中欧明睿新常态混合A(001811) - 基金投资策略和运作

三季度市场进入到单边上涨的阶段，主要宽基指数均大幅上涨，其中科技股含量较高的创业板指和科创50涨幅最大。行业结构上，通信、电子、有色金属和电力设备新能源等四个行业的涨幅大幅领先其他行业；银行出现大幅下跌，交通运输、电力及公用事业、食品饮料等行业的表现明显落后于市场。市场风格上，绩优成长股获得显著的超额收益，而红利股和小微盘股票表现弱势，过去几年盛行的“杠铃策略”在三季度被打破。    三季度我们的组合大幅上涨，跑赢基准。这主要得益于我们配置的海外算力、储能和半导体等行业的公司在三季度表现强势。我们在二季度预判海外算力进入到由应用普及带动需求爆发的新阶段，从而进行了增持；三季度海外云厂和国内供应链的反馈比我们预期得更强，因此我们进一步增加了算力板块的配置比例。科技板块中，我们对于国产算力也进行了一定的配置，另外我们还看好以互联网为代表的国内AI应用、以消费电子为代表的端侧硬件。三季度，我们观察到在独立储能等新商业模式的带动下，国内储能需求出现大幅增长，同时海外如欧洲、澳洲、南美等地的储能需求也出现了多点开花的局面，我们在三季度增加了储能电池和储能系统相关的配置。三季度，我们降低了非银金融、汽车和消费的配置，同时适度增配了医药生物、有色金属和化工中的一些优质个股。    展望四季度，国内外的宏观环境依旧对资本市场相对友好，美联储进入新一轮降息周期，国内流动性也较为宽松。三季度开始，国内各行各业开始进行“反内卷”，反内卷代表着一种新的发展模式，从过去低效重复的产能建设和无底线的价格竞争，走向生产需求平衡同时追求合理盈利的新阶段。而走出价格竞争，也将迫使企业加快产品创新，在技术维度构建新的竞争壁垒，这也是中国经济进入高质量发展的必由之路。反内卷在各行业的推行，将在宏观层面带来价格信号的回升，在微观层面提升企业盈利，最终会使得股市的上涨具备更加坚实的基础。    产业层面，人工智能的科技浪潮仍在快速推进，Gpt5、Qwen3为代表的大模型能力持续提升。AI企业除了进一步加快模型的迭代训练之外，也将更多的精力投入到生态和应用的建设上。国内互联网大厂进一步坚定了在AI领域投入的决心。近期全球多家人工智能企业形成的投资闭环，一方面为算力的持续投入提供了资金，另一方面也让市场对于AI“泡沫”的讨论越来越多。不过，我们认为现在依然是AI应用普及的早期，随着生态的成熟以及新场景的不断出现，一定也会出现继编程之外，更多的能够提供正向现金流的杀手级应用，从而使得人工智能的产业革命走得更远。得益于基础设施的巨大投入以及模型算法的不断进步，AI端侧硬件、智能驾驶和人形机器人等都在获得持续的进展，人类社会的生活方式将会在人工智能时代发生巨大的改变，更多的投资机会也正在酝酿。    市场从去年9月底开始走出底部，虽然经历了贸易战的严重扰动，但整体保持了上涨的态势。我们认为，市场的上涨有宏观环境和产业趋势的支撑，而且估值层面无论是相较于其他区域市场，还是跟A股历史相比，仍相对较低，因此我们对未来的市场走势保持乐观。下一阶段，我们期待在经济企稳复苏以及“反内卷”带来的企业盈利恢复的驱动下，市场能够走出更加持久稳健的上行趋势。

