中欧潜力价值灵活配置混合A(001810) - 基金投资策略和运作

三季度A股市场加速上行，指数普涨，其中创业板指和科创50指数大幅领涨；沪深300指数及上证50指数相对温和上涨；而红利指数则小幅下跌且年初至今收益率为负。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好均上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们二季报所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度大盘成长表现最好，大盘价值相对较弱。从行业来看，通信、电子、电力设备涨幅领先，银行、交通运输、石油石化表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的工程机械、保险；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的通信及电子。三季度边际上减仓了军工，增持了保险。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位、减值出清，关注现金流改善的低估值顺周期拐点机会。看好工程机械、非银保险板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、军工板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

2025年上半年市场震荡上行，在全球主要市场中港股表现居前，A股主要指数均小幅收涨。从风格来看，上半年小盘相对大盘因子表现更好，成长相对价值风格表现居前。从行业来看，A股有色金属、银行、军工涨幅领先，煤炭、食品饮料、房地产表现落后。  从市场整体来看，全球宏观波动较大，美国对等关税、以伊冲突等影响风险偏好。但随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格整体走出了修复行情，随全球三大主体中美欧有望出现财政货币双宽松共振的背景下，主要权益股指、商品（有色金属）等大类资产价格不乏有创新高。其中，一季度欧洲财政转向、二季度对等关税对全球通胀的冲击及美元信用的冲击是我们认为关键的宏观拐点。下半年关注关税落地情况、美联储降息节点及国内财政力度。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们持续看好大市值因子、自由现金流因子的超额表现，期待今年财政力度加大，企业ROE企稳，整体风险偏好有望持续改善。上半年本基金减配汽车相关产业链及纯内需相关板块，超配老基建方向里的工程机械、央企建筑，中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属，以及人工智能产业创新方向上的通信及电子。我们配置结构仍坚持哑铃型，旨在提高组合的夏普比率。

一季度市场先抑后扬，各宽基指数表现分化，其中中证500指数和中小板指数小幅上涨；而上证指数、创业板指数以及沪深300指数则小幅下跌。从市场整体来看，自2024年四季度以来流动性先于盈利改善，春节前人民币资产承压于强美元，春节后随国内人工智能迭代突破，欧洲、国内财政预期发力而美国财政力度边际减弱，人民币资产迎来估值修复。从风格来看，一季度小盘成长表现最好，大盘价值表现最弱。从行业来看，有色金属、汽车、机械设备涨幅领先，煤炭、商贸零售、石油石化表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们大幅减仓了汽车零部件，认为机器人相关行业趋势短期共识高但商业化落地慢，估值层面随股价短期上涨性价比下降，选择止盈；同时减仓了消费建材，认为地产后周期尚在左侧。我们看好大市值因子、自由现金流因子的超额表现，期待今年财政力度加大，因此主要配置了老基建方向里的工程机械、央企建筑，中长期看好资源品价格中枢上移的有色金属，以及国内人工智能产业创新方向上的通信及电子。  展望未来，国内经济复苏的节奏及斜率决定市场方向，中美利差的变化影响市场振幅，地缘政治风险放大扰动。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端相较2021年下半年至2024年均有望迎来改善。随近期美国“对等关税”冲击，地缘贸易风险放大市场波动。我们认为中国在全球贸易的地位难以撼动，2018年以来我们在积极建设海外供应链及推动国内经济结构转型。未来全球最大的需求国需要制造业回流，最大的贸易顺差国需要提升内需占比，这或许是国力发展到一定阶段的历史韵脚。处于新宏观范式转型下的我们，虽有阵痛，但长期优势在我。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.化债优先级：受益于财政力度加大，一带一路长期建设，关注现金流改善的低PB央企，以及部分周期处于低位上行的老基建。看好央企建筑、工程机械板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好互联网、电子、军工板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

2024年全年市场各宽基指数呈现出普涨行情，并且各指数产生了一定分化。上证指数、沪深300指数、上证红利指数以及深圳创业板指数均出现双位数的上涨；而深圳中小盘指数和中证500指数则只有个位数上涨。  从风格来看，以申万低市净率和申万低市盈率指数为代表的低估值价值指数大幅跑赢成长指数和高估值指数。申万低市净率指数、申万低市盈率指数以及沪深300价值指数全年涨幅均超过20%；中小盘低估值价值指数的表现则稍逊一筹，但代表指数如深圳700价值全年也达到了10%以上的涨幅。而成长指数和高估值指数全年表现则略显不足，除了高市盈率指数录得10%上涨，300成长和国证成长全年均只有个位数涨幅，高市净率指数甚至录得全年负增长。  从市场整体来看，全年经历了一个类W走势。1月份市场出现急速调整，2月到5月上旬则出现了较大幅度的上涨，而5月下旬开始直到8月末市场出现持续较大幅度的调整，9月中旬之后则大幅回升。从全年经济基本面来看，用电量增速稳定，工业企业利润总额小幅负增长，经济总体上平稳。而市场的分化却体现出参与者的防守偏好和风险厌恶情绪。  我们的组合配置虽也偏向低估值，但大部分持仓仍在偏中小盘价值，因此全年表现相对于大盘价值指数与红利指数有较明显的差距。

