华商乐享互联灵活配置混合A(001959) - 基金投资策略和运作

回顾2025年3季度，上证指数持续向上，累计涨幅12.7%，沪深300则实现累计涨幅17.9%，中国市场继续呈现了强劲的上涨势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、机器人、金属等为代表的强势资产继续大幅上涨，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以国产算力、新能源龙头为代表的科创和创业板指数也开始大幅上行，这是中国资产逐步觉醒的重要征兆。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下，整体风险偏好稳步上升。蓝筹股则处于蛰伏状态，等待经济周期、企业盈利周期和信用周期的企稳向上。　　3季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在AI基础设施、封装、端侧和云计算上进一步提高了投资比例，保持了对国产半导体设备和关键节点的持仓，同时加大了对电力设备和新能源的投资，由于风格上相对离市场情绪较远，也导致我们在新能源的反弹中获益不够多。在价值资产方向，我们保持了对红利类资产的投资比例，这部分资产在市场风险偏好持续回升的阶段里显得毫无情绪价值。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，整个组合显得更加冷静。整体上看，这些短期表现也令我们有所省思。我们的组合自我管理以来，一直保持对企业价值创造能力和盈利增长能力的长期暴露，在景气趋势上暴露较少，再穿透去思考，本质上其实是在股票的生产资料价值上暴露太多，而在情绪价值上暴露太少，这与我的投资理念、经历和个性有很大的关系。市场先生短期喜欢什么样的资产呢？我们过去对此思考甚少。过去我们对此已经有过许多总结和改进，事实上仍未触达本质，回头看3季度中国市场表现最好的资产，对市场而言有着巨大的情绪价值，我们看到了大部分机会，但收益仍有提高空间，这背后不是对未来没有洞见，而是对资产定价的情绪价值部分重视太少。长期来看，行业的增长空间、竞争格局、商业模式和企业的价值创造能力无疑是大规模投资组合回报来源的基石所在，但市场并不仅仅为此定价。应该承认，股票资产作为生产资料的少数股东权益凭证具备长期投资价值，但任何资产都会有情绪价值的作用，这是市场趣味性的关键，也是市场流动性的重要来源，看见和尊重这部分市场结构，不再拒绝这部分投资者提供的情绪溢价，是我们的投资框架需要经历的非常重要的完善。巨大的情绪价值涌浪，根本上来源于时代巨变，我们站在人类科技变革加速的时代里，同时又站在百年未有之大变局的国际局势中，持续熵增的时代背景带来的各种能量涌动，更加容易激发起产业的投资热情和市场的情绪溢价，每一位投资者都愿意付高价来获得通往未来的入场券，过去如此，将来也是这样。在今后的投资组合管理过程中，我们会更加把时代趋势放在心上，更加理解和尊重市场，更加用心的与势俱进。 　　展望2025年4季度，我们对中国资产依然充满信心，科技创新的前沿进步、经济周期的筑底回升，将为大中华市场不断注入新的价值创造动能。尽管我们的净值不断创下我任职以来的新高，但我们对组合的长期前景仍然充满信心。核心当然还是我们曾经说过的，我们努力为大家构建了一个好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这可以让我们更少的去担心市场整体的风险，而更多的可以安心收获这些生意和公司因价值创造而获得的价值分配，从而分享整个组合的价值增长。最根本的还是我们对中国的产业竞争力、中国国家命运的上升周期充满信心，在这样的时代背景下，我们只要努力去寻找机会，就会分享到国家和时代的红利。自2018年至今的中美贸易战已经持续了7年，这7年来我们尽管面临很多挑战，但整体上越来越好。剑锋之下，东风射程之内，我们也对人类社会长期竞争合作的趋势充满信心。我们坚定的相信，作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。当然，百年未有之大变局下，各种外部冲击和风险依然存在，我们也会继续对风险保持敬畏，力争为大家奉上更加安心、稳健的价值回报。　　行业配置上，本基金在3季度减持了医药、房地产和煤炭，增持了电力设备、通信和军工，整体风格在成长风格为主的同时，继续保持相对均衡配置，主要行业包括电子、电力设备、医药、通信和军工。

