华富恒利债券C(001087) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内经济在政策持续发力下，消费与工业生产呈现边际回暖，CPI与PPI剪刀差收窄，通胀预期趋于稳定。但固定资产投资仍待改善，结构性矛盾依然存在。新质生产力相关行业（人工智能、新能源、高端制造等）成为增长新引擎，而传统重工业与房地产仍面临调整压力。　　2025年四季度，债券市场呈现“利率债承压、信用债修复、转债强势”的结构性分化格局。在经济数据超预期、央行货币政策边际收敛、机构配置行为调整的共同作用下，收益率曲线整体上行，信用利差先收窄后震荡，具备权益期权价值的可转债成为市场一大亮点。　　2025年四季度，A股市场呈现“先抑后扬、结构分化”的特征，主要宽基指数12月单月显著反弹，全季度万得全A微涨0.97%；在行业层面全球商品周期引领和国内反内卷政策推动下，顺周期板块领涨，而三季度表现较好的科技成长板块维持震荡调整格局；市场交易活跃度继续维持高位，A股市场维持全年慢牛行情。2025年四季度，国内经济总体延续平稳态势。出口凭借产业链一体化优势和出口区域多元化，展现出超预期韧性；消费市场总体平稳，服务消费和新型消费成为亮点；新能源、高端装备、智能制造等新质生产力方向制造业持续快速发展，带动工业生产保持较高增速。　　回顾2025年四季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在资产配置上延续了之前配置思路，一部分配置了短久期利率债平抑风险资产波动，同时根据资产间的赔率和胜率比较，保持了高仓位的可转债资产，我们持续以单券信用基本面研究为基础，股票期权价值研究为目标的投资方法，通过可转债组合获取债券票息之外的资本利得增厚。

2025年三季度，国内经济总体延续平稳态势。出口凭借产业链一体化优势和出口区域多元化，展现出超预期韧性；消费市场总体平稳，服务消费和新型消费成为亮点；新能源、高端装备、智能制造等新质生产力方向制造业持续快速发展，带动工业生产保持较高增速。　　2025年三季度，债券市场在“反内卷”相关政策预期推动商品价格上行，政府债券净融资规模增加长期限利率债的供给，以及监管政策收紧等短期扰动下，呈现出收益率区间震荡上行格局，利率曲线整体陡峭化。信用债跟随利率债调整，长端调整幅度大于短端，曲线也陡峭化上移。三季度可转债资产受益于债券等票息资产波动放大后的资金替代效应，权益风险偏好提升，A股成长风格显著占优等利好，估值进一步提升，中证转债指数涨幅为9.43%。　　2025年三季度，A股市场在流动性充裕、经济复苏、新质生产力政策预期与产业支持、科技创新与产业景气等内外部偏有利的环境下，迎来了较为可观的普涨行情，特别是代表科技成长方向的科创50指数与创业板指数，分别上涨49.02%和50.04%，仅有偏防御属性的红利指数逆势下跌3.44%。　　回顾2025年三季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在资产配置上延续了之前配置思路，一部分配置了短久期利率债平抑风险资产波动，同时根据资产间的赔率和胜率比较，进一步增配了可转债资产，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配，我们持续以单券信用基本面研究为基础，股票期权价值研究为目标的投资方法，通过可转债组合获取债券票息之外的资本利得增厚，季度内随着可转债整体估值抬升，我们陆续兑现了部分转债标的，全季度来看，可转债资产整体对组合净值贡献了积极的正向贡献。　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2025年上半年，国内经济在一系列海外不确定因素扰动下，保持了自身韧性。一季度在国内稳增长政策的持续推动下，经济整体向好回升，但4月因美国突然的关税政策扰动出现了一些波动，随后在一系列政策对冲下5-6月PMI持续回升，尤其6月制造业PMI较5月上升0.2个百分点至49.7%，上升幅度高于季节性。分项来看，投资方面，上半年地产投资仍造成一定影响，制造业投资高位回落，基建投资依然是投资方面主要支撑力。出口方面，虽然关税扰动较大，但是在抢出口以及非美出口占比不断提升背景下，二季度出口增速依然保持韧性。消费方面，今年以来受到多项消费补贴政策的提振，国内消费态势整体向好，尤其5月社零总额同比6.4%，创2024年以来的增速新高。国内政策方面，上半年财政、货币政策继续协同发力，持续加大对“两重”“两新”的支持，同时为了对冲关税摩擦的冲击，二季度央行继续降准降息保持适度宽松的货币政策。　　海外方面，2025年上半年，全球市场在通胀与地缘冲突交织、美国超预期“对等关税”等负面冲击下波动剧烈。美元资产安全性受到质疑，美国出现罕见的“股债汇三杀”，后续随着美国关税谈判的修正美股率先修复了下跌；受到避险需求的增长以及逆全球化格局的演进，上半年黄金价格持续上涨，一度突破3500美元历史高点。　　2025年上半年，债券市场先抑后扬，信用利差持续收窄。具体来看，一季度在资金利率边际收紧、权益市场回暖等利空下，收益率整体上行。二季度在货币政策适度宽松、外部关税冲击与内部政策对冲的综合影响下，呈现出收益率中枢整体下行、波动率上升的特点。其中短端利率受降准降息影响，下行幅度略大，利率曲线整体陡峭化。10年期国债收益率从1.83%下至1.65%附近窄幅震荡。在宽松的货币政策下，信用债市场整体呈现票息为王的行情特征，各等级信用债收益率和利差均震荡下行。　　2025年上半年，权益市场在流动性宽裕，风险偏好提升的背景下整体震荡上行，但呈现出哑铃型上涨结构，结构分化较大。以北证50和微盘股指数为代表的小市值成长风格以及以银行为代表的红利指数分别上涨39.45%、36.41%与13.1%，而以沪深300指数为代表的受益于宏观基本面改善的权重指数微幅上涨0.03%。　　2025年上半年，可转债市场在权益市场回暖、债券低利率以及资产适配难度较大的环境下表现亮眼，中证转债指数上涨7.02%，显著跑赢沪深300指数。具体来看，一方面，随着权益资产风险偏好的不断提升，部分转债到期强赎，新增供给发行偏慢，转债市场供给收缩明显；另一方面，低利率环境下，“固收+”投资需求增速较快，转债市场需求依然旺盛，供需缺口不断提升可转债资产的估值水平。　　回顾2025年上半年，本基金继续以追求绝对收益为目标，在资产配置上延续了之前配置思路，一部分配置了短久期利率债平抑风险资产波动，同时根据资产间的赔率和胜率比较，进一步增配了可转债资产，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配，我们持续以单券信用基本面研究为基础，股票期权价值研究为目标的投资方法，通过可转债组合获取债券票息之外的资本利得增厚，上半年随着可转债整体估值抬升，我们陆续兑现了部分转债标的收益。临近季末，为了降低组合波动以及追求绝对收益目标，我们大幅降低了组合中风险资产仓位，转而进行短久期债券资产的配置。上半年，可转债资产整体对组合净值贡献了积极的正向贡献。

