汇添富外延增长主题股票A(000925) - 基金投资策略和运作

2025 年三季度，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，在复杂的内外环境下展现出较强韧性。尽管增速较前期呈现边际放缓特征，但增长质量与结构优化的趋势愈发鲜明。从经济结构来看，工业与服务业协同发力，持续担当经济增长的 “双引擎”—— 工业领域中，高技术制造业增加值保持较快增长，新能源装备、高端电子元器件等细分领域产能利用率维持高位；服务业内部结构持续升级，生产性服务业与数字经济深度融合，以人工智能、生物制造、高端制造为代表的新兴产业增速显著高于整体经济水平，成为拉动增长的新亮点。投资端受房地产投资降幅扩大的拖累，整体增速仍处于低位，但结构优化态势持续显现。基建投资凭借交通、能源、水利等重大项目的密集落地，成为稳定投资大盘的核心支撑，其中新基建领域投资同比增速超 20%，有效对冲了传统投资的下行压力。消费端保持平稳恢复态势，消费升级与新动能培育的特征尤为突出。服务消费占比持续提升，文旅、健康、教育等体验式消费需求快速释放，绿色智能家电、新能源汽车等产品销量同比增幅显著。同时，直播电商、即时零售等新型消费模式加速渗透，进一步激活了消费市场活力。前期出台的消费券、购车补贴等政策效应持续释放，有效提振了居民消费信心。出口端在全球需求放缓、美国加征关税等外部扰动下，依然展现出较强韧性。企业通过提前布局、优化订单结构实现 “抢出口”，通过高附加值产品出口逆势增长。另一方面，对东盟、拉美等非美地区出口保持两位数增速，出口市场多元化战略成效显著，有效分散了单一市场波动风险。政策层面，财政与货币协同发力，精准施策稳增长、优结构。财政政策在延续 “反内卷” 导向、避免低效重复投资的同时，进一步加大民生与产业支持力度，通过消费贷贴息降低居民消费成本，以育儿补贴缓解家庭生育负担，依托设备更新再贷款推动制造业技术改造，在稳定经济运行的同时加速经济结构优化。货币政策保持流动性合理充裕，通过定向降准、再贷款等结构性工具，精准引导金融资源流向小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域，为财政政策落地提供有力支撑，形成 “财政发力、货币护航” 的政策合力。市场方面，2025 年三季度中国权益市场表现活跃，A股和港股成交金额大幅增加，核心指数涨幅明显，资金积极入市，股权融资回暖。三季度日均成交额为超2万亿，同比增加超两倍，季度环比增长 67%。创业板指和科创 50 指数表现抢眼，大涨超 45%。从行业上看，新能源、科技、有色金属等行业表现较为突出，市场风格呈现出业绩驱动、成长为主的特点。新能源行业受益于全球碳中和目标和国内 “储能” 政策的支持需求呈现加速增长趋势。科技行业则在国产替代、人工智能产业政策等推动下迎来新的发展机遇。有色金属产品供不应求，铜、铝、稀土、黄金、小金属等供需矛盾尤为突出。一方面有色金属行业供给端增长有限，矿山品味下降、资源税上升、社区冲突、安全事故等都加剧了供应紧张；而需求受益于AI 数据中心，电力设备和新能源等行业发展的拉动而快速增长。回顾2025年三季度，组合基于兼顾安全边际和业绩增长的平衡，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，组合重点布局了黄金、铜铝、石油等行业的优质公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。本基金重点布局机械、汽车、轻工、家电等行业。 中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2025年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合三季度重点布局了互联网、化工、电池、储能、钢铁等行业的龙头公司。尽管今年以来权益市场涨幅较大，但目前A股和港股的整体估值仍处在合理偏低水平。而且我们对中国经济中长期的韧性有坚定信心，我们预计接下来宏观经济将逐步企稳改善，因此我们继续看好权益市场在下一个季度的表现。

2025年上半年中国经济顶住压力、迎难而上，运行总体平稳、稳中向好。国内生产总值同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点。消费潜力持续释放，社会消费品零售总额同比增长5.0%，最终消费支出对经济增长贡献率达52%。工业生产增势良好，规模以上工业增加值同比增长6.4%，规模以上高技术制造业增加值增长9.5%。就业形势总体平稳，全国城镇新增就业695万人，6月城镇调查失业率降至5%。物价低位运行，6月CPI由负转正。国际收支基本平衡，货物贸易进出口创同期新高。新质生产力加快培育，高技术产业、战略性新兴产业等发展迅速，为经济高质量发展注入新动力。2025年上半年，市场整体维持震荡向上格局。一季度A股和港股市场在经历前期波动后逐步震荡回暖，4月初随着特朗普宣布对全球征收大额关税，全球股市暴跌。之后三个月随着关税谈判逐步缓和，沪深和香港股市均逐步企稳，收复前期下跌空间。回顾2025年上半年，香港市场表现显著好于A股市场，上证指数上涨2.76%，恒生指数上涨20.0%。市场结构性差异显著。分行业看，有色金属、银行、国防军工等行业表现居前，而煤炭、食品饮料、房地产等行业表现相对落后。