回顾2025年上半年，上证指数尽管区间振幅因全球关税战而加大，整体仍呈现震荡偏强的状态，累计涨幅2.76%，沪深300则实现累计涨幅0.03%，恒生指数则在1季度大幅上涨后，2季度进入了震荡阶段，累计涨幅20%。这与我们的判断总体接近。事实证明，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，恒生指数由于长期估值折价显著而实现了率先修复。结构上看，市场在上半年的宽幅震荡中显示出了较高的风险偏好，以银行为代表的红利资产依然强势，以光模块、PCB为代表的美股映射资产波动较大但也依然吸引了大量人气，同时，小微盘风格继续高度活跃，风格上微盘因子显著占优，机器人、创新药和各种创新主题轮番上涨，这些迹象也印证了中国市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下，整体风险偏好稳步上升。蓝筹股则处于蛰伏状态，等待经济周期、企业盈利周期和信用周期的企稳向上。　　2季度我们在A股大幅波动中阶段性增加了美股映射类AI资产的持仓，同时在医药、光通信、泛出口链和先进制造类资产上获得了一定的收益，部分个股在涨幅较大后我们选择了兑现收益。同时，我们也在反弹中继续降低了中小盘风格暴露，增加了以银行、煤炭为代表的红利股配置，以保持整个组合的夏普比率和均衡风格。整个组合在风险暴露相对较小的同时，继续保持较好的长期预期收益率和相对可控的公允价值变动风险。同时为降低中小盘风格暴露带来的波动风险，我们保持了对中证1000的适度套期保值，尽管在2季度损失了一些公允价值变动，但我们仍然会维持这一套保头寸，这也是本分平常心的一部分。我们在本季度继续保持对组合持仓公司的持续调研和跟踪思考后，依然充满信心，并期待着为各位持有人继续创造风险调整后较好的回报。　　我们从第一次接管乐享互联开始，向各位持有人汇报方法时就讲到，我们不会过度押注单一赛道，也不求帮助持有人一夜暴富，而更希望日复一日的努力，以本分平常心，服务中国高质量发展和各位持有人的财富稳健增值。2024年1季度我们阶段性的回撤较大，这一部分我们在2024年年度报告中已经有了充分的反思。自2024年4月以来，我们整体组合重新回到了我长期以来管理组合的状态：相对回撤可控，同时净值增长幅度也不小。同时，自2024年9月以来，我们整个组合保持了较高收益率的同时也保持了全市场相对领先的夏普比率，经历了关税战等外部冲击的考验，净值再次回到历史高位附近，很多持有人也许会担心组合的风险，我们也想在当前时点向各位持有人汇报我们的投资策略，以帮助大家理解我们的回报来源和组合的状态，可以更加安心持有。具体如下：1）在投资理念上我们倾向于企业价值创造是收益的主要来源，因此，我们把大量的时间用于寻找中国高质量发展阶段仍有增长空间、竞争格局较好、商业模式更加稳固的行业，并在其中寻找财务报表清晰可靠、竞争力强、以经营性现金流为代表的价值创造能力强、愿意与股东分享价值的公司；2）在投资策略上我们始终保持了均衡的行业配置，第一大行业的持仓相对基准偏离度不超过10%，通过行业分散、个股分散来降低对单一因子的暴露；3）在投资风格上我们也保持了价值和成长风格的相对均衡配置，与过去的价值风格配置仅仅倾向于低市盈率或低估值不同，我们增加了优质红利资产的投资比例，降低了小市值风格的暴露，自2024年4月起这已经成为整个组合的基石策略，也显著提升了组合的夏普比率。在刚刚过去的2025年2季度继续显现了较好的效果。　　