富国中小盘精选混合A/B(000940) - 基金投资策略和运作

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，海外csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

2025年上半年面对一季度末，贸易摩擦升级引发的市场恐慌，我们基于“黑天鹅风险前置化”原则主动降低仓位，有效规避了系统性回调风险。进入二季度后，随着贸易协定细节落地、关税政策明朗化，市场情绪完成从“预期焦虑”到“利空消化”的转换。我们敏锐捕捉到这一拐点，果断执行了阶段性加仓策略，此次仓位调整成为上半年组合超额收益的重要来源。海外算力产业链成为二季度加仓重点：需求：呈现多点开花态势，除GPU持续供不应求外，更观察到科技巨头自研芯片的规模化商用，标志着算力建设进入多元化加速阶段。供给：技术革新比较明显，如PCB逐步向高多层和HDI等高精度层面转换，玻纤布向石英布的方向；正交背板，MSAP和COVOP等新的产品和技术变化也比较明显。估值层面：光模块、PCB等关键环节经过一年半调整，市盈率回落至近三年低位区间，安全边际显著提升。产业趋势验证方面：北美头部云厂商行业发展均指向2025-2026年的预期增长，为行业景气度提供坚实支撑。游戏板块的配置逻辑基于三重共振：消费复苏特性：在经济弱复苏背景下，“情绪消费”与“陪伴经济”需求凸显，游戏作为高性价比娱乐载体率先受益，用户付费意愿回升超预期。竞争格局优化：头部厂商进入产品小年，行业新游上线节奏放缓，叠加过去三年供给侧出清，买量成本同比降低较多，利润率弹性空间或将打开。估值修复动能：板块市净率处于历史相对低位，政策端对科技文化企业的支持表态或将形成估值修复催化剂。

2025年一季度，内需经济维持稳中向好，房地产数据和新开工数据逐步回归；另一方面，无论是机器人还是Deepseek，先进制造产业和科技行业都展现出勃勃的生机。随着政府回款逐步恢复和十四五最后一年的订单慢慢落地，民营企业的企业信心在逐步回归中。外贸行业面临美国关税影响的企业都在积极囤积海外库存，同时逐步转移一部分产能去海外应对贸易战的不确定性。A股市场和恒生科技指数表现良好，但经过一个季度的反弹后，企业估值目前回归到一个相对合理的位置。展望二季度，核心是四月份中美关税的靴子落地。鉴于宏观存在较大的不确定性，我们相应降低了权益的仓位，同时降低了出海敞口的相关企业的风险暴露。

回顾2024年，宏观数据一方面似乎仍然波澜不惊；另一方面，无论是黑悟空，哪吒电影还是Deepseek，文化产业和科技行业都展现出勃勃的生机。民营企业的企业信心目前在逐步回归中。这轮AI的投资机会从2023年开始，像历史上每一次工业革命中展现的，大周期中时代的尘埃，落在每个人身上，就像是一座座高山。依托成本经济性，中国的AI科技推动逐步大众化，科技浪潮方兴未艾。从企业的角度，在科技的早期阶段，我们每个人都是一叶浮萍，面临着AI对企业发展的挑战；另一面来看，当你顺应了时代的大潮，顺势而为，科技的大潮可能就会对企业发展形成助推。对应在投资中，就是方差不断放大，在一轮一轮的牛熊切换中，怀疑与拥抱中，有对行业悲观数据的踌躇不前，也有在科技浪潮中的乘风而起。有低到尘埃的个位数估值的互联网龙头，也有完全不看估值的科技浪潮中后起之秀。

