工银养老产业股票A(001171) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。第三季度，医药行业指数涨幅约17%，和沪深300指数涨幅接近。创新药板块受海外BD的预期和催化驱动，7月涨幅明显，8月至9月处于震荡状态。CXO板块受龙头公司中报超预期和海外国内需求边际回暖的提振，涨幅超过行业平均。其余医药子行业表现平淡，医疗器械、中药、医药商业、生物制品和消费医疗等子行业半年报业绩承压。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金采取自上而下判断与自下而上选股相结合的策略。创新药是医药行业内部产业趋势最明确的子行业。全球创新药研发突破层出不穷，继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，但减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。本基金在创新药保持较高仓位，结构上有所调整，兑现了部分达到目标市值的投资标的。A股中小市值创新药公司在报告期内一度出现较大涨幅，我们认为此类机会更多依赖于市场环境和投资者预期的波动，风险收益比未必合适，本基金对相关标的保持谨慎。　　医疗器械行业半年度业绩继续下滑，但长期看行业格局逐渐清晰，需求稳定增长，份额向龙头提升，有望保持长期稳定增长。我们选择海外业务发展较快，国内集采降价风险释放的标的进行投资，期望中长期维度获得较好的预期收益率回报。CXO和上游科研服务受创新药产业链景气度回暖带动，相关公司业绩和投资逻辑得到验证，本基金维持超配。中药、医药商业、生物制品和消费医疗等板块业绩仍然承压，短期未见反转，本基金自下而上选择具有个股alpha或者估值显著低于合理价值的标的进行左侧配置。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，医药子行业内部分化较大，创新药板块受益于海外大型授权合作的持续落地，表现突出，中小市值个股表现整体优于大市值个股。组合操作层面，我们减持了基本面存在压力的中药和消费医疗公司，加配创新药、医疗器械和上游科研服务。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，医药行业在各一级行业表现突出，创新药板块领涨。一方面，医药行业历经多年的估值收缩，负面预期已经充分反映；另一方面，创新药在国内支付环节改善和海外大型授权合作落地的催化下，产业趋势已经形成，有望成为带动板块估值回归的引擎。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金采取过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，子行业配置略有调整。我们认为医药行业的基本面在2024年有所承压，2025年有触底迹象但未见反转，估值变化先于基本面变化，优先选择估值弹性大或者基本面预期修复大的板块。创新药是本基金加仓的重点板块，重点投资于有对外授权和自主出海的公司以及商业化阶段利润快速释放的公司。虽然A股创新药的估值水平并不低，但该板块基本面密集催化，相对其他子行业优势明显，存在估值持续扩张的机会，现阶段创新药公司的估值尚未泡沫化。基于对市场流动性和风险偏好提升的考虑，本基金适度增持中小市值的医疗器械和上游科研服务公司，这一类资产已出现业绩拐点或者边际增长加速，估值尚处于合理水平。本基金对此前超配的中药行业进行策略性减仓，虽然投资标的基本面并未发生改变，但红利类资产短期遭遇市场风格的逆风。我们认为业绩稳定的品牌OTC公司在中长期仍有望获得合适的投资回报，如果市场风险偏好降低，上述资产或将重新受到市场关注。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　　　　　　　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　本基金定位为养老产业基金，报告期内，本基金自二季度后维持相对偏低的权益仓位，坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，分散个股集中度以降低风险。资产配置策略方面，前三季度采取哑铃策略，配置于银行、电力和中药等稳定增长的红利标的和创新药、医疗器械等估值和业绩具有弹性的成长标的，四季度后，随着市场风险偏好提升，本基金降低红利标的持仓比例。　　医药是本基金持仓较多的板块，报告期内医药行业在各个一级行业中表现不佳，与基本面低于预期有关。本基金在医药的子行业配置进行调整，减仓了业绩和政策不确定性增加的生物制品、仿制药和零售药店公司，加仓了海外市场有授权潜力和商业化阶段利润快速释放的创新药公司。CXO行业在报告期内受生物安全法案影响股价波动较大，我们认为短期国内需求仍在底部，海外需求温和复苏，但国际关系导致的政策不确定性持续存在，因此在报告期内对CXO行业进行了交易性配置，加仓了业务属性类似的上游科研试剂公司。中药行业是本基金持续超配的子版块，组合重仓在消费大环境承压的背景下依然保持稳健的业绩增长的公司，相对于公用事业和消费品等资产，中药行业龙头公司的估值还有提升空间。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　本基金主要投资于老龄化相关的医药行业。医药行业在三季度先震荡下跌，而后大幅反弹。受医疗行业整顿等因素影响，医药行业上半年面临较高基数，基本面承压，半年报业绩期股价出现调整，跑输市场。九月下旬市场预期宏观政策转向后，受资金面因素影响，医药行业快速反弹，尤其以前期跌幅较大的消费医疗和CXO子版块涨幅最大。　　从三季度情况看，行业整体在较低基数下同比有所增长，但宏观环境和行业政策并未发生明显变化：国内市场，行业整顿持续，医保资金承压；海外市场，美国大选和贸易政策的不确定性仍然存在。历史上医药行业属于逆周期行业，但近期地方财政紧张、医保政策趋严和居民消费能力下降等因素，对医疗设备、医药商业和消费医疗等细分子行业产生了一定影响。长期看，我们对医药行业谨慎乐观，一方面老龄化导致医疗行业需求持续增长，另一方面医保控费的压力持续存在。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向，部分公司长期维度看估值仍处于合理水平。　　报告期内，本基金保持较低的股票仓位运作，采取过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略。中药行业是连续多个季度超配的子板块，虽然行业基本面出现分化，OTC行业面临消费下行、政策影响和高基数等压力，但重仓公司依然保持稳健的业绩增长。本季度加仓的子版块包括创新药和CXO。近年来，国内创新药公司的研发实力持续提升，并通过license out等方式与海外大药企合作出海，而且创新药在国内的政策环境也相对友好，产业趋势已经形成。A股创新药公司在三季度受市场风险偏好下降影响出现较大波动，市值空间具备吸引力，组合进行了逐步加仓。CXO行业的压制因素是美国生物安全法案，基本面上海外投融资回暖，估值上也具备吸引力，且属于指数权重股，组合也基于此进行了适量配置。组合减仓的子版块主要是持政策预期不明朗、基本面下调的零售药店和血制品板块。　　本组合在三季度未能取得超额收益，主要原因是九月下旬市场出现快速反弹，基准中顺周期的消费及地产产业链公司和小市值的成长股涨幅较大。本组合此前配置了高股息的防御类资产如银行和公用事业，且医药行业持仓的中药和医药流通等低估值公司相对表现较弱，短期或对超额收益有负面影响。本轮反弹以来，本基金也陆续加仓了医疗器械和创新药的中小市值成长公司进行应对。

