工银丰收回报灵活配置混合A(001650) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，防御属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金权益仓位保持在中性略高水平，债券久期维持低配。股票行业配置整体保持分散，更多注重自下而上挑选能穿越周期、提供回报的个股，适度减少了医药生物的持仓，增加了电力设备的持仓。

面对不确定性较高的外部环境，国内经济表现良好，2025年上半年GDP增速达到5.3%。对于上半年经济超预期的表现，我们认为有以下原因：一是全国两会将赤字率提高至4%，特别国债和地方政府专项债规模合计达6.2万亿元，开年以来政府债大幅度同比多增，使得基建投资（电力、水利等中央财政主导分项表现较好）和社会消费品零售（消费品以旧换新品类表现较好）有着持续良好的表现；二是出口表现强劲，一季度外需尚未充分体现出贸易战的压力，反而在一定程度上受到了抢出口的带动，对等关税落地后中国对世界其他地区出口仍然保持了一定韧性；三是地产经历了4年的调整后，在经济中的占比下降，对经济的影响减弱，而高新技术产业蓬勃发展，新技术激发了新的投资和消费需求，从而对经济增长形成支撑。　　2025年上半年权益市场受关税等冲击，出现了一些波动，但最终收涨。沪深300和中证800分别上涨了0.03%、0.87%，个股上涨中位数为9%左右，香港市场表现较好，恒生指数上涨了20%。2025年春节前市场承压，春节后在DeepSeek、人形机器人等科技主题带动下风险偏好回升。4月7日受关税影响，市场大幅下跌，而后又快速反弹，不少行业和个股都超越了关税影响前的水平。整体来看，2025年上半年小盘表现较好，金融、成长类股票表现好于消费和稳定类股票。分行业看，有色金属以18%的涨幅领涨，其次是银行和国防军工、传媒，均上涨10%以上，仅煤炭下跌超10%。债券市场方面，由于2024年12月市场对货币政策宽松有较强预期，收益率下行至低位，25年上半年货币宽松预期有所修正、央行暂停购买国债，1年的短端国债收益率上行幅度较大，10年国债收益率基本持平，期限利差缩窄。转债表现较好，估值水平持续抬升。　　上半年本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平，期间根据市场情况小幅进行仓位调整。股票行业配置整体保持分散，适度减少了有色金属的持仓，增加了医药生物的持仓。

一季度中国经济呈现平稳起步、结构改善特征，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，供需两端小幅回暖，中小型企业和科技企业景气度回升。房地产行业经历3年调整后，今年1-2月新建商品房销售面积同比降幅收窄至5.1%，较2024年全年收窄7.8个百分点，高频数据显示二手房成交面积达到近5年较高水平，房地产对宏观经济的拖累边际减弱。政策持续发力，全国两会将赤字率提高至4%，特别国债和地方政府专项债规模合计达6.2万亿元，广义财政支出空间逐步打开，同时“以旧换新”政策扩容，刺激消费需求。　　美国关税政策加剧了海外宏观经济的不确定性。美国经济基本面出现走弱迹象，亚特兰大联储GDPNow模型显示美国一季度GDP增速进入负值区间，3月密歇根大学消费者信心指数降至2023年以来最低,而最近一季度美国CPI持续在2.9%左右震荡，仍高于政策目标。一季度美联储维持联邦基金利率4.25%-4.5%区间不变，但宣布从4月起放缓缩表速度，CME利率期货显示市场预计美联储最早于6月启动降息。　　一季度A股呈现“V型”走势：春节前市场承压，节后在DeepSeek、人形机器人等科技主题带动下风险偏好回升。风格上，小盘成长明显跑赢大盘价值，机器人、AI算力等行业领涨，而煤炭、石油石化、地产链等传统周期板块承压。债券市场经历货币政策预期修正带来的波动。1月在货币政策宽松预期驱动下，10年期国债收益率下行至历史低位；但春节后资金利率持续超预期偏紧，可能引发市场对宽松政策节奏的重新定价，收益率曲线熊平。由于权益市场震荡上行、小盘股延续强势的表现，转债估值有所抬升，转债在一季度获得了不错的回报。　　一季度本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平。股票行业配置整体保持分散，适度减少了有色金属、电子的持仓，增加了医药生物的持仓。同时基于转债估值，对转债持仓进行调整。