2024年9-10月一系列的部委发布会强化了市场的信心，央行，发改委和财政部纷纷表态，市场一度回想起日本经济刺激计划安倍的“三支箭”。三支箭分别为：激进的量化宽松政策（2012.12开始）、积极的财政政策（2013.1开始）、促进增长的结构性改革（2013.6开始）。这次财政政策的一个重要方向是通过化解地方政府债务来增强其财力。这次化债的规模预计在万亿级别，或将极大地增强地方政府的财政能力，并提高其配套财政资金的能力。抚今追昔，参考日本当年安倍的“三支箭”扩张性政策对经济和股市的效果，对于股票市场而言，短期对市场促进作用明显，长期易受其他因素干扰。日本股市反应分为两个阶段：1.信心修复阶段带来的上涨（2012年底-2013.5）；2.股市回归波动调整：2013.6-2013.12。综上所述，“三支箭”短期内促进消费者信心指数提高，但长期由于通缩时间过长且执行力度相对欠缺而效果不明显。但CPI有小幅的上升。目前A股仍然在反映投资者信心恢复的第一阶段。即使安倍三支箭，对经济修复和消费者信心恢复也是一个长期的过程。目前来看，执行积极财政和宽松的货币政策的方向值得重视，后续政策颁布的规模和执行的力度值得紧密跟踪。

2024年上证指数看指数似乎变化不大，但过程一如既往的波澜壮阔。市场呈现的特征是流动性宽裕，但是货币乘数不足，资产荒比较明显，债券市场特别是长久期债券资金扎堆。股票市场的特点是，在短期国内宏观数据看不清时，聚焦稳定经营，有高分红预期的类债券红利资产成为市场的抱团方向。在宏观数据下降的过程中，市场普遍表现出对信心的不足。疫后三年的影响以及宏观的表现，也给了大家信心不足的理由。与市场不同的是，我们反而比较积极和乐观，我们相信宏观经济的基本面即便有波动、有不确定性，但还是会呈现出周期性特征。目前很多行业正处于周期的底部，行业库存去化的比较健康，产品价格短期也企稳回升。这个时候，股票市场隐含的预期回报率反而很高。同时，我们也看到疫后三十年期国债期货持续上行，债券市场特别是长久期的债券市场已经非常拥挤，隐含回报也相对有限。其中隐含的风险收益比的不匹配也引起了我们愈发的谨慎和小心。债券的牛市也让我们深深感受到市场流动性并不缺乏，缺乏的是对宏观数据的信心。

2024年表观经济走势最牵动大家的关注，虽然一季度房地产销售仍然处于探底阶段，但是以出口为代表的新经济结构亮点层出不穷，消费则回归轻消费相关的旅游观影，而与居民收入预期相关的房地产汽车等重度或商务消费仍然表现挣扎。从更长期来看，中国面临长期经济降速和经济结构转型又是一个看似必然的方向。具体来看，一季度一线城市的二手房似乎触底回升，但是全国新房销售仍然表现疲弱。消费中占比较高的汽车和家电整体数据平稳，商务消费的代表高端白酒则出现一批价小幅下滑。口红经济相关旅游和观影客流量和单价均出现反弹，其中客流量数据均超过2019年-2021年，体现居民消费逐步向服务业或者生活品质方向转向。制造业出口一季度表现亮眼，无论是设备相关的To B出口还是To B相关的跨境电商出口，数据环比同比都持续上升。股市是经济的晴雨表，2024年结构性方向仍然值得期待。静态看，国内目前整体估值水平仍然不高。大思路上，企业出海和技术升级仍然是我们比较关注的两大方向。相逢即是缘，感谢大家过去一年的不离不弃，2024年我们会总结过去经验教训，力争给大家更好的回报。

2023年是疫情影响减弱后的第一年。虽然企业开始逐步恢复活力，老百姓出行也活跃，但地产的疲软、稳健的货币和财政政策、市场需求不足和部分行业产能过剩成为影响经济的主要因素，市场也逐步下行。虽然政策发挥作用需要一定的时间，经济也开始企稳复苏，逐步走出疫情，但是由于经济转轨阶段节奏比较缓慢，投资者和企业主信心恢复尚需要一定的时间。全球来看，逆全球化和中美经济脱钩等长期变量影响也开始逐步凸显。短期经济核心问题围绕内部如何妥善处理地方债务问题，扩大内需；外部如何扩大出口，加快科技和经济交流。静态看，中国有很多竞争力比较强，年富力强的企业家，如果看静态估值水平很多企业也并不高，但是由于国内企业在过去二十年在国内比较依赖杠杆，全球比较依赖国际巨头的产能转移和技术转移。目前这两个核心方向都出现比较强的逆转，企业家适应和调整也需要一定时间。受宏观经济影响，资本市场的投资方法论也出现了一定的调整。从经济高增长时期比较注重收入和利润增长，到更关注资本分红，股息和现金流稳定。一大批估值较低的高分红企业得到市场的青睐，而中国传统的优势领域制造业则面临海外制裁和国内投资紧缩的双重压力，波动比较大。