上半年宏观经济持续承压，房地产和地方债务风险持续影响经济增长，消费和出口数据在二季度也有所转弱。A股市场市值因子的影响明显，大盘价值风格占优，报告期内沪深300、中证500、中证1000和中证2000指数涨幅分别为1%、-9%、-17%、-23%。银行、公用事业和能源等高股息资产表现较好，消费、医药和TMT等成长资产表现较弱。　　本基金主要投资于老龄化直接相关的医药板块。报告期内，医药行业表现不佳，各子板块均为负收益，尤其医疗服务和生物制品跌幅最为显著。医药行业在反腐常态化的背景下诊疗秩序基本恢复正常，但一二季度行业面临同期高基数的客观情况，增速承压。国内市场，医保筹资端依旧保持小幅增长，但公立医院受各类监管政策影响，供应商账期延长，设备招标采购推迟，二季度医院诊疗人次有所放缓。海外市场，美国《生物安全法案》事件加大了海外客户对中国供应链的担忧，欧美对华贸易摩擦也影响了医药行业，美国对注射器和手套等防疫物资加征关税，欧盟对医疗器械启动IPI调查。短期看，上半年医药行业业绩增长有压力，但长期看，老龄化背景下行业需求持续增加，国内公司在全球竞争力持续提升，仍然看好创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金降低资产组合的风险偏好，维持较低的股票仓位，适度配置红利低波银行和公用事业公司作为防御。标的选择上通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，超配中药、血制品、医药流通等板块，减持政策和需求不明朗，业绩存在持续下调风险的公司，在细分领域和个股上进行平衡。