总之，我们通过以上方法，努力帮助大家拥有一个好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合。大家通过持有我们的份额，拥有了空心光纤全球领先的AI基础设施提供商、中国涂胶显影设备的关键突破供应商、GLP-1口服药的关键制造商等生意的少数股东权益，我们还通过人工草坪服务了中国足球的基础设施升级，通过金属疲劳度检测和发动机供应服务了我国的先进战机，通过逆变器帮助全球能源结构变革，这些生意和公司因价值创造而获得价值分配，我们的组合也因此分享了价值增长，这是我们投资回报的基石和主要来源。是这些公司和国家一起日复一日的努力带来的价值创造，让我们的组合实现了价值增长，而非对中小盘风格因子或单一行业的过度暴露，这点请大家放宽心。　　综上所述，我们也希望各位持有人继续对未来保持信心和期待，值得大家的信心和期待的是，在党中央、国务院的坚强领导下，经过几代人的努力，中国公司在全球范围内的竞争力持续增强，价值创造能力愈益丰厚，刚要开始在全球舞台上绽放光彩。作为全球第2大研发经济体，中国市场的点位仍然处于历史偏低水位，自然还有大量的投资机会，这本身就是最大的战略机遇。当然，百年未有之大变局下，各种外部冲击和风险依然存在，我们对未来满怀期待的同时，也会继续努力管理好波动风险，力争为大家奉上更加安心、稳健的价值回报。

回顾2025年1季度，中国经济仍然处在蓄势复苏的状态里，同时，资产价格也开始出现了企稳的迹象，尽管外部地缘政治环境仍然并不平稳，但党中央、国务院的各项政策部署仍在不断落地，对处于周期低位的中国宏观经济和资产价格来说，机遇大于风险。　　A、H股票市场在1季度继续呈现了宽幅波动的走势。市场的主线有所改变，美股映射的算力开始跟随纳斯达克剧烈调整，但机器人板块相对表现突出，表达了市场对人类科技加速变革的期待，叠加市场风险偏好较高，带动微盘风格持续活跃。传统红利开始出现分化，30年期国债在中国复苏的憧憬下波动加大，也让红利股的波动率增加。整体看，AH市场正在随着中国经济复苏和中国科技竞争力的显现而逐步重估，仍处在牛熊转换的进程中。方向虽然清晰，但过程中各种各样的地缘政治风险和外部挑战也会带来剧烈的波动，既考验政治家的智慧，也考验基金经理的风险管理能力。我们对中国经济和资本市场的未来充满信心，以Deepseek为代表的中国科技创新和以内需政策为主导的宏观政策正告诉世界：东方欲晓，莫道君行早。经历过2024年的宽幅波动后，我们也会更加努力管理好过程中的波动风险，既关注长期收益率，更关注公允价值变动风险，期待为投资者交上更好的答卷。　　行业配置上，本基金在1季度减持了一些科技和机器人相关个股，降低了对美国出口的暴露，增持了内需消费，整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，主要行业包括电子、医药、电力设备、通信和有色。

回顾2024年，中国股票市场经历了宽幅波动、重心企稳回升的一年，年初市场悲观预期集体踩踏导致了较大的向下波动，此后随着监管政策的呵护有所回升。但由于企业盈利偏弱和经济复苏态势不稳，市场整体预期在6-8月持续回落。9月政治局会议彻底扭转了预期，A股市场持续大幅上涨，市场的风险偏好逐步提升。由于从政策转向到企业盈利复苏和经济周期向上仍需时间，市场目前仍然处在牛熊转换的阶段。全年看，算力和景气度的相对稀缺让市场的结构性行情十分显著，市场与2023年一样，仍然处在红利和科技为主的交易结构里，与过去的不同是，4季度开始国产大模型引发了国产算力和相关产业链的投资热潮，不只是美股映射一枝独秀，我们也针对这一产业趋势增加了偏硬件的配置。市值因子上看，大盘红利依然稳健，同时小微市值风格异常活跃。我们也想借年度报告的机会与各位持有人分享这一年的得与失。失的部分是，组合净值在年初时回撤较大，阶段性负超额较多。更进一步看，主要是我们对中国市场过早的乐观，并在资产负债表收缩时进一步增加了成长风格的均衡行业暴露，这并没有得到市场先生的肯定，这导致尽管9月在中国经济和市场企稳回升时我们的组合超额收益较为突出，但全年来看相对普通。退有所思，方有所得。