回顾三季度，一方面，宏观数据开始企稳回升，国内经济的韧性逐步体现。另一方面，中美关系也释放出缓和的信号，风险偏好也在逐步修复。不同于市场预期的顺周期投资机会，三季度科技和医药行业反而逐步从底部回升，结构性机会活跃。2023年感觉是一个转折之年，科技和创新医药在这一年都出现了明显的拐点。不管是偏周期的半导体，消费类电子，原料药，还是偏创新的AI，汽车智能驾驶和创新药，都出现了明显的行业变化。展望四季度到明年，我觉得科技创新类投资的机会可能已经来临。目前创新产业经历了二季度的挤泡沫的过程，水分越来越少，行业基本面反而越发脚踏实地。全球来看，创新仍然是未来经济发展的主旋律。2023年的投资主线中似乎经济复苏是最大的方向，也符合中央经济工作会议所提及的经济目标。但从更长期来看，中国面临长期经济降速和经济结构转型又是一个看似必然的转向。我们将一如既往的继续在优质成长股中筛选投资机会。

时光飞逝，回顾2023年上半年的投资策略。首先，2023年宏观上我们的判断主要是“弱复苏”，“轻消费”和“软科技”。基于宏观经济的大环境，我们选择了以略微偏向于经济逆周期为主的配置方向，其中重点配置了受益于科技创新的AI大方向，如互联网、计算机和消费电子等。2022年报我们提到主要关注两类方向：1) 顺经济周期方向，主要包括白酒、饮料等供给有收缩、需求对经济敏感且估值相对合理的行业；2) 产业政策周期方向，包括景气度在低位明年有望超预期上行的科技板块，如互联网、计算机和消费电子等。我们在2023年二季度减持了顺周期的方向，增持了产业周期的方向。2023年的投资主线中似乎经济复苏是最大的方向，也符合中央经济工作会议所提及的经济目标。但从更长期来看，中国面临长期经济降速和经济结构转型又是一个看似必然的转向。于是在强预期与弱复苏之间，AI为代表的的科技创新主线反而走出较强的表现。这几年投资中越来越深的感悟是风险越是充分暴露的时候，赚钱机会越显著。2023年的市场完美地诠释了这一点。当大家充分感受了宏观经济和实体企业受到的冲击之后，政策和实体经济交谊舞的音乐也悄然来临。当大家都担心沉船而挤到船头时，船尾反而平静如画。随着二季度经济增速遇阻，中国政策友好期悄然重启，虽然增量资金似乎仍然不足，但市场信心也复苏了。国内A股市场，避险资产永远是相对的，当大部分人都选择一类资产进行避险时，这类资产也就不再保险。同样，当大部分人由于厌恶风险而抛弃一类风险资产时，风险也不显著。