2024年面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，国内经济增速虽有波折，但经济社会发展主要目标任务最终顺利完成。海外需求强劲、国内产品竞争力强，国内出口份额提升较多、贸易顺差再创历史新高，成为国内经济增长的压舱石。较强的出口带动了工业生产保持平稳。投资方面，制造业投资保持较快增长，基建投资持续对经济形成支撑，房地产投资仍然持续收缩，但随着9月底一系列政策的出台，商品房销售有所改善。居民消费整体较为平稳，受益于消费品“以旧换新”的家电、家具和汽车表现亮眼。国内政策较为积极，全年7天逆回购利率下调30BP，5年LPR下调60BP，财政推出了5年12万亿的地方政府隐性债务置换，房地产领域出台了一系列促进楼市止跌回稳的政策。海外方面，美国大选结束后美国经济保持较强韧性，通胀回落取得一定进展，美联储累计降息100BP。　　2024年权益市场大幅震荡，全年来看录得正收益，避免了连续三年负收益。2024年一开年，市场大幅下跌，而后市场出现反弹。随着一季度经济数据超预期、经济尾部风险下降、市场风险偏好继续修复，权益市场表现较好。5月中旬后，经济逐步走弱，权益市场出现了一定幅度的调整。9月24日后，国家出台一系列政策“组合拳”，权益市场大幅反弹。整体来看，2024年全年大盘表现好于小盘，金融、稳定类股票表现好于消费类股票。分行业看，银行、非银金融、通信表现较好，而医药生物、农林牧渔表现靠后。债券市场方面，在经济走弱的预期、货币政策较为宽松、监管持续整治高息资产带动下，债券走出了大牛市行情，长端利率降幅达到80bp以上，创下2016年以来之最，短端利率降幅更是超过了100bp。转债特别是银行转债表现较好，由于对信用资质和退市风险的担忧，部分弱资质转债在年中大幅下跌，之后随着小盘股的上涨收回跌幅。　　全年本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平。股票行业配置整体保持分散，并根据估值和基本面情况进行持续优化。

海外方面，美国通胀显著缓解，劳动力市场有所降温，美联储核心关注变量已经由通胀的上行风险切换为劳动力市场的下行风险，并于9月宣布降息50BP。美联储降息和美元走弱，使得人民币汇率贬值压力得到明显缓解，也有助于打开我国央行政策的宽松空间，货币政策重心可以更多向国内稳增长方向倾斜。往后看，由于本轮美国经济存在错位，制造业部门已经先于服务业出现下行，现阶段已经企稳；美国居民资产负债表依然健康；美国政策（尤其是货币政策）仍有空间，因此后续美国经济陷入衰退的风险或相对可控。国内基本面方面，三季度中国经济继续呈现总量震荡偏弱、同时结构分化的特征，各个分项之中地产、消费延续弱势，出口和制造业投资则继续保持韧性，基建投资较前值有所下滑。受供需不匹配影响，通胀维持在相对低位。9月底，国家先后出台了包括降息、降准、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展等一揽子政策，对经济和金融市场起到一定的支撑作用。　　三季度权益市场先跌后涨。7-9月中旬，由于经济数据震荡偏弱、部分绝对收益账户止损，权益市场下跌。之后，伴随着一揽子政策的出台，权益市场风险偏好快速回升、股票大幅反弹，三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业方面，金融类股票表现最好，稳定类股票表现相对落后。分行业看，非银、房地产大幅上涨，而前期表现较好的煤炭、石油石化、公用事业表现靠后。债券市场方面，至9月中旬，债券收益率维持下行走势，期间受央行对债券收益率表态、理财预防性赎回而出现小幅的波动。9月底随着逆周期调节政策出台、市场风险偏好明显上升，叠加前期交易结构较为拥挤，收益率明显上行。转债在9月中旬估值达到近三年低位后，随着权益市场反弹明显上涨。　　三季度本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平。股票行业配置整体保持分散，适度减少了稳定类股票的持仓，增加了成长类股票的持仓。三季度基金久期维持在中性略低水平，同时在转债估值低位时，小幅增加了转债持仓。