虽然经历了4月初关税战带来的剧烈波动，但在内需政策的发力下，国内宏观经济的韧性足够抵御外部的冲击，上半年的市场还是实现了上涨。行业结构上，有色金属、银行、传媒、国防军工、计算机等行业涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化等行业出现下跌。市场风格上，中小市值和微盘股表现较强，而除金融之外的权重股整体表现较弱。  上半年我们的组合小幅上涨，跑输基准。主要是我们组合中的储能、汽车零部件、消费电子等公司受关税冲击较大；另外，由于关税冲击后市场对国内经济的担忧，我们在一季度增配的食品饮料和工程机械板块在二季度也出现下跌；上半年我们在整车、国产算力和互联网等行业获得正收益。二季度我们对组合进行了较大的调整，主要增持了通信和非银金融，减持了汽车、半导体和食品饮料。增持通信的原因是，随着海外AI应用的商业模型跑通，用户数快速增长，带动算力需求超预期。增持非银金融的主要原因是，流动性宽松会带来资产价格的上涨，保险公司的资产端和券商将会受益，另外预定利率也在近期进行了下调，保险公司的负债成本开始改善，我们配置了估值处于低位的保险股和券商股。  在市场风格的匹配方面，我们上半年还是坚持从基本面选行业，并优选各行业具备核心竞争力的优质公司。今年以来，考虑到港股市场的低估值优势，以及港股的互联网、整车、国产算力等行业的公司深度受益甚至引领了本轮国内人工智能和自动驾驶的产业趋势，我们显著增加了在港股市场的配置比例。

一季度市场小幅上涨，从行业结构看，有色金属、汽车、机械、传媒等行业涨幅居前，煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产等行业跌幅较为明显。整体上，除了受益于商品价格上涨的有色金属板块之外，机器人、AI应用、国产算力等科技成长相关的主题板块表现更强。  一季度我们的组合小幅上涨，表现略好于比较基准。组合的正收益主要是由整车、港股互联网、国产算力、机器人等人工智能应用的产业方向产生；而北美算力链、储能逆变器等方向产生了一定的亏损。一季度，我们对组合进行了调整，考虑到云厂商资本开支预期较高，减持了北美算力链；另外，对于竞争格局变差的储能逆变器公司也做了减持。我们增持了整车和互联网，由于优质公司主要在港股市场，因此我们组合中的港股比例也出现了比较大幅度的提升。除此之外，我们还增配了食品饮料，开始对于顺周期板块进行左侧布局。  二季度宏观经济面临外部环境的不确定性，我们认为组合配置上应该在不确定的世界中寻找确定性的产业趋势。所以全年维度看，我们依旧看好科技成长是主线。我们继续看好智驾、互联网、国产算力、端侧、锂电储能等产业方向。  智能驾驶是今年最强的产业趋势，随着头部车企提出“智驾平权”的理念，其他车企也纷纷跟进，国内智驾渗透率将在今年实现快速提升，跨越10%的临界点。我们看好智驾产业链中的整车、芯片、连接器和激光雷达等公司。  科技方面，近期海外模型的进展主要是多模态能力进一步提升，而国内模型的进展持续超预期，国内Agent也在加快推进。互联网大厂既具备大模型能力，又是非常稀缺的流量入口，是人工智能应用最好的载体；同时，互联网公司的下游主要是国内消费市场，也将受益于提振内需的政策。在当前的国际局势下，国产先进制程的重要性凸显，大厂也纷纷开始自研ASIC芯片，部分具备ASIC能力的芯片设计公司有望受益。另外，二季度是AI眼镜的密集发布周期，端侧硬件也将迎来催化。  我们认为2024年9月24日以来，市场确认了中长期相对低位，随着政策发力，国内经济有望进入企稳复苏的阶段，进而驱动市场稳步上行。今年以来中国企业在科技领域的突破带动了中国资产的价值重估，我们认为这一趋势有望延续；期待后续经济复苏会带来更加坚实的基本面支撑，从而使得本轮上涨行稳致远。

