嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元(000989) - 基金投资策略和运作

2026年1季度美国宏观呈现“增长边际放缓、通胀黏性仍在、金融条件时紧时松”的组合。就业与居民消费从高位回落，企业投资更强调确定性与回报周期，制造业与库存周期对景气的扰动加大；与此同时，服务通胀与住房相关分项的韧性，使市场对降息路径的预期在一季度多次摇摆。宏观层面真正影响风险资产的关键变量在于“无风险利率与风险溢价的方向”——当市场对利率维持高位的担忧抬升时，远期现金流折现更敏感的成长股更容易承压。　　中国宏观在1季度延续“托底+修复+分化”的格局。政策取向偏积极，信用环境边际改善；但内生需求的修复更偏缓慢，居民端对大额消费仍谨慎，企业端资本开支更偏向结构性景气与政策鼓励方向。价格层面仍处在低位修复的过程中，盈利改善更多体现为行业分化与成本端改善，而非全面的量价齐升。整体而言，国内宏观为中国资产提供了“底部与韧性”，但对估值系统性上行的驱动力仍主要来自产业趋势与风险偏好。　　需要补充的是，一季度地缘政治扰动反复，外部不确定性对全球宏观的影响更多通过“能源价格预期、美元与全球流动性偏好、以及风险溢价”传导。对权益市场而言，这类事件往往并非线性影响基本面，而是先影响分母端与仓位偏好，从而放大短期波动。　　1季度美国互联网板块整体表现偏弱，核心原因并不在于需求突然塌陷，而在于“估值分母端再定价+AI投入期盈利波动”的叠加。地缘政治风险与宏观不确定性抬升后，市场对全球流动性的担忧加剧，成长板块的风险溢价上行，导致估值更依赖远期增长兑现的公司出现估值收缩。与此同时，美国互联网龙头的AI投入从“技术竞赛”走向“产品化与规模化推理”，资本开支、折旧与费用率的短期压力更可见，而收入端的增量（广告效率提升、搜索/推荐体验升级、订阅与增值服务、以及B端AI工具渗透）仍缺乏统一的量化锚，因此市场倾向于在投入期对利润率波动给予更高折价。　　中概互联网在一季度同样受到类似的两条线约束。其一，外部不确定性抬升时，海外资金对中概风险资产的定价往往更“先看分母端”，风险偏好与流动性折价的变化会放大短期波动；其二，国内互联网同样处在AI投入加速阶段，市场对“投入能否带来可持续的经营指标改善与商业化回报”更关注，短期更容易把成本端压力计入估值。即便如此，我们仍认为中概互联网龙头在AI时代具备更强的落地优势：更丰富的高频场景、更强的用户触达与数据闭环、更可规模化的工程化与运营能力，使其有望更快把AI转化为效率提升与商业化结果。　　总体来看，中美互联网行业在1Q26的“相似之处”在于：地缘与宏观不确定性使资金更在意分母端稳定性，而AI投入期又放大了对短期利润率的担忧；“不同之处”在于：中概互联网的估值与持仓结构往往对风险溢价变化更敏感，因此波动幅度更大，但中长期的性价比也更突出。　　一季度我们继续围绕“AI商业化兑现”这一主线优化组合结构。我们坚定看好互联网龙头在AI上的投入回报：无论在广告与推荐体系的效率提升、搜索与内容分发体验升级、交易与履约链条的成本下降，还是在客服、运营、内容生产与研发环节的自动化，AI都有望带来可持续的经营杠杆。我们也更关注新的AI原生应用的诞生。　　与此同时，我们主动规避了先前配置的一部分SaaS/软件类资产。一方面，在宏观不确定性较高的阶段，企业IT预算与签约节奏更容易波动，订单能见度下降；另一方面，软件公司即使受益于AI叙事，类似Claude Code以及小龙虾的创业公司产品正在侵蚀软件市场的空间。虽然我们认为事实并没有那么绝对，在当前阶段，我们选择规避这种不确定性。我们以美股CPU的标的替代了一些SaaS仓位，2026年作为推理爆发的一年，CPU的需求可能更有供需错配。　　我们保持教培持仓。我们认为教培行业在需求韧性、供给格局与现金流特征上具备相对优势，且在宏观弱修复环境中更容易体现“性价比与确定性”。　　最后，我们增配了部分低估值的中概互联网与港股相关标的。我们认为，短期回撤更多反映分母端与情绪的波动，而非龙头公司竞争力的趋势性变化。