三季度市场各宽基指数在经历调整后迎来了全面上涨，其中创业板指数大幅上涨近30%，中小板指数、中证500指数，沪深300指数、上证指数的涨幅也均超过两位数，上半年表现最好的上证红利指数仅有个位数上涨。  从风格来看，除了前期表现好的红利指数稍微逊色以外，其它各风格指数，不论成长还是价值均差距不大，基本都是两位数上涨。表现最好的是偏大盘的成长，其次是中小盘成长，再其次是中小盘价值，稍差一些的是偏大盘的价值。  从市场整体来看，三季度经历了一个V型走势，与二季度的倒v完全相反。从7月一直到9月上旬市场持续调整，直到9月中下旬才开始大幅度上涨。从三季度经济基本面来看，各指标的下滑均超过我们的预期。但政策却出现积极信号，特别是在三部门联合新闻发布会后，市场表现突出。因此，我们认为市场的上涨主因在于投资者对将实施的各项政策效果产生了积极的预期。  我们的组合配置目前偏向低估值且偏中小盘，在7至8月调整幅度较大，因此三季度相对大部分指数均表现一般。  从2021年高点到今年9月上涨前，市场调整超过三年，市场整体的估值水平从2022年以来也一直在历史底部区域徘徊。虽然市场在9月大幅上涨，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量仍超过了1600只；低于20倍的也超过900只，说明市场低估的个股数量仍相对处于历史高位。  2024年经济工作的总基调是“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，而今年政府工作报告拟定全年经济增长目标是国内生产总值增长5%左右。上半年指标完成较好，但三季度开始出现较大幅度下滑（与我们的“平稳”预期相左），我们认为这也是政策转向更积极的重要因素之一。未来各项较为积极的政策实施，不仅有利于经济基本面的回升和企业盈利的改善，也更有利于提升资本市场的信心。  另外，随着欧美等国家开启降息周期，全球经济中制造业也将继续处于库存周期向上状态，这将有利于我国的制造业出口和投资。而随着国内各种房地产政策的持续实施，地产经济有望企稳，消费也将在传导中受益。  总的来说，当前市场估值仍在历史低位区域，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利有望企稳向上。9月开启的市场上涨有可能是未来市场行情的起点，我们对我国资本市场未来较长时期的表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的，继续看好并持有。

今年上半年市场各宽基指数涨跌互现、出现较大分化。上证红利指数大幅上涨，而深圳创业板指数和深圳中小盘指数则出现较大幅度调整，沪深300指数和上证指数则涨跌幅度不大。  从风格来看，以红利为代表的大盘价值指数依然大幅跑赢成长指数和高估值指数。价值指数中沪深300价值指数涨幅最大，申万低市净率指数、申万低市盈率指数也均有不错上涨；而申万高市净率指数、申万高市盈率指数和沪深300成长指数则均呈现较大幅度下跌，其中申万高市净率指数和申万高市盈率指数均下跌超过两位数。值得一提的是，由于整个市场中小盘股均出现下跌，这使得价值指数中的中小盘价值指数也出现了不同程度的下跌，比如深圳700价值指数上半年下跌幅度甚至与沪深300成长指数接近。  从市场整体来看，上半年经历了一个倒V走势。2月到5月上旬市场出现了较大幅度上涨，而5月下旬开始直到7月市场出现较大幅度调整。从上半年经济基本面来看，用电量增速稳定，工业企业利润总额仍保持增长，经济总体上平稳。而市场的分化却体现出投资者的防守和风险厌恶情绪。  我们的组合配置虽也偏向低估值，并具备一定红利特征，但中小盘价值持仓占比较高，因此上半年表现与红利等大盘价值指数有较明显差距。