一季度宏观经济的下行压力并未减轻，房地产价格未见拐点，化债过程中地方财政支出收缩。另一方面，也有部分因素推动经济上行，出口好于预期，消费有所改善。中期维度判断，经济维持下有底，上有顶的运行区间，政策发力更多是托举而非刺激。一季度市场的波动和分化明显，春节前中小市值个股经历了大幅回调，低估值红利类资产整体表现较好。报告期内，本基金继续保持哑铃策略，加仓银行、公用事业、医药商业等稳健资产，加仓高beta的创新药和医疗器械等成长资产，减仓基本面确定性降低和投资逻辑发生变化的公司。　　医药行业在反腐常态化的背景下诊疗秩序基本恢复正常，但一二季度行业面临同期高基数的客观情况，增速承压。以内需为主的药品、器械和医疗服务行业，面临医疗机构预算紧张、居民消费力下行和医保控费政策持续等情况；以外需为主的原料药和研发外包服务行业，受市场竞争加剧和客户调整供应链等因素影响，美国《生物安全法案》事件对客户信心也有所影响。长期看，老龄化背景下行业需求持续增加，国内公司在全球竞争力持续提升，我们仍然看好创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　医药行业的稳健类资产分布于医药流通、中药和仿制药等行业。这一类资产的PE估值普遍在10-15倍，股息率在3%左右。与类似属性的交运、电力等资产相比，医药行业的需求增长更快且更稳定，行业集中度提升还有空间，且大部分公司的集采降价压力已经释放。我们认为这一类资产的定价处于较为合理水平，长期看有望获得与增长和分红相匹配的投资收益。　　医药行业的成长类资产可分为两类，第一类是不适用PE估值的创新药和创新器械公司，第二类是适用于PE估值体系，未来3年业绩CAGR在20-30%的公司，分布在医疗器械、血制品和零售药店等行业。我们认为创新是产业发展的方向，A股资本市场对创新药资产的定价充分，我们将此类资产作为行业反弹阶段高beta的收益来源。第二类成长资产，目前估值已经调整至历史较低的水平，对应2024年PE在20-25X区间，预计中期维度的业绩成长可以消化估值，如果市场风险偏好提升有望赚估值修复的收益，也是本基金重点配置的方向。

2023年资本市场表现承压：一季度疫情管控放开，市场出现短暂的经济恢复预期；二季度市场预期开始走弱；三季度以来，社零、社融和出口等宏观经济数据低于预期，市场进入弱预期、弱现实的状态；四季度经济有触底迹象，但政策发力较为克制，市场持续担忧房地产和地方债“灰犀牛”风险的蔓延，对风险资产的偏好持续降低。此前高景气的成长赛道普遍出现估值和盈利的双杀。　　报告期内，本基金继续保持精选个股的投资策略，更加侧重自下而上的逻辑，降低重仓股持仓集中度。一季度，本基金加配中药板块，受益于疫情放开需求，获得了较好的超额收益。二季度，考虑到消费数据承压，本基金减配了食品饮料、地产产业链等顺周期板块，继续加配医药行业。三季度，受到医疗反腐事件影响，医药行业出现较大波动，8-9月行业高频数据增长承压，进而反应在报表上。本基金降低仓位以应对不确定性，但相对基准仍超配医药，产生了负超额。四季度，本基金采取哑铃策略，加仓高beta的创新药创新器械，同时加仓稳定增长的银行和公用事业，减仓军工、食品饮料、消费医疗和研发外包服务等成长赛道。

三季度宏观经济环境继续承压，但边际上有触底迹象。7月社融和外贸等经济数据普遍弱于市场预期，市场对GDP能否全年实现5%的增长信心不足。8月经济数据有所恢复，社融数据在政府融资和票据冲量的提振下超出预期。8月底以来，地产政策利好频出，存量按揭贷款利率降低的政策落地，一二线城市解除限购并执行“认房不认贷”。随着稳增长政策陆续出台，市场对经济预期有所改善。　　报告期内，鉴于短期宏观经济的不确定性，本基金权益资产仓位维持在偏低水平。行业配置方面，考虑到白酒的渠道库存和中秋国庆期间动销不佳的潜在风险，本基金降低相关板块的配置。本基金加配的板块主要包括具有防御属性的医药板块。　　医药板块受7月底中纪委部署医疗反腐影响，一度出现较大幅度调整。我们认为医药反腐行动仍将持续相当长时间，但是对于上市公司的影响已经可以初步测算。医药反腐短期内对于新产品入院和推广，以及医疗设备的招标采购会产生短期的负面影响，但这些影响随着时间的推移会逐步恢复。而医药反腐对于院内处方药的超适应症滥用以及医疗价值不高的利益品种的使用会产生较长期的负面影响，这些相关公司也是我们在投资中会去回避的方向。对于中长期前景不受影响，而且股价中已经充分反映出因为反腐带来的业绩下修预期的公司，股价下跌反而是更好的买入机会。　　中药行业持续受到政策支持，下半年基药目录调整等利好政策有待落地。中药板块相关公司三季度表现一般，部分个股回调较多，主要是因为市场担心中药板块今年年底和明年Q1存在业绩高基数的一过性影响，而且过去1年因为疫情放开而受益的公司也需要证明自己即使没有疫情需求“加成”，仍然能够维持稳健增长。我们认为对于那些过去几年管理确实有改善，能够穿越疫情周期而长期稳健成长的中药公司，仍然有较大的投资机会，三季度本基金对中药板块做了一定比例减持，但仍持有较高比例看好的个股。　　随着美联储加息周期接近尾声，三季度海外投融资数据整体略有恢复，以海外收入为主要来源的创新药产业链公司也表示5-6月以来询单略有恢复，但是订单上仍然没有看到明显的向上拐点。但同时过去1-2年投融资数据的不理想开始逐步反映到相关CXO公司的订单和报表上，我们预计从预期拐点/投融资拐点到订单拐点可能还需要几个季度的传导时间。目前国内投融资和新药研发景气度仍然没有见到明显拐点，相关公司短期的订单压力较大，需要耐心等待行业景气度转暖。在国内创新药行业出现“供给侧改革”的情况下，对于产品进度靠前，研发能力强，资金储备雄厚的创新药龙头公司反而是利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低，因此后续我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也会加强关注。本基金三季度加仓了一定比例以海外业务为主的CXO公司以及创新药龙头公司。