2025年一季度，国内经济在一系列稳增长政策的持续推动下，继续向好回升。1-3月，制造业PMI分别为49.1%、50.2%、50.5%，显示制造业景气度持续修复。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业表现尤为亮眼，增加值增长9.1%。受到春节假期及消费补贴政策的提振作用，消费市场也呈现出回暖迹象，1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%。固定资产投资方面，1-2月累计同比增长4.1%，高技术产业投资增速达到9.7%。然而，房地产市场依然存在分化，新房销售弱于二手房，但土地拍卖溢价率有所回升。总体来看，2025年一季度中国经济开局稳健，内需逐渐成为推动经济增长的主要动力，但未来仍需关注政策落地效果和外部环境的变化。　　海外方面，回顾2025年一季度，全球市场在政策不确定性、通胀与地缘冲突交织中剧烈波动。汇率方面，美元指数受美国贸易政策不确定性和滞胀担忧影响，自年初109的高位大幅回落至104，同时人民币离岸汇率保持稳中有升，央行的逆周期调节压力明显减弱。黄金价格受地缘风险、美国滞胀预期以及央行ETF购金驱动，期货现货均先后突破3100美元/盎司。美债收益率在降息预期反复以及衰退预期升温下持续震荡下行。　　2025年一季度，以春节为分水岭，在海外不确定事件落地、国内Deepseek面世以及机器人产业的催化不断利好等事件影响下，国内资本市场股债“跷跷板”效应显现，债券市场从短端开始调整继而蔓延到长端利率大幅上行，信用利差整体走阔，权益市场风险偏好提升演绎“春季躁动”行情。具体来看，一季度一年期国债收益率从去年末0.8%上行至季末1.52%，十年期国债收益率上行14BP，三十年期国债收益率上行11BP。一季度权益市场在科技产业趋势和景气提升的逻辑下，风险偏好大幅提升，结构性行情演绎充分。全季度来看，代表科技成长和小市值风格的的北证50、科创200涨幅较大，而具有防御属性的红利相关指数小幅下跌。一季度可转债市场得益于权益市场回暖叠加资产适配难度增大情况下的供需失衡（转债存量规模缩减、新券发行低迷），表现亮眼，各类型转债资产均有绝对收益，中证转债指数上涨3.13%。　　回顾2025年一季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在资产配置上延续了之前配置思路，一部分配置了短久期利率债平抑风险资产波动，同时根据资产间的赔率和胜率比较，进一步增配了可转债资产，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配，我们持续以单券信用基本面研究为基础，股票期权价值研究为目标的投资方法，通过可转债组合获取债券票息之外的资本利得增厚，本季度可转债资产整体对组合净值贡献了积极的正向贡献。　　展望2025年二季度，美国“对等关税”落地后，全球经济将面临一定挑战。我们预计国内宏观政策或将继续从扩张财政、拉动消费、稳定地产、大力化债等多方面合力并举，实施更为积极的财政政策，基建投资或有进一步提升，货币政策或促进价格止跌回升，适时降准降息，稳定股市和楼市，以财富效应带动居民提升收入预期，从而进一步拉动内需增长，对冲外部不确定性压力。　　在资产配置上，对于债券来说，宽松的货币政策将继续支撑债券资产的胜率，但是由于当前债券市场对货币宽松的交易较为极致，在赔率不高的阶段债券资产波动或将进一步放大，我们尽量在波动中择机进行配置；对于权益来说，积极扩张的政策和非常规手段的应用都将一定程度提升市场的风险偏好，但是经济基本面的修复并非一蹴而就，面对不确定的内外部环境，权益资产的波动可能也将有所放大，我们将进一步提升自上而下的宏观与自下而上的基本面研究相结合的投资能力，尽可能找到低波且稳健的权益资产；对于可转债来说，债券的胜率依然提供了安全边际，权益的胜率改善仍有望带来资产弹性，我们认为可转债在2025年是值得重视和挖掘的资产。　　债券市场方面，展望2025年二季度，在外部不确定压力加大后，积极的货币政策有望实施，叠加一季度债券收益率上行后赔率有所改善，二季度可以积极把握调整后债券资产的票息价值以及长端利率的交易性机会。　　权益市场方面，展望2025年二季度，关税事情落地后，市场风险偏好有所降低，但在流动性宽松与信用改善的大背景下，风险资产胜率依然较高。在无风险利率绝对低位后，风险资产有望受益于资产适配难度增大后的增量资金涌入，海外经验表明，在利率进入“1”时代后，高股息策略或将长期有效，同时基于当下逆全球化趋势的演绎，我们偏中长期维度看好红利资产的投资价值。　　可转债市场方面，展望2025年二季度，虽然短期受到市场风险偏好下行的压力以及转债估值高位的影响或有调整，但是全年维度看，随着到期转债的数量和规模显著增加，净供给的下降为可转债估值依然提供了较强的支撑，需求端看随着债券收益率的大幅下行后票息资产收益下降，可转债作为含权资产，仍有望吸引增量资金入市，且纯债机会成本上行概率和空间或都不大。我们将继续重点关注双低和基本面盈利能力良好的转债，发掘潜在的优质品种，挖掘超跌和低估的品种，以获取较好收益。 　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2024年，中国经济在复杂的内外环境中展现出较强韧性，在政策托底与外需支撑下实现温和增长，但结构有所分化。一季度经济企稳明显，制造业PMI重返荣枯线上，受益于万亿国债与PSL投放的基建拉动，叠加全球景气回暖带动的出口回升，央行降准降息进一步强化流动性宽松。