我们也想与各位持有人分享我们的总结收获。首先是行业选择。过去5年我们都会在新能源、半导体、医药和军工等人类科技树的长期方向上保持较高的仓位均衡配置，同时保持一定仓位的价值股配置以增加夏普比率和控制回撤，并基于估值和长期收益率做动态调整，在2023年以前，这一策略的效果都相对不错。进入2023年以来，市场超额较大的基金则并非如此，回头来看，2023、2024年业绩较为突出的基金或者重仓科技，或者重仓红利，科技这端重仓美股映射的算力、AI，或者在应用里轮动，由于海外资本支出的推动，这些行业的持续景气既带来了盈利回报也获得了景气溢价。重仓红利的基金或者高度聚焦电力、银行等稳定盈利的个股，或者坚定执行低市盈率策略，拥抱指数权重蓝筹股如家电等，这一策略在2022年指数深跌后也开始获得很好的回报。我们在这些方向上也有配置，但由于行业相对均衡，正确的行业和个股收益被均衡配置的短期偏弱的行业和个股亏损抵消，这导致我们的组合表现好于平均水平和指数但并不突出。回头看，在成长行业的均衡配置其实对宏观环境有着较高的要求，需要各行各业齐头并进的发展，而在景气度稀缺的阶段，均衡配置就会导致对错抵消，这需要结合宏观环境来优化。其次是创新周期。回头看，人类能源和信息产业的发展也并不是齐头并进、均衡发展，考虑到2019-2022年新能源行业的景气高歌猛进，企业盈利的调整周期和技术创新的变革周期在当下可能都不够因缘具足，新一轮的周期孕育不仅需要股票价格的充分调整，更需要景气和创新周期的加持。而以AI和机器人为代表的算法和应用协同创新的确可能才刚刚走了2个年头，往后看仍然在较强的上行周期里，尽管股票价格整体并不便宜，但应该仍然在景气周期和创新驱动中可以找到更多机会。综上所述，我们对我们的行业均衡策略回顾与总结，今后会结合宏观环境来适度调整行业策略，同时也会基于产业创新的周期去优化能源和信息两大方向的投资强度分配。再次是个股投资。我们曾经重仓了一些PCB公司和边缘端算力公司，在市场最悲观时持仓极重，但是由于对估值本身相对在意，而对景气溢价相对保守，导致我们过早的卖出了这些长期看好且坚守的股票，错失了很多回报，这让我们在投资框架中也开始纳入景气的考量。尽管我们依然长期淡化景气，更加在意长期行业空间和短期股票价格，但是我们今后会适度考虑景气拐点，而不过早的对抗景气方向，买入卖出更从容，也会增强我们的回报。这些个股的成功也增强了我们的信心，相信我们在科技投资中有机会找到更多好公司。最后是负债端。我们过去一直在负债端比较克制，在市场偏高水位时坚定的限购，也不以扩大规模为目的，而以为各位持有人创造更好的风险调整后回报为目的，但是在规模变动时，也难免做出了一些回头看负贡献的交易，在流动性最稀缺时大量卖出了我们的红利资产，回头看教训深刻。这也提醒我们一个重要的投资道理：不要由于负债端的压力而去做短期容易但错的决定走向失衡，要坚持自己，做长期难而正确的事情。关键在于自己要有定力，才能免疫短期负债牵引犯错，这一道理既适用于投资，也适用于日常生活。我们相信这些得与失的总结过后，我们的投资框架更加完善，短板更少，长板更长。同时，随着中国经济和中国市场的企稳，我们对中国经济和市场过早的乐观在过去显得不合市场先生的胃口，现在和未来会随着时间的推移显现出更大的价值，我们对此充满信心，满怀期待。

回顾2024年3季度，在政治局会议后，整个总量政策出现了我们所期待的实质性改变，同时，整个市场的中枢开始上移。风格上，成长类资产有所修复，前期超跌的许多公司也有所变现。但整体来看，机构投资者的主要仓位依然在大盘、红利和美股映射中，这些类型的股票在前期涨幅较大的背景下，仍然在不断创新高。市场的主线仍然延续了1季度的趋势，红利、美股映射依然强势，风格上大盘依然显著占优。展望4季度，我们预计，随着总量政策驱动经济预期的企稳回升，风险偏好逐步改善，市场的结构也将会有所改变。相应的，长久期成长资产的预期回报率有望得到修复，我们的组合也将受益于此，这一直是我们组合的主要敞口所在。在总量政策的驱动下，牛熊转换刚刚开始，尽管短期反弹速度较快，目前仍然只是估值修复阶段，还远未到景气度驱动的复苏阶段。