易方达安盈回报混合A(001603) - 基金投资策略和运作

在经历了过去连续三个季度的经济回升后，2025年三季度经济增长有边际走弱迹象，一方面地产部门的量价下行趋势仍在延续，另一方面随着补贴政策力度的退坡，前期对拉动经济增长起重要贡献的以旧换新类商品增速高位回落。此外，受美国需求走弱影响，出口略有降速，不过对东盟等地区的出口稳健。同时我们也观察到政策的目标有了适度的调整：上半年实际GDP增速为5.3%，意味着下半年只需要4.7%的增速即可完成全年目标，稳增长压力下降，政策开始转向调结构，“反内卷”开始对供给端调整，这亦可能制约制造业投资的强度，虽然会对短期经济带来拖累，但中长期可以改善供需失衡的状况。在当前的政策组合与内外环境下，四季度经济仍将面临温和回落的压力，但短期的经济数据不再是市场关注的核心，市场开始关注中长期经济的预期，“反内卷”政策下未来供需格局的预期改善，上游周期品现货价格实现初步企稳，后续可能对物价数据形成拉动；国内住宅销售面积负增长情况显著减弱，房地产销售已经回落至长期合理水平，虽然言底尚早，但我们可能已经愈发临近地产下行周期的拐点，经济的最大拖累项可能逐步减弱。经济下行风险有限的背景下，随着AI科技革命的兴起，预期的边际改善即可引发风险偏好与资产配置的重新平衡。三季度权益市场成交活跃、指数大幅上涨，尤以创业板和科创板为代表的科技成长风格，是三季度带动市场上涨的最主要力量，期间创业板指累计上涨50.4%，创下2022年以来新高。三季度市场不乏行业机会，创新药、新消费、军工、有色等均有较好表现，但科技始终是资金主流的方向，新能源和AI、半导体等板块形成联动上涨格局。资本市场当下的表现，一方面展现出对后续经济下行速度放缓、价格数据改善的预期，另一方面反映了当前全球在AI等科技领域资本开支提速的产业趋势。高新科技与传统消费行业的走势发生显著分化，这背后折射出A股市场风格的深刻转型。三季度债券市场呈现“熊陡”格局。短端在央行呵护下相对平稳，长端受到经济未来边际企稳与风险偏好提升的影响，叠加“反内卷”政策提高价格改善预期，市场心态脆弱，收益率震荡上行，10年期国债收益率的波动中枢从1.65%上行至1.8%附近，同时超长债利差、国开与国债的税收利差、信用利差均有不同程度的走扩。整个季度，1年期和10年期国债收益率分别上行3bp和21bp。可转债市场受高估值影响，波动加剧，但权益市场韧性与转债供给持续缩量背景下，转债均值回复区间中枢上移，当前估值水平并不极端。三季度随着市场调整，不赎回的偏股型转债展现出一定的博弈价值。报告期内，本基金股票和转债仓位均有大幅提升。股票行业上，减持银行、公用事业、交运等红利标的，加仓电子、医药、新能源等科技成长板块和农林牧渔等有价格改善预期的标的。债券方面，基于对权益市场的乐观判断，组合大幅提升了偏股型转债的仓位，相应降低了纯债仓位。转债主要加仓部分绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，兑现了部分赎回的高价个券，整体依然维持了对平衡低估转债的超配，进一步低配债性转债；纯债持仓仍以短久期信用债为主获取票息和骑乘收益，同时保持较好的流动性。

上半年经济增长态势良好，顺利实现5%以上的经济增长目标。其中政府支持领域对需求侧的拉动与出口韧性是主要的贡献力量，一方面，“以旧换新”等消费补贴政策带动社零高增，另一方面，财政前置发力支持基建和制造业投资增速保持在较高水平；同时，上半年虽然受到超预期中美关税摩擦的扰动，但出口的韧性对经济形成了超季节性的向上支撑。为了应对未来外需的下滑、稳定市场预期，货币政策、财政政策等稳增长政策也逐步发力，5月初货币政策降息10bp、降准50bp，多项偏产业端的宽信用政策相继落地。在经过一段长时间的经济增长减速之后，经济总量开始展现出一些韧性，这在实际GDP、工业生产、M1增速等数据上均有所体现。上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时，受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。债券收益率先上后下，随后低位震荡直至半年末。上半年经济增长主要依靠政府支持领域拉动，居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局仍在持续，债券市场对基本面反应“钝化”，流动性环境和市场风险偏好成为主导市场表现的主要因素。