一季度市场各宽基指数涨跌有所分化，以上证红利指数涨幅为首，沪深300指数和上证综合指数均有小幅上涨，而创业板指、中证500指数、中证1000指数均出现不同程度下跌。    从风格来看，价值指数跑赢成长指数。价值指数中以红利指数为代表涨幅领先，沪深300价值指数、申万低市净率指数、申万低市盈率指数均有不同程度上涨；而成长指数中申万高市净率指数、申万高市盈率指数和沪深300成长指数则均呈现不同程度下跌。    从市场整体来看，一季度经历了一个快速调整快速修复的V型走势。统计局公布的各一季度经济指标均表明经济基本面出现恢复性上升，因此，去年四季度到今年1月份的调整更多是情绪性的，而2、3月的上涨是对超跌部分的修复，并未完全反映经济基本面向好的格局，这从市场整体估值水平仍处于历史低位上可以看出。    我们的组合配置虽也偏向低估值，并具备一定红利特征，但中小盘价值持仓占比较高，因此一季度表现一般。    从2021年高点到今年1月底，市场震荡调整近三年，市场整体的估值水平从2022年以来也一直在历史低位附近徘徊。从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量超过了1800只；低于20倍的超过1000只，数量相对去年底仍有所增加。    2023年底中央经济工作会议确定2024年经济工作的总基调是“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，而今年政府工作报告拟定全年经济增长目标是国内生产总值增长5%左右。我们认为这个基调是比较积极进取的，有利于提升资本市场的信心，也有利于经济基本面的向好和企业盈利基本面的改善。    从全球的PMI制造业等指标来看，全球经济也有处于向上复苏状态的迹象，这将有利于我国的制造业出口和投资，2024年内外经济有望形成共振向上格局。    总的来说，当前市场估值在低位区域，而国内外宏观经济基本面和上市公司业绩则将继续向好和改善，2月份以来市场的上涨主要为前期的超跌修复，随着未来基本面的持续好转，我们对我国资本市场2024年全年乃至更长时期的表现持乐观态度。    我们组合仓位仍然较高，持续坚持价值风格。持续看好汽车等制造业产业链以及一些与消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的，也继续看好并持有。同时未来对非常低估的大金融等大盘价值相关个股继续关注并择机增加配置。

2023年全年各宽基指数除了上证红利之外均在下行，以上证红利指数为代表的高股息等板块表现较好，而以创业板指数为代表的成长板块下行幅度较大。  从风格来看，以红利指数为代表的价值指数跑赢成长指数。价值指数中除红利指数上涨以外，沪深300价值指数、申万低市净率指数、申万低市盈率指数均只有微幅下跌；而申万高市净率指数、申万高市盈率指数和沪深300成长指数则均呈现双位数下跌。  造成市场调整的原因有很多。市场从2022年底到2023年初上涨较快，这本身就有盘整的要求；从基本面方面考量，市场调整主要在二季度和四季度，与经济的季度走势基本趋同。此外，我们认为疫情之后市场对经济恢复增长的斜率预期较高，而实际的经济增长恢复则比较平缓，这种基本面的实际走势跟市场预期的不一致也给市场带来调整压力。  从行业板块来看，2023年全年涨幅前列的是通信、传媒、计算机、电子等TMT板块，这主要与人工智能领域相关。从长远来看，我们看好人工智能、虚拟现实等新技术领域的应用前景和成长性，但在短期很难完全体现在业绩上。TMT实际市场表现确实也较为短暂，经历了上半年的大幅上涨之后，下半年出现了较大幅度的调整。  今年我们有待提升的地方，一是对经济和市场预期把握不足，二是对地产的长期趋势缺乏充足的认识。在投资的表现上看，主要拖累也来自于地产及其相关的方向。  我们始终坚持低估值价值投资的方法论，力争相对于市场取得较好的超额表现。

从宽基指数看三季度情况，红利指数上涨，其它指数均有一定程度下跌，其中中小板和创业板指数下跌幅度最大，上证指数和沪深300下跌幅度相对较小。  从风格指数来看，价值风格指数相对成长风格指数有显著超额收益。沪深300价值指数、申万低市净率指数均录得小幅上涨，而申万低市盈率指数也只有微幅下跌；同时，申万高市盈率指数、申万高市净率指数以及沪深300成长指数则有较大幅度下跌。  市场三季度的调整超出了我们的预期。从基本面来看，除了地产数据较为低迷，大部分的宏微观数据呈现复苏态势，特别是企业盈利数据出现了大幅的修复，最近公布的8月工业企业利润总额当月同比大幅增长。因此，我们认为三季度的下跌更多是在情绪层面的，不具备长期持续性。  由于我们的组合配置具有显著低估值特性，并且与红利风格的相关性较高，因此三季度整体表现尚可。  经历了三季度的继续调整，市场的整体估值再次达到历史低位附近。从低估值个股数量来衡量，全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量及低于20倍的个股数量均创历史新高。  进入四季度，社会活动常态化将近一年，我们认为相对于经济增长的幅度，经济环境持续向好的方向发展是更为重要的，强刺激政策带来的短期经济快速增长未必对经济的长期稳定恢复有利，反而有可能得不偿失，而让经济自然的恢复，辅之以一些温和精准的政策，这样带来的增长有可能更为持久，经济的缓慢持续增长也将推动企业业绩进一步持续上升。  总的来说，当前市场估值依然处于历史低位，而企业盈利则已从历史低位逐步改善并实现正增长，这将对整个市场未来一段时间的表现形成支撑，虽然三季度股票市场并未如预期的那样真正好转，也不改变我们对未来一年甚至更长时间市场走势的乐观预期，市场转折只会迟到，但不会不来。  我们组合总体仓位仍然维持较小的变化，会自下而上跟随宏观经济环境的变化以及个股估值的相对变化会做一些调整。总体来说，持续看好汽车等制造业产业链以及一些与消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的，也继续看好并持有。同时保持对非常低估的大金融等大盘价值相关个股的关注。