中概互联网聚集了中国最优秀的一批科技公司，也代表了未来AI应用落地最重要的方向之一。我们相信，当分母端波动逐步收敛、AI投入进入效率兑现与商业化落地阶段，长期回报的弹性仍值得期待。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.167元，本报告期基金份额净值增长率为-9.90%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.909美元，本报告期基金份额净值增长率为-8.49%；业绩比较基准收益率为-15.30%。

2025年全球经济在复杂多变的环境中展现出韧性与分化。美国经济在关税政策冲击下保持相对稳健，但通胀压力和财政赤字风险上升。中国经济则在政策组合拳支持下实现稳中有进，全年GDP增长预计达到5%左右，出口韧性超预期，内需温和复苏，新兴产业投资持续扩张。　　2025年美国宏观经济呈现"韧性增长与政策扰动并存"的特征。特朗普政府推行的关税政策贯穿全年，虽在7月斯德哥尔摩会谈后达成延期，但仍引发供应链重构、进口成本上升及市场波动。劳动力市场在一季度出现疲软迹象，但随后逐步企稳。制造业PMI全年多次跌破荣枯线，显示制造业承压。通胀方面，核心PCE同比持续高于美联储2%的长期目标，关税引发的输入性通胀预期升温，叠加服务业价格粘性，使得美联储将息节奏屡次低于预期。财政政策方面，特朗普推动的减税法案若落地将加剧财政赤字，债务利息负担持续攀升。美股在高估值与基本面支撑间徘徊。在宏观经济增速大部分由数据中心投资驱动的背景下，SOX为代表的科技硬件大幅跑赢所有行业，包括美股其他科技板块。　　国内宏观经济在2025年展现出"政策驱动、结构优化"的显著特征。出口成为全年最大亮点，受益于产业链竞争力提升和"一带一路"市场开拓，全年出口增速超预期，新能源汽车、光伏组件等"新三样"出口爆发式增长。消费市场在"以旧换新"等政策刺激下温和复苏，社零增速全年保持稳定增长区间，但居民储蓄率仍高，消费信心修复缓慢。投资方面呈现明显分化，房地产开发投资持续下滑，但基建投资在超长期特别国债支持下保持增长，高技术制造业投资快速扩张。价格方面，CPI全年温和回升，PPI降幅逐步收窄，通缩压力边际缓解。政策层面，财政与货币政策协同发力，专项债加速发行，央行维持宽松倾向但不搞大水漫灌，房地产政策持续优化，民营企业座谈会提振投资信心。整体而言，国内经济在政策支持下实现了筑底企稳，为2026年进一步复苏奠定基础。　　证券市场方面，2025年海外中国资产与美股科技总体都有积极表现，但波动较大。一季度DeepSeek的横空出世成为全年最重要的催化剂，这个国产开源大模型几乎追平全球最领先模型能力，使得全球科技圈重新审视中国AI产业，推动恒生科技指数大幅上涨。二季度受关税战冲击，港股及中概股大幅波动，恒生科技指数在4月7日单日暴跌17%，但随着谈判明朗迅速反弹。三季度在关税休战延期和出口超预期支撑下，海外中国资产稳步上行。四季度受美联储政策转向预期和国内政策持续发力推动，全年恒生科技指数录得23.5%的回报，中概互联网龙头估值显著修复。美股科技股则经历了"AI应用落地预期升温-DeepSeek冲击-重新上涨"的过山车行情，全年标普500涨幅约16.4%，纳斯达克涨幅约20%。　　本基金在2025年延续了超配中国资产的策略。我们在SOX为代表的科技硬件配置长期不足，是我们相对其他美股基金跑输的主要原因。一方面全球互联网的投资风格池偏向互联网及软件应用，另一方面我们对持续景气的硬件基础设施的投资也抱有谨慎的态度。此轮AI革命对基础设施的投资显然超出了我们的预期，2025年AI的核心关键词可以概括为Scale，大厂及创业公司在Scaling Law的驱使下大幅度加大基础设施投资。以美国GDP2%左右的资金体量进入同一个行业，使得原本产业的各个环节供需平衡被打破。数字芯片、通讯、存储、甚至水、电、地皮及建筑工人都出现了短缺和涨价。过去3年可以说是科技硬件的投资大时代。