报告期内，1年期国债收益率在短端政策利率引导下下行26bp，10年期国债收益率变化不大，收益率曲线陡峭化。转债市场震荡上行，期间虽受到关税谈判的短暂影响，但走出了持续上涨创新高的行情。偏股型转债的上涨契合了权益市场红利和小市值的哑铃型风格，偏债型转债的上涨则主要受供给受限和债底抬升逻辑的驱动。整个上半年，中证转债指数上涨7.02%，同期上证指数上涨2.76%，国证2000指数上涨10.71%，转债指数和百元溢价率再次回到历史高位，但其中结构的分化较大，剩余期限的减少、下修及赎回概率的变化，使得转债市场传统的单一维度指标在一定程度上丧失了历史可比性。报告期内，本基金权益仓位有所提升，转债仓位下降，债券部分仍以流动性管理和获取票息收益为主。春节前后，随着AI叙事的爆发引领市场风险偏好提升，组合小幅加仓科技股票，也基于估值角度增加了一些受益于经济企稳改善的消费股；转债方面，组合随价格上涨持续减持高价券，仓位逐步下降。4月超预期中美关税摩擦爆发，引发金融资产价格的大幅波动，考虑到市场短期调整迅速且定价充分，组合的资产配置并未进行大幅调整。5月随着后续贸易摩擦的缓和、国内货币和财政对冲政策落地，市场风险偏好反弹，组合进一步提升权益仓位，将部分内需行业持仓置换为新能源、创新药等成长科技风格个股，较好把握市场交易热点；组合转债仍维持偏低仓位，积极参与了部分正股波动率较高个券的波段操作，继续超配平衡型低估转债、低配债性转债；组合债券部分仍以偏绝对收益的思路进行配置，持仓高等级信用债获取票息和骑乘收益，同时保持较好流动性，在低收益环境下对持仓个券积极调仓以提升静态收益并把握结构性机会。

一季度国内经济实现了信贷开门红，增长好于预期。消费和投资对经济企稳贡献了正向拉动，其中消费的带动主要来自以旧换新政策刺激，尤其是新纳入补贴的电子等门类，基建和制造业投资主要由政府驱动，体现出前置财政的作用。房地产数据大致稳定，投资和施工降幅收窄，但新房景气度仍低于去年四季度水平，前期政策带动效果逐渐消退。出口数据虽受到关税影响环比略有降温，但仍维持在高位，一方面近期海外PMI回升有利于我国出口，另一方面我国产品的相对价格优势对份额形成持续支撑。一季度社融总量整体回升，但从结构来看，主要依靠政府部门带动，居民和企业中长期融资表现依然低迷，社融结构的分化仍然延续。经济的内生需求仍然相对较弱。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升。3月新兴产业PMI数据环比高于季节性，其中新技术相关的AI、高端制造的贡献明显，新质生产力的突破可能对行业格局产生深远和广泛的影响。一季度权益市场内部结构分化，科技板块领涨，而随着债券收益率的回升，去年表现亮眼的红利股有所调整。转债市场整体估值提升至历史较高水平，低利率环境下的纯债替代需求是估值提升的主要动力，而随着过去两年转债供给的大幅下降，转债市场在2025年的供需格局变化亦将估值推向了极致水平。报告期内，本基金股票仓位略升。春节前后权益市场风险偏好修复，考虑到科技板块的结构性机会，组合小幅加仓科技股票，也基于估值角度增加了一些受益于经济企稳改善的消费股，风格上更加均衡。配置策略上，组合债券部分之前以可转债投资为主，但考虑到转债估值已经处于历史较贵水平，组合自2月下旬以来持续大幅减持，将其置换为纯债品种；主要兑现了部分已经触发了赎回或接近赎回的高价券，继续减仓了部分高价银行转债，加仓了部分绝对价格不高的光伏转债，对底仓品种进行了一定的置换，依然维持了对平衡低估转债的超配，低配债性转债。一季度随着债券市场的调整，短端信用品种的套息价值逐步显现，组合持仓以短久期信用债获取票息为主。

2024年中国经济呈现“前高、中低、后扬”的U型走势，9月中共中央政治局会议对经济增长政策基调的变化，是一个重要的分水岭。年初财政支出加速对制造业投资形成一波向上拉动，带动一季度经济超预期增长；但二季度之后政策脉冲效果逐渐减弱，基建投资有所回落。而更反映经济内生景气程度的地产、消费等行业则始终延续偏弱态势，二季度陆续出台的地产政策“组合拳”并未扭转行业的下滑态势，同时就业的压力也抑制了居民消费的修复。广泛的价格水平低迷，使得宏微观感受差异较大，微观主体信心不足，居民加速提前还贷、实体部门也在去杠杆，进一步加剧了价格水平的下行压力。