2024年上半年国内宏观经济好于预期，经济的实际增速好于名义值，拆分来看，海外需求强劲、国内产品竞争力强，出口表现较好、贸易顺差在历史同期高位水平，并较好地带动了工业生产；制造业投资保持较快增长，基建投资持续对经济形成支撑；居民消费整体较为平稳。国内通胀较为温和，城镇调查失业率处于较低水平。国内政策表态较为积极，房地产政策积极促进库存去化，化债政策兜底地方隐性债务风险，未来经济出现超预期的尾部风险概率或将明显下降。海外方面，美国经济保持较强韧性，通胀回落取得温和进展，美联储降息时点不断延后。　　2024年上半年权益市场大幅震荡。2024年一开年，市场大幅下跌，叠加微盘股出现流动性问题。而后市场在情绪悲观中反弹，成交量放大，市场的风险偏好有明显的回升。随着一季度经济数据超预期、经济尾部风险下降、市场风险偏好继续修复，权益市场表现较好。5月中旬后，权益市场出现了一定幅度的调整。整体来看，大盘表现好于小盘，价值、稳定类股票表现好于成长、消费类股票。分行业看，银行、煤炭、公用事业表现较好，而计算机、商贸零售表现靠后。债券市场方面，受经济走弱的预期、年初以来债券供给弱于预期、大量配置盘欠配影响，收益率大幅下行。转债走势有所分化，银行转债表现较好，部分弱资质转债下跌。　　上半年本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平。股票行业配置整体保持分散。同时根据估值情况，对转债持仓继续进行优化。

基本面方面，2024年1-2月份经济数据全面向好，3月PMI超预期，这些经济数据反映出基建、制造业投资在高位保持稳定，消费、出口等指标相较去年四季度有较大改善，伴随需求端指标修复，工业增加值增速也有所提升。房地产表现相对较弱，但合并二手房数据的房地产销售情况已经逐步稳定下来，价跌量升，表明房地产市场的真实需求是有支撑的。海外方面，美国通胀虽然略有波折，但美联储认为通胀正朝着好的方向演变，并有望逐步接近中长期2%的目标，因此目前美联储和市场均预期今年将降息3次、合计75BP，同时由于当前经济强劲、劳动力市场良好，美国经济有望出现软着陆甚至不着陆。　　一季度权益市场大幅震荡。2024年一开年，由于投资者对于经济预期过于悲观，叠加了微盘股持续下跌引发的流动性问题，市场大幅下跌。而后市场在情绪绝望中反弹，成交量放大，市场的风险偏好有明显的回升，此前受到流动性冲击的小股票反弹更加强劲，而前期市场下跌过程中表现优秀的板块也并未大幅回调。全季来看，大盘表现好于小盘，价值、稳定类股票表现好于成长。分行业看，银行、家电、煤炭表现较好，而房地产、电子、计算机表现靠后。债券市场方面，受对经济走势的预期、年初以来债券供给弱于预期、大量配置盘欠配影响，收益率下行明显，收益率曲线继续平坦化。转债受到权益市场拖累，整体下跌，但银行转债表现较好。　　一季度本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平。股票行业配置整体保持分散，适度增加了稳定、周期类股票的持仓。本季度基金久期维持在中性略低水平，同时对转债持仓继续进行优化。

2023年，经济增长结构发生了一些变化。在疫情之前，消费增速是高于工业生产增速的，而现在从增速对比来看，消费相关数据的两到三年复合增长反而弱于工业生产增速。生产端，剔除4-5月份因为库存变动原因导致的工业增加值增速下滑，2023年的工业增加值复合增速维持在4-5%之间，大体保持了稳定。投资端，除了房地产以外的部门，投资增速也表现得比较稳定。而从两到三年复合增速来看，社会消费品零售增速下滑，服务性生产指数走弱。这种经济数据的强弱变化，可能与房地产市场大幅调整带来的地方政府财政压力有关。社零数据中，大约有1/3来自于政府相关采购支出，随着地方财政的紧张，这部分消费出现了一定程度的下滑。2023年年初以来总体消费的疲弱可能大部分与此相关。　　2023年四季度以来，海外通胀预期显著回落，从通胀的环比数据来看，已经逐步接近较为正常的水平，随着时间的延续，美国通胀将逐步正常化，意味着货币政策的取向也将逐步正常化，市场对美联储2024年降息的预期也不断加强。　　2023年权益市场继续下跌，结构分化。小盘、微盘股表现较好，基金重仓股表现不佳。行业方面，受益于AI的TMT板块表现较好，而行业基本面走弱的房地产和电力设备表现不佳。债券方面，长端收益率下行较多，短端受资金面影响，变化不大，曲线处于历史上极度平坦的水平。转债受权益市场拖累，整体小幅下跌。　　基金在报告期整体保持权益仓位基本稳定。股票行业配置整体保持分散，个股层面继续根据企业基本面变化和股价的涨跌优化持仓结构。久期整体也较为稳定。

