博时国企改革主题股票A(001277) - 基金投资策略和运作

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，四季度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业、有色的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。在四季度，虽然市场风格更加均衡，我们依然看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到工业金属、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。此外，我们认为军工产业的积极变化也值得重视。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己最擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。尤其是这其中，资本开支已经多年收敛的行业，具有很强的经营杠杆弹性。此外，在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，一旦因为反内卷等政策带来业绩改善，更是值得把握的投资机会。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到工业金属、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。此外，我们认为军工产业的积极变化也值得重视。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要更加重视。尤其在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，一旦因为反内卷等政策带来业绩改善，可能带来投资机会。

今年上半年，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足。而且当面临全球贸易政策不确定的环境下，这一部分资产所受到的挑战和波动也相对大于其他资产。与此同时，港股市场表现较好，相对较低的估值也使得组合面临市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的影响。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有相对收益空间和景气度有望改善的相关产业。组合在二季度增加了银行和非银的配置，降低组合的波动性。我们已经看到在利率下行的趋势下，非银、高股息标的的比较优势仍在持续扩大。此外，组合在军工、AI硬件等方向配置也一定程度上改善了组合的业绩。

一季度以来，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足，且面临着市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的负贡献。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在风电、金融、汽车等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，成长领域依然有大量的投资机会可以挖掘。另外需要关注的是在二季度，各国对美国贸易政策的应对和适应。虽然面临波动和困难，但是在这一过程中，相信市场一定可以筛选出一批具有核心竞争壁垒和价格传导能力的企业。这是二季度最应该关注和研究的地方。整体来说，二季度应该可以看到更多有业绩确定性和估值合理性公司的出现，尤其是这其中有较好表现的国企，组合会积极把握机会。

2024年下半年市场在充分交易宏观政策预期变化之后，在充足流动性的环境下，呈现出了很强的主题投资特征。虽然市场在人工智能、消费补贴等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间的国企和景气度明确变好的相关产业。在四季度，在特高压、风电等领域找到了一定的产业机会，认为具有较好的投资性价比。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。

本组合在三季度依然在追求确定性。投资很重要的一点是要在相对确定的趋势里面找到受益的资产，并持续优化。从目前来看，首先，逆全球化、去金融化、去美元化的趋势还在延续。其次，通胀和利率长期较高水平、宏观波动加剧的趋势还在。再次，劳动者报酬份额或将趋势上行，科技创新连同人力、资本品、能源等传统生产要素更高效的配置将拉动全球劳动生产率加速提升。因此，不管是一带一路、实物资产，还是国家集中力量所攻关的科技领域，都体现出了国央企资产的价值。这也是我认为国企改革背景下相关资产重估的底层逻辑。回到组合操作，组合一方面降低了整体PE水平，整体市值水平略有提升。同时在轨交、汽车零部件、出口类、造船等公司上进行加配。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是最大的确定性。在这样的背景下，组合最重要的是选择业绩确定性的方向。更乐观的一点是，经过今年的市场调整，我们可以在很多行业看到具备长期回报吸引力的公司。就具体方向而言，除了原有持仓的有色、石油等行业以外，对于处于景气拐点的电子、医药、新能源等长期赛道在四季度要保持关注，选择其中高性价比的公司进行配置。整体来说，这些行业优秀公司的估值已经到了历史相对较低的水平。

24年上半年二级市场在徘徊和摇摆中度过。对于国内经济复苏斜率的摇摆，对后续财政货币政策的摇摆，对海外经济韧性和流动性环境的摇摆，对地缘政治所呈现的不确定性的摇摆。而在这样的环境中，有很多资产却体现出了很强的确定性和稳健性。尤其是以部分国企为代表的资源类公司，更是表现优异。本基金年初以来坚持配置了以资源、资本品为主的国央企，虽有一定的正收益但是不够集中纯粹，后续会持续改进优化。因为，我坚信以国企为代表的很多资产重估并未结束。投资很重要的一点是要在相对确定的趋势里面找到受益的资产，并持续优化。因此，找到目前世界的主要矛盾是至关重要的。首先，逆全球化 、去金融化、去美元化的趋势还在延续。在这样的趋势下，全球资源的配置效率是在下降的，实物资产消耗和摩擦成本上升。同时，也引致出了一带一路等国家战略。其次，通胀和利率趋势上行、宏观波动加剧。配置效率的下降和地缘政治的不稳定性，导致相关资本开支的缺乏，也会带动实物资产和现金类型资产的稀缺。再次，劳动者报酬份额或将趋势上行，科技创新连同人力、资本品、能源等传统生产要素更高效的配置将拉动全球劳动生产率加速提升。因此出了顺应上述资产类别，能够系统应对全球效率下降、波动率上升的是以AI为代表的技术革命，这是世界效率变化的激进因子。综上所述，我们可以看到，不管是一带一路、实物资产，还是国家集中力量所攻关的科技领域，都体现出了国央企资产的价值。这也是我认为国企改革背景下相关资产重估的底层逻辑。