在考虑到实现全年经济增长目标紧迫性提升的背景下，9月中共中央政治局会议召开，一揽子稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果持续显现，四季度经济环比改善效果显著，全年顺利实现5%的经济增长目标。外需全年表现偏强，这一方面受益于全球出口景气周期回升、另一方面国内低通胀的相对价格优势也带动中国出口份额提升，此外四季度之后关税风险下的抢出口亦带来短期脉冲效果。海外方面，全球制造业周期修复，上半年各国央行陆续开启降息周期，而美国在较强的增长与通胀韧性下，降息节奏落后于其他经济体，这使得美元指数保持强势；下半年随着美联储降息周期的开启，全球流动性广泛改善，人民币汇率压力亦有所缓和，但年底美国大选落幕，市场对后续关税与减税政策推升通胀的预期加强，美联储亦将此变量纳入未来的货币政策考量中，释放出偏鹰信号。美债收益率再度上行，美元上涨、非美资产承压，美元的强势亦对人民币汇率形成压力，短期内或对央行货币宽松节奏形成扰动。实际增长稳定在中低增速的背景下，资本市场对于价格数据的反应更为敏感。全年受到平减指数拖累，名义与实际GDP之间存在裂口，而股债资产的表现都与名义GDP的趋势更加吻合。9月之前，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好持续走弱，但在较低估值的支撑下，股市仍维持偏震荡态势，期间在地产等政策拉动下估值有所修复，但在确认政策效果不佳后又再度回调。9月末的稳增长政策转向是重大的信号，信用预期改善、风险偏好回升，市场估值水平迅速调整到合理水平，指数在新的中枢位置再度震荡，等待基本面对政策效果的确认。全年来看，增量资金有限的环境下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，基本面尚未显著改善，资金始终偏好股息率较高的类债资产、具备出海逻辑的行业及个股，在四季度市场反弹过程中前期超跌的小盘股受益于信用修复和流动性改善，亦有较好表现。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构表现分化。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度后债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是6月以后随着信用风险的演绎，弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，甚至部分银行转债跌破债底。市场超跌持续到9月最后一周，随着权益市场的反弹，转债情绪亦有所修复，在债券收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入推升估值，四季度股市重回震荡后，转债估值仍持续拉升至年内高位水平。报告期内，本基金规模小幅下降。组合仍以权益投资为主，上半年仓位保持稳定，以结构调整为主；6月随着经济数据的走弱，仓位有比较大幅的下降，9月末中共中央政治局会议对稳增长政策基调发生转变后，市场风险偏好有所改善，组合迅速提高权益仓位参与市场交易机会，并在股市估值修复至合理水平后适时止盈。全年权益仓位中枢持续下降，截止年末保持在偏低水平。行业层面，组合减持部分与内需相关度较高的食品饮料、医药生物等行业个股，并对涨幅较多的银行等择机止盈，置换为基本面有望底部改善、同时具备较好分红率的交运、非银等个股，组合中红利策略占比提升。债券部分组合仍以配置可转债为主，仓位维持高位，其中在4-5月有所下降、10月有所抬升，其余时间相对稳定，主要以结构调整为主。上半年组合兑现了部分赎回或到期的大盘个券，补仓了银行转债作为底仓，同时配置了部分估值合理的新券；下半年在信用风险发酵的阶段配置了部分偏债高质量的个券与双低个券。全年组合维持了对平衡低估个券的超配，维持了较好的不对称性。纯债方面，组合持仓仍以短久期信用债为主获取票息和骑乘收益，同时保持较好的流动性。