二季度复苏力度边际减弱，制造业PMI回落至收缩区间，工业增加值同比增速虽维持5%以上，但消费有所下降、地产下滑影响固定资产投资，社融有所下滑使得货币转向提质增效。三季度经济延续“制造业+出口”双引擎驱动，PMI徘徊荣枯线附近，出口同比增速升至7%-8.7%，消费增速及基建投资放缓。政策层面，9月末中央加码逆周期调节，通过新型工具稳定资本市场预期，推动理财规模扩张与存款“搬家”，缓解信贷收缩压力。全年来看，经济复苏呈现“外需强于内需、制造优于地产”的格局，政策重心从规模扩张转向结构优化，兼顾稳增长与防风险，为中长期转型蓄力。　　海外方面，2024年海外经济呈现复杂波动特征，主要受美联储政策节奏、通胀韧性、地缘政治及全球流动性预期等多重因素影响，全球围绕“通胀-政策-增长”的三角博弈，在美元流动性预期影响下各类资产风险偏好加剧波动，尽管全球经济未陷入衰退，但政策滞后效应与地缘风险仍为2025年埋下不确定性。　　2024年，债券市场全年整体表现强劲，利率债创历史新低，信用债阶段性分化；股票市场先抑后扬，在政策驱动下红利资产与科技成长迎来上涨；可转债市场经历了一波三折的风险释放，最终迎来估值修复。分资产来看，利率债受宏观经济放缓、资金面宽松及政策预期驱动，收益率整体下行，特别是四季度加速至历史低位。10年期国债收益率从年初2.22%下行至1.7%以下，30年期国债收益率跌破2%，1年期利率债券年末跌破1%，利率债市场全面开启了“1”时代。信用债市场全年表现有所分化，上半年信用利差、等级利差持续收窄，表现强势；三季度开始信用风险抬升导致利差走阔，四季度高等级债随利率债修复，但低等级债仍承压。股票市场全年震荡上行，波动放大。年初在偏弱的基本面叠加流动性压力之下急速下跌，2月开始随着监管层呵护市场各项举措出台企稳反弹，但年中由于基本面修复依然偏弱市场再次持续下行，9月末市场整体风险偏好出现逆转，交易量持续上升，主要宽基指数在10月初均创下了年内高点。随后随着相关政策的落地后经济基本面呈现缓慢修复态势。全年来看，市场结构分化严重，受益于利率下行周期的红利资产和受益于全球产业趋势的AI智能产业链以及流动性宽裕的小微盘股表现较好，但与宏观总量相关的大盘价值类个股总体呈现宽幅震荡的格局。可转债市场全年跟随权益市场表现，呈现先抑后扬，波动的行情。年初受到流动性影响跟随小微盘股下跌出现一波快速下跌，之后随着5月下旬权益市场的回调、交易所对部分个股问询函增多、新制度下退市政策的收紧、转债评级下调事件增多等多重因素影响，6月份的可转债市场再次出现快速调整，纯债溢价率一度跌至5年低位，债底保护增强，随后在年末市场风险偏好回升中迎来一波估值修复和期权价值回升的行情。　　回顾2024年，本基金始终以追求绝对收益为核心目标，在大类资产配置中灵活应对市场波动，动态调整股债策略。全年以高等级信用债为底仓，通过票息收益叠加适度杠杆策略夯实基础收益，同时敏锐捕捉股债性价比的左侧偏移机会，逐步以超跌的高YTM可转债替代部分纯债敞口，利用双低策略严控回撤并挖掘非对称收益空间。一季度在权益市场超跌后加仓生猪养殖、被低估的制造业及科技龙头，布局困境反转与估值修复机会；二季度在转债反弹中兑现收益，但受6月流动性影响部分回吐；三季度进一步增配长久期利率债以平滑波动，并在转债信用风险释放后加大配置，依托基本面研究捕捉季末反转行情；四季度延续转债增厚策略，同时结合年末政策与市场环境，逐步降低风险资产仓位，锁定收益并转向短久期债券以降低组合波动。全年操作中，对风险资产中的优质标的进行自下而上地精选，同时对可转债资产进行信用研究与期权定价，在估值修复中为组合收益贡献了弹性，基金全年净值实现正增长。

2024年三季度宏观经济基本延续了上个季度的稳健趋势。7-9月，国内制造业PMI分别为49.4%、49.1%和49.8%，整体保持在荣枯线附近；7-8月国内规模以上工业增加值同比分别增长5.1%和4.5%。需求方面，同期社会消费零售总额分别增长2.7%和2.1%；出口金额分别增长7.0%和8.7%，继续保持相对强劲的复苏态势；国内固定资产投资完成额分别增长3.6%和3.4%。总体来看，三季度国内制造业投资和出口维持了年初以来的复苏态势，消费、基建出现回落，房地产行业下滑幅度依然较大。由于需求偏弱叠加居民存款流动持续，三季度信贷和存款数据均有所降温，银行理财规模持续增长。9月底召开的中央政治局会议和金融支持经济会议进一步加大了逆周期调节的货币政策力度以及创设新型政策性工具来支持资本市场发展，对于市场信心有较大提振，一定程度上扭转了市场对经济压力的预期。　　海外方面，回顾2024年三季度，美国通胀稳步下行、失业率持续上行，就业市场边际走弱；美联储在9月初降息开启宽松周期，市场也因此对全球流动性预期有所提升。汇率方面，美元在三季度的走弱、央行稳汇率的操作、以及利好经济政策的出台使得人民币汇率自7.3大幅升值至6.97附近。　　2024年三季度, 在宏观经济放缓同时资金偏宽松的背景下，7-9月利率债收益率波动下行，但是在月底政治局会议和金融支持经济会议推出了一系列逆周期调节政策后，债券收益率出现回调。10年期国债收益率从季初的2.23%下探至2.00%，最终回调至季初水平。30年期国债收益率从季初的2.42%一度下至2.10%，最终回到2.44%。信用债方面，三季度整体表现偏弱，信用利差和等级利差均持续走阔。三季度内，中高等级信用利差走阔主要在20-30BP区间，回到了历史中位数水平。可转债方面，7-9月转债市场相较于正股还是表现出了转债资产的抗跌特性，但受制于股票走弱和债券信用风险的增加，收益表现一般。随着季末相关会议和一系列逆周期调节政策的推出，权益市场风险偏好大幅提升后，可转债也出现了跟随式上涨，转债估值持续修复，积聚了未来上涨的潜力。权益市场方面，以季末政治局会议和金融支持经济相关会议为节点，市场整体风险偏好出现逆转，交易量持续上升，主要宽基指数在三季度末的最后几个交易日均大幅上涨创下了年内新高，市场整体处于较热的看涨情绪中。　　回顾2024年三季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在资产配置上延续了之前配置思路。债券资产方面，配置了一部分长久期利率债平抑风险资产的波动。同时在可转债资产持续遭遇风险偏好下行、信用冲击、流动性冲击等影响，导致资产赔率大幅提升后，我们持续以“单券信用基本面研究为基础，股票期权价值研究为目标”的投资方法，进一步增配了可转债资产作为纯债资产的替代，在季末的市场反转行情中对净值提升起到了积极作用。