今年上半年各宽基指数涨跌互现，市场呈小幅分化走势，上证指数、上证红利指数以及中证500指数等主要指数获得个位数的区间上涨，而创业板指数则产生个位数的区间下跌。  从风格来看，整体价值指数略跑赢成长指数。其中沪深300价值指数、申万低市净率指数、申万低市盈率指数均录得上涨；而申万高市净率指数和沪深300成长指数均有个位数下跌，仅申万高市盈率指数微涨。  市场调整主要体现在二季度，造成二季度调整的原因有很多，市场从去年底到今年一季度的快速上涨本身就有调整整固的内在要求，同时也有受基本面方面影响的原因。我们认为市场对今年经济恢复增长的斜率预期较高，而实际上的经济恢复则比较平缓，这种基本面的实际走势跟市场预期的不一致带来了市场调整。  从行业板块来看，上半年涨幅较大的是TMT板块，这主要与chatgpt的主题相关。从长远视角来看，我们同样认可chatgpt未来的应用前景和成长性，但短期较难完全体现在相关公司的业绩贡献上，因此短期的估值大幅抬升也许蕴含了一定风险。  由于去年底看好今年经济复苏，我们主要配置在顺周期板块，虽然二季度经济再次出现短期下行导致顺周期板块出现一定调整，但总体来看上半年顺周期板块的表现强于市场，这使得我们的组合表现较平稳。

一季度市场整体上涨，风格差异不大，价值成长均有所表现，成长风格内部表现出了较大分化，前两年表现相对较强的新能源等板块出现一定程度的调整，而前两年表现相对较弱的TMT板块表现较为突出。我们在2022年下半年的定期报告中一直陈述整个A股市场充满机会，截至23年一季度，市场虽然出现了一定的反弹，但整体估值并没有出现大幅上升。全市场PE（TTM）低于30倍的个股数量仍超过1500只，与22年底持平，低于20倍的不到900只，虽比22年底略少，却仍均处于历史高峰值附近。对于低估值价值投资者来说，A股市场仍旧是机会大于风险。分析一季度成长板块内部出现分化的原因，不仅与chatgpt4.0的推出有关，我们觉得更多的原因是经济环境出现了较大变化。自从2022年底疫情影响开始出现转折，制约经济的因素逐渐消减，这使得前期受疫情影响损失较大的行业出现了积极变化，同时，在疫情严重时期表现较好的行业，则并未因此环境变化而受益，因此，市场表现出现了分化。总体来看，经济环境朝着过去两年相反的方向发展，因此，市场也将继续反应这种变化。对于过去受损较大的地产、基建等行业及产业链以及一些可选消费，仍是我们投资的重点关注方向。而较为长期的视角，汽车等制造业及产业链（包括新能源汽车），仍将大有可为。2023年我们看好市场，从行业角度，我们依然看好与经济增长相关的基建、金融、地产、地产产业链以及一些周期相关的中上游行业；疫情期间受损的可选消费、医药等；并长期看好我国具备竞争优势的制造业。

2022年，在国内疫情反复爆发，国际上地缘冲突、美联储加息等诸多不利因素影响下，A股市场整体表现低迷，全年上证综指下调幅度超过15%，深圳综指更是下调了超过20%。从风格角度来看，全年低估值风格相对高估值超额收益明显，与过去两年高估值指数占优的情况显著不同。本基金的投资策略一直为稳定的低估值类投资风格，因此，在全年市场整体下调但风格差异明显的情况下，本基金受市场整体下调影响下虽然也产生了回调，但是也取得了相对平稳的表现。市场的下调也给低估投资者带来了更多机会，我们在显著被低估的时点布局了未来看好的方向，包括金融、可选消费、医药、以及一些制造类细分行业的公司。与此同时，我们调整了部分下调幅度较小、相对估值偏高的公司，动态调整以保持基金持仓整体为相对更优质的低估值组合。