三季度经济基本面延续疲弱态势，地产销售低迷、投资维持低位、消费整体仍在回落，财政投放未明显加速、基建投资亦高位回落。内需持续拖累，外需是为数不多的亮点。在需求疲软、价格偏弱的背景下，全年经济增速的目标面临较大的考验，上证指数跌破2700，十年期国债收益率接近2%，反映市场的信心较为悲观。9月下旬金融监管总局、央行和证监会联合出台一系列宽松政策，且9月政治局会议讨论了经济问题，强调“抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策”，表明政策基调整体发生了比较重大的变化。受到政策表态提振，市场风险偏好明显提升，市场对于经济悲观的定价快速修正，一周之内，资产价格大幅波动，十年期国债收益率上行超过20个基点，上证指数上涨约23%。股票市场三季度整体先跌后涨，9月中旬之前受到基本面持续下滑的影响，市场风险偏好疲弱，市场资金集中在偏防御的高股息板块如银行、石油石化、公共事业等。直至9月下旬，一系列宽松政策相继落地，股市隐含的悲观预期得到快速修正，市场连续大涨。9月最后一周指数大涨收复年内全部跌幅。转债走势基本跟随股票市场，但表现稍差。9月中旬之前信用风险的持续发酵导致低价券跌幅较多，超半数转债跌破债底，尤其是银行转债跌破债底显示市场已经出现超调；9月最后一周随权益市场反弹，转债情绪亦有所修复，但反弹力度远不及股票，表现出滞涨特征，转债溢价率有所压缩。报告期内，本基金规模保持稳定。组合仍以权益投资为主，股票仓位小幅下降，同时进行了结构调整。组合减持了受政策及内需影响较多的医药、机械等行业个股，行业配置上更加均衡。债券部分仍以配置可转债为主，仓位基本稳定，提升了平衡低估与偏股型转债的配置，同时配置了部分偏债高质量个券、市场价格及转股溢价率双低的新券，减仓了部分银行转债，组合的绝对价格有所提升，依然维持对平衡型转债的超配。纯债方面，持仓仍以短久期信用债为主获取票息和骑乘收益，同时保持较好的流动性。

上半年中国经济实现5.0%的增长，一季度强、二季度弱，结构上“外需强内需弱、供给强需求弱”分化显著。上半年外需持续对经济增长形成正向拉动，这一方面受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势带动中国出口份额提升。内需方面，一季度财政支出加速带动制造业投资回升，但二季度受到化债、项目等因素的拖累，政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转。二季度陆续出台的地产政策“组合拳”虽然在一定程度上缓解了行业的下滑态势，地产销售的量价降幅均略有收窄，但从高频数据和信贷需求来看政策放松的效果正快速衰减。居民部门整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升，也制约了消费修复的高度。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，产能利用率处于低位，广泛的价格水平低迷，这使得宏微观感受差异较大。随着房价的持续下跌及存量按揭利率始终未下调，居民加速提前还贷；取消“手工补息”与打击空转套利后，企业部门的信贷需求亦加速下降，二季度以来社融和信贷大幅下滑，这在历史上较为少见。实体部门在加速去杠杆、同时需求下行加剧价格压力，这一现象在二季度有所加剧。价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化。缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构分化。一季度受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度有所修复，主要受到债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨的拉动。但是今年以来，随着信用风险的演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大，6月以后弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，债底开始被突破。报告期内，本基金规模保持稳定。组合仍以权益投资为主，股票仓位下降较多，同时进行了结构调整。组合减持了与内需景气度相关性较高的食品饮料、基础化工等行业，部分止盈银行等短期涨幅较多的偏红利风格个股，小幅加仓供给格局清晰、分红率高的煤炭、公用事业，行业配置上更加均衡。债券部分仍以配置可转债为主，仓位先下后上，兑现了部分赎回或到期的大盘个券，基于对红利风格持续占优的判断，补仓银行转债作为底仓品种，强化信用风险筛选、减持部分弱资质主体，同时积极把握偏债型转债的个券机会，维持对平衡低估转债的超配。纯债方面，持仓仍以短久期信用债为主获取票息和骑乘收益，同时保持较好的流动性。