同时，无论是场内多头还是场外多头或者外资投资者，对中国市场的多头欠配依然显著。而中国股票市场无论是从绝对收益还是全球相对收益看，仍然有很大的长期回报空间，我们的组合重点投向了反转类长期资产，并期待着为投资者创造更多回报，我们对此充满信心、矢志不渝，相信大家的耐心终将在深度折价的好资产组合上获得时间的丰厚回报。行业配置上，本基金在3季度减持了公用事业、化工和煤炭，增持了电子、医药和轻工，整体风格在成长风格为主的同时，逐步提高行业集中度和个股集中度，主要行业包括电子、医药、电力设备和轻工制造。

回顾2024年上半年，市场整体略有回落，相对弱势。市场的主线仍然延续了1季度的趋势，红利、美股映射依然强势，风格上大盘依然显著占优。从上半年的市场表现来看，选中风格比行业、选股重要的多，同时，短期景气度对当期股价的影响变得格外重要，整个市场对自由现金流折现的来源更偏半清晰期靠后的资产缺乏兴趣。大盘、红利、低波，这三个类别的因子都有显著的超额，对短期可见度的偏好让低市盈率策略也变得更有竞争力。本质上，整个市场依然处在短久期、厌恶波动率的状态里，这让主动增强组合向上波动率的我们备受煎熬，但在防守2年之后，我们相信，选择当下承受短期压力，更能受益未来。 上半年看，1季度我们在制造业红利资产、银行和油气股里获得了一定的收益，2季度我们在水电、家电和资源品上获得了一定的收益，部分个股在涨幅较大后我们选择了兑现收益，但整体上我们会在这类机会上进一步加大投资比例，并加大周转效率，以更好的适应市场短久期的部分。同时，我们也在反弹中持续降低了中小盘个股持仓，增加了半导体和医药的配置。我们的核心看法是，中国在信息科技、能源一定会占据重要的地位，同时工程师红利驱动的研发型行业仍然有长期的全球商业竞争力，关键在于产品力的突破并连接更多全球消费者。其中部分重仓股的调整仍在延续，但我们反复调研和思考后仍然充满信心，并将继续保持持仓。

回顾2024年1季度，中国经济体现出了一些结构性亮点，尤其在产出端表现依然强劲，但盈利端仍然偏弱，同时，新房销售依然偏弱，地产部门仍在蓄势，部分企业出现了一定的舆论风险，但整体风险可控。A股市场在1季度呈现了波动加大、先弱后强的走势。市场的主线仍然延续了去年的趋势，红利、美股映射依然强势，红利和美股映射出现了一些泛化，更多的分红资产得到了认可，微盘股逐渐退出主线，取而代之的是一些主题。以半导体、新能源、军工和CXO为代表的成长资产依然承压。2024年1季度我们依然保持了行业分散、个股分散、相对逆向的思路，但在市场的波动中表现较弱，也促使我们去反思和改进投资框架。逆向策略以低价作为安全边际，以长期预期收益率为锚，加上行业分散、个股分散，组合内部相关性较小，历史上看是可以抵御一定的市场波动，但这在2023年4季度以来变得难以奏效。主要的问题在于淡化景气和风格集中。我们的逆向策略本质上是顺长期趋势，逆短期景气趋势。长期以来淡化景气的逆向投资可以奏效，其背后隐含的关键假设是，长期趋势仍在，市场也许在短期内对景气度和长期趋势过于悲观，但随着行业终会出现景气度改善，并重回长期上升趋势，终究会在某个时点迅速回到长期估值轨迹里，所以过去这一策略的相对高回报和有限回撤本质上是温室的结果。而自2023年4季度以来市场的迅速下跌，和对红利的进一步溢价，反映出市场对成长资产的资本回报信心不足，代表了环境的阶段性变化，本质上也是周期。我们过去对此并不担心，以新能源为例，考虑的是产能周期是短暂的，这些产能虽然短期有过剩压力，但长期看由于需求的巨大空间，供需再平衡的速度会快于市场的预期，而半导体、CXO的高端产能则毫无疑问是稀缺资产。但是与过去的产能周期相比，地缘政治带来的挑战要比过去大的多，这是市场信心不足的根源，也是市场环境的重大变化，并对投资范式形成了冲击和改变，短期内很难重新达成共识。这也是抄底cxo难以实现如同2022年10月抄底半导体那样的快速收益的根本原因，战场在变，胜利更加困难，情绪价值需要更长的时间和更多的证据证明，可能需要漫长的等待。