一季度的市场纷繁复杂，多因子交织。但是依然呈现出很强的主线逻辑。如四季度季报所展望的，目前市场最核心的因子是市场对于经济恢复前景的判断。虽然四季度市场依然整体在震荡回调，但是我们还是看到决策层对于经济增长和稳定市场所呈现出的决心和努力。与此同时，美联储利率已经出现了系统的下降趋势，海外经济软着陆的概率在增加。在这种情况下，基本面的底部大概率已经呈现出来了。基于此种判断，组合在契约范围内，一定程度加仓了有色、上游材料等顺周期的品种。这一类品种在经济复苏的前期会更加受益于供给侧的约束。同时，从 微观情况来看，组合秉承着深耕制造业的一贯风格，在出口型的机械设备、设备更新领域也增加了一定的持仓。这也是今年市场目前所呈现出的最显著的特征，给确定性溢价。但是组合收益率并没有表现很好，主要是由于对于流动性因子的判断失误。站在今年年初，基于经济企稳复苏的前提假设，组合仓位较高，且有一小部分的仓位集中在有业绩支撑的中小市值、以及成长类国有企业标的之上。这在年初流动性出现紧张之后，组合出现了非常大幅度的回撤。虽然此后有所反弹，但是投资体验上的缺失让我对之后的组合构建有了一定的反思。在春节之后，组合在一定程度控制仓位的同时，增加了大市值公司的配置比例，在坚持看好行业的基础上，整体降低了组合的持仓估值水平，给予确定性更高的权重。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是最大的确定性。在这样的背景下，组合最重要的是选择业绩确定性的方向。更乐观的一点是，经过今年的市场调整，我们可以在很多行业看到具备长期回报吸引力的公司。而且，在中国经济爬坡过坎的过程中，许多龙头企业呈现出了很强的竞争力和韧性，并且在持续加强。所以中短期来看，龙头公司的业绩修复和估值修复会更先到来。就具体方向而言，除了原有持仓的有色、石油等行业以外，对于处于景气拐点的电子、医药等长期赛道在二季度要保持关注，选择其中高性价比的公司进行配置。整体来说，这些行业优秀公司的估值已经到了历史相对较低的水平。

23年下半年尤其是四季度的市场虽然比较波折，但同时也是孕育希望的一个季度。来自中微观的一些积极信号有些已经反映在了股价之中，有些还尚未体现。整体而言，经历了2023年的洗礼，我们对于后市会更加乐观。回顾23年下半年，尤其是四季度的投资，最核心的因子是市场对于经济恢复前景的判断。虽然四季度市场依然整体在震荡回调，但是我们还是看到决策层对于经济增长和稳定市场所呈现出的决心和努力。与此同时，美联储利率已经出现了系统的下降趋势，海外经济软着陆的概率在增加。在这种情况下，基本面的底部大概率已经呈现出来了。基于此，组合在契约范围内，一定程度加仓了有色、上游材料等顺周期的品种。这一类品种在经济复苏的前期会更加受益于供给侧的约束。尤其值得关注的是，在这些领域存在大量经营效率不断提升，更加注重股东回报的国央企。这为组合后面的选股提供了空间。另外，基于对市场相对乐观的看法，在国央企的框架下加仓了大金融板块，进一步体现对市场的乐观。