回顾权益市场过去几年波动历程，尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后颠扑不破：一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。因为股价上涨的长期驱动力是公司经营利润的增长。牢记这两点，我们始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。组合始终坚持低估值的产品定位，把好价格作为投资决策的第一权重。好价格可以降低个股的回撤风险，平抑组合的大幅波动。如果看对，投资标的可以享受戴维斯双击，即使看错，投资标的向下空间有限。万物皆周期，大部分成长行业也会成为周期行业，买贵了就透支了未来的成长，使得长期回报很低。没有增长的行业只要买得足够便宜，也会是一笔很好的投资。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。2025年上半年，在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质公司，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2025年上半年的投资中，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司，另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司。

2025年一季度，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，延续了去年四季度的复苏势头。结构上看，工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善。景气度方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各项经济高频数据逐渐呈现出供需改善的格局。消费市场升温，在促消费政策与春节假期的双重刺激下，线下消费持续增长。消费品以旧换新政策加力扩围，推动家电行业销售量价齐升。汽车消费数据亮眼，特别是以国产品牌为主的智能汽车销量涨势喜人。出口方面，尽管受到美国关税政策的负面影响，2025年前两个月我国货物贸易进出口总值仍保持增长，出口3.88万亿元，增长3.4%，其中机电产品占出口比重6成，特别是自动数据处理设备、集成电路和汽车出口实现高增长。政策层面，财政与货币政策协同发力。财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费以及民营、小微企业等的支持，强化了对新兴产业的财税支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险。适度宽松的货币政策为经济注入流动性，助力市场活力释放。权益市场方面，2025年一季度A股和港股市场在经历前期波动后逐步震荡回暖。从指数表现来看，各指数分化显著。北证50和恒生科技指数涨幅遥遥领先，而沪深300指数和中证红利指数则有小幅下跌。行业表现分化较大，机械、有色金属、汽车、软件服务等行业表现亮眼。特别是春节后，以 DeepSeek 和机器人为代表的人工智能主题引爆科技行情，带动相关科技行业成为一季度主线之一。不过，季度末科技赛道震荡，引发市场分化，结构性行情显著。回顾2025年一季度，考虑到消费复苏、投资增长、出口稳健的宏观经济背景，组合基于安全边际原则，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了金铜、石油、煤炭等行业的优质公司。第二条主线是基于稳健收益底层逻辑的红利资产。在低利率环境下，红利资产凭借稳定现金流与高股息率，为投资组合提供底层安全边际。我们的投资主要集中在银行、电力、交运等行业的龙头公司。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化。电解铝、钢铁、家电、电池、化工部分细分行业竞争趋于有序，头部企业凭借规模、技术、成本优势，提升行业定价权，市场集中度提升，行业整体抗风险与盈利能力增强。我们看到，尽管短期市场受到美国关税政策影响有所波动，但我们对中国经济中长期的韧性有坚定信心。我们预计接下来宏观经济将逐步企稳改善，而A股和港股市场的整体估值处在历史较低水平，因此我们继续看好权益市场在下一个季度的表现。

2024年A股市场整体表现良好，主要指数均实现正收益，科创50、创业板指和沪深300指数涨幅居前。上证综指全年上涨12.67%，显示出A股市场的韧性。市场波动较大，年初至2月经历较大调整后逐步反弹，9月下旬开始市场情绪明显改善，四季度市场投资热度大幅提升。政策支持、经济企稳等因素共同推动了市场的积极表现。本基金采用自下而上的投资方法，以基本面分析为立足点，在发生过外延并购的公司池内进行自下而上的筛选。在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质公司，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。2024年，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是煤炭、有色、石油等行业中成本较低、产能增长的优质龙头公司。