一季度国内经济环比改善，经济回升的幅度超出年初市场的预期，但经济内生动力依然较弱，市场价格指数依然低迷，资产价格对于经济的回升反映也较为平淡，债券收益率大幅度下行，债券收益率尤其是长债收益率不断地创出新低，收益率曲线极度平坦化；股票市场先跌后涨，一季度整体持平；房价持续下跌，一手房销售持续下滑。市场对于经济的中长期预期依然悲观。目前资产价格走势与宏观经济之间出现较大的背离，这种背离何时会收敛，及以何种方式收敛是未来市场走势的关键。具体来看，一季度经济两个比较显著的拉动因素，一是出口强于季节性数据，主要得益于人民币贬值以及低通胀带来的相对价格优势，带动中国出口份额提升；二是政府支出加速、企业中长期信贷有较强韧性，带动制造业投资回升，此外春节期间消费修复也贡献了短期脉冲效果。不过从目前财政情况来看，对重点化解地方债务地区的融资管控较为严格，年初以来前述地区基建活动明显回落，抵消了非化解地方债务地区建筑活动的高增，按照目前债务管控的力度推算，预计全年城投净融资的减少与去年特别国债投放的影响相互抵消，这会明显削弱后续财政扩张的力度。另外，地产还在恶化，虽然二手房销售有所回暖，但难以对新房形成传导，施工和新开工也在持续下滑。就业数据较为疲弱，居民信心不足，内生消费倾向依然维持低位。价格指标低位回升，剔除春节假期影响后核心CPI（消费者物价指数）仍然低迷，特别是服务分项弱于季节性数据，劳动力价格疲弱的局面延续；PPI（生产者价格指数）剔除油价影响后，由中国自身供求关系决定的大宗商品价格也仍在低位。房地产产业链和“服务业就业-工资”的低迷压制了价格水平的回升，在缺乏外生政策刺激情况下，内生趋势较难扭转，低通胀的格局恐将在较长时间内延续。在经济低位温和改善的环境下，权益市场整体维持震荡态势，1月在流动性冲击下出现较大回撤，2月之后超跌反弹，直至季末主要宽基指数修复至年初点位附近。行业层面，低增长、低通胀环境下，低波动、高分红策略持续有较好表现，尤其是供给并未大幅扩张、受价格压力影响较小的上游资源行业，此外受益于海外通胀环境的家电行业也有较好表现。债券收益率快速下行，走出顺畅的牛市行情，10年期国债收益率一举突破历史低点，最低下探至2.30%以下。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率利差已经压缩至20bp以内的历史极端水平，这一方面是因为政府债券供给较少，而机构对长久期资产的配置需求强烈，另一方面部分非传统债券投资者通过30年国债期货参与债券市场行情，带动超长久期利率债和信用债活跃度大幅改善。整个季度，1年期、10年期和30年期国债收益率分别下行36bp、27bp和37bp，信用利差和期限利差均保持在历史较低水平。转债市场表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求。春节前转债跟随股市出现平价和估值的双杀，此后跟随正股快速反弹，但股市站上关键点位后转债陷入弱势震荡，整体还是受制于上行预期和弹性问题。一季度转债溢价率整体压缩，偏债型转债YTM（到期收益率）接近10年期国债，具备较强吸引力。条款层面，下修个券和选择赎回的个券不断增多，下修后价格合适的小盘个券有望在未来体现不错的弹性。报告期内，本基金规模保持稳定。组合仍以权益投资为主，股票以结构调整为主，仓位保持稳定。组合减持了部分银行，置换为低估值、高分红的煤炭、石化等个股，同时也适度加仓估值合理、基本面改善的电动车龙头。债券部分仍以配置可转债为主，仓位先上后下，整体略有下降，兑现了部分赎回或到期的大盘个券，加强了偏债型转债的配置，在情绪低迷期配置了部分低估新券，组合整体的绝对价格有所降低，同时依然保持了超配平衡且低估的转债。纯债方面，持仓仍以短久期信用债为主获取票息和骑乘收益，同时保持较好的流动性。