2024年的A股市场跌宕起伏，经过长时间的阴跌之后，终于在9月底迎来了绝地反击，全年主要指数均实现了10%以上的上涨，一扫两年熊市的阴霾，让大家看到了希望的曙光。从全年的结构来看，主要是红利和科技两大板块支撑了市场的上涨，消费和医药板块出现了明显的下跌。  我们的组合在2024年取得了较好的收益，主要归因于我们抓住了AI算力、储能两大新兴产业的投资机会；另外我们一直以来坚持关注行业优质公司，这与前三季度的市场风格也相对比较契合。除了收益率之外，更让我们感到欣慰的是，由于在2023年下半年做的投资方法的迭代，2024年我们的组合在市场下跌时体现了较强的抗跌属性，组合回撤控制相较于前两年有明显的改善。这说明我们采取的行业均衡、优选龙头的策略是行之有效的，我们也将在未来的投资过程中继续坚持并持续改进优化。  具体到行业配置层面，按照我们对2025年科技创新和产业发展趋势的推演，增配了国产算力、端侧硬件、汽车智能化等有望在研发端和商业化应用层面有较大进展的细分方向。同时，我们从宏观角度出发，看好中国经济在2025年走出企稳复苏的态势，因此增加了组合在顺周期领域的配置，主要增配了食品饮料、纺织服装等行业的消费股。个股层面，我们依旧是以行业优质公司为主，积极挑选具备较强的竞争壁垒，从经营层面能够显著超越行业的个股。

三季度的A股市场走出了大逆转，9月23日之前持续阴跌，但最后5个交易日上证指数暴涨21%，最终三季度市场实现了大涨，一举扭转多年的颓势。市场风格同样发生了巨大的变化，在上涨过程中，非银金融、房地产、消费者服务、食品饮料等受益于经济刺激预期的板块领涨，另外成长类的行业如计算机、传媒、电力设备新能源、国防军工、电子等涨幅也很大，而前期较强的红利类行业如石油石化、煤炭、电力和公用事业等表现相对较弱。市场风格的逆转，背后反映的是市场对于经济预期的改善，对未来的信心显著增强。  我们的组合在三季度实现了大幅上涨，并跑赢了业绩比较基准。三季度我们的行业配置变化不大，主要是增加了电子、互联网、新能源的配置比例，而农林牧渔、有色金属、食品饮料的配置比例有所下降。组合在行业配置上保持了从去年下半年以来相对均衡的状态，但整体风格依旧偏成长，标的上以各个行业的优质公司为主。除了成长方向之外，我们的组合还配置了一些低估值的传统行业，如工程机械、养殖、化工等，这些行业已经逐步显示出右侧反转的信号。同时，通过配置低估值的传统行业，希望可以平抑组合的波动。  宏观层面，9月26日召开的政治局会议指出“要加大宏观调控力度、扩大国内需求；有效落实存量政策、加力推出增量政策；促进房地产市场止跌企稳；努力完成全年经济社会发展目标任务”；会议还提到“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。政治局会议的精神大幅提振市场对宏观经济的预期，同时激活了外资、国内机构以及居民等增量资金，过去一两年这些资金对中国的权益类资产持续处于低配状态，有比较大的加仓空间。  海外方面，美联储于9月18日降息50个基点，降息幅度超出市场预期，这是2020年以来首次降息，标志着海外进入新一轮降息周期。这一方面打开了国内货币政策的空间，缓解了人民币贬值的压力，另一方面也将进一步推动资金回流中国市场，有利于国内权益市场的表现。  在宏观环境之外，我们更加关注产业层面的积极进展。从全球范围来看，AI正在引领新一轮科技革命，而国内也将推动新质生产力的发展作为经济转型升级的重要抓手。我们认为科技、智能汽车、光伏储能等方向是发展新质生产力的重要产业载体。AI大模型在过去两年实现了快速进步，最新发布的GPT o1在基础科学领域超过了人类博士的水平，推理侧的Scaling Law也开始显现；我们更加期待未来即将发布的GPT 5进一步推动通用人工智能的发展。以大模型为基础，我们看好未来人工智能在AI手机、自动驾驶、人形机器人等三类重要的硬件载体上实现大范围应用，同时我们中国的优秀企业也会依靠自身的研发实力、制造优势，在这一轮科技革命中实现最大程度的受益。另外，随着电池、光伏组件等产品价格快速下降，全球范围内逐步迎来了光储一体化平价；今年以来储能需求在中东、欧洲、东南亚等区域出现了爆发，我们认为今年是全球光储平价的元年；这也是中国企业具有绝对优势的领域。  经历了过去两年的深度调整之后，我们认为市场的中长期拐点或已出现。随着经济见底回升的信号越来越多，我们期待看到更多的行业出现经营趋势的反转。我们希望持有人能够与我们共同坚定信心，迎接实体经济与资本市场的新机遇。