三季度的市场虽然比较波折，但同时也是孕育希望的一个季度。来自中微观的一些积极信号有些已经反映在了股价之中，有些还尚未体现。整体而言，经历了三季度的洗礼，我们对于后市会更加乐观。回顾三季度的投资，最核心的变化是看到决策层对于经济增长和稳定市场所呈现出的决心和努力。基于此，组合在契约范围内，一定程度加仓了有色、上游材料等顺周期的品种。这一类品种在经济复苏的前期会更加受益于供给侧的约束。尤其值得关注的是，在这些领域存在大量经营效率不断提升，更加注重股东回报的国央企。这为组合后面的选股提供了空间。另外，基于对市场相对乐观的看法，在国央企的框架下加仓了大金融板块，进一步体现对市场的乐观。展望四季度，我对市场更加乐观。首先，我们已经看到了经济逐渐复苏的迹象，PPI的持续回升，海外相关风险的逐步释放，都会让市场参与者对于企业的长期经营假设更加乐观，而这正是当前风险偏好的主要制约之一。其次，经过今年的市场调整，我们可以在很多行业看到具备长期回报吸引力的公司。而且，在中国经济爬坡过坎的过程中，许多龙头企业呈现出了很强的竞争力和韧性，并且在持续加强。因此，四季度的市场可以更加乐观一些。具体方向上，除了保持原有持仓，还会对军工等提升关注度。这是一个长期需求尚未见顶的行业，且已经经历了较长时间的产业节奏调整，具备一定的布局价值。

回顾上半年，我们在新年伊始制定了较为清晰的投资计划，并且一直在按照既定路线图进行操作。站在年初，最大的前提假设是经济的复苏。整个组合也在此基础上，选择配置了基本面预期改善的顺周期公司，以及当前业绩较为有支撑的部分新能源公司。同时，我们也意识到最大的不确定性也同样来自于经济的复苏，这里指的是复苏的强弱。观察经济复苏强弱的时间节点，我的计划是3月份春节之后的开工季。因此，组合在一季度的持仓结构并没有做太大的变化，因为对持仓标的的业绩有足够的信心。但是当时间来到4月中旬，一方面看到组合持仓公司在优秀的业绩下估值水平不断下杀，同时更看到经济复苏的力度低于预期，因此在二季度中期开始对组合进行调整。在经济修复尚不明朗的前提下，组合进一步深挖具有改革动能的国央企，持续优化国央企的持仓结构，看好中特估作为全年的主线行情之一。

站在年初，我们可以预想到今年最主要的矛盾是经济复苏，经济复苏的强度和时间很大程度上影响了市场的方向和风格。如果经济复苏的力度强劲，那么我们可以有很多资产进行选择。如果经济复苏低于预期，那么主题类资产的表现会相对较好。诚然，市场在方向上兑现了这种预期，但是在时间点和幅度上超越了本基金的判断，这也是本基金在一季度表现不够理想的原因。本基金认为市场行程对经济的判断需要在元宵节之后，但是市场在年初就开始交易强烈的复苏预期，同时主题类资产也开始在事件驱动下强烈催化。在交易量没有放大的情况下，本基金持有的业绩优异的制造业公司非常逆风，在处理上的迟缓影响了本基金的收益表现。展望二季度，我们对于市场依然保持适度的乐观。首先，流动性依然保持适度宽裕。其次，经济在今年体现出了较强的内生韧性，虽然没有出现市场预期的强烈反弹，但是内生的增长依然可以给权益市场提供一定的支撑。同时，新一届政府的表现同样值得期待。再次，以人工智能技术和数据要素产业发展为核心的数字经济等新兴产业也在蓬勃演进，为二级市场提供了活跃的交易机会。当然了，风险我们也需要适度关心。一方面是地缘政治风险，另一方面是经济复苏的强度还需要持续跟踪。从方向上来说，二季度预计会更加均衡。首先，4月份作为业绩发布的窗口期，是一个非常重要的观察节点。因此，一季度业绩较好的新能源等行业有望逐渐企稳。虽然新能源行业的很多公司在一季度严重逆风，但是其中格局较好的公司依然可以看到2-3年非常有吸引力的收益率空间。其次，二季度经济逐渐进入正轨，消费等行业体现出了很强的韧性，同时房地产市场的逐渐回暖预期会给整个漫长的地产产业链都带来一定的修复机会。再次，数字经济和中国特色社会主义估值体系等依然会成为全年重要的线索。这两个方向不仅仅是主题，也确实发生了实实在在的积极变化。二季度会是一个去伪存真的过程，蕴含机会。