2023年中国实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，名义GDP增速4.6%，实际增速和名义增速的剪刀差，展现出微观主体压力始终存在，价格指数的大幅走弱对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳需求仍是稳增长的关键。单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升，二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政退坡、外需承压，经济的年内低点出现，三季度财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产链条持续走弱等问题始终突出，政策的力度难以对冲经济内生动能的持续疲弱，四季度经济增速略有回落。海外方面，即使经历了高通胀与高利率环境，美国经济增长仍展现出了超预期的韧性，美联储在全年的大部分时间里保持鹰派，美债利率持续创新高；直至年末形势有所逆转，11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股全年震荡走弱。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据全面下滑，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮下跌。转债方面，年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，二、三季度在权益市场调整的过程中表现出了较好的防御属性，主要基于债市上涨和流动性环境宽松的提振。9月以后受到股债调整的影响，估值水平有所压缩，随着权益预期的持续下降，转债释放了一部分高估值压力，年末债性价值已经接近历史极值附近。2023年传统的宏观分析范式被打破，国内政策对经济的响应函数呈现出与以往周期不一样的特征，资产价格走势受到国内外多重因素的影响，预判难度大大提高，这对资产配置的应对调整也提出了较高的要求。全年来看，财政政策并未在经济体现下行压力大的时候就大举发力，市场对政策的期待屡屡落空；下半年地产放松政策陆续出台，累计放松的幅度也较大，但地产销售和投资始终呈现疲弱态势，这使得经济内生动能始终偏弱。回顾组合全年操作，在大类资产配置上有所失误，对净值造成了一定拖累。年初基于对疫后经济修复的乐观预期，组合高配了股票和转债，二季度观察到经济指标下滑幅度和速度均超出此前预期，组合适当降低了股票的配置并调整了个股持仓。在市场快速下行后，担忧预期释放较为充分，很多优质公司的估值水平已经具备较好的长期配置价值，只要经济不持续大幅下滑，未来至少能分享企业盈利的增长，基于上述判断，从赔率角度出发组合在全年整体维持了较高的权益仓位，通过优化持仓结构的方式来降低波动性、应对市场变化，在反弹过程中适当减持TMT（数字新媒体产业）等成长行业，加仓医药、银行、机械等偏低估值的行业，提高组合的灵活性。债券部分仍以配置可转债为主，考虑到年初估值偏贵，组合在上半年一方面降低仓位，同时在结构上做出了调整，提升了低期权估值、低评级和高波动转债的占比；下半年转债仓位基本稳定，组合着重配置了下修后弹性有所恢复的低价券和赎回线附近低溢价率个券，用估值偏低的新券替换组合中因正股下跌已经失去弹性的老券，组合在整体绝对价格下降的同时维持了弹性和不对称性。纯债仓位仍以短久期信用债为主获取票息和骑乘收益，同时保持较好的流动性。

三季度经济环比改善，需求端最关键的变化来自于财政节奏的加速，此外外需改善也对经济有所拉动。尽管地产放松政策密集出台，但销售、新开工数据虽略有抬升却仍处于低位，资金到位和投资情况仍然较差，政策宽松的效果低于预期。中期维度考虑，居民信心不足、地产价格下跌导致居民缩表问题仍然突出。当前经济整体处于财政加速、外需止跌及内生动能仍然偏弱的组合，近期政策的出台可能带来一个季度左右的经济反弹，但可持续性仍需观察，基准情形下预计经济低位企稳，难以出现明显好转，后续政策的加码仍然关键，尤其是需求政策。海外方面，美国经济周期动能有企稳回升态势，然而油价反弹和财政部增发长债让复苏势头可能转弱，美国复苏迎来颠簸，外需的持续好转仍有不确定性。三季度权益市场整体维持震荡态势，7月下旬在中共中央政治局会议的提振下市场有所回暖，但8月观察到政策力度不及预期，中美利差扩大、汇率快速贬值等因素，指数再度回调，9月以来随着房地产政策的密集快速落地，市场情绪缓和，指数重回震荡态势。整个季度稳增长政策主导交易节奏与板块表现，景气度偏弱的宏观环境加大了个股选择的难度，市场对盈利确定性的关注度提升，叠加全球能源价格持续上行，煤炭、石油石化等低波动、高分红板块有较好表现。