AI独有的先训练后推理的模式，也使得即使在应用出现之前也有极大的基础设施投资，超出了我们及市场上大部分人的预期。我们的组合以互联网和软件投资为主要风格，这两个AI应用为主的行业，展现出了比较强的结构性机会。大部分Hyperscaler在2025年表现不佳，仅有拥有模型、芯片、公有云、应用的一体化能力的大厂得以胜出。我们在大厂的选择上还是做对了方向，是加分项。在软件行业，我们错失了以数据层为代表的软件基础设施层的投资机会，而我们配置的一些应用软件表现不佳。另外，中国资产中虽然互联网整体表现不错，但我们长期配置的教培行业表现一般，略有拖累。

2025年三季度，国内外宏观呈“稳中有进、结构优化”态势。虽美联储政策转向预期升温、特朗普关税余波未平，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中定价权及份额提升。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发，三季度出口向好，对“一带一路”国家出口乐观。内需上，消费温和复苏，7、8月社零同比增3.7%、3.4%，以旧换新带动家电、通讯器材销售大增，然而居民储蓄率仍高，消费信心待修复。投资分化，房地产开发投资降双位数，基建靠超长期特别国债仍有增长。价格与就业边际改善，8月CPI同比降0.4%、环比平，核心CPI同比升0.9%　且四连涨，需求不足缓解；PPI同比降2.9%、环比平，结束8个月环比下滑。就业稳定，高校毕业生就业专项行动拉低青年失业率。房地产呈“政策底、市场底、投资底”传导特征，正逐步磨底。政策端，央行三季度维持流动性充裕，降LPR并推“科技创新再贴现”定向支持硬科技；财政向民生与新动能倾斜，消费贴息覆盖12类，服务业贴息扩至8领域，预计带动万亿消费。中央首提“反内卷”治理，规范竞争、优化定价，推动PPI与CPI正向传导。　　美国宏观经济在三季度呈现“滞胀风险深化、政策博弈加剧”的复杂格局。劳动力市场疲软态势加剧，8月失业率虽维持低位，但7-8月非农新增岗位显著低于预期，5-6月数据遭大幅下修，周期敏感群体如非裔青年失业率明显上升，就业市场结构性矛盾凸显。通胀压力仍未缓解，8月核心PCE同比上涨2.9%处于年内高位，特朗普政府对欧盟等国关税政策进一步加大制造业成本上升与输入性通胀压力。货币政策层面，美联储9月议息会议以多数票通过降息25个基点，但内部分歧显著，有委员主张降息50个基点以应对就业下行风险，而总统府则持续施压要求更大幅度宽松，政策博弈公开化。财政与债务风险持续恶化，截至8月美国国债总额突破37万亿美元，年利息支出超1万亿美元，《大而美法案》落地后美债暴增，长期“借新还旧”模式难以为继。在宽松政策预期下股市逼近历史高点，但经济内生动能减弱、房地产低迷拖累私人支出，叠加债务规模失控的潜在风险，美国经济长期稳定性面临严峻考验。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。恒生科技和KWEB指数在三季度都上涨了22%，甚至超过了表现出色的恒科一季度。相比之下纳斯达克三季度上涨11.2%，道琼斯互联网综合指数三季度上涨4%，表现略逊于国内。中美关税战的负面影响基本在三季度完全恢复，而国内互联网大平台受累于“外卖大战”估值下降，在三季度有所修复。美国的软件行业叙事悲观，“模型吞噬软件”为主流叙事，使得应用生态在投资中不被看好。整体美股表现也是硬件好于软件。人工智能是我们持续看好的长期方向，全球互联网在三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。虽然YTD中美互联网的估值差有所修复，但在目前中美的估值差下，我们保持中国资产的超配。　　目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们整体的配置可以说是偏向中美AI应用，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。　　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.598元，本报告期基金份额净值增长率为15.36%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为2.230美元，本报告期基金份额净值增长率为16.27%；业绩比较基准收益率为14.56%。