第二条主线是随着宏观经济环境的动态变化，市场无风险收益率呈现出不断下降的趋势。在此过程中，稳定红利类资产的魅力日益彰显，其估值水平也随之逐步提升，包括公用事业、银行、交运等行业。第三条主线是历经多年的经济结构调整，传统行业供给侧改革成效斐然，竞争格局得到深度优化。本基金重点布局了家电、汽车、化工、电池制造等行业的龙头公司。好价格、好公司、好行业常常被定义为不可能三角，在某一时间同时找到符合三好标准的公司是相当困难的。我们选择是好价格优先，好价格意味着以较低的成本买入，这可以降低个股的回撤风险，平抑组合的大幅波动。价格优先的投资策略强调在控制风险的前提下把握投资机会。这种策略既能够降低组合波动性，又能在市场回暖时享受潜在的戴维斯双击收益。通过在低价位买入，投资者可以减少市场波动对组合整体价值的影响，从而实现更稳定的收益。即使市场走势难以预测，低买入价可以提供一定的安全边际，即使判断失误，损失也相对有限。而一旦看对了公司的基本面，组合可以享受公司估值提升和业绩增长带来的双重收益。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。在实际投资过程中，我们主要布局两类投资标的，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些商业模式好、业绩成长较快但估值较低的成长类公司；另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类标的。在“PEG-ROIC”选股方法中，我们将ROIC和PEG作为两把标尺，来形成对一个投资机会的初步认识。PEG意为股票PE（市盈率）相对G（企业盈利增长率）的指标，常用于衡量估值和盈利增长是否匹配、一只股票是否被低估；而ROIC指的是资本投入带来的回报比例，与ROE类似，是用于衡量企业商业模式盈利能力的最重要指标。具体来看，我们会选择满足以下五个标准的优质公司：第一点是公司成长空间大。第二点是企业具备一定的护城河，包括低于同行的成本，一定的品牌力，短期难以被复制的技术优势，或者一定时期的销售垄断性。第三点是企业需要具备持续的内生现金流创造能力，表现在财务指标上就是ROIC>15%。第四点是治理良好，具有企业家精神的管理层。第五点，公司估值合理，动态PEG不高于0.75。我们通过以上条件进行主动和量化相结合的筛选，努力寻找的是那些增长较快但估值较低的公司。实际的操作中，我们会特别重视企业每一期的财务报告数据，通过结合业绩增速，业绩质量，股票估值等多个指标，量化筛选出初步公司名单，然后通过财务指标分析，行业比较，上市公司调研，财务模型测算等一系列基本面分析方法，自下而上地精挑细选出具有较好商业模式，较高ROIC，公司治理良好且估值较低的成长类公司。另一方面，我们积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类资产，在过去两年，组合前瞻性布局了一大批高股息个股。高股息虽然表面看是一个指标，但却兼顾了公司分析的多个角度，高股息隐含的前提是企业有可持续的净利润，经营质量上有稳定的现金流，资产负债表健康（分完不至于影响公司经营发展），公司愿意回报小股东（公司治理良好），以及偏低的估值。同时，组合选择高股息个股不是机械地按照股息率排序从高到低投资，而是基于股息率这个指标筛选出一批优质公司的线索，然后通过财务指标分析、行业比较、上市公司调研、财务模型测算等一系列企业基本面分析方法，前瞻地挖掘出那些不被市场所认可的，但是商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质价值类公司。

2024年三季度，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。三季度我国经济增长呈现放缓态势，其中消费与投资增长均有所减缓，但出口增长超出了预期。首先，在经济增长方面，三季度消费与投资增长放缓，表明经济复苏的动能有所减弱。同时，出口增长高于预期，显示出我国外贸的韧性。此外，工业与服务业增长均有所放缓，反映出当前经济运行面临的压力。其次，在通货膨胀方面，三季度CPI回升主要受到天气因素的扰动，而消费需求仍然不足。PPI跌幅扩大，表明工业品需求仍弱于供给，这可能会对工业企业的盈利状况产生影响。在货币金融领域，三季度新增社融高于预期，政府债券发行相对较快。然而，居民与企业的融资需求仍偏弱，这可能会对经济的持续增长产生一定影响。投资方面，三季度投资增速仍偏低。1-8月固定资产投资同比增长3.4%，增速相较上半年进一步降低。分项来看，基建投资增速有所回落，房地产投资增速仍较低，制造业投资增速略有回落。这些数据表明，当前投资需求不足，对经济增长的支撑作用减弱。宏观政策方面，9月政治局会议针对经济下行压力要求加大逆周期调节力度、实施有力度的降息、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，政策取向较之前明显更为积极；同时，央行和证监会在内的相关部门也出台了包括稳定资本市场在内的一系列举措，政策落地速度明显加快。财政部也推出一系列增量政策举措，包括扩大专项债使用范围、发行特别国债、增加债务限额以置换地方政府存量隐性债务，以及加大对重点群体的支持保障力度，促进经济企稳回升。