回头看，继续保持较高的成长风格暴露是1季度组合相对较弱的主要原因。而出于对市场偏弱的担忧所增持的制造风格红利资产，则大幅贡献了超额。我们对中国式现代化和高质量发展依然充满信心，但百年未有之大变局进入相持阶段，依然充满惊涛骇浪，我们相信伟大复兴一定会来，但应该要更加注重风险控制，不成为烈士，才能分享胜利的果实。过去1季度的市场反馈提醒我们，要充分考虑市场短期信心不足，更加注重持有资产的情绪价值，而不只是立足长期预期收益率，简单的拉长久期，这是我们近期对投资策略和思路做出的改变。悟已往之不谏，知来者之可追。放眼未来，创新和出海除了追赶发达国家的科技创新、与发达国家扩大贸易外，还有更多的资本品出海后发国家、受益更广泛全球化的产业机会，如果我们把自下而上的产业视野变得更加宽广，中国公司在许许多多领域都有很好的竞争优势，还可以找到更多投资机会。同时，我们也看到了许多自下而上的领域逐渐出现价格上涨的星火，目前估值仅仅反映了红利泛化，其中可能还有许多投资机会，这些都是我们近期调整的方向。潜在的通胀潜力则让我们更感欣喜，产出国更担忧通缩，消费国更担忧通胀，随着政策逐步加力，中国经济的发动机逐渐加速，彼时攻守相异，也会对我们的组合更加有利，那些短期蛰伏的资产最终会御风而起。行业配置上，本基金在1季度增持了一些低估的红利资产和资源品，整体配置思路在以成长风格为主的基础上，适当缩短了久期，适当兼顾短期景气和短期市盈率，主要行业包括电子、电力设备、计算机、医药和有色。

回顾2023年，A股市场在国内经济弱、结构性风险释放的背景下，继续呈现了整体震荡偏弱的格局。经济数据弱企稳，目前还没有看到周期自发向上的趋势，仍然处在偏弱的平衡状态。政策仍然在加码，地方债务的尾部风险逐渐消退，但房地产市场尚未企稳，价格、销售和开工环节相关的市场主体信心依然不足。在市场主体预期偏弱的背景下，我们所期待的A股市场中枢修复并未出现，比我们预期的弱很多。从风格看，红利因子继续跑出显著的超额。成长风格继续承压，老赛道中，新能源汽车、CXO开始面临更大的地缘政治挑战。TMT领域，美股映射的AI产业链由于技术的差距持续回落，科技的追赶需要耐心。行业配置上，本基金在2023年度增持了一些制造风格的红利资产，以更好的应对市场偏弱的态势，整体配置思路在以成长风格为主、行业均衡的基础上，继续保持较高的成长风格暴露，主要行业包括电力设备和新能源、电子、医药和机械设备。

我们对整个组合做简要的回顾和展望。回顾2023年3季度，A股市场在国内经济弱、结构性风险释放的背景下，呈现了整体震荡偏弱的格局。过去的老赛道里半导体、新能源和军工等赛道继续调整，同时，景气框架的AI产业链也开始持续调整，算力、应用都遭遇了挑战。从因子的角度去看，红利因子大幅战胜了成长因子，市场甚至开始出现长期成长投资是否在中国没有前景的极端言论，我们对此并不赞同。尽管成长类资产整体仍在信心不足中被压缩久期，但以CXO为代表的医药创新链等中国具备全球竞争力的产业和公司走出了相对强势的走势。我们对这些产业和公司一直充满信心，也因此部分受益了全球减肥药市场爆发带来的估值修复，整个组合的表现相对稳健。展望4季度，我们仍然对A股指数维持全年相对乐观的看法，A股大概率在震荡中完成中枢修复，纠结的过程已经走到尾声，4季度中国经济本身的周期性下行力量正在衰竭，而党中央、国务院的一系列政策部署则开始不断加码，随着地方政府债务问题、房地产企业经营问题逐步得到解决，尾部风险将逐步消除并重回增长的轨道。而潜在尾部风险、高利率环境和百年未有的变局对中国市场的潜在冲击在Q2、Q3已经被充分定价，尽管全球金融市场的波动率也许还会上升，但我们对AH两地市场的中国资产充满信心，市场整体风险已经很小。随着政策的逐步落地和中国经济周期重回潜在增速上方，市场最终会重新定价走在高质量发展道路上的更开放、更自信、更国际化、更创新的中国经济，我们将继续全力以赴，努力让各位委托人对中国市场的耐心和信心获得应有的丰厚回报。行业配置上，本基金在3季度减持了一些涨幅较大的红利股，优化了成长股的结构，配置思路在以成长风格为主、兼顾均衡的基础上，行业集中度有所上升，进一步增加了组合的成长资产久期，主要行业包括电子、医药生物、电力设备和新能源和机械设备。