三季度随着各类托底政策的不断出台，宏观经济呈现出一定的弱企稳迹象。7月政治局会议明确提出要加大宏观政策调控力度，目标是扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转。政治局会议后，一系列政策陆续出台落地：优化高能级城市的房地产政策，一批活跃资本市场、提振投资者信心的政策，一揽子化债政策，促进消费和提升民企信心的政策……8月开始，经济出现一系列企稳迹象，一是伴随着库存去化放缓，工业增加值边际回暖，大宗商品价格上涨；二是在财政和产业政策支撑下，基建和制造业投资也出现改善；三是房地产短期并未出现更大幅度的下行，客观上也减轻了经济下行的压力。海外方面，美国在财政政策和居民超额储蓄支撑下，经济韧性超预期，同时就业供求矛盾与通胀压力缓和，加息周期接近尾声，但后续货币政策由紧转松的节奏不确定性较大。　　三季度权益市场出现一定程度的调整，风格上大盘、金融和周期相对占优，小盘和成长表现相对较差。分行业看，非银金融、煤炭、石油石化、钢铁表现较好，而电力设备、TMT表现靠后。债券市场方面，8月央行先后降息、降准，带动收益率下行，但进入9月后，资金面超预期收紧、叠加部分机构行为的影响，债券收益率特别是短端收益率上行，收益率曲线明显趋平。转债受到权益市场下行拖累，估值有所压缩。　　三季度本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平。股票行业配置整体保持分散，个股层面继续根据企业基本面变化和股价的涨跌优化持仓结构。随着转债估值有所压缩，本季度基金增配了一些性价比较好的转债。

2023年上半年宏观经济整体呈现复苏态势。随着疫情的影响逐步消退，经济社会全面恢复常态化运行，社会流量快速复苏，交通运输等行业商务活动指数持续位于高景气区间，服务业特别是接触型、聚集型服务业改善明显，餐饮等逐步修复。　　投资端来看，2023年上半年银行对公信贷投放较好，基建和制造业投资均显示出较强的韧性，高技术产业投资增速明显快于全部投资增速，显示出新动能持续成长，高质量发展稳步推进。在积压需求释放背景下，一季度房地产销售回升，但进入二季度，房地产行业显现出下行压力。海外方面，美欧经济尚未出现衰退迹象，海外央行逐步接近加息周期的后期，硅谷银行、瑞信等金融体系风险逐步得到控制，并没有继续蔓延，美国债务上限问题也顺利解决。　　2023年上半年权益市场呈现先上涨而后震荡调整走势，同时结构分化较为明显。春节前投资者对于经济复苏的斜率普遍较为乐观，各家机构纷纷上调经济增速预期，股指出现普涨行情；二季度随着房地产走弱，股指震荡调整，板块结构分化加大。分行业看，与人工智能、数字经济等相关的传媒、计算机和通信表现亮眼，而与经济复苏相关性更高的地产、商贸零售则录得负收益。债券市场方面，央行先后降准、降息，资金面较为宽松，叠加农商行、理财和保险的配置力量较强，各主要期限和品种债券收益率均出现较大幅度的下行。由于有债底支撑，同时中小盘股票表现尚可，2023年上半年转债整体表现不错。　　2023年上半年本基金权益仓位基本稳定。股票行业配置整体保持分散，个股层面继续根据企业基本面变化和股价的涨跌优化持仓结构。债券方面，基金久期整体小幅衰减，根据市场状况对部分涨幅较大的转债止盈，同时继续维持超配银行转债。