风险资产方面，我们延续了之前的配置思路，主要以基本面为导向，自下而上地配置了基本面良好具有长期竞争力的优秀上市公司，虽然在下行趋势中股价表现不佳，但在季末的逆转行情中这类公司得到了有效的均值回归，也对组合净值有积极的正向贡献。　　展望2024年四季度，随着9月底相关重要会议的召开，宏观经济整体企稳回升的预期大幅改善，各项逆周期调节政策陆续落地。以降息降准的货币宽松政策先行，后续积极的财政政策有望陆续推出，在大力化解地方债务压力、积极有效拉动投资、促进消费需求、改善民生预期等方向都值得期待。整体来看，资本市场的信心也大幅提升。　　在资产配置上，对于债券来说，宽松的货币政策将持续支撑债券资产的胜率，但是随着各项逆周期政策的推出，在赔率不高的阶段债券资产波动将进一步放大，我们尽量在波动中择机进行配置；对于权益来说，随着季末政策推出后市场大幅上涨，股票各项估值和比价指标赔率均有所下降，但是随着后续政策的积极推进与落地，权益资产的胜率有望得到改善，基于基本面研究自下而上优选的上市公司将有望迎来新一轮的盈利与估值双升行情；对于可转债来说，债券的胜率提供了安全边际，权益的胜率改善有望带来资产弹性，依然是2024年值得重视和挖掘的资产。　　债券市场方面，展望2024年四季度，积极的货币和财政政策大概率将陆续推出，债券供给压力有所增加，同时企稳回升预期或将加大债券资产的波动。但从中长期维度看，我们正处于经济结构转型之中，此背景下利率继续下行的长趋势仍未改变，因此我们将积极把握波动中的债券配置机会。　　权益市场方面，展望2024年四季度，流动性宽松与信用改善的大背景下，风险资产胜率或将持续提升，市场有望重新从存量博弈演变为增量市场。我们将从基本面研究入手，致力于寻找估值合理、商业模式清晰、盈利改善预期较强的优秀上市公司。具体配置上，我们将主要在以下几个方面去重点研究和找寻收益：1、寻找长期竞争力显著、商业模式优异、估值风险释放充分、ROE企稳回升的龙头上市公司，把握其价值回归的机会；2、继续寻找具有全球优势生产力的行业和公司，分享“出海”红利；3、关注那些受益于一系列逆周期调节政策，大幅释放经营风险后，基本面出现显著改善或者反转预期的行业和个股；4、继续跟踪海外经济再通胀的风险，在供给约束下找寻需求边际改善的资源品涨价景气投资； 5、持续关注红利因子，特别是红利提升逻辑下的成长高股息资产机会。　　可转债市场方面，随着风险偏好的提升，转债估值有望持续修复，我们将继续重点关注双低和基本面盈利能力良好的转债，发掘潜在的优质品种，挖掘超跌和低估的品种。 　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2024年上半年宏观经济运行平稳，稳中有进，实现GDP同比增长5%。分季度看，一季度同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%。从拉动经济的“三驾马车”看：出口依然具有韧性，根据统计局数据，上半年货物和服务净出口对经济增长的贡献率为13.9%；投资方面，受到制造业拉动（固定资产投资完成额累计同比（制造业）从2023年底的6.5%升至2024年上半年的9.5%），且基建投资较为稳定（固定资产投资完成额累计同比（基础建设投资）基本在5.5%-6%），但房地产投资仍呈现回落趋势；消费方面，一季度韧性较强，但二季度有所放缓，主要由于汽车消费影响，居民收入预期有待提高。　　海外方面， 2024年上半年，海外经济有所放缓，通胀小幅回落。一季度，美联储维持利率不变，但是二季度开始，美国经济数据和通胀有所反复，美联储降息预期多次起伏，10Y美债收益率在4.2%-4.7%的区间内震荡，同时由于大选即将开始，市场对年内降息预期有所下降；其他经济体欧洲方面的降息已开启、日本央行的加息一直不及预期，叠加地缘政治局势的变化，美元指数整体波动上行。　　2024年上半年,在宏观经济弱复苏同时资金偏宽松的背景下，债券市场整体表现较好，收益率持续下行，具有代表性的十年期国债收益率从年初的2.56%一度降至2.22%，三十年国债收益率从年初的2.83%下行至2.5%以内，十年以内各期限下行幅度更大。信用债方面，一方面跟随于利率债走势持续下行，另一方面，在信用债整体供给收缩需求持续增长的背景下，信用债整体表现强于利率债，各期限均呈现大幅下行趋势，且信用利差、期限利差和等级利差均持续收窄。可转债方面，上半年转债市场一波三折。年初权益市场的下跌，转债跟随调整，中证转债指数跌至2022年以来低点。2-5月，随着正股行情修复叠加流动性宽松，转债市场迎来一波修复。但随着5月下旬以来受权益市场回调、交易所对部分个股问询函增多、新制度下退市政策收紧、转债评级下调事件增多等诸多因素影响，6月份的可转债市场又出现了快速调整，上半年中证转债指数累计下跌0.07%，万得可转债等权指数则下跌5.21%。从结构上看，金融、公用事业等大盘高等级可转债表现较好，低价低等级转债表现较差。权益市场方面，上半年呈现先抑后扬然后高位震荡的格局。年初在经济基本面改善较弱同时流动性压力显现之下市场出现下跌行情，随着2月监管层出手维护市场流动性之后，全A整体企稳回升，3月开始随着经济基本面出现改善的预期以及数据的验证，以沪深300为代表的与总量经济相关的大盘股涨幅明显，但随后市场风险偏好下行，主要股指分化严重且呈现震荡格局，上半年沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，科创50下跌16.42%。　　回顾上半年，本基金继续以追求绝对收益为目标，在一季度末股债性价比开始出现明显左侧的偏移，组合用超跌的可转债资产部分代替原先的纯债票息策略，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配，在4-5月的市场上涨中该部分仓位对组合收益的贡献明显。但是在6月的可转债市场急跌过程中，虽然我们将组合中持仓个券做了详细的信用风险和股票基本面风险筛查，有效规避了发生实质风险的标的，但是由于情绪和转债流动性缺失导致的大跌使得组合6月回撤较大，上半年组合净值小幅上涨。