我们对整个组合做简要的回顾和展望。2023年2季度A股市场进入震荡回落阶段，同时呈现了较为显著的分化。AI依然是市场的主线，并在英伟达的海外映射下进入景气趋势阶段，涨幅较大，波动也较大。机器人是上半年另一个很强主题，长期的巨大想象空间驱动了较大的涨幅。主题投资是2季度整个市场的核心范式，也最具赚钱效应。经济复苏线的资产则依然承压。另一方面，过去几年曾经被热捧的新能源、CXO等具备国际竞争力的价值成长股仍然处于久期压缩阶段，价格泡沫已经被消化较多。尽管新能源里光伏、风电、电动化、智能化各有各的短期问题，但长期看，成长空间仍然较大。CXO则代表了中国工程师群体的国际竞争力，在国际舞台上才刚刚开始崭露头角。类似的行业还有很多，这些行业和公司并不靠别人赏饭吃，而是靠持续不断的降本增效为客户创造价值，因而获得了客户的价值回报，尽管市场担忧较多，我们对这些行业和公司充满期待，当下遍地是黄金。这些长久期资产的投资更多需要把握节奏，精选个股，保持耐心。百年未有之大变局仍然是我们所面临的时代主题，在这样的长期压力下，整个市场获取回报变得更加不容易，这是2023年初我们所没有料到的。事非经过不知难，然而回想中国近代史近200年，也从没有哪一刻是轻松取胜的，当下已经是我们手里牌最好的时候，高质量发展的路也是风景最美的路，我们仍然有必胜的信心，也会继续保持对风险高度警惕。路虽远，行则将至，我们会继续坚定投资于更加有助中国突围的全球竞争领先资产，和中国企业一起翻山越岭，努力为委托人、为社会、为后来人答好这道时代命题。

我们对整个组合做简要的回顾和展望。回顾2023年1季度，A股市场在国内经济温和复苏、流动性整体宽裕和外部地缘政治环境改善的背景下，呈现了整体震荡回暖的格局。从细分结构看，AI完胜复苏，AI驱动着TMT行业全面爆发。以AI为远景，市场抛弃了过去的老赛道，新能源、医药、军工等赛道继续显著调整。我们比较早的布局了AI的相关公司，也因此部分受益了产业变革的热情。相比于算力、应用的火热，我们的科技类持仓更多集中于先进制程、工业应用，我们的出发点更多是补短板、强产业，因此有得有失。价值派的长期共识是，市场短期是投票机，长期是称重器，短期的投票虽然热闹，但也常常伴随着风险，长期的价值创造虽然孤独，但也常常伴随着可观的回报和相对可控的风险。短期勇气和长期耐心是两种不同且都很珍贵的品质，考虑到我们的组合管理规模已经相对不小，靠基金经理的短期勇气取胜会愈加困难。而充斥着短期勇气的市场所带来的变化，长期看也会对我们有利，这也是市场的常态。我们会继续保持定力，让组合的收益更多来源于长期的价值创造和耐心上，努力为大家创造风险可控背景下的长期可观回报。展望未来，我们对指数整体依然维持全年相对乐观的看法，指数全年中枢大概率在震荡中有所抬升。需要注意的是高利率环境可能会带来一些全球金融市场相对的流动性紧张，同时，百年未有之大变局仍在相持阶段，这些都可能会给市场带来一些波动风险，我们对此仍然会保持一定的警惕。行业配置上，本基金在1季度减持了一些涨幅较大的计算机个股，配置思路在保持以成长风格为主的基础上行业更加均衡，主要行业包括电子、医药生物、电力设备、国防军工、房地产、计算机。

各位持有人，谢谢大家仍然关注、持有我们的产品，2022年大家都很不容易，各位持有人能在这样艰难的日子里，依然无条件的信任我们，将资产托付给我们，我们既荣幸，也感激。我们借年度报告的机会，继续向大家汇报我们的投资理念和投资策略。我们的投资策略以平衡为核心，是希望为大家减少情绪冲击带来的净值损耗。各位持有人都知道，我们所面临的市场往往会出现波动率超过普通投资者甚至是机构投资者预判的范畴。在这样的背景下，在底部投资者可能因为跌得多承受了过大的压力，很容易就赎回了，在顶部反而大量申购，市场的情绪裹挟会显著导致持有人的回报减少，我们自己在持有个股的时候也会面临这个难题。对于非专业投资者，可能更难做出对的选择。