东方红6个月定开纯债(001906) - 基金投资策略和运作

三季度市场走势是非常典型的股强债弱，随着权益市场上行趋势的进一步呈现，市场风险偏好也形成了阶段性转向。期间，上证指数上行幅度超过10%，三十年国债活跃券收益率上行接近30BP，由此带来市场预期和投资风格也发生了比较大的变化。在当前弱基本面和强风险偏好的共同作用下，未来债券市场将会呈现两个明显的特征：一是整体配置结构将向中短端转移，此前低利率环境下对于久期的追逐会适度降温；另一个是收益率曲线尤其是中长端将会呈现陡峭化趋势，期限利差将会拉大。当然未来的市场不是一定没有变数，贸易冲突虽然阶段性缓和，但是冲突的核心矛盾并没有得到解决，未来基于利益平衡的拉扯在所难免，如何对组合进行风险控制并利用市场的波动捕捉机会，是未来工作中的重点研究方向。操作上，三季度基于市场的风格转换，对组合进行了整体配置结构的大幅调整，基础仓位和交易仓位的久期暴露降低，杠杆也调整到偏防守位置，进一步降低组合整体波动率。　　展望后市，未来债券市场仍将面临弱基本面和强风险偏好的共同影响，组合操作上将继续优化整体配置结构和交易策略。配置结构上，优选性价比较高资产，提高配置仓位的整体收益率，保持收益性和流动性的平衡；交易策略上，交易仓位的品种和久期继续按照预定节奏调整和下降，力争保证交易效率和整体安全性的平衡。

债券市场，2025年上半年走势相较于2024年比较顺畅的行情，出现了较多的分歧，阶段性波动幅度加大，整体走势偏震荡。首先，基本面表现出了较强的韧性和修复迹象，在上半年贸易摩擦发生的背景下，一季度和二季度的多项数据持续向好，让市场可能的悲观预期出现了动摇，也给政策制定层面更加从容的决策空间；其次，货币政策作用机制发生了变化，加强了对市场行为的引导，及时纠偏，保持市场整体走势处于合宜区间；再次，国内政策层面也是大动作频现，反内卷改善了预期，商品价格暴涨，墨脱水电项目强化了需求侧改善预期，为后续经济持续改善奠定基础；最后，股市初步确立了上升格局，当下确实没有太多看空中国股市的理由，这点也将成为后续持续压制债市的一个重要因素。在这样的背景之下，以当前市场活跃品种30年国债为例，虽然二月初创出年内新低，但是后续再难突破，半年末基本持平于年初位置。组合操作上，一季度市场在内外因素共同作用下，发生了较大的波动，我采取相对较为灵活的操作策略，组合整体特征会出现一定的波动；二季度市场走势偏震荡，没有明确的趋势性机会，组合整体操作策略偏中性，保持对市场特征的跟随前提下，阶段性捕捉市场的交易性机会和阶段性比较价值。

债券市场一季度整体波动较大，从整体的走势来看可以分为三个阶段，第一阶段是去年预期交易的延续，长债和超长债强势依旧，收益率创出历史新低，中短端则在这一阶段因为资金面的持续收紧承受了较大的抛压；第二阶段是春节后资金面持续收紧，市场开始意识到本轮资金面的收紧不仅仅是时点因素，更多是来自政策层面的调控，市场预期发生了变化，长端和超长端开始调整，收益率快速上行；第三阶段是长端和超长端调整到位后，市场进入了试探性交易区间。此时，因为前期中短端的大幅调整，中短端的性价比得到了市场确认，中短端开始了修复行情。整体来看，影响债券市场的经济基本面和权益市场都处于徘徊阶段，没有明确的方向性信号，市场整体表现较为克制。最大的变化来自资金面的调控，市场已经很多年没有经历持续性收紧的资金面，央行一方面精准总量控制，使得资金总量保持合理充裕，另一方面通过价格引导，市场出现极端价格的情形很少并且不可持续。此次，资金面的波动，使得市场对于长债和超长债的交易热情一定程度上得到了冷静，重新回归基本面。组合操作层面，跟随市场风格转换，及时进行组合配置结构的调整，保持对今年债券市场波动较大特点的积极应对，提高转换过程中的交易胜率。　　展望二季度，需要关注经济数据边际变化趋势，美国关税政策落地及各国的反应，以及资金面的变化，债券市场整体来看持续上行的基础尚不具备，后续走势是围绕关键点位维持震荡，还是在某种因素触发下继续下行，需要密切关注各影响因素的变化。组合操作上，我将继续在当前配置基础上，加码中短端配置力度，充分发掘认知范围中的确定性机会，同时也时刻保持对于长端和超长端的交易机会关注。