上半年的A股市场延续了下跌的走势，其间经历了一段较大幅度的反弹，但整个上半年依然出现了明显的下跌。市场风格和行业结构显著分化，上半年银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业、有色金属、交通运输、通信等板块涨幅靠前，而消费者服务、计算机、商贸零售、传媒、医药等行业跌幅均超过20%，其余行业也都有明显的下跌。市场风格比较极致，红利资产一枝独秀，市场也更偏好大市值头部公司；成长方向中仅AI相关的算力和端侧公司表现较强。  我们的组合在上半年实现了正收益，并跑赢了基准。上半年我们主要降低了医药、汽车、食品饮料、农林牧渔、传媒等行业的配置比例，增配了通信、电力设备、化工等行业。组合在行业配置上保持了相对均衡，整体风格依旧偏成长，标的上以各个成长方向的行业优质企业为主。除了成长板块之外，我们的组合还配置了一些有反转预期的传统行业，如工程机械、养殖、化工等，这样的配置显著平抑了组合的波动。  宏观经济环境方面，二季度国内房地产政策持续加码，各地陆续放开限购并降低首付比例，房地产市场假以时日有望企稳回暖。7月份大会召开，这将极大地增强国内经济和资本市场的信心，有利于经济走向复苏通道、有助于市场走出更好的表现。  当前，最大的不利因素还是来自于海外，美国通胀水平居高不下，美联储降息的节奏一再延后，海外利率维持高位对于权益资产形成持续的压制。不过我们认为，随着美国经济越来越多地显示出疲态，首次降息的时间点也将越来越临近。

一季度市场在经历了年初的快速下跌之后迎来了反弹，从行业结构上看分化显著，银行、石油石化、煤炭、家用电器、有色金属等行业实现了较大的涨幅，而医药、计算机、电子等行业跌幅较大；市场风格明显偏向价值和蓝筹，小市值股票整体跌幅较大。    我们的组合在一季度实现了正收益，并跑赢了基准。一季度我们主要增配了通信、电子等行业，降低了医药生物、汽车零部件的配置比例；组合在行业配置上相对均衡，风格依旧偏成长，并且我们主要配置的是各个成长方向的优质行业龙头。除了成长板块之外，我们的组合也在一些有底部反转预期的传统行业进行了配置，如养殖、工程机械、化工等，这在获取收益的同时，也有助于降低组合的波动性。    从宏观经济环境来说，一季度货币政策、财政政策都有所加码，产业政策，例如大规模设备更新和消费品以旧换新等政策也在加紧落实当中，我们有理由相信今年国内经济有望企稳回升。近期大宗商品价格上涨，使得海外通胀压力重新抬头，美联储降息节奏有延缓的可能性，不过我们判断年内降息依然是大概率事件。    今年以来中央不断强调发展“新质生产力”的重要性，我们理解新质生产力与科技创新密不可分。因此在产业层面，我们也重点看好跟创新相关的四大方向：科技、光伏储能、智能汽车和创新药。具体来看：科技领域，以AI为代表的技术突破，有望实现从算力基础设施向应用端的扩散，PC、手机、AIOT等硬件终端有望推陈出新，科技产业依旧在引领时代潮流。自动驾驶、人形机器人是AI技术与先进制造的融合，国内外都出现了快速的进步，中国制造业的强大优势依然会使得我们在这两个领域占据领先优势。光伏储能领域，随着光伏组件、电池等产品价格快速下降，全球范围内有望逐步迎来光储一体化平价，从而驱动行业进入新一轮发展阶段。另外，减肥药、阿尔茨海默病、ADC等在这两年也逐步开始进入商业化进程，医药行业的创新正在进入新一轮热潮。    经历了过去两年的深度调整之后，我们认为市场的机会正在孕育，而随着经济回升的信号越来越多，我们也将看到更多的行业出现向上的趋势。我们希望持有人能够与我们共同坚定信心，迎接实体经济与资本市场的新机遇。