2025年上半年，国内宏观情况整体“稳中向好”，经济增速超过5%。主要得益于财政发力和新兴产业投资扩张。消费市场在“两新”政策的刺激下超预期。4月初，受到特朗普关税战影响，国内宏观经济的预期一度非常低。但随着谈判的进行，国内关键产业链表现出了非常强的竞争力与韧性。中美谈判互有让步，至今并未对出口市场造成影响，反而二季度受益于一些抢出口的现象而强于预期。由于经济指标稳定，央行维持宽松政策倾向，但表态基调较一季度货币政策委员会会议“鸽”的程度有所减弱。这在证明经济的确呈现持续改善的同时，也表达了政策强调落地执行、定向宽松、不搞大水漫灌的决心。　　美国宏观经济在2025年上半年更加复杂一些。劳动力市场出现疲软，但价格指数还是有上行压力，显示“滞涨”的风险。特朗普的关税政策对美国自身的宏观经济也造成了极大的不确定性。面临关税战带来的制造业成本上升与输入性通胀的压力，美联储迟迟不敢降息，与总统府闹得不可开交。特朗普推动的“大而美”法案落地，长期财政赤字问题进一步加剧。虽然在美元霸权的护体之下，美国经济仍然非常坚挺，但不断增长的债务长期来看不知如何来解，始终是一道悬在头上的系统性风险。　　港股及境外中国科技类资产的表现在一季度受DeepSeek的催化表现出色，但随着关税战而大幅波动，二季度并未取得明显收益。现在来看，中国境外资产最终走出了“危中有机”的行情。虽然恒生科技指数在4月7日单日大幅下跌17%，中概股更因退市担忧而大幅下跌，但随着谈判进程的明朗，预期修复，海外中国资产都基本修复了前期跌幅。美股互联网一季度大幅跑输中国科技资产，但随着关税战发酵股价也见底，到二季度反弹非常超预期。行业层面，国内DeepSeek线索、智驾、先进制程以及互联网公司主营业务业绩都短期低于预期。美国互联网龙头则跨过了DeepSeek带来的短期冲击，龙头大模型企业仍然将模型表现放在第一位而不急于降低成本。主业有支撑、AI加速成长，推动美股反弹。我们能感受到美股科技股风险偏好的大幅上扬。体现在股价上，二季度结束，美股科技资产创出新高，国内科技资产表现也比较出色，但相比并未有明显相对收益。　　2025年上半年我们保持了相对稳定的仓位，也就是保持了中概互联网的绝大部分配置，辅以中国教育类资产的差异化配置。中国科技类资产今年表现不差，只是我们长期超配中国资产并未帮助我们取得相对收益，反而美股的二季度快速反弹使得我们再次错判的美股的走势。另需着重讨论的是，我们所持有的教培行业持仓，今年表现也非常不佳，成为了组合的主要拖累。教培股从2022年三季报开始出现在我们的前十大持仓中，至今已经三年。这些持仓整体来说给我们带来了很大的绝对回报。但是回头来看，2024年开始市场对这个行业已经进行了充分的挖掘，预期确实一度过高。但从行业属性来看，我们仍然认为这是一门赚钱的好生意，且当前的预期已经极度低迷。经历急速扩张带来的盈利能力下修及估值的收缩进入尾声，我们仍然保持一定的仓位。

2025年第一季度美国宏观经济呈现显著下行压力与政策冲击交织的复杂局面。劳动力市场出现疲软迹象，制造业PMI跌破荣枯线，新订单和就业分项骤降的同时支付价格指数飙升，显示"滞胀"风险隐现。特朗普政府拟推行的进口关税政策引发市场恐慌，美股在高估值下出现明显调整。但关税引发的输入性通胀预期升温，叠加制造业成本压力，为货币政策调控带来新挑战。一季度国内宏观经济在政策驱动下呈现“稳中向好、结构优化”的态势，经济增速预期实现超5%，主要得益于财政政策发力和新兴产业投资扩张。消费市场在政策刺激下逐步回暖，1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%。