今年一季度，宏观经济受疫情放开和外部环境等因素影响出现较大扰动，整体处于逐月修复的轨道。今年二季度，宏观经济的恢复承压，社零和社融数据低于预期，市场对未来信心较弱，地产链和大消费板块表现不佳，AI等主题表现活跃。　　报告期内本基金降低资产组合的风险偏好，减少此前交易复苏逻辑的半导体和食品饮料板块仓位，增加具有防御属性的医药板块配置，在标的选择上，增加了中药、医药商业、医疗器械和血制品等板块业绩加速的公司。

一季度宏观经济受疫情放开和外部环境等因素影响出现较大扰动，整体处于逐月修复的轨道，3月经济表现比1、2月份更好，新一届政府提出2023年GDP增速目标5%左右，政策基调强调稳定性和连续性。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，仍然维持中药、创新产业链、半导体及自主可控、食品饮料等板块的布局，在细分领域和个股上进行平衡。　　中药行业持续受到政策支持，国办印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》。新冠和流感等呼吸道疾病拉动呼吸感冒品类OTC药品的需求，中药处方药公司受政策变化和临床诊疗恢复的影响，增长有望加速，相关公司2023年业绩仍处于向上周期。我们认为中药行业基本面确定性较高，基药目录调整等行业利好政策即将落地，中药行业政策环境持续改善，行业beta性机会持续，相关公司仍然具有较好的估值性价比。　　创新产业链的基本面尚未见到拐点，美联储加息和硅谷银行事件等宏观环境对海外投融资需求有一定影响，国内投融资环境处于低位。2022年新冠大订单对相关CDMO公司产生较高的基数，但相关公司的常规业务在2023年依旧给出的强劲的订单指引，维持此前增长轨迹。我们认为市场对行业竞争激烈和需求放缓的压力已经充分反应，但低估了公司的alpha能力，一季度部分CXO公司股价有明显回调，目前估值处于偏低水平，我们适当降低了创新产业链的配置比例，但在持股结构上做了优化调整，更集中在阿尔法能力较强的龙头个股上。　　半导体行业在去年美国商务部BIS新规的影响下，短期订单有所受损，但长期看自主可控的压力更大，倒逼产业加快国产替代，国产更高制程的芯片有量产的预期，也拉动下游订单的预期。经过去年一年的调整，半导体行业的估值也得到了大幅的消化，我们认为今年随着全球半导体周期见底复苏，半导体行业有可能获得比较好的表现。　　消费行业高频数据验证了恢复趋势，眼科和医美等消费医疗受1月疫情放开和春节影响，2、3月出现同比较好恢复，高端白酒春节期间动销符合预期，库存去化持续进行，价格稳定。我们继续持有消费行业中业绩确定性较高的龙头标的和存在业绩估值弹性的alpha标的，仍然看好近视防控渗透率提升、种植牙降价放量和白酒消费升级等中长期行业趋势。

2022年经历了非常波折的一年，先是俄乌冲突带来的地缘政治风险引起了市场风险偏好的降低，二季度上海疫情也给经济活动带来很大的负面影响，四季度疫情防控全面放开后在12月迎来了全国感染新冠的高峰期，经济活动在短期受到更大冲击。全年GDP显著低于年初的目标。资本市场大多数行业在2022年都大幅下跌。本基金在一季度把仓位降低到了最低仓位，并将一部分仓位配置在防御性较好的银行板块。二季度市场因为上海疫情大幅下跌后加仓了一些消费类个股，同时也加仓了一些估值性价比较高，且政策友好的中药行业个股，三季度在中报低于预期以及疫后复苏低于预期的背景下，市场又经历了一次调整，中药板块也跌幅较大，我们又加仓了一轮中药OTC公司，之后在三季报超预期以及疫情管控放开，新冠自我诊疗需求爆发的拉动下，中药OTC公司获得了非常好的超额收益。四季度本基金在中药上涨过程中做了一些减仓，并把组合配置在受益于新冠防控放开的一些方向，比如消费品，地产产业链，CXO，创新药，医疗器械等。