为了减少这种损耗，我们希望通过聚焦能力圈、高度关注收益机会背后的潜在风险等投资策略，尽量控制回撤，并通过平衡的理念去构建组合，帮助各位持有人平滑整个组合的收益率波动，最终实现净值的长期增长。这样，我们尽量把市场的各种情绪波动停留在投资管理人这座闸门前，让大家看到的组合收益率是相对来说比较省心的，长期看总体稳步往上走的状态，这就是我们构建组合的核心想法。所以，我想再次强调，我们的投资组合为大家提供的，是经过风险调整后的适度回报，不是暴涨暴跌，不是单一赛道标签，可能也不会有一夜暴富，如果各位想要以上目标，一定还会有更多更好的选择。我们并不以管理规模为第一目标，而是以帮助符合我们投资者适当性的持有人创造价值为第一目标，我们衷心希望我们能为真正需要我们的持有人，创造符合大家需求的长期回报。我们希望我们的持有人是符合投资者适当性要求的，和我们有着共同价值观的长期同行者，而理解我们的投资回报来源，可以更好的帮助您确认我们是否符合您的需求。我们如果有幸能为大家提供长期相对客观的复合回报，本质上不是因为基金经理自己有多厉害，只靠我们动动键盘、动动鼠标是很难创造复合回报的。我们的复合回报来源大部分来自于我们所投资的企业的资产价值、企业家所洞察并捕捉到的商业价值、企业全体员工努力拼搏所创造的劳动价值，可能还能再加上一部分由于商业的社会变迁和商业环境的变化，带来商业价值的增长。时间本身可能只有固定利率回报，额外的部分都来自于企业资产、企业家、劳动者和沧海桑田所创造的价值。作为基金经理，我的主要任务就是和我们公司的前、中、后台同事们一起齐心协力为各位持有人把桥梁架好。通过乐享互联这一桥梁来替各位持有人，连接我们所看到的这些优秀的企业、他们面对未来所准备好的资产、准备好的竞争力以及准备好劳动技能，我们大家齐心协力，一起连接今天和明天，和企业一起创造价值，才有机会创造较好的复合回报。我们的桥梁有希望连接不错的复合回报，最重要的原因是在中国这片土地上，有党中央的坚强领导、有特别多充满企业家精神且年富力强的企业家、有最勤劳勇敢而又善良可爱的人民，很多企业报表上也积累了非常优质的资产。中国还有非常多训练有素的产业劳动者，包括我和我的同事们这样的劳动者，还有各位持有人这样坚定的投资者，大家的力量加在一起，我们会有机会为大家创造相对可观的复合回报，这就是我们一路同行，所要完成的事情。我们能达成这些共识，就可以把收获的期待放心交给时间。写到这里，答案已经相对清晰了，您也许是快递小哥、老师、医生，可能是农民伯伯、制造业工人、服务业从业者，只要您是中国广袤土地上任意一个与我们的基金产品有缘的、符合投资者适当性管理要求的投资者，只要您能比较少去关注短期的涨跌记分牌，更多去相信中国的、长期的、专业的、我们大家的力量，都是适合我们的持有人。在我看来，公募基金在社会分配机制中是非常重要的补充机制，资本市场和公募基金的出现，让生产资料可以以更小的单位进行流通，既让大股东拥有了流动性，也意味着劳动者也可以通过公募基金，间接成为企业的股东，进而掌握生产资料。我们的持有人来自千家万户，大部分人可能收入的主要来源是劳动报酬，我们希望我们的努力，可以让大家除了劳动报酬以外，也能通过我们所架设的桥梁，拥有生意所有权所带来的回报。虽然我们都是普通人，但是我们共同相信优秀的企业资产、企业家和劳动者，在党中央、国务院的坚强领导下，在中国式现代化、高质量发展的时代机遇下，通过日复一日的努力可以不断为股东创造价值、与股东分享价值，我们就可以把收获的期待放心交给时间。“一桥横跨南北，天堑变通途”。接下来我们对2022年做简短的回顾总结。2022年贯穿全年的主线是美联储加息、俄乌冲突和疫情的反复冲击，因此导致了市场的两轮大幅下跌。我们之所以可以取得一定的正回报，还是因为中国市场的生态足够丰富、战略纵深够大，尽管很多板块受到了三大利空的冲击，但是仍然有许多行业和公司受益。同时，2022年并不算单边下跌，4月底的强势反弹、10月底的温和回升，都给了我们增强回报的机会。随着党的二十大胜利召开、中国防疫政策的优化调整，2022年末我们也看到了整个市场的信心逐步修复。