出口展现韧性，但受美国加征关税影响，二季度外需压力或加剧。价格方面，CPI温和回升，PPI降幅收窄，通缩压力边际缓解。政策层面，财政与货币政策协同发力，专项债加速发行，降准降息预期增强，同时房地产政策优化带动销售降幅收窄。民营企业家座谈会进一步增加了社会投资信心，总体而言，国内今年的宏观开局是不错的。　　没有国内宏观的担忧压制，海外中国资产在一季度表现超过美国。行业层面的催化主要来自于DeepSeek的横空出世。这个国产开源大模型几乎追平了全球最领先的模型能力，使得全球科技圈将视角转向中国的AI产业。同时，美股算力链投资逻辑被DeepSeek影响，股价承压。DeepSeek的成功也使得国内争相接入。我们曾多次强调国内的最领先的AI模型也是由互联网厂引领，这些能力逐步被投资者所认可。在公有云以及一些潜在AI应用的领域，国内相关公司都有不错的表现。美股我们已经脱离算力链很久，从去年底开始我们整体看好B端Agent相关应用的落地，增加了一些美股SaaS标的的配置。但是在美国的宏观背景下，我们在一季度还是重新降低了美股科技的配置比例。软件公司主体业绩如果出现放缓，我们认为短期内AI无法再催化美股估值上修。我们长期偏向在中国资产的配置策略在今年逐步取得一些超额收益，从行业方面我们仍然在中概互联网巨头及教培行业中有主要暴露。即使经过了一季度的大幅反弹，海外中国资产仍然是全球最具性价比的科技资产。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.256元，本报告期基金份额净值增长率为1.76%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.916美元，本报告期基金份额净值增长率为1.86%；业绩比较基准收益率为5.45%。

2024年全球经济在复苏进程中呈现出明显分化，美国经济虽保持韧性但面临通胀压力，美联储全年累计降息100个基点以平衡增长与物价稳定。中国在这一年通过政策组合拳实现了经济筑底企稳，全年GDP增长5%左右，政策调整与市场活力共同支撑了经济回升。　　2024年美国宏观经济呈现韧性增长与政策调整交织的特点。美国经济在高利率环境下仍超预期，全年实际GDP增长2.8%，消费和住宅投资为主要贡献项，但商业投资和库存变化形成拖累。美联储自9月起连续降息3次，但通胀粘性（核心PCE同比2.7%）使政策路径趋于谨慎。国内政策层面，宏观调控展现出前所未有的灵活性与力度。货币政策从沿用十余年的"稳健"转向"适度宽松"，不仅多次降准降息，还创新推出国债买卖等工具，引导资金精准流向实体经济。9月一系列政策调整背后，反映出宏观调控思路的重大、深刻转变。从过去“小步微调”转向“超常规逆周期调节”，从单一工具运用转向系统集成发力，政策时度效的把握更加精准。　　证券市场方面，2024年美股全年表现强劲，标普500指数上涨23%，纳斯达克指数涨29%。科技股尤为突出，AI热潮驱动，七大科技股合计市值增长显著。年末市场对估值过高的担忧加剧，科技股回调压力显现，市场开始担忧2025年可能面临调整。2024年港股市场在国内政策东风中走出小牛市，恒生科技指数以19%的年度涨幅终结了此前连续三年的下跌态势。9月密集的政策兜底，让海外资金重新关注起被低估的中国资产，也点燃了南下资金的热情，与外资回流形成合力。恒生科技估值也有所修复。　　嘉实全球互联网在2024年大幅偏向国内资产配置，相对在美国科技股的配置不足，并未充分受益。AI热潮驱动的半导体高歌猛进，我们认为资本投入驱动的行业周期性过强，不宜在周期高点给上成长股估值。我们更期待的是新应用的落地。在中国资产方面，我们配置了多年的教培行业在2024年也开始“降温”。虽然行业及龙头公司的业绩并未显著趋缓，但过高的预期使得业绩在低于预期后，估值下滑明显。全年维度我们整体调仓幅度不大，以国内的教培和互联网为主力仓位。三季报后，海外Agent应用在SaaS类企业中有明显进展。我们认为这个产业趋势值得关注，增加了相关行业配置。整体维持了中国资产的超配。