2024年一季度宏观经济企稳迹象明显。3月官方制造业PMI为50.8%，再度回归至荣枯线以上。从拉动因素看，去年末增发国债1万亿、PSL投放5000亿对今年一季度经济构成了支撑。此外，受益于全球景气度边际企稳，外需也为一季度经济注入动能。政策方面，“两会”将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发1万亿超长期特别国债，政策端表态偏积极。同时央行于一季度降准50BP、下调LPR利率，也体现出货币政策对稳增长的支撑。一季度市场整体流动性合理充裕，资金面中性偏宽。　　海外方面，一季度美联储的FOMC会议决议维持政策利率不变。海外通胀回落速度放缓，导致市场对降息预期有所回落，同时预期降息周期的开启时间显著延后。　　2024年一季度，债券市场表现较好，收益率持续下行。一方面受制于高息资产的缺失，当前债券市场资产荒的问题仍然严重，另一方面经济短期压力仍然较大叠加市场对货币政策进一步宽松的预期较强，多重因素下以超长债为代表的长久期债券收益率持续快速下行至历史低位。一季度A股市场整体波动较大，震荡上行。1月在基本面改善较弱且流动性压力显现之下市场出现急速下跌，随着2月监管层出手维护市场流动性之后，全A整体企稳回升，3月随着经济基本面出现改善的预期以及数据的验证，以沪深300为代表的与总量经济相关的大盘股收复年初的下跌，全季度上涨3.1%，但中小盘股由于市场部分量化策略的扰动，尚未能完全收回季初跌幅。一季度可转债市场跟随权益先抑后扬，估值回归理性常态水平，中证转债指数季度跌幅0.81%。估值层面，自2月以来，伴随着A股全线反弹，转债市场在经历超跌修复后，纯债溢价率已处于近5年的极低分位，债底保护下资产的防守性较好。同时溢价率中枢也已从2月初的最高值修正至中位数水平，综合估值状态已恢复至市场稳态，可转债市场整体进可攻退可守的期权属性日渐凸显。　　回顾2024年一季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在大类资产配置上继续配置了高等级信用债，以“票息为主杠杆为辅”的债券策略给组合贡献了正向的票息和杠杆收益。同时随着债券市场的超涨和权益市场的超跌，股债性价比开始出现明显左侧的偏移，组合用超跌的可转债资产部分代替原先的纯债票息策略，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配。同时基于可转债资产估值和价格的下跌，我们立足于转债资产特性，以双低策略增强的思路，严格控制组合回撤，并在关键指数点位把握超跌机会，挖掘非对称性收益。在风险资产上，1月随着市场急速下跌风险进一步出清后，我们大幅增加了风险资产仓位。一方面加配了生猪养殖仓位，主要基于猪周期去化接近尾声，抓住生猪价格有望反转从而改善上市公司业绩困境的投资机会；另一方面，加配了一些业绩增长确定但由于流动性被错杀后估值低位的制造业龙头、科技龙头和消费品头部公司。在2月开始的市场反弹中，风险资产的上涨给组合净值贡献了明显的正向收益。　　展望2024年二季度，随着前期政策逐步见效，预计宏观数据或继续修复。结构上，前期增发国债项目继续施工，二季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是二季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，3月国常会提到“要进一步优化房地产政策，有效激发潜在需求”，预计地产边际松绑的政策可能将相继出台，二季度地产相关数据二阶导也可能企稳。当前流动性与政府债券净融资相关性较强，二季度已公布的国债及地方债发行计划较一季度实际发行规模都有不同程度的提速。节奏上由于4月份政府债券到期量较大，而5、6月份较小，二季度随着政府债券净融资量增加，预计流动性边际将有所收紧，从中性偏宽转向中性均衡，资金价格或呈现前低后高的特征。　　在资产配置上，对于债券来说，虽然赔率较低但是基于经济发展阶段和持续偏宽松的货币环境胜率依然在，我们尽量在波动中择机进行配置；对于权益来说，各项估值和比价指标均显示赔率较高，但是胜率的改善需要持续观察并积极应对，当下的市场值得我们多一份耐心等待信心的进一步修复；对于可转债来说，债券的胜率提供了安全边际，权益的胜率改善有望带来资产弹性，是2024年值得重视和挖掘的资产。　　债券市场方面，展望二季度，财政政策或更加积极，预计二季度政府债供给将加速，或使利率债供需更加平衡。从赔率角度看，当前利率债绝对收益率及期限利差均处于历史低位，在历史维度下，利率债赔率偏低。但考虑到当前经济企稳回升的动力还不突出，货币政策仍需要为经济企稳回升提供协助，预计一段时间内低利率的环境还会持续。对于收益率而言，只要货币政策处于偏宽松的状态，倾向于潜在的政府债供给压力是脉冲式的，不会对利率趋势产生影响。但在绝对收益率低位之下，债券波动可能会有所放大。但从中长期维度看，我们正处于经济结构转型之中，此背景下利率继续下行的长趋势仍未改变。　　权益市场方面，展望二季度，一季度经济数据的回升有助于上市公司业绩的修复，同时两会后积极的财政政策和宽松的货币政策陆续实施，无论分子端还是分母端，对权益市场都较为有利。但是我们也客观看到目前市场处于存量博弈阶段，资金不再一味追逐高ROE（尤其以高杠杆维持的高ROE），转而追求稳定回报，即自由现金流为正且长期稳定或改善，同时负债率低或有息负债下降或增速低的行业，我们也将重点在这些行业中寻找有确定性收益回报的个股。行业配置上，我们将主要在以下几个方面去重点研究和找寻超额收益：1. 我们将继续跟踪关注生猪去化和未来猪价走势，看好生猪产业链的困境反转投资机会；2. 我们将继续跟踪海外经济再通涨的风险，在供给约束下找寻需求边际改善的资源品涨价景气投资；3. 我们将继续找寻估值风险释放充分后，长期ROE稳定且未来有望盈利回升的优秀消费品上市公司；4. 我们将继续关注红利因子，关注稳定价值类高股息资产的投资机会。　　可转债市场方面，展望二季度，从股债配置和权益角度看，转债资产当下的相对低估值，整体进可攻退可守的期权属性日渐凸显。我们将立足转债基本面，一方面重视高YTM转债的纯债替代策略；另一方面，也从正股业绩出发，找寻业绩增长确定的优秀公司做正股替代策略。　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