2024年全球经济复苏步伐放缓，政策出现分化的背景下，我国经济在复苏过程中虽然面临一定的压力，但是也不乏亮点，一些关键领域的突破还是持续给市场带来信心。央行在给经济保障护航的过程中，适时降准、降息也进一步彰显了政府层面在支持经济全面复苏的决心。债券市场在这样的大环境下，收益率也是伴随实体经济融资成本降低而大幅下行。根据中债收益率曲线统计数据显示，30年国债和10年国债在2024年下行幅度均在90BP左右，牛市行情延续。期间，虽然央行出于债券市场长期健康发展的需要，提示债券市场收益率过快下行的风险，债券收益率出现了一定的波动，但是市场对于未来政策宽松预期和市场做多情绪共振，债券依旧延续了向下的格局。在这样的市场背景下，组合操作也根据市场情绪的变化，适时进行管理策略的调整。上半年，组合采取了构建信用底仓，利用交易仓位来跟踪市场主题热点，以达到组合投资目标，同时也保持了组合策略调整的灵活性，取得了较好的效果。下半年，组合结构和市场风格均出现了变化，市场不确定性增加且风格更加极致，为适应市场变化，我进行了以下调整：首先是基础仓位的调整，采取模块化配置，保证组合的配置效率和交易流动性；其次是交易仓位配置策略，更加追求极致，使得组合在保持较好市场跟踪效果的同时，也保证了交易效率，满足组合自身和市场波动加剧的要求。

三季度债券市场走势跌宕起伏。六月初到八月末，债券市场的走势主要围绕债市疲弱的基本面和央行对于长端利率的指导展开，七月初十年国债季度内高点位于2.30%，随后一路下行刷新年内低点，收益率来到2.13%，紧接着央行开始在二级市场进行债券买卖操作，影响了债券市场多头情绪，收益率上行10BP后，开始再次震荡下行接近前低位置，直至八月底。随后，多部门释放政策宽松信号，包括降准、降息和降低存量房贷利率等，市场做多情绪再次被点燃，十年国债收益率于9月23日直接来到2.0381%的历史新低。但是，9月24日，央行等三部门新闻发布会政策面释放了一系列信号和对资本市场的关切；加之9月26日，中央政治局会议进一步明确了提振经济的决心。权益市场开始放量上涨，债券市场则开始大幅上行，十年国债大幅上行超过20BP。并且，季末权益市场的大幅上行，带来风险偏好转换导致的潜在投资品种切换，给债券市场未来的走势带来了不确定性。操作上面，针对今年债券市场阶段性走势比较波折的特点，组合整体操作目标定位在保持组合久期和杠杆弹性，控制回撤并捕捉交易机会，尤其是市场分歧点的利率债交易。　　展望四季度，未来的市场呈现以下几个特点：一、权益市场被压抑的情绪已经被点燃，市场资产布局的调整可能对债券市场配置资金形成压缩；二、当前的市场热情建立在情绪和预期之上，尚待基本面改善的印证；三、当前整个经济处于提振和恢复阶段，货币政策和财政政策的发力配合需要适宜的利率环境支撑。因此，组合在后续操作上在保持谨慎的同时，积极尝试关键点位的配置和交易机会。

2024年上半年整体经济表现呈现前高后低，其中，出口整体表现保持了较好的发展态势，显示了中国制造的强大底蕴；地产板块在政策持续输出的背景下依旧没有明显改观，市场分化加剧；其他主要板块各项数据在二季度有所回落，结构分析后均指向了有效需求不足。与此同时，当前我国发展复苏阶段所面临的国际环境也是错综复杂，一方面，货币政策的实施空间受到了外部因素的挤压；另一方面，国际关系和地缘政治的不确定性，让我国的经济复苏之路更加坎坷。政策层面，为了给经济复苏保驾护航，央行年内适时对LPR调降了两次，MLF和OMO调降了一次，并降准一次。通过多种货币市场工具组合来进行市场调控和价格引导，保证了资金面的合理充裕，也保持了市场各项指标的相对平稳。　　在这样的基本面和政策面背景下，债券市场表现亮眼，尤其是超长债在央行提示风险的情况下，依旧傲立债市。三十年国债上半年从年初收益率2.82%下行40BP于半年末收于2.42%，二季度走势相对于一季度稍显波折，缘于央行在政策多目标调控过程中，对长债和超长债进行相关风险提示，市场出现了暂时性的调整。但是，基本面和数据层面缺乏有力的支撑，最终收益率在市场交易情绪推动下，继续下行，并刷新了年内新低。组合操作上，上半年的基础策略是保持与市场主流策略的重合度，但是考虑到当前收益率水平处于历史低位，每一次向下突破市场交易心态上都可能会带来一定的反复，因此，我在此基础上通过波段操作和券种选择，保持组合整体资产流动性，维持组合杠杆和久期弹性。