国内资本市场在极度悲观之下即出现反转。从国内企业二季报中可以自下而上的体会到宏观的压力。我们所投资的互联网行业渗透到日常消费的方方面面，包括电商、游戏、电影票、旅游、餐饮、到店、房地产成交等等，所以我们对国内宏观的体会也很真切。虽然三季度业绩期还未到来，但预期已经很低。9月底的货币政策、政治局会议精神及预期落地的财政政策，扭转了市场的悲观预期。外资期待了许久的“有形之手”似乎终于要大力干预经济、扭转预期。资本市场开始奖励这些举措，港股率先领涨，A股随即跟上，中概在本轮也有不错的表现，估值都略有修复。美国经济仍然预期软着陆。美联储在超预期降息50bps以后，又对流动性的释放预期略有回收。美股整体在高位震荡。AI，具体到细分环节算力，仍然是最好的美国科技股投资方向。　　我们已经较长时间维持了对海外中国资产的超配。海外中国资产极低的估值始终吸引着我们。海外中国资产的估值大幅度下移是过去几年的主基调。我们复盘大多数企业的盈利预测与前期并未相差太多，但资本对这些企业的长期预期（即估值）有比较大的下调。机会往往蕴含在这些线性的悲观中，交易在个位数PE的公司真的没有DCF模型的终值了吗？随着美联储降息，中央政府有空间也有意愿扭转这种悲观的观点。政策落地的确有不确定性，但我们肯定比海外投资者更乐观一些。美国科技股中，互联网也是最便宜的资产，软件、半导体等科技资产都在AI的催化下享受了更高的估值溢价。AI的发展遇到了明显的“放缓期”，超大量资本支出的可持续性成疑。我们认为美国资产相对国内资产性价比较低，这个判断到现在也没有改变。　　三季度末中国资产的反弹使得我们追赶上了一些相对回报。国内政策的落地传导到经济和企业业绩，还需要时间。海外投资者虽然也参与了三季度末的反弹，但在这段传导的时间过程中仍然以“不信任但逐步验证”的心态参与。我们以“信任并逐步验证”的心态参与港股市场投资，过程中的波动在我们看来就是机会。海外中国资产的投资机会来自于盈利回升和长期预期回升（带动估值回升）的双击。目前短暂的估值修复仍然是刚刚开始，海外上市的互联网标的的估值仍然极有长期价值。作为更了解国内环境和企业的国内投资者，我们更应在这个领域为国内投资者创造回报，为国内优秀企业带来稳定的股东。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.531元，本报告期基金份额净值增长率为10.81%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为2.203美元，本报告期基金份额净值增长率为12.74%；业绩比较基准收益率为15.78%。

2024上半年，国内宏观经济预期一再波动。年初市场较悲观，但随着新年消费超预期，在4月市场意识到了中国资产的价值洼地，外资大行纷纷上调对中国股票市场的评级。然而临近二季报，我们专注的国内互联网产业的确观察到了一些业绩压力，上市公司对二季度业绩及全年展望都有不同程度的下调。市场悲观情绪又起。港股和中概市场再度调整。很多标的回到了4月反弹之前的位置。互联网行业YTD的整体表现明显好于去年，但是除了个别大幅度回购支撑股价的公司以外，股价仍有不小的压力。一些泛互联网行业（信息化、消费等）仍然感受到了一些二季度宏观带来的高基数影响，需求有所放缓。同时，我们长期布局的教培板块，由于前期涨幅较大，预期较满，以及市场对“双减”三周年的政策担忧，也迎来了不小的调整。龙头公司调整在25%以上。　　美国科技股的表现也有结构分化。市场更喜欢半导体为主的AI相关标的。我们认为在AI应用及变现方式缺失的背景下，对资本支出的投入有下调的风险。AI是个长期乐观的发展趋势，但是短期市场忽略了半导体天然周期性的属性。估值与业绩预期都在高位，我们抱谨慎态度。我们也积极关注AI对美国资产带来的实际影响，积极关注AI应用方面的美股资产，包括互联网和软件software的赛道。短期来看，估值上的很快，但AI应用仍然缺乏，我们配置比例不高。　　