2023年经济复苏是最大的方向，也符合中央经济工作会议的目标。但从更长期来看，中国面临长期经济降速和经济结构转型又是一个看似必然的方向。未来两年，我们预计一起面对的 A 股市场是一个更接近美国目前股票市场的样板。一方面，中国经济增速不可避免的缓慢下台阶，地产作为支柱产业在宏观经济中的比重将进一步下降；另一方面，结构性调整和创新成为市场的主流。过去拼成本和牺牲环境去发展业务的方式将逐步转移到东南亚和南亚等发展中国家。国内结构性创新和科技高精尖技术发展将成为主流。海外国家对我们科技的围追堵截，会进一步催生中国政府的鼓励创新，推动创新发展。2023年最大的惊喜就是以ChatGPT为代表的新一轮AI人工智能的产业趋势正在爆发。许多人可能会认为AI还停留在主题投资阶段，但是我认为，今天的AI已经有了“杀手级”产品、已经看到了全球巨头都在投入，而且ChatGPT的日活已经突破了5000万人次。这可能不再是主题投资的阶段，是新一轮科技创新的产业趋势机会。在这个过程中，核心是选到有超额收益的公司。在一轮产业趋势中，必须要走在“康庄大道”，不要跑错方向。我主要关注两类机会：1）供给受限的弹性品种（受益于短期需求爆发的硬科技），类似于当年智能手机的触摸屏。在这类机会中，需要特别关注“算力通胀”。我们复盘了新能源汽车产业趋势的机会，发现最终价格涨幅最大的是上游原材料如碳酸锂，背后的本质就是当需求快速爆发时，供给有瓶颈的环节会出现很大的价格弹性。2）有较深“护城河”的偏应用环节机会：类似于拥有大量客户粘性、刚开始不盈利，但是未来能成为某些“一年赚回过去三到五年盈利”的科技龙头企业。这类企业必须有非常深的“行业护城河”，广大有粘性的用户群体，通过ChatGPT等应用的出现，实现更好的商业变现。在这个环节，我比较关注一些在国内卡位很好的龙头企业，如做办公软件的龙头公司。科技投资我们往往高估了短期的产业变化，但也经常低估长期的产业变化。短期AI的投资机会风起泉涌，但是长期来看，AI投资和苹果产业链，新能源汽车产业链没有什么本质上的不同。目前处于产业的导入阶段，未来五到七年，AI的家庭开支有望成为居民可支配收入的一部分。诚然，我个人虽然看好这个产业方向，但更关注于“护城河”很深的龙头企业，他们大概率能够完整的享受这轮GPT带来的效率提升。对于一些小企业，在看到机会的同时，我们也会深深担忧一部分企业可能面临被GPT所替代的风险。2023年我仍然延续关注两类方向：1) 顺经济周期方向，主要是轻消费，主要包括小食品、饮料、医疗服务家居、零售等供给有收缩、需求对经济敏感且估值相对合理的行业；2) 产业政策周期方向，主要是软科技以及AI，包括景气度在低位明年有望超预期上行的科技板块，如互联网、通信服务，计算机和传媒等。相逢即是缘，感谢大家的不离不弃，2023年我们会总结过去经验教训，力争给大家更好的回报。

2022年是非常值得总结的一年。整体指数调整比较明显，但是每一个季度都有一个阶段性板块表现出色，如一季度的煤炭，二季度的光伏电动车，三季度的储能、特斯拉机器人创新以及四季度的后疫情复苏板块。在一个悲观的市场预期中，市场的资金似乎一直在寻找一个避险的避风港，但每个季度都不遂人愿。风险越是充分暴露的时候，赚钱机会越显著。2022年的市场完美的诠释这一点。当大家充分感受了疫情对宏观经济和实体企业的冲击之后，实体经济的机会也悄然来临。当大家都担心沉船而挤到船头时，船尾反而平静如画。四季度随着政策的变化，中国“reopen”重启，接着消费复苏，互联网复苏，创新药复苏，信心也复苏了。国内A股市场，避险资产永远是相对的，当大部分人都选择一类资产进行避险时，这类资产也就不再保险。同样，当大部分人由于厌恶风险而抛弃一类风险资产时，风险也不显著。2022年是我大多数旗下产品发行后的重要调整之年。坦率的说，有很多得失和值得总结的地方。2019-2021年我一直保持净值的正增长，在2022年出现一定的回撤。2022年回撤也许有市场的原因，也有风格原因。因上海疫情而封闭在家的三个月中，缺乏了出差以及现场调研后，我在企业判断和行业判断失去了往日的锐利。这都是我需要在后续管理中需要总结提高的。如果说让我欣慰的地方，就是在二季度市场情绪最低迷的时候，仍然选择加仓了部分我一直跟踪并看好的企业，这些企业在下半年的反弹中很多都有不错的表现。