转债指数先涨后跌，7月债券收益率下行带动转债有较好表现，8月受权益市场拖累转债亦有所回调，9月则受到债市下跌的影响转债继续调整，中高价转债估值压缩幅度更大。报告期内，本基金仓位变化不大，以结构调整为主。行业配置上，组合适当止盈计算机行业个股，加仓非银、医药生物等估值处于底部区域的行业。组合债券部分仍以配置可转债为主，仓位基本稳定，加强了平衡偏股型转债的配置，进一步减仓超大盘转债，提升了小盘转债的占比，增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置，同时积极进行换仓，用估值偏低的新券替换组合中性价比偏低的老券和赎回个券，维持组合的整体弹性和不对称性。后续组合将持续密切关注稳增长政策出台与落地的实际效果，积极关注市场的变化。

2023年上半年中国经济增长整体呈现冲高回落的走势，一季度冲高、二季度回落。年初在疫后服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动、出口补偿性修复这三大力量的驱动下，经济呈现一轮快速修复。一季度经济形势超预期的表现，使得二季度政策开始退坡，财政政策退坡带来基建投资在4月明显下滑；进入二季度，出口份额回补也基本结束、外需再次承压；5月服务业价格的回落显示疫后服务业修复带来的劳动力需求回升过程已经基本结束、居民内生消费意愿疲弱。前期对经济正向拉动的因素开始发生逆转，预期的转弱也带来了企业的去库存行为，这也加剧了生产的回落。CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者价格指数）等价格数据的持续回落反应需求的不足，表明实际的经济增速可能处于潜在增速的下方，在此背景下，6月开始，货币、地产等稳增长政策陆续出台。海外方面，即使加息环境诱发了中小银行风险事件等问题，但美国经济增长的韧性却显著超出预期，美联储和市场似乎正在逐步接受通胀问题的长期化，美国经济逐步走向高通胀与经济复苏共存的宏观情景。权益市场方面，市场整体跟随宏观经济节奏波动，1月在经济动能强劲的背景下快速冲高而后盘整、4月底在经济数据全面下滑后震荡走弱。6月以来，市场交易围绕政策预期展开，整体呈现低位徘徊。上半年市场呈现存量资金博弈的特征，市场结构分化，AIGC（生成式人工智能）催化下的TMT（数字新媒体，下同）行业与“中特估”是上半年相对亮眼的两个板块。转债市场年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，并延续至半年末。一季度正股的较好表现推升了转债估值，二季度则更多受到债市上涨和流动性环境宽松的提振。结构方面，一季度小盘股相对活跃，二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估行情催化，阶段性表现较好，支撑转债指数表现强于同期权益指数。回顾上半年组合操作，宏观环境的复杂多变对资产配置的应对调整提出了较高的要求，组合上半年表现不佳，对于疫后经济修复的乐观预期使得组合年初高配了股票和转债，二季度经济指标下滑的幅度和速度都超出了我们的预判，市场快速下行后，担忧预期也得到了充分的释放，股票市场整体估值较低，很多优质公司也具备了较好的长期配置价值，因此组合选择了优化持仓结构的方式来应对，保留了较高的权益仓位，适当减仓了阶段性反弹的TMT等成长行业，加仓估值合理的银行、基础化工与机械设备等行业，面对新的市场环境，优化与平衡组合资产配置，提高组合的灵活性。转债投资上，一季度组合保持较高仓位，二季度有所降低，结构上提升了平衡型转债的占比，减仓超大盘转债，加仓小盘转债，增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置，同时积极换仓，用估值偏低的新券替换组合中性价比偏低的老券，维持组合的整体弹性。