2024年三季度，上证指数上涨12.44%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%。三季度股债跷跷板效应较为明显，7月份至9月中旬，市场主要围绕宏观基本面的下行展开交易，股票市场以下跌为主，可选消费、科技、地产产业链等顺周期板块跌幅靠前，债券市场则以上涨为主。进入9月下旬之后，随着宏观调控政策的转向和资本市场重磅政策的出台，市场预期出现了大幅改善，股票市场呈现快速回升，同时债券收益率也出现了明显上行。三季度市场结构性差异显著，分行业看，非银、地产、计算机、传媒、可选消费等前期超跌行业大幅反弹，而煤炭、公用事业、石油石化等前期表现较好行业本季度涨幅很少。报告期内，本组合权益部分配置围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是煤炭、有色、石油等行业中，成本较低，产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是随着无风险收益率不断下降，稳定红利类资产的估值水平逐步提升，包括公用事业和银行。虽然短期这类红利资产随着经济预期回升有所回调，但是我们看好这类资产的长期价值。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金重点布局了家电、交运等行业的龙头公司。总之，本轮出台的政策相比于前几轮，政策的决心、力度表达更加清晰、具体，因此我们相信后期随着一系列政策的实施，经济有望逐步企稳复苏，有利于上市公司整体业绩水平的回升。因此优质权益资产相比于其他资产的吸引力正在持续上升，因此我们继续看好权益市场在第四季度的表现。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。从结构上看，主要显现三个方面的特征，首先是供给端修复强于需求端，生产端持续修复，而需求端增速低于预期；其次是内需与外需的不均衡，出口和制造业链条的增长速度较快，显示出较强的外部需求，相比国内消费需求的恢复相对缓慢，加之房地产和基建投资增长乏力，对经济形成一定拖累；第三是量价的背离，尽管经济总量显示出良好的恢复态势，但价格水平依然低迷，呈现出渐进式的恢复特征。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。综合来看，经济整体处于复苏进程中。2024年上半年，权益市场整体呈现出震荡走平趋势，但结构分化加剧。上证指数上半年下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，而创业板指数下跌10.99%。分行业看，银行、煤炭、公用事业等低估值高股息行业表现居前，行业指数获得双位数上涨，而计算机、休闲服务、商业贸易、传媒、医药等估值较高的行业表现相对较差，行业指数下跌幅度较大，可见市场结构性差异非常显著。2024年上半年，在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质公司，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2024年上半年的投资中，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司，另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司。回顾权益市场过去几年波动历程，尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后却颠扑不破：一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。因为股价上涨的长期驱动力是公司经营利润的增长。牢记这两点，我们始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。从投资理念来看，我们认为投资就是要买企业的业绩长期成长，但同时我们也认为投资股票也需要有严格的估值约束。实际上，万物皆周期，没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司，如果在买入企业的时候付出了过高的价格，那就需要后期通过漫长的业绩增长来消化前期较高的估值溢价，一旦业绩增长难以达到预期速度，股价往往会迎来惨烈的戴维斯双杀。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。报告期内，组合在个股选择上加大对资源品和低波红利资产的配置权重。公司股息率高往往意味着公司有着比较稳定的盈利能力，能够创造较为充足的现金流，财务质量健康，从而能支持长期稳定的股利支付。而且股息率高的组合往往伴随着相对较低的估值，因此高股息资产拥有较好的安全边际，可以当作震荡市场中资金的“避风港”。此外，组合看好以“油煤铜铝”为代表的资源股。我们认为由于过去十年大宗商品缺乏足够的资本开支而导致未来供给依旧难以有效增加，而需求端全球对能源和金属的需求依旧保持稳定增长，因此大宗商品价格未来依旧易涨难跌。因此，这样我们并不认为经历了三年持续上涨的以煤炭石油有色为代表的这类“高现金流、高分红、低估值”资产已经被高估，相反，我们认为这类资产仍具有不小的上涨空间，其价值依旧被低估，目前依旧是很好的配置时期。