2024年一季度，债券市场最耀眼的组合要数10年和30年国债组成的长债、超长债组合，分别从年初高点位置2.56%和2.84%到3月初低点位置2.26%和2.43%，下行了30和40余BP。这波债券收益率的下行主要逻辑还是对弱势基本面的重新定价和政策面宽松预期的提前市场兑现，并且叠加市场交易型资金的情绪渲染。整体来看，当前经济基本面从数据端出现了积极的信号，但是整体经济的复苏、改善的延续性仍需进一步的印证，投资、出口是否能持续发力，当前最迫切的需求端是否能出现有效改善。同时，外部收紧的金融环境，保持汇率稳定也是可能抑制政策进一步大幅宽松的重要因素。基于这些因素和当前的收益率水平，当前债券市场进入了一个区间震荡过程，由于前期预期兑现过于充分，进一步向下甚至创造新低的空间有限，但是基本面复苏在没有数据进一步支撑的情况下，短期大幅上行也不现实。此外，当下市场对于长债尤其超长债的交易还是出现了分歧，市场参与主体的结构出现了分化。组合在操作思路上，一方面，结合市场主流交易思路和自身判断，通过交易手段谋求对组合收益进行增厚；另一方面，也在市场波动过程中，不断挖掘相对收益较好的资产，保持组合底层资产收益处于合适水平。

债券方面，2023年经济整体呈现了较强的韧性，但是也暴露了不少问题。货币政策端，央行两次降准0.25个百分点，两次降息将MLF利率从年初的2.75%下调至2.5%，同时还下调了LPR和SLF利率水平。债券市场整体延续了牛市行情，全年围绕政策预期和经济数据展开博弈，大致可以分为三个阶段：年初至三月初为第一阶段，这一阶段市场对于未来经济刺激的强预期主导了市场，债券收益率上行并于年内高位盘整；三月份至八月底为第二阶段，这一阶段数据持续呈现疲弱态势，货币政策跟进了降准、降息等放松政策，债券市场大幅下行，十年期国债从年内高点至年内低点下行40BP；九月初至年底为第三阶段，数据出现阶段性拐点，债券收益率持续上行，十年期国债收益率自低位反弹接近20BP，但是随后市场对于货币政策放松预期再次主导了债券市场，债券市场收益率再次回到年内低点附近。组合操作上，全年的主基调可以归结为顺势而为，从年初市场的普遍谨慎，到趋势确立后的逐步提高杠杆和久期，再到第三阶段的观望和再跟进。采取这样的策略主要基于两方面的考虑，一方面，基本面整体对债券市场还是有所支撑，扭转市场信心确实需要更多的政策支持；另一方面，债券收益率确实也在历史较低分位做进一步突破，整体心态还是会相对谨慎。此外，针对当前市场预期型和快节奏型交易特征，在保持组合整体竞争力的同时，也保证整体资产的流动性和周转速率。

三季度整个债市还是围绕着经济基本面和政策支持力度展开博弈，经济数据是博弈结果最直观的表现。8月份数据触底小幅反弹后，叠加季末整体资金成本抬升和债券供给压力扰动，十年国债收益率水平从2.5%低位抬升到2.7%上方。组合操作上，跨季月份挑选了一些具有相对价值的债券品种进行了阶梯式配置，同时利用季末时点情绪化交易比较明显的特点，也增加了活跃债券品种交易性仓位的布局，进行节后交易性机会的尝试。

2023年年初市场延续了对经济复苏和政策支持的强预期，收益率震荡上行，随着市场进入三月份后实体经济数据表现不尽如人意，收益率开始下行。二季度数据对于强预期、弱现实的进一步印证，通胀率持续走低，收益率开始加速下行，十年国债下行幅度超过20BP。从经济分项数据中可以看出，基建和消费表现符合预期，地产表现较弱，出口数据也出现了下滑，市场信心和经济活力的恢复需要更多的政策支持和时间。组合操作上，跟随市场节奏进行久期和杠杆的顺势调整，保持组合整体竞争力的同时，保证整体资产的流动性和周转速率。

债券方面，年初市场对于整体经济形势保持一致乐观预期，债券收益率经历了一波上行，但是随后市场又开始担忧基本面改善的持续性和结构的合理性，债券收益率波动下行。以十年国债为例，从年初的低点2.85%上行至2.95%，随后又缓慢下行至2.85%附近。组合操作层面，整体投资安排在构建绝对收益基础上加入了一些防守策略，但是随着市场预期的变化，我们也适时在组合久期策略上做出了相应调整。同时，也考虑到未来经济整体向好的趋势不变，在跟随市场调整策略的同时，也充分考虑组合资产的结构安排和交易流动性。

债券方面，2022年债券市场上半年和下半年走势出现了明显分化，十年国债收益率上半年呈区间波动，下半年波动则明显加大，先下后上，年内低点2.58%，高点2.92%，尤其是十一月份债券市场收益率的快速上行，让此前温和的市场印象深刻。全年债券市场走势如下：上半年由于经济数据低迷等因素，使得市场维持低位震荡；三季度由于房地产市场的持续低迷等因素，加剧了市场对经济前景的担忧，债券收益率迎来了一波快速下行。但是，进入四季度随着疫情的缓解，对地产和经济持续释放利好信号，加之理财抛压较大债券市场开启了快速反弹之路。组合操作上，上半年主要是维持组合杠杆并且调整资产流动性，确保组合获取货币宽松的红利同时保证市场转向后的调整效率。下半年通过杠杆和资产调节应对市场波动，捕捉交易机会，努力增厚组合基础收益。