2023年的股市整体呈现下跌的走势。A股的下跌是海外流动性、外资持续流出、国内经济复苏节奏等多方面因素共同作用的结果。市场的结构也受这些宏观因素影响体现出较为明显的分化特征：一方面是低估值红利资产保持强势；另一方面是市场在AI、人形机器人、MR、卫星互联网等从0到1的新产业方向中反复进行主题投资；而处于中间态的成长风格受基本面和资金面的双重压制，持续处于下跌通道。  我们的投资框架整体偏成长风格，重仓股基本是各行各业的白马龙头公司，在风格层面受到一定的压制。在行业配置层面，组合的亏损主要来自于两个方向，一是光伏和户储，行业在三季度开始进入下行期，导致相关股票跌幅较大；二是AI领域的国内算力公司，受美国政府禁售GPU的影响，股价大幅下跌。三季度开始，我们为了进一步均衡组合、降低波动，较大幅度地降低了在新能源、通信、计算机等方向的配置比例，相应地增加了在医药、消费以及顺周期等行业的配置，主要增加了创新药、医疗器械、高端白酒、养殖、工程机械等细分方向；这一调整在四季度取得了不错的效果。我们后续将保持现在较为均衡的行业结构，力争降低组合的偏离度和波动。  之所以做这种调整，也是因为我们在2023年深入地反思了过往的投资框架：我们过去的配置主要集中在制造业和科技板块，这些行业的基本面变化快、股价波动大；另外在选股上我们注重行业的长期空间和企业中期的经营趋势，但是对于在更长时间周期中衡量企业价值的认知上仍有提升空间，同时，在下跌的市场中持仓标的防守能力需要不断提升。因此，我们主要的调仓方向选择了经营更加稳定的消费、医药等行业，个股上也更加注重能够创造自由现金流的优质公司。这样的调整，可能短期作用不会特别显著，但是我们希望能够在更长的时间内，让组合呈现出更好的状态。

二季度国内经济各项指标明显转弱，人民币汇率也面临着较大的贬值压力，对于经济增长前景的担忧使得外资持续流出，三季度A股市场经历了比较大幅度的回调。另外，海外通胀压力延续，美债收益率持续上行，给全球风险资产定价带来更大的压力。结构上以AI为代表的科技股回调幅度较大，另外医药、新能源等主要成长方向延续了调整的趋势；表现较强的是受益于稳增长预期的顺周期类板块，尤其是周期股中股息率较高的红利资产。  我们的组合中科技成长类行业配置比例较高，因此对三季度业绩有所拖累。我们在三季度减持了户用储能、AI服务器等基本面弱于预期的成长性行业；增持了顺周期相关的行业，如白酒、工程机械、港股互联网、化工等；另外，我们还增加了对于医药板块的配置，主要增持了长期成长空间较大的创新药和医疗器械。  7月会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”、“要活跃资本市场，提振投资者信心”。货币政策和财政政策持续向宽松的方向演进，同时近期连续出台的针对房地产市场以及资本市场的政策力度显著超出市场的预期。  我们认为国内经济预期最悲观的时候已经过去，随着政策逐步落地，效果慢慢显现，国内宏观经济有望回升，各项指标有望在下半年出现环比改善；9月份最新的制造业PMI已经重回扩张区间。而各项活跃资本市场的政策也将吸引外部增量资金进入市场，因此我们整体对A股市场的表现持乐观的态度。  随着经济的改善，跟经济相关度较高的顺周期行业，如食品饮料、有色、化工、机械、保险、银行等板块有望率先企稳上涨。在顺周期相关的权重板块夯实市场底之后，成长板块有望跟上，“周期搭台、成长唱戏”，我们认为半导体、AI、医药、新能源等方向有望在轮动中实现上涨，其中我们更看好的是AI算力、创新药、半导体国产化、智能汽车、储能等产业趋势更为明确的细分方向。