2024年一季度，中国经济恢复了发展态势，消费、出口、投资三驾马车共同驱动经济数据企稳回升。一季度消费数据亮眼，服务消费潜力加速释放。2024年1-2月我国社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。商品零售额同比增长4.6%，其中新能源汽车销量增速较快，同比增长29.4%。此外，一季度国务院重点实施设备更新、消费品以旧换新行动，预计能创造超过万亿规模的市场空间，有效激发消费潜力。一季度固定资产投资整体表现好于市场预期，制造业投资增速亮眼，形成主要拉力。地产端由于销售未见起色，开发投资仍在观望中。但在去年万亿国债增发的支持下，今年年初基建端财政支出保持较高强度。后续发改委正在积极研究超长期特别国债的具体方案，抵押补充贷款作为准财政工具，将为稳增长提供关键抓手。一季度出口表现强劲。一方面节前外贸企业加班生产，抢抓订单，推动增速走高；另一方面是由于海外需求持续复苏，一季度全球制造业PMI回升至50荣枯线以上，进一步支撑我国出口订单增长。从国别来看，对拉丁美洲和非洲出口大幅走高，对美出口增速转正。综合来看，消费复苏、出口、投资是2024年一季度中国经济保持平稳增长的主要驱动力。回顾2024年一季度，考虑到消费复苏，投资稳健，出口强劲的宏观经济背景，本组合围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是实物消耗快于经济增速背景下上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了煤炭、有色、石油等行业的优质公司。从全球看，脆弱的铜供应进入供给周期，市场一直“高估了新矿山投产、低估了老矿山减量”。石油的全球紧平衡趋势不改，我们看好油价高位运行背景下资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的龙头公司。此外，我们认为从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业整体具有低估值高股息的特点，值得重点配置。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大市场份额，本基金一季度重点布局机械、汽车、轻工、纺织等行业的龙头公司。中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2024年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。部分公司跟随一带一路政策布局非洲和东南亚，建立工厂和公路，获得远高于国内的盈利能力。借助中国锂电池性价比优势，电动叉车和电动工具行业在海外替代燃气叉车和汽油工具。俄罗斯被制裁后，欧美企业退出后带来的中国品牌替代，包括挖掘机、重卡、推土机、润滑油添加剂、液压部件、石油机械、民用汽车、工程轮胎等。部分美国品牌的中国供应商，以及在美国建立自主品牌和销售渠道的中国品牌，同样保持业绩的快速增长。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金一季度重点布局了钢铁、家电、化工、交运、白酒等行业的龙头公司。部分家电行业目前已基本形成了寡头垄断的竞争格局，行业供给和需求稳定，龙头不追求份额，而对价格和盈利稳定性有了更高的诉求。电解铝、氟化工行业受制于配额的限制，形成了明显的供需矛盾，产品价格已经开启上涨的序幕。钢铁行业大部分企业已经承受了持续两年的亏损，尾部公司已经到了停产的边缘，行业也许在不久的未来能够迎来产能出清。得益于长期积累的品牌力和渠道网络，尽管行业消费量持续萎缩，但名酒在行业销售收入和利润中的占比不断提升。总之，当前宏观经济逐步改善，而A股市场和港股市场的估值水平却依旧处在历史较低的位置，权益市场的行情可能正在酝酿，我们继续看好A股市场在下一个季度的表现。

2023年A股整体市场表现一般，上证综指下跌3.7%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。本基金以基本面分析为立足点，在发生过外延并购的公司池内进行自下而上的个股筛选。在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀、经营发展可持续、公司治理良好、注重股东回报且估值较低的优质公司，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2023年的投资中，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司，另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司。2023年，组合在煤炭、石化、机械、轻工、钢铁、家电、银行、交运等估值相对较低的行业上配置较高权重。好价格、好公司、好行业常常被定义为不可能三角。从2016年以来，随着外资对A股市场结构和投资方法论的重塑、以及疫情后全球流动性宽裕等等多重因素的推动下，估值的重要性似乎逐渐下降。市场对于拥有核心竞争力、护城河、赛道空间等优势的公司，给予了动辄百倍以上的估值容忍度。核心的逻辑是，强成长赛道的公司景气好，高估值可以被快速的业绩增长所消化。