回顾2023年，国际形势风云变幻，资本市场波云诡谲，大家共同度过了不容易的一年。国内经济方面，2023全年GDP增速达5.2%，完成了年初“两会”时制定的经济增长目标。从节奏上看，经济增速整体前高后低。从结构来看，地产仍然是宏观经济中最大的影响因素。受地产低迷导致的资产收缩影响，全年居民消费仍然偏弱，仅实现小幅正增长。为应对国内有效需求不足的困境，2023年宏观政策转向积极：房地产政策放松加快；货币政策多次降准降息，PSL也再度启动，持续压降社会融资成本；财政增发国债1万亿，基建投资增速维持在较高的水平。通胀方面，由于内生需求整体一般，叠加全球大宗商品价格趋于回落，2023年CPI、PPI同比维持低位，国内通胀压力不大。全年央行基本保持了银行间合理充裕的平稳主基调，对于防止“资金空转”的关注度有所上升。下半年在稳汇率、防空转的压力下，央行依靠公开市场操作精准灌溉，银行间流动性始终保持合理充裕，但资金分层情况明显且杠杆有所拆解。　　海外方面，2023年是美国通胀放缓、实体强劲与金融风险交织的一年，美联储货币政策由紧缩到暂停再到逐渐转向，特别是四季度停止加息后，美债利率快速下行，市场开始交易加息停止与降息预期，联储官员内部由分歧加剧到逐渐一致，并在12月的会议中首次正式提及降息。　　2023年，债券市场表现较好。利率债方面，一季度，宏观经济整体较好，债券利率维持高位；二季度，疫后复苏有所降温，带动收益率小幅回落；三季度，为对冲经济回落压力，地产等宽信用政策相继推出，收益率小幅回升；四季度，地方再融资债发行对债券市场产生较大扰动，但在保险等机构大规模配置驱动下，尤其是长端收益率再度下行。信用债方面，受到经济复苏较弱，城投化债政策的推进和执行，全年来看信用利差、期限利差、等级利差和品种利差全面收窄，截至年末，低等级的城投和二级资本债收益率及利差均下行至历史低点。　　2023年A股市场震荡幅度较大，大盘指数一波三折，风格切换和行业轮动较快，对于投资选股有较大挑战。年初市场对疫情之后的经济复苏行情预期较高，也导致指数出现一轮快速上涨，尤其以消费和周期板块涨幅较大。但随后由于房地产周期调整，叠加人口、居民杠杆率和逆全球化等结构性趋势拐点影响，预期不断减弱，尽管有部分赛道、主题行情支撑，但整体难改弱势。全年主要市场指数均下跌，机构重仓股跌幅较大，仅有红利和微盘股全年实现了正收益。2023年，中证转债指数全年跌0.47%，债强股弱的情况下，转债整体具备抗跌性，转债指数走势平稳。但是由于转债主要投资者固收+相关产品全年规模压力较大，转债成交额急剧萎缩，转债估值连续回落，机构筹码博弈剧烈，全年也难有明显赚钱效应。　　回顾2023年，年初在大类资产配置上我们主要配置金融债和短久期利率债，获取稳定的票息和杠杆收益。同时基于一季度我们对经济复苏预期的强化配置了顺周期相关消费、家电等板块，但是随着上半年经济修复动能减弱后同时基于对全球人工智能产业周期的共振趋势判断，我们降低了顺周期板块的配置，转而超配了通信、计算机、电子等相关板块，虽然相关行业取得了一定的相对收益，但是在市场整体下跌中较高的仓位依然对组合净值带去了负贡献。在可转债方面，我们主要配置哑铃型策略，一方面选取低价有绝对票息的大金融、公用事业等个券，另一方面选取行业景气度较高，溢价率较低的偏股型个券来获取超额收益。上半年受到转债整体估值压缩的影响，较高的转债仓位给组合带来了一定的负收益。下半年，随着债券市场的超涨和权益市场的超跌，股债性价比开始出现明显左侧的偏移，组合用超跌的可转债资产部分代替原先的纯债票息策略，特别是高YTM的转债配置价值凸显后我们加大了对这类资产的增配。同时基于可转债资产估值和价格的下跌，我们立足于转债资产特性，以双低策略增强的思路，严格控制组合回撤，并在关键指数点位把握超跌机会，挖掘非对称性收益。在风险资产上，在较弱的基本面定价环境下，我们降低了风险资产仓位，同时以防御性思路主要配置了能源、贵金属等板块个股，在政治局会议“活跃资本市场”提议之后随着多项呵护市场信心的政策频出，我们小幅增加了前期超跌但行业基本面依然较好的医药和科技个股，虽然短期依然对组合净值带来了拖累，但是我们相信随着市场信心的进一步修复，这些优质公司有望为组合带来正向贡献。由于权益市场的整体下行，全年组合净值小幅下跌。

三季度，随着经济增长动能放缓，国内逆周期调节政策开始发力，更为积极的货币、财政、产业政策相继出台。具体来说，货币政策方面央行超预期降息降准，在呵护宽松的流动性基础上进一步降低企业融资成本；财政政策方面地方债发行提速，特殊再融资债相继获批有助于缓解地方债务风险；地产方面，政治局会议强调适时调整优化房地产政策，随后一二线城市不同程度的对地产限贷限购政策松绑，叠加央行指导银行调整存量房贷利率，政策组合拳有助于地产市场重归平稳。在一系列政策加码之后，8月开始，主要经济数据出现企稳且小幅回升的势头，从 PMI 最新数据看，9 月制造业 PMI回升至 50.2%，环比上升 0.5 个百分点，重回扩张区间，消费、出口数据也同步出现改善。　　海外方面，三季度美国经济整体韧性依旧较强，结构上出现分化，制造业见底回升、服务业震荡放缓；核心通胀则延续逐渐放缓的态势，能源上涨对整体通胀有一定的扰动。居民超额储蓄逐渐消耗见底，低收入人群信用卡债务扩张、违约率上升，但由于房贷整体维持疫情期间的低利率，因此居民整体财务状况相对可持续。货币政策上，美联储在7月加息之后9月暂停，往后看，加息的可能性不大，更多需要判断利率维持的时间，这之中就业市场的演绎是关键，需要关注后续制造业恢复情况及罢工博弈或信用卡违约扩大的风险。　　三季度，在一系列逆周期调节政策相继出台后，债券市场出现小幅调整，同时受资金利率抬升影响，短端收益率上行幅度高于长端，收益率曲线形态出现平坦化。股票市场由于偏弱的基本面数据叠加海外加息对流动性的冲击，主要指数均有所回调，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为-2.86%、-3.98%、-9.53%。行业表现方面，受益于海外能源价格上涨以及国内逆周期调节政策催化的顺周期产业相对表现较好，而二季度表现较好的科技成长板块由于中报业绩表现一般并且受到美元指数上涨对全球流动性冲击的影响，风险偏好下行，相对表现较差。季度来看，行业指数涨跌幅居前5位的依次为煤炭、非银行金融、石油石化、银行、房地产，跌幅居前的是传媒、计算机、电力设备及新能源、国防军工、机械。可转债市场方面，受到股票的负向拖累，可转债市场三季度整体下跌，可转债对应正股指数下跌4.23%的情况下，可转债尤其是大盘中低价转债相对抗跌，中证转债指数跌0.52%，可转债指数跌1.98%，再度抬高了转股溢价率。　　