上半年宏观经济的预期有较大的变化，也导致市场出现较大波动。年初市场对今年国内经济的复苏预期较高，前两个月的经济数据也较为亮眼，但是受制于外部环境的压力，国内宏观经济在二季度开始转弱，市场也因此在二季度出现调整。跟经济相关度比较高的行业，比如食品饮料、建材、化工、有色等一季度大涨、二季度出现较大幅度调整；而跟经济关联度较低、同时受益于全球AI产业变革的通信、传媒、计算机等行业在整个上半年表现都比较强。   相比于去年底，我们的组合也进行了一些调整，主要是降低了新能源汽车产业链上游的配置，增加了AI算力和应用的配置，此外我们也在食品饮料、工程机械、医药等行业选配了部分个股。整体来看，由于光伏、储能板块的下跌，我们的组合在上半年的表现弱于基准。

我们对今年的市场持相对乐观的态度，主要是观察到企业盈利和流动性都在向对市场有利的方向演进。企业盈利主要取决于宏观经济走势，随着房地产、平台经济等政策进行了优化调整，国内经济进入复苏通道当中，从而带动A股整体企业盈利修复。另外，国内经济处于复苏早期，因此流动性仍然会保持宽松；美联储的加息周期也基本接近尾声，下半年到明年有望进入到边际宽松的状态。一季度市场仍体现出明显的存量博弈特征，由AI带动的TMT板块表现强势，使得其他板块，尤其是过去几年成长股的主力新能源和军工方向资金流出，而出现了明显的调整。这也是我们的产品在一季度表现弱于市场的主要原因。不过我们认为，上述目前表现相对较弱的板块有望出现价值回归。关于未来市场的行业结构特征，我们认为与经济复苏强度有关。如果经济超预期复苏，顺周期行业，如有色金属、化工、食品饮料等将会有更强的表现。如果经济呈现弱复苏状态，那么科技、医药、新能源等成长性行业会有超额收益。今年以来科技行业的行情演绎主要围绕AI展开，ChatGPT代表了AI行业的突破性进展，整体来看，我们认为硬件受益的确定性更强。科技硬件包括半导体、消费电子等，这些行业处于周期底部，AI对算力的需求将会使得周期提前见底，同时向上的弹性也会增加。新能源行业，我们认为新能源汽车的产业周期还没有走完，今年全球电动化率在13%左右，还有较大的成长空间。我们重点关注锂电池、汽车零部件等成长逻辑更为确定的细分方向。光伏和储能依然处在景气度较高的阶段，随着硅料、碳酸锂价格下跌，有望为行业提供新的需求空间。整体来说，我们对今年的权益市场相对乐观，行业上看好科技硬件、新能源、医药以及顺周期方向。

四季度A股市场小幅上涨，市场回升的主要驱动力来自于国内政策环境的变化以及海外流动性预期的拐点。从国内来看，2021年以来抑制经济增长的两个主要变量，房地产和疫情都出现了反转。随着信贷、债券、股权“三支箭”的出台，地产企业融资端获得明显改善；而政治局关于优化防控工作的二十条措施明确之后，生产生活也即将恢复常态。四季度的各项政策调整使得市场对于2023年国内经济复苏的信心大幅增强。海外方面，美国通胀数据持续低于预期，美联储货币政策也有望进入拐点，海外流动性将边际改善，有利于全球资本市场的表现。四季度是市场回升的初期，整体市场的流动性依然较弱，因此从结构上看呈现出明显的存量博弈特征，价值、消费板块领涨，而成长板块出现明显分化。具体来看，商业、消费者服务、非银金融、交运、银行等涨幅较大；成长板块中传媒、医药、计算机大涨，而军工、汽车、新能源等方向跌幅明显。由于我们的组合在光伏、储能、新能源汽车等方向暴露较多，在第一波反弹中表现相对落后。