这样的思潮在2021年春节前达到极致，此后消费医药行业抱团瓦解，新能源又重新成为热门赛道。对于这些变化，我们始终保留一丝谨慎，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。从投资理念来看，我们认为投资就是要买企业的业绩长期成长，但同时我们也认为投资股票也需要有严格的估值约束。实际上，万物皆周期，没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司，如果在买入企业的时候承担了过高的风险溢价，那就需要后期通过漫长的业绩增长来消化前期较高的估值溢价，一旦业绩增长难以达到预期速度，股价往往会迎来惨烈的戴维斯双杀。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。在实际投资过程中，我们主要布局两类投资标的，通过“PEG-ROIC”选股体系挖掘成长类标的，通过“高现金流、高分红、低估值” 选股体系挖掘价值类标的。在“PEG-ROIC”选股方法中，我们将ROIC和PEG作为两把标尺，来形成对一个投资机会的初步认识。PEG意为股票PE（市盈率）相对g（企业盈利增长率）的指标，常用于衡量估值和盈利增长是否匹配、一只股票是否被低估；而ROIC指的是资本投入带来的回报比例，与ROE类似，是用于衡量企业商业模式本质上盈利能力的最重要指标。具体来看，我们会选择满足以下五个标准的优质公司：第一点是公司成长空间大。第二点是企业具备一定的护城河，包括低于同行的成本、一定的品牌力、短期难以被复制的技术优势、或者一定时期的销售垄断性。第三点是企业需要具备持续的内生现金流创造能力，表现在财务指标上就是ROIC>15%。第四点是治理良好，具有企业家精神的管理层。第五点，公司估值合理，动态PEG不高于0.75。我们通过以上条件进行主动和量化相结合的筛选，努力寻找的是那些增长较快但估值较低的公司。实际的操作中，我们会特别重视企业每一期的财务报告数据，通过结合业绩增速、业绩质量、股票估值、机构持仓比例等多个个指标，量化筛选出初步公司名单，然后通过财务指标分析、行业比较、上市公司调研、财务模型测算等一系列基本面分析方法，自下而上地精挑细选出具有较好商业模式，较高ROIC，公司治理良好且估值较低的成长类公司。我们经常布局的是那些细分行业中具有竞争壁垒的隐形冠军，这些黑马公司往往更容易存在低估的机会。同时，我们也会积极把握股价大幅下跌后被错杀的优质白马股的投资机会。另一方面，我们积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类资产，在过去两年前瞻性布局了一大批高股息个股。高股息虽然表面看是一个指标，但却兼顾了公司分析的多个角度，高股息隐含的前提是企业有可持续的净利润（有利润是分红的前提），经营质量上有稳定的现金流（有钱分），资产负债表健康（分完不至于影响公司经营发展），以及公司治理上的愿意回报股东（公司治理良好），以及偏低的估值（如果公司估值过高，即使全部派息也无法做到高股息）。因此，我选择高股息个股不是机械地按照股息率排序进行从高到低投资，而是基于股息率这个指标筛选出一批优质公司的线索，然后通过财务指标分析、行业比较、上市公司调研、财务模型测算等一系列企业基本面分析方法，前瞻地挖掘出那些不被市场所认可的，但是商业模式优秀、经营发展可持续、公司治理良好、注重股东回报且估值较低的优质价值类公司。基于以上几个维度，当前煤炭、石油、钢铁、有色、交运、电信、家电、公用事业等传统行业中依旧存在一大批优质公司，股息率依然可以达到4-10%，且具有年化3-10%的持续增长潜力，资产负债表健康，现金流良好，很多公司还对未来的分红水平进行了承诺。因此，这样我们并不认为经历了三年持续上涨的这类“高现金流、高分红、低估值”资产已经被高估，相反，我们认为这类资产仍具有不小的上涨空间，其价值依旧被低估，目前依旧是是很好的配置时期。

2023年第三季度在高通胀和高利率的背景下，全球经济增长开始放缓。今年全球经济开局强于预期，但随着加息紧缩影响日益明显，企业和消费者信心回落，石油等大宗商品价格反弹，全球经济增长开始放缓。由于美联加息压力的影响，美国GDP增速放缓，同时总体通胀正在下降，但核心通胀受到成本压力和能源价格上涨等因素影响仍然持续维持在高位。美联储9月会议暂停加息，将基准利率维持在5.25%-5.50%，但指引偏鹰派，年内仍将加息1次。此次会议将2024年的利率终点从4.6%上调至5.1%，传递了利率可能待在高位更长时间的信号。欧元区也提高了对通胀的预期，同时下调了对经济增长的预测。9月欧央行继续加息25bp，是本轮加息周期的第10次加息，并暗示加息或将接近尾声。2023年第三季度中国经济的宏观整体延续改善态势。投资端来看，地产销售和投资仍有压力，其下行趋势暂未扭转。但基建及制造业投资表现比较稳定。基建投资方面，三季度基建投资在高位维持，且好于2022年同期表现，考虑到2022年基建投资的高基数，显示出各地项目储备以及资金到位情况较好。消费端来看，整体恢复节奏有所加快，其中旅游、餐饮、化妆品、金银珠宝等可选消费品恢复较快。出口端来看，出口增速在7月触底后，三季度降幅收窄，一是源于基数走低，二是源于外需压力边际减弱。展望四季度随着低基数效应显现、美国衰退风险降温、海外补库周期逐步启动，出口增速将延续改善态势。8月规上工业企业利润同比增长17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长。