回顾三季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在大类资产配置上优先配置了高等级信用债，以票息为主、杠杆为辅的债券策略给组合贡献了正向的票息和杠杆收益。在风险资产上，基于宏观经济动能放缓后上市公司中报业绩表现不佳，在较弱的基本面定价环境下，我们大幅降低了风险资产仓位，同时以防御性思路主要配置了能源、贵金属、食品饮料等板块个股。由于可转债市场整体估值依然较高，三季度我们转债依然偏中低价转债为主的策略，由于权益市场的整体下行，本季度组合净值小幅下跌。　　展望四季度，国内方面，三季度陆续出台的逆周期调节政策效果将逐步显现，经济修复动能有所提升，政治局会后多项呵护资本市场政策相继推出，市场信心有望触底修复。从国内经济自身周期看，制造业四季度有望从被动去库逐渐出现结构性补库，但由于这次缺少房地产行业的强复苏，且社会投资与消费有待改善，同时在经济结构转型的过程我们的发展将逐步从关注量转变为关注质，因此我们预计经济总量仍将为偏弱复苏。上市公司业绩方面，预计三季度相较于二季度A股整体业绩增速环比持平或弱改善，四季度会有小幅回升，全年维度看还是会有不少上市公司业绩会相对宏观经济走出α，全年业绩小幅增长为权益市场提供了小幅上行的基础。海外方面，随着以原油为代表的商品价格走弱，美国经济动能边际放缓，未来美联储加息概率大幅下降，但是目前市场依然预期将维持一段时间高利率。　　在资产配置上，对于债券来说，预计四季度经济回暖的斜率较为温和，在此背景下，国内货币政策转紧的概率偏低，对应收益率继续上行的空间有限。但四季度政府债券供给对市场的扰动仍然值得重视，如果资金面持续处于紧平衡状态，那么收益率也将缺乏修复的动能。整体来说，四季度收益率出现高位震荡的概率偏大，关注供给冲击后，收益率曲线潜在的修复性机会。对于股票来说，在经历了连续两个季度下跌后，目前A股整体估值处于低位，基本面随着三季度多项政策效果的显现，上市公司业绩有望在三季度出现拐点向上，目前市场整体赔率较高，胜率改善，值得多一份耐心等待信心的进一步修复。　　债券市场方面，经济弱复苏背景下，央行维持暖意，债券市场还未出现打破低波动的边际信号，短期内震荡概率偏高，组合依然保持中性久期、中性杠杆，本基金还是以票息收入为主、杠杆为辅的策略。　　权益市场方面，在政治局会议“活跃资本市场”之后多项政策频出，“政策底”已经明显确立，当前正处于“政策底”→“市场底”的煎熬磨底过程中。无论是当下的经济基本面还是A股整体估值水平，我们相信这都将是一个中长期的底部，我们需要保持足够的耐心去找寻具有核心竞争力的优秀公司。随着三季度业绩改善的逐步落地，我们相信市场将会对前期过度悲观定价有所修正，我们重点关注四个方向：一是本轮人工智能的产业趋势是明确的，随着主题投资热情退却后，我们依然看好人工智能领域相对景气度明确或商业模式清晰的细分领域，同时在国家战略中属于大安全和自主可控领域，具备核心竞争力以及中长期景气度优势的半导体、通信等板块；二是具备国际比较优势的高端制造业，包括新能源车、光伏、机械制造等业绩维持高增，并且能够分享全球产业趋势的优势板块；三是前期受到多重利空冲击调整充分的医药板块，我们看好四季度板块基本面和估值的双重修复；四是具备长期高分红能力的央企、国企，看好在新一轮央国企改革与重估中胜出的公司。　　可转债市场方面，短期来看，下跌后转债溢价率略有收敛但整体性价比仍不高。中长期看，资产荒时代下固收+资金对于可转债的配置需求仍较高，因此我们继续围绕选股思路的正股替代与中低价位的纯债替代两个维度展开，把握结构性机会。　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

上半年，国内经济从疫后修复回归到常态阶段。宏观数据来看，上半年全国GDP同比增速5.5%，其中二季度GDP同比增速6.3%，经济动能较一季度有所转弱。传统的三驾马车中，消费受益于需求释放总体表现亮眼；出口方面虽然欧美市场需求下滑明显但新兴市场需求体现了较强的韧性，为出口提供了有力的支撑；基建投资保持稳定但地产投资仍面临较弱的态势，经济整体稳中向好但曲折前行。社融方面，一季度受益于企业中长期贷款需求释放信贷大幅增长，但二季度受到经济修复放缓和地产销售低迷的影响出现一定回落。通胀方面，目前整体压力较小，核心CPI维持低位运行。上半年两会政府工作报告将GDP预期目标定为“5.0%左右”，既考虑了“稳中求进”的工作总基调，又反映了新政府对经济质的诉求高于量。在货币政策方面，央行分别于三月超预期降准，六月超预期降息，上半年银行间流动性保持在合理适度的状态。在财政政策方面，上半年着力于稳增长和宽信用的政策导向。海外方面，上半年的关键词分别是避险情绪和软着陆。在通胀边际放缓，美联储紧缩周期逐渐接近尾声的过程中，由于资产端亏损与负债端流动性不足，欧美部分中小型银行接连破产。这也迫使海外央行暂缓加息、采取结构流动性补充，金融风险得到控制。欧美实体经济并未受到太大影响，劳动力市场的强劲以及劳动供给的改善支撑了经济的软着陆可能性。　　资产表现方面，国内债市表现强劲，上半年利率债收益率呈现出震荡下行的走势，尤其是经历了一季度对经济复苏斜率的预期提升，在信贷逐渐转弱、宏观经济边际降温的背景下，二季度收益率出现了明显的下行，信用债整体在修复了去年末的下跌后也重拾涨势。股票市场方面，上半年先涨后跌，表现分化，市场风格轮动较快。年初在经济复苏预期、海外流动性改善等多重因素下，出现整体性上涨，但在春节后市场赚钱效应逐渐收缩，聚焦于中特估和数字经济两条线，进入二季度后赚钱效应进一步收缩，整体下跌。具体来看，上半年全A指数上涨3.06%，上证涨3.65%，沪深300跌0.75%，创业板指跌5.61%，科创50涨4.71%，其中二季度各板块均有不同程度的跌幅。上半年表现较好的板块主要集中在受益于AI的TMT和中特估板块，以及后续延伸出来的机器人和自动驾驶等板块，而表现较差的板块主要集中在传统赛道新能源、消费、医药等板块。可转债市场方面，指数整体表现较好，但受到权益风格轮动较快的影响整体赚钱效应一般，转债估值持续提高。　　回顾上半年，本基金以追求绝对收益为目标，在大类资产配置上主要配置金融债和短久期利率债，获取稳定的票息和杠杆收益。在风险资产上，一季度我们基于经济复苏预期的强化配置了顺周期相关消费、家电等板块，但是随着二季度经济修复动能减弱后同时基于对全球人工智能产业周期的共振趋势判断，我们降低了顺周期板块的配置，转而超配了通信、计算机、电子等相关板块，虽然相关行业取得了一定的相对收益，但是在市场整体下跌中较高的仓位依然对组合净值贡献了负贡献。在可转债方面，我们主要配置哑铃型策略，一方面选取低价有绝对票息的大金融、公用事业等个券，另一方面选取行业景气度较高，溢价率较低的偏股型个股来获取超额收益。二季度受到转债整体估值压缩的影响，较高的转债仓位对组合贡献了较多负收益。总体来说，由于较高的风险资产配置上半年组合净值表现不佳。