2024年上半年我们保持了相对稳定的仓位，也就是保持了中概互联网的绝大部分配置，辅以中国教育类资产的差异化高配置，在当前估值和基本面发展下我们认为仍然有较大空间。近期Sundar Pichai坦诚回答了分析师关于互联网厂会不会过度投资AI基础设施的问题，表示科技龙头投资不足的风险远远大于过度投资的风险，对AI算力的投入正在军备竞赛中。我们认为当前缺乏增收应用的情况如果持续下去，在某个时间点上这种军备竞赛将会产生松动，对整体美股AI投资会有较快速且较大的调整。我们仍然在此类标的上持谨慎态度。和其他QDII基金相比，我们继续保持对于中国资产的大幅超配。相对市场热捧的美国龙头科技股，我们认为中国资产被极度低估，投资潜力更大。

2024年第一季度，市场对2024年全年的展望异常地悲观。资本市场经历快速大幅下挫，市场对国内资产价格通缩的忧虑达到了顶点。这与2023年开年的预期形成了几乎完全的相反。2023年市场怀揣着对疫情政策调整后的经济反弹进入第一季度，然而全年宏观经济和企业业绩低于投资者年初预期。我们认为2024年初的市场悲观过度了。在一季度末我们已经可以感受到经济和企业盈利明显地复苏。我们认为近期的制造业PMI数据以及重点互联网公司的季度业绩和展望超预期是大家保持乐观的理由。另外，海外加息周期已经确定过去，海外在等待经济数据的放缓来进入降息周期。股票市场先行一步反应。海外科技类资产估值和表现其实已有溢价。地缘政治层面又有些新摩擦，但我们仍然认为中美之间合作竞争进入稳定新常态。　　我们保持了相对稳定的仓位，几乎没有什么换手。结构上偏向盈利模式较好，拥有优秀管理层，同时具备长期空间和竞争优势，且估值和预期合理的优质品种。我们保持了中概互联网的绝大部分配置，辅以中国教育类资产的差异化高配置，在当前估值和基本面发展下我们认为仍然有较大空间。和其他QDII基金相比我们继续保持对于中国资产的大幅超配。中美地缘政治一些新闻使得短期有些调整，但我们认为中国资产被极度低估，投资潜力更大。我们看好在海外上市的中国资产的价值回归。　　我们也积极关注AI对美国资产带来的实际影响。我们在去年已经减持了硬件类的美国资产配置，我们积极关注AI应用方面的美股资产，包括互联网和软件software的赛道。短期来看，估值上的很快，但AI应用仍然缺乏，我们配置比例不高。在这个长期的大科技趋势里我们尝试找到新的万亿巨头。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.254元，本报告期基金份额净值增长率为5.23%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.937美元，本报告期基金份额净值增长率为5.04%；业绩比较基准收益率为4.31%。

2023年的开年我们对国内经济预期很高，全球互联网基金也自2022年底疫情政策调整以后有了一个不错的反弹。我们的判断似乎在兑现，国内经济随着疫情政策调整的复苏，以及海外流动性收紧进入尾声。然而农历新年之后，国内经济复苏需求不足的现实情况逐步打消了市场乐观情绪。2023年中国经济整体还是一个复苏年，但年初的预期过高，导致了整个市场高开低走。反观美股，美国高利率的环境持续了一整年，其对经济的负面影响低于预期，而AI带动了科技大票的估值大幅上移。对美国乐观、对中国悲观的情绪持续到了2024年，也体现在了两者的相对收益上。　　全球互联网在2023年以中国海外资产为主，抓住了教育和出海等核心线索，在这些线索上取得了大幅回报。但组合内仍有不少海外中国资产经历估值下杀，录得负回报。全年美国股票仓位相对较小，但都取得了不错的正收益。整体虽然在2023年取得了双位数正收益，但是对中美两地资产回报的判断使得我们未能更大程度地获取美国资产的投资回报。　　在整个2023年，中国海外科技资产与全球科技股走势也被拉开了显著的差距。我们多次强调本轮由人工智能驱动的全球科技周期，绝不是主题炒作而是有真正的产业趋势。虽然对很多公司来说，短期业绩贡献有限，但全球市场对整个板块长期受益都有一定预期。然而中国海外科技股却未有相应表现，对中国经济的系统性担忧使得仍然以外资定价的海外中国资产错过了本轮AI浪潮带来的股价表现。