展望四季度，PPI见底背景下，价格端拖累将继续缓解；与此同时，逆周期政策密集落地后需求端有望继续改善，四季度工业企业利润增速的改善态势将延续。三季度价格政策和数量政策相继落地，助力经济企稳回升。8月央行超预期调降政策利率，逆周期调节适时加力，提振市场信心。从央行货币政策委员会2023年三季度例会的内容来看，“仍面临需求不足等挑战”、“加大宏观政策调控力度”、“加大已出台货币政策实施力度”等相关表述，显示下一阶段央行货币政策仍将以逆周期调节为基调，国内流动性预计将维持偏宽松状态。市场在三季度并没有重拾信心，依然维持弱势震荡过程。市场的成交活跃度也出现了明显的走低。2023年第三季度沪深300指数下跌3.98%，中小板指数下跌10.86%，创业板指数下跌9.53%。底部的震荡的持续，令各指数的估值水平普遍在底部徘徊，大部分板块和指数的估值普遍位于历史10%分位数附近，显示市场的下行风险得到释放。第三季度分行业看，银行和非银金融、煤炭、石油石化、钢铁等行业涨幅居前，电力设备新能源、计算机、通信、传媒等行业本季度表现落后。行业配置方面，本基金三季度主要增持了煤炭，石油石化等行业，主要减持了公用事业，地产，机械等行业。三季度整体经济呈现弱修复态势，经济边际转暖已经显现但力度不强，预计四季度将延续基本面偏弱、流动性宽松格局。在此背景下，安全边际高，抗风险能力较强、增长预期稳定的大盘价值股具备相对优势。

2023年上半年A股市场整体延续震荡，上证指数上涨3.65%，中小板指数下跌1.84%，创业板指累计下跌5.61%。行业方面，申万一级行业中，受益于人工智能主题的通信、传媒、计算机、电子等行业表现较好。而商贸，美容，房地产，建材等行业表现较差。总体看，行业表现分化较大。在2023年上半年的投资运作中，我们坚持了“自下而上”，“成长和估值的均衡”，“行业相对分散个股相对集中”的基金投资策略和组合构建原则。第一，自下而上择股。本基金在2023年侧重投资了低估值高分红的高息股资产。此外，我们从消费升级、传统行业格局出清、细分行业的隐形冠军等多个维度，精心挑选了一批中长期具有核心竞争力的优质公司。我们以公司商业模式、核心竞争力以及管理层作为主要衡量指标，结合行业长期发展空间，重点投资了我们认为中长期增长确定性较强的优质公司。在具体的研究中，我们坚持独立地自下而上的挖掘个股的预期差，寻找市场中黑马和灰马的投资机会。我们相信中长期板块估值的均值回归，左侧寻找那些正在发生积极变化而股价反应不充分的公司。第二，坚持成长和估值的均衡。我们始终虽然偏好成长股风格，但也非常关注安全边际。我们努力寻找的是那些增长较快但估值合理的公司，而不是追逐那些虽然短期基本面较好但估值已具有明显泡沫的时代浪潮。我们会积极寻找那些关注度低的细分行业中依旧存在具有较强竞争壁垒的隐形冠军，期待迎来业绩和估值的戴维斯双击。第三，行业相对分散且个股相对集中。组合覆盖的行业较多，我们希望通过多个行业的基本面趋势比较，把握行业前景改善行业的投资机会。组合持仓行业相对均衡，不会在单一行业上配置过高比例，组合整体兼顾成长和价值，从而使得组合整体波动率较低。

2023年一季度，全球经济整体表现趋向衰退。经历2022年以来持续加息的影响，欧美发达国家经济指标回落速度正在加快。美国M2同比增速已经降至2月的-2%，与去年同期的11.7%相比已经大幅收缩。同时CPI同比增速也从去年6月最高点的9.1%回落至2月份的6%。目前美国房贷利率依然高达6.66%，美国房价仍在持续下跌的过程中。随着加息效果的逐渐显现，部分中小银行开始出现了流动性问题。由于负债和资产的久期错配，导致持有的国债大幅亏损，进而引发恐慌和挤兑，逐步演变成区域性银行危机。随着实体经济和金融系统的割裂越来越大，美联储面临两难困境，如果货币政策在经济衰退之前转松，那么滞胀形势延续，美国CPI同比在下半年可能会反弹，或将在明年创新高。而若美联储为了持续控通胀而加息，必然会造成经济进入深度衰退。因此，短期海外依旧面临滞胀高企和经济衰退预期引发的去库存进程，牛鞭效应进一步放大了冲击效果，导致中国出口阶段性承压。2023年一季度，随着国内疫情防控较快平稳过渡，中国经济恢复了快速发展态势，GDP增速稳步向潜在增长中枢收敛提升。一季度消费继续修复，社零显著上行，服务业恢复发展动力有所增强。国内主要城市地铁客流量、城市拥堵延时指数高位运行，国内执飞航班数量同比高增，体现居民消费和商旅出行意愿增强。工业生产方面，内外需求对工业生产的支撑仍然分化，总体保持向好态势。内需方面，制造业投资、基建投资对工业生产的支撑仍有韧性，消费修复向好提振企业生产信心。今年以来我国楼市政策大体保持稳定。1-2月份我国商品房销售面积同比下降3.6%，较2019年同期增长7.3%，显著好于市场预期。考虑到低基数效应，今年二季度商品房销售、房屋新开工、房地产投资等指标有望同比转正。此外，制造业投资表现出强劲韧性，产业政策驱动的资本开支成为制造业投资的核心增量，高技术制造业投资保持良好增长态势。基建投资受益于政策呵护维持较高增长，国常会再提推动重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量。地方政府推动重大项目落地的积极性较强，财政资金配套保障力度大，有助于维持较高的基建增速。综合来看，消费复苏，基建和制造业投资是今年一季度中国经济保持平稳增长的主要驱动力。回顾资本市场，2023年一季度A股市场表现分化，计算机、传媒、通信等行业受益于海外人工智能产品爆发的主题催化表现较好，而地产，银行，商贸，医美等行业由于复苏不及预期表现相对较差。当前，我们需要特别注意的是，A股市场和港股市场的估值水平处在历史较低的位置。考虑到逐步企稳的经济基本面和全市场较低的估值水平，我们看好A股市场在下一个季度的市场表现，同时会积极布局把握盈利改善驱动的结构性机会。行业配置方面，我们更加关注分子端盈利趋势仍在持续向上的资产。本基金在一季度根据产业和市场环境的变化对资产配置结构做出调整。行业配置方面，本基金一季度主要增持了煤炭，建筑，有色等行业，主要减持了电力设备，军工，医药等行业。