一季度宏观经济整体呈现较好的复苏态势。随着疫情的影响逐步消退，社会流量快速复苏，拥堵延迟指数、地铁客运量、航班执飞率基本恢复至2019年的水平，餐饮等服务消费逐步修复。投资端来看，开年以来银行对公信贷投放较好，基建和制造业投资均显示出了较强的韧性。在积压需求释放背景下，房地产销售回升至近5年的季节性高位，房地产施工和竣工也有一定程度的改善。海外方面，美欧经济韧性超预期，央行仍处于加息周期中，但高利率环境下，一些局部的风险点开始逐步显现。由于央行应对危机的动作迅速，硅谷银行、瑞信等风险点尚未出现蔓延的迹象。但央行在应对时所采用的扩表、缩小加息幅度等措施，也意味着海外央行未来的政策空间将更加逼仄，其应对通胀和防范金融风险的政策选择将更加艰难。　　一季度权益市场受投资者预期影响较大，全季度来看市场录得正收益，但结构分化较为明显。春节前投资者对于经济复苏的斜率普遍较为乐观，各家机构纷纷上调经济增速预期，股指出现普涨行情，各主要指数均上涨7%左右；春节后，随着高频经济数据二阶放缓，投资者对经济刺激政策的预期转弱，股指出现调整。分行业看，与人工智能、数字经济等相关的传媒、计算机和通信表现亮眼，而与经济复苏相关性更高的金融、地产则录得负收益。债券市场方面，年初以来，农商行、理财和保险的配置力量较强，推动隐含评级AA+的信用利差大幅压缩，达到历史上较为极端的水平。市场整体对于久期策略较为谨慎、资金利率向政策利率收敛，利率债和存单表现不佳。　　一季度本基金权益仓位稳定。股票行业配置整体保持分散，个股层面继续根据企业基本面变化和股价的涨跌优化持仓结构。本季度基金久期小幅衰减，维持在中性偏低水平。

2022年宏观经济的两条主线深刻影响了市场走势。一是欧美通胀不断超预期，进而引发了欧美央行大力度的紧缩。2021年末，市场普遍认为在供应链扰动逐步缓解、需求自高点逐步回落以及21年下半年高基数的影响下，2022年的通胀会小幅回落。然而，由于居民保留有较多的超额储蓄，需求韧性较强；劳动力市场供需格局相对紧张，服务价格居高不下；俄乌冲突对能源、粮食等商品价格带来扰动，多重因素作用之下，欧美CPI同比在2022年的绝大多数月份中均高于7%。为了将通胀控制在目标水平、避免居民和企业形成较高的通胀预期，欧美央行不得不选择快速、大力度的紧缩，美联储全年共加息425个基点，加息速度和幅度均创下1980年以来的纪录。欧央行也加息了250个基点。二是中国疫情的发展和防控政策的变化。2022年二季度，高传染性的奥密克戎变异株在全国多个省份蔓延，多地采取了封控措施。11月以后，国家根据病毒变异特征和疫情发展形势，因时因势优化完善防控措施。在各地感染人数陆续度过峰值后，经济也开始逐步恢复。但预计受疫情的影响，2022年的经济增速可能低于年初的市场预期。　　权益市场方面，由于宏观经济下滑影响企业盈利，海外流动性收紧以及地缘政治风险影响风险偏好，全年沪深300下跌21.6%、中证500下跌20.3%、创业板指下跌29.4%。行业方面，31个申万一级行业中仅煤炭和综合上涨，电子、建筑材料、传媒、计算机、电力设备、国防军工跌幅均在25%以上。债券市场方面，货币政策全年宽松、经济基本面不强，债券在2022年前三季度表现较好，但在11月后，随着防疫政策的优化和地产支持政策的出台，债券收益率明显上行，并引发理财净值下跌、投资者赎回、理财产品为应对赎回不得不抛售债券、债券收益率进一步上行的恶性循环，信用利差、期限利差均明显走扩。转债受权益市场下行和年初估值处于高位拖累，全年表现不佳。　　本基金在报告期内权益仓位整体保持稳定，在市场处于阶段性低点时小幅加仓，同时股票行业配置整体保持分散，主要根据企业基本面变化和价格的涨跌优化持仓结构。可转债仓位稳定，对部分涨幅较大的转债进行了止盈，置换为一些低价转债和可交换债。