经历了年初疫情快速过峰后，一季度中国经济迅速修复。疫情结束对生产生活限制解除，人流量、建筑业活动率先恢复到历史同期水平附近；春节后随着返乡人员的陆续复工，工业生产和地产销售也呈现出稳步改善的态势。同时，海外需求边际改善，叠加国内疫情对产业链冲击的过去，1-2月出口亦对经济有所拉动。整体来看，服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动以及出口补偿性修复是经济回升的三大主要驱动力量。但受制于年内财政力度的空间、外需未来拐头向下的风险以及未来消费继续恢复的高度有限等，市场对于未来经济增长放缓的担忧始终存在。海外方面，以硅谷银行为代表的中小银行风险事件频发，货币政策的持续紧缩带来金融市场风险上升的担忧，并最终导致经济走弱，市场预期美联储将放缓加息节奏，美国步入“增长走弱、通胀韧性、风险高企”的宏观环境。权益市场方面，一季度整体上行，1月份指数快速冲高，2、3月份维持震荡走势。春节前市场延续估值修复行情，顺周期行业表现较好。2月以来，在整体估值修复到合理中枢后，市场转为震荡，等待基本面更明确的信号及企业盈利改善的确认。存量资金博弈的环境下，2月市场轮动达到极致；随后3月在诸多政策的催化下，数字经济和央国企估值重塑两大方向“脱颖而出”，走出阶段性主线行情。转债市场方面，一季度小盘股相对活跃，转债正股表现较好，叠加资金面较为宽松，转债估值维持高位震荡，转债整体表现较好。结构方面，小盘转债表现显著好于大盘转债，TMT（数字新媒体产业）等成长板块的转债涨幅较大。基于对中国经济全年温和复苏的判断，组合在报告期内保持较高的权益仓位，以结构调整为主。行业配置上，加仓估值合理的消费、机械、汽车等顺周期行业，减持新能源等。组合债券部分仍以配置可转债为主，转债仓位基本稳定，结构上提升了平衡型转债的占比，减仓金融转债，提升了制造业转债的占比，小盘转债的占比也有所提升。考虑到弱复苏格局下，经济恢复的节奏和力度将对资产价格产生较大的影响，组合在自下而上坚守能力圈选股的同时，也积极关注大类资产配置的交易机会，保持较好的灵活性与均衡性。

2022年全球资本市场发生大幅震荡，市场持续受到诸如俄乌地缘冲突、海外货币紧缩、疫情扩散等风险因素的扰动。回顾全年，国内经济稳增长压力始终存在，资产定价在弱现实与强预期的拉扯下此消彼长；海外通胀压力始终高企，货币政策在压通胀与防止经济衰退之间平衡的难度加大。2022年国内与海外经济错位，国内资本市场阶段性受到内外因素的影响，但市场整体呈现“以我为主”的特点，国内经济基本面疲弱主导股票市场走弱。有两个时期市场表现出了显著的预期推动。第一次是在5-6月，疫情得到控制、各地复产复工加速推进、中央与地方稳增长政策陆续出台，股指超跌反弹。第二次是在11月至年末，随着疫情防控政策的优化、地产救助政策的相继落地，政策出台的节奏和力度展现出了超预期稳增长的决心，对经济过度悲观的预期迅速得到修正，权益市场估值修复且伴随着明显的风格切换特征，消费及地产相关板块领涨。结构上，与宏观经济相对应，10月之前呈现了上游强、中下游弱的特点，上游能源价格高企、中下游盈利整体受挤压，11月之后受益于疫情修复及经济增长，相关板块有较好表现。转债市场正股弱、估值贵、赎回多三重压力贯穿全年，平价与估值双杀，中证转债指数全年下跌超10%，节奏上年中转债基本跟随股市，年底在债券市场的调整中估值进一步压缩；偏股型与小盘转债跌幅较大，大盘转债相对平稳。2022年的市场值得审视与反思。回顾历史，我们极少经历如此长时期“弱现实”与“强预期”的对立，预期相对于基本面更难以研究与分析，这对投资带来了极大的挑战。从各种复杂的信息中提炼出市场的主要矛盾并迅速做出调整应对，就显得尤为重要，这需要我们时常审视自己的组合是否规避了极端配置、是否保持足够的灵活性以应对各种可能发生的情形、对未来路标的挑选与迭代是否有效。另外，市场的一致预期与投资者的一致行动，很容易形成过度拥挤的交易，并可能短期内对市场价格造成超预期的巨大波动，这需要我们对市场更加心存警惕。报告期内，组合权益仓位调整较为灵活，债券部分以配置可转债为主，整体维持了较高的弹性。期初组合延续了较高的权益仓位，由于低估了疫情等风险事件的影响，导致前期净值回撤较多。不过在市场下跌的过程中，很多标的都出现了较好的投资价值，因此组合并未降低仓位，而是以结构调整为主。6月之后考虑到市场的反弹幅度、政策和基本面不确定性较强，组合随着市场的上涨适当止盈，并维持偏低仓位直至四季度。11月待地产、疫情优化等政策逐渐明朗后，组合再度将仓位提升至较高水平。行业配置上，组合加仓受益于稳增长及疫后修复的机械、有色、食品饮料等顺周期行业，并持续减持受到政策不确定性影响的医药、竞争格局恶化的光伏等行业。转债方面，年初转债估值较高，组合减仓部分高价转债、补仓债性转债，整体仓位和弹性都有所收缩；下半年转债经历了正股和估值双杀后，整体配置价值有所上升，组合加仓了部分正股弹性较大、溢价率合理偏低的弹性个券，此外小幅配置估值合理的新券，仓位和弹性都有所回升。