2022年A股整体市场表现一般，上证综指下跌15.13%，沪深300指数下跌21.63%，创业板指下跌29.37%。伴随着盈利下修和估值压缩，海内外的股票市场均出现了较大的调整压力，总体市场表现呈现出“低回报、高回撤、多反转”的特点。从细分行业看，前几年涨幅较大的军工、新能源，半导体等成长板块全年回撤较大，而受益于全球通胀的煤炭石油，交通运输行业22年整体表现较好。本基金采用自下而上的投资方法，以基本面分析为立足点，精选外延增长主题股票，重点挖掘外延式增长的投资机会，在科学严格管理风险的前提下，谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2022年的投资中，聚焦于各行业中依靠外延并购不断增强竞争优势或进入新的行业，同时自身内生增速也较快的优质龙头公司，22年在煤炭、钢铁、石化、军工、银行地产等行业配置比例较高。我们以公司商业模式、核心竞争力以及个股估值作为主要衡量指标，重点投资了我们认为中长期增长确定性较强的优质公司。好价格、好公司、好行业常常被定义为不可能三角。而在过去几年中，随着外资对A股市场结构和投资方法论的重塑、以及疫情后全球流动性宽裕等等多重因素的推动下，估值的重要性似乎逐渐下降。市场对于拥有核心竞争力、护城河、赛道空间等优势的公司，给予了动辄百倍以上的估值容忍度。核心的逻辑是，强成长赛道的公司景气好，高估值可以被快速的业绩增长所消化；而核心资产的长期成长确定性强，不看静态要看远期估值。这样的思潮在2021年春节前达到极致，此后消费医药行业抱团瓦解，新能源又重新成为热门赛道。对于这些变化，我们始终保留一丝谨慎。在实际的选股中，我们面对的困难往往是过剩的流动性和有限的优质公司的矛盾。那些长期逻辑顺，长期增长空间好的公司大部分情况下估值较高，但随着其利润基数增在持续提高，继续保持高增长的难度逐年加大，处在历史最高水平的估值面临较大回撤风险。从投资理念来看，我们认为投资就是要投公司的业绩成长。但同时，我们认为成长类公司也需要有严格的估值约束。实际上，万物皆周期。没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡。整体偏好成长股风格，但会兼顾成长和估值的均衡，努力寻找的是那些增长较快但估值合理的公司，我们会寻找那些关注度低的细分行业中依旧存在具有很强竞争壁垒的隐形冠军，因为这些黑马公司更容易存在低估的机会，也会把握优质白马公司阶段性因为外部环境变化带来股价大幅下跌后价值被明显低估的投资机会。我们相信板块估值的均值回归，寻找左侧发生变化的公司。我们独立地自下而上的挖掘个股的预期差，寻找市场中黑马和灰马的投资机会。从组合集中度看，本基金持仓个股较多，覆盖的行业较多，我们希望通过多个行业的比较，把握性价比最高的投资机会。在选股方法上中，我们将ROIC和PEG作为两把标尺，来形成对一个投资机会的初步认识。PEG意为股票PE（市盈率）相对g（企业盈利增长率）的指标，常用于衡量估值和盈利增长是否匹配、一只股票是否被低估；而ROIC指的是资本投入带来的回报比例，与ROE类似，是用于衡量企业商业模式本质上盈利能力的最重要指标。具体来看，我们会选择满足以下五个标准的优质公司：第一点是公司成长空间大。行业随着经济发展，消费升级，行业空间不断变大；或者行业格局是大行业小公司，企业通过不断的增长提高自身的市占率；此外，基于原有的品牌或技术，企业可以进行品类延伸，扩展第二成长曲线。第二点是企业具备一定的护城河。包括通过自身的管理效率或者技术优势实现显著低于同行的成本，即使当行业不赚钱的时候，他还能赚超额利润，存在于农业，金属加工，化工等行业中的一些龙头公司。第二种护城河来自于技术优势，存在于近年来在各行各业中持续发生的技术突破和国产替代。第三种护城河存在于品牌力带来的合理利润，比如食品饮料，消费建材，家电，家居，物业中的一些优质品牌公司，可以依靠其品牌溢价，赚取合理的超额收益。第四种护城河存在于阶段性行业爆发带来的供不应求，产生超额收益，典型行业包括军工，光伏，新能源车（但这类快速增长的行业也面临风险，一旦供需矛盾缓解，面临量、价、估值三杀的风险）。第三点是企业需要具备持续的内生现金流能力，表现在财务指标上就是ROIC>15%,这样使得公司不用负债和增发就可以实现中长期较快增长，现金流也会比较好，我们不希望投资的标的是资本瘾君子。第四点是相对优秀的管理层。企业家专注主业，全身心扑在企业上，具有企业家精神，员工激励到位。第五点，公司估值合理，动态PEG不高于0.75或者公司当前股价处在历史较低水平。我们通过以上筛选条件在全市场、全行业中进行选股，通过PEG+ROIC的方式进行主动和量化相结合的筛选，积极地跟进各类多样化的投资机会。