一季度，国内经济整体步入疫后修复阶段。1-3月随着内需逐步升温，制造业PMI明显高于荣枯线，经济出现明显改善。一季度非制造业的表现比制造业更好，与疫后线下消费场景恢复有较大的关系，1-2月社零同比增速攀升至3.5%，较去年12月明显改善。受积压需求释放及居民购房信心回暖影响，核心城市一手房、二手房成交面积逐月回升，地产景气度边际修复。与经济数据相匹配的是，一季度融资数据表现较好，受企业中长贷拉动，2月人民币贷款增速较去年末抬升0.5%至11.6%。与国内形成反差的是，出口端整体弱势，海外边际降温、国内边际回暖的格局还在延续。3月份两会政府工作报告将GDP预期目标定为“5.0%左右”，既考虑了“稳中求进”的工作总基调，又反映了新政府对经济质的诉求高于量。货币政策方面，央行于四季度货币政策执行报告重提引导市场利率围绕政策利率波动，或有意将去年偏宽松的流动性适度回收。同时央行于三月中旬超预期降准，致力于缓解银行负债端压力，推动金融系统更好的支持实体经济增长。整体来说，一季度银行间流动性保持在合理适度的状态。　　海外方面，一方面美国通胀的紧张状态正在边际放缓，CPI与PCE通胀在逐月下行，美联储紧缩周期逐渐接近尾声。此外，美国劳动力市场的强劲以及劳动供给的改善支撑了经济的软着陆可能性。往后看，美国通胀下行趋势基本确立，而新增就业与失业率将会市场关注的焦点。另一方面，硅谷银行破产、瑞信被瑞银收购等黑天鹅事件显示出欧美金融体系的问题，体现为银行的资产端亏损与负债端流动性不足。尤其是在紧缩周期下，相对脆弱的中小型银行以及长期亏损的大型银行在受到挤兑后爆发危机极为迅速；对此，各国央行也相继及时出手，暂时避免了风险的大面积传播。在通胀降温与金融风险频发的背景下，市场降息预期大幅升温，黄金、美债受到利好涨幅明显，非银行板块海外的风险资产也在流动性预期改善下有所反弹。　　2023年一季度，债券市场整体温和平稳，股票市场整体反弹，结构性上涨明显，可转债市场跟随权益有所上行。国内债券市场方面，一季度在资金中枢抬升、经济温和复苏的影响下，利率债收益率曲线小幅熊平。股票市场方面，一季度在国内大兴数字经济叠加ChatGPT引爆全球AI产业热情的背景下，TMT板块表现异常优秀，计算机、传媒、通信、电子板块分别上涨38.7%、34.3%、28.9%和16.9%，此外，在“中特估”的推动下，建筑、石油石化行业也涨幅超10%，相反，由于市场缺乏增量资金，在存量博弈下，房地产、消费者服务、银行和电力设备新能源等板块一季度跌幅明显。可转债市场方面，由于权益市场的上行，带动可转债整体上行，并小幅消化了一定转股溢价率，可转债对应正股指数上涨9.12%的情况下，中证转债指数一季度收涨3.53%，等权可转债指数收涨6.38%。　　回顾一季度，本基金基于年初对于大类资产上超配权益资产的判断，将大类资产配置逐渐从无风险资产向风险资产移动，进一步提高了组合的风险资产仓位。在行业配置上，一方面站在全年维度我们选择了业绩有望困境反转的计算机和医药板块，同时基于ChatGPT的问世所带来的新产业趋势，我们增加了以半导体为代表的电子行业个股配置；一方面，我们选择了在去年的业绩低点之后今年受益于疫后复苏的大消费和地产链个股进行配置。可转债我们主要配置哑铃型策略，一方面选取低价有绝对票息的大金融、公用事业等个券，另一方面选取行业景气度较高，溢价率较低的偏股型个股来获取超额收益。　　展望二季度，国内经济延续复苏的进程，市场对于经济复苏的方向普遍认可而对复苏的高度也普遍谨慎。4月开始进入一季报披露期，预计一季度为全年低点，二三四季度逐级回升，业绩小幅增长为权益市场的提供了小幅上行的基础。海外方面，预计随着通胀约束的缓解美联储二季度将结束加息，叠加近期中国在外交与人民币结算方面动作相对积极，预计二季度仍然会呈现人民币资产较强、美元走弱的格局。然而市场当前对于美联储三季度转向降息的预期相对较满，需要警惕的是年内降息阶段性后移或落空对资产的扰动。　　在资产配置上，债券的胜率仍不低，但性价比不算有吸引力，且随着疫后复苏存在胜率走低的可能，更多的是围绕票息收入与把握阶段性长端利率的机会，而股票与可转债市场基本处于中长期底部区间，预计在上市公司一季报后投资主线会更加清晰。　　债券市场方面，经济弱复苏背景下，央行维持暖意，债券市场还未出现打破低波动的边际信号，短期内震荡概率偏高，建议保持中性久期、中性杠杆，本基金还是以票息收入杠杆为辅的策略。　　权益市场方面，在国内持续复苏海外衰退担忧的背景下，叠加政策呵护流动性宽裕，我们认为市场的风险偏好和估值依然有修复空间。由于前期缺乏增量资金叠加年底业绩真空期，市场以存量博弈为主，在一季报落地后，预计二季度开始盈利回升、宏观经济“去疫情化”回归周期，国内被动去库存周期，权益市场仍会有“复苏交易”的机会。在行业配置上，我们重点关注三个方向，一是本轮AIGC的产业趋势是明确的，随着主题投资热情退却后，我们依然看好人工智能领域相对景气度明确或商业模式清晰的细分领域，同时在国家战略中属于大安全和自主可控领域，具备核心竞争力以及中长期景气度优势的计算机、电子和高端制造业板块；二是在消费场景完全恢复后，受益于扩大内需政策，基本面有望持续改善的大消费板块，特别是一季报之后未来有望逐季业绩改善的可选消费品；三是具备长期高分红能力的央企、国企，看好在新一轮央国企改革与重估中胜出的公司。　　可转债市场方面，短期来看，反弹后转债溢价率略有收敛但整体性价比仍不高。中长期看，资产荒时代下固收+资金对于可转债的配置需求仍较高，因此我们继续围绕选股思路的正股替代与中低价位的纯债替代两个维度展开，把握结构性机会。　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。