2023年第三季度，宏观环境延续了二季度的展望。国内经济仍然在摩底，虽然制造业有复苏回暖的迹象，但是疲软的房地产行业仍然是市场关注的焦点。美国经济数据比预想的要好一些，导致海外利率水平仍然维持在高位。随着国庆假期间10年期美债利率攀升到了近5%，海外宏观的预期发生了一些变化。美国经济软着陆似乎成为新共识。地缘政治层面，中美之间合作竞争的发展趋势符合我们预期，但是近期巴以冲突的爆发又推升了全球避险情绪。　　我们保持了相对稳定的仓位，结构上偏向盈利模式较好，拥有优秀管理层，同时具备长期空间和竞争优势，且估值和预期合理的优质品种。我们保持了中概互联网的绝大部分配置，辅以中国教育类资产的差异化高配置，在当前估值和基本面发展下我们认为有较大空间。和其他QDII基金相比我们继续保持对于中国资产的大幅超配。我们认为虽然年初至今美国科技股的表现在AI的加持下出乎意料的强，但国内复苏及估值调整极其到位的大背景下，中国资产能为我们产生大幅超额回报。　　人工智能作为年初至今全球最关注的科技趋势，绝不是主题炒作而是真产业趋势。近期人工智能的热度有所反复，但我们认为市场高估了短期而低估了长期。我们认为此次AI变革好比互联网+的划时代意义，将对我们的工作和生活产生深远的影响。国内虽然与美国仍然存在一定的差距，但是追赶和迭代的速度同样惊人，国内大模型有望在今年底达到ChatGPT 2022年底的水平。我们所投资的互联网企业，有资金、有技术、有场景的大模型公司众多，但市场不愿意给长期的发展估值。AI将使得这些企业的发展展现出乘数效应。我们认为中国资产有极好的回报潜力，同时关注美国率先落地的AI相关领域的标的，作为我们美国资产的主要配置方向。　　我们关注四季度美联储对继续加息的态度。我们预期组合内标的能有持续业绩复苏的表现。海外中国资产在过去2-3年表现非常低迷。2-3年时间在长周期来看只是短短的一个下行期，我们认为当前市场对中国长期经济走势过于悲观，这类资产在底部徘徊。短期决定股价表现的因素和维度很多，拐点的判断亦很容易犯错。长期仅有企业自身收入盈利增长这一个指标。我们在平衡美股与中国资产的同时，看好中国资产的战略性机会。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为1.995元，本报告期基金份额净值增长率为8.66%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.693美元，本报告期基金份额净值增长率为9.30%；业绩比较基准收益率为-2.13%。

2023年半年报之际，全年宏观环境逐渐明朗。年初我们及市场对于全年经济复苏的预期的确过高，全国范围内经济与就业压力较大。海外经济方面，美国经济韧性也超过我们及市场预期，使得流动性宽松的时间表被往后推延。我们保持了相对稳定的仓位，结构上偏向盈利模式较好，拥有优秀管理层，同时具备长期空间和竞争优势，且估值和预期合理的优质品种。方向上我们增持了部分中国教育类资产，在当前估值和基本面发展下我们认为有较大空间。我们同时增持了部分美国AI相关标的。我们继续保持对于中国资产的超配。我们认为虽然年初至今美国科技股的表现在AI的加持下出乎意料的强，但国内复苏及估值调整极其到位的大背景下，中国资产能为我们产生大幅超额回报。　　人工智能作为年初至今全球最关注的科技趋势，绝不是主题炒作而是真产业趋势。我们认为此次AI变革好比互联网+的划时代意义，将对我们的工作和生活产生深远的影响。国内虽然与美国仍然存在一定的差距，但是追赶的速度同样惊人。在全球AI资产受到追捧的背景下，中国海外科技类资产却并没有产生类似的行情，反映了整体投资者对国内经济的极度担忧。我们认为中国资产有极好的回报潜力，同时在加配美国资产的时候专注于AI相关领域的标的。其产业趋势能够降低宏观的影响。