招商丰利灵活配置混合基金A(000679) - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，由于美联储开启降息周期，市场整体风险偏好进一步提升，7月至9月市场快速上涨，风格方面主要是以科技为代表的成长类行业表现更优。港股伴随着全球资金平衡配置非美资产，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。回顾2025年3季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。基金操作回顾：本季度对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如建材、消费、化工、快递等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业，继续看好军工、农业领域面临全球竞争能够不断取得突破的公司。展望四季度，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。另一方面，我们的内需已经连续收缩了很长时间，虽然我不知道什么时候会迎来拐点，但是我相信物极必反这个道理。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。并持续挖掘具备全球竞争力的中国企业，消费、高端制造、化工等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。股票市场回顾：2025年上半年，一季度市场表现较好，但由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月出市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击，市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：回顾2025年上半年的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。上半年对一些新消费等涨幅较大的公司进行了兑现，在美国对中国单方面加征100%关税的时刻，增持了一些跨境龙头企业，同时还增持了一些估值低，成长空间大，面临全球竞争能够不断取得突破的公司，这些公司集中在军工、高端制造、有色、农业、半导体等领域。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，DeepSeek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，《哪吒2》让市场看到了消费的潜力，宇树机器人也让市场看到了在新兴的科技领域，中国中小公司也有很强的生命力。市场随着乐观情绪稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：回顾2025年一季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。本季度对一些受机器人、AI领域多重利好催化出现较大涨幅的公司进行了兑现，增持了一些估值低，成长空间大，面临全球竞争能够不断取得突破的公司。如我们在年报中提到的，在宽货币、宽财政的大背景下，随着刺激政策的不断出台，经济有望触底回升。随着企业盈利的逐渐企稳，PMI数据等一些先行指标见底回升，转债市场有望跟随权益市场持续走强。站在一个相对长期的维度看，如果我们还要继续实现经济增长目标，那么离不开一个又一个的创新型、成长型企业的贡献，而这些贡献也是未来中国股市保持长期稳健上涨的基石。展望未来，中国大部分传统行业格局已定，这是个长期能带来利润改善的事情，中国从长于制造一定会慢慢过渡到消费，这是历史规律，因此许多传统行业与消费股会有很漫长的牛市。中国的工程师红利也在各行各业不断开花结果，从智能驾驶到机器人，从人工智能到医药研发。以相对长一些的维度看，一些能够走向全球市场的中国企业，未来依然有广阔的发展前景，一些能够洞悉时代变化并引领行业的公司，未来的优势会更加突出。尽管2025年，内外部环境仍存在极端变化的可能性，但不要浪费任何一次短暂的危机。坚定的持有具备中长期竞争优势的企业也是平稳度过危机的有效应对方式之一。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

宏观经济回顾：2024年，前三季度经济走势相对低迷，进入四季度，在多种刺激政策共同推出下，国内经济复苏预期有所好转，不过仍处于筑底期，尚需关注后续变化。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，投资端数据边际略有走弱，其中地产投资依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降10.6%，随着9月底新一轮房地产新政出台，10月以来各城市地产新房和二手房销售数据改善明显，持续关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；12月基建投资累计同比增长9.2%，但不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，基建增速略显颓势，主要系地方债务管控力度较强、新增项目审批严格导致；制造业投资依旧维持强势，12月制造业投资累计同比增长9.2%，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在社零10月份当月增速回暖后，11-12月又表现相对较弱，12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，显示出消费者信心仍需提振。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增速为10.7%，主要与外需表现尚可、预期加征关税前的抢出口有关。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，10月以来连续三个月在荣枯线以上，显示出微观主体的状况在四季度边际有所改善，12月的生产指数和新订单指数分别为52.1%和51%，生产表现好于需求。股票市场回顾：2024年开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地，整体看一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI 的产业趋势持续。港股整体底部企稳。进入二季度，市场企稳并宽幅震荡，成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI 产业趋势扩散至终端产品，大宗商品相关的股票高位震荡。港股冲高回落。下半年市场震荡下行，9月底高层会议后剧烈拉升。国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国内假期期间冲高，节后有相应回调。年底市场震荡上行，中枢不断抬升。基金操作回顾：我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金由于持有较多中小市值的细分行业龙头企业，上半年受板块拖累出现了较大幅度的下跌。在三季度持续下跌的过程中，本基金卖出了持有的可转债，全部投资于A股，并在底部位置，结合公司的竞争优势，估值，重新审视并较大幅度调整了本基金的持仓，将仓位更集中在有全球竞争力，能看到中长期成长能力的公司上面，同时这些公司的估值都相对比较便宜。在过去的一年里，本基金出现了较大幅度的回撤，作为基金的管理人，也是本基金的持有人，我进行了很多反思：我们从一个增量时代很快迈入了存量时代，在这个背景下，投资的难度比以往更高，对应着对公司治理的要求，也需要比以往更为严格。同时，还需要买的足够便宜，来尽量避免因为判断错误所带来的本金损失风险。

宏观经济回顾：2024年三季度，国内经济边际上继续走弱，地产仍相对低迷，基建投资有所弱化，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，投资端数据较二季度有所走弱，其中8月房地产开发投资累计同比下降10.2%，地产投资表现较为一般，随着9月底新一轮房地产新政出台，持续关注后续地产销售表现；8月基建投资累计同比增长7.9%，不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速略显颓势；8月制造业投资累计同比增长9.1%，表现相对较好，考虑到重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，消费数据持续走弱，显示出消费者信心有所不足。对外贸易方面，8月出口金额当月同比增速为8.7%，主要与外需表现较好和外贸结构持续优化有关。生产方面，9月PMI指数为49.8%，5月以来连续五个月在荣枯线以下，但较8月PMI指数回升0.7%，边际有所好转，9月的生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，生产表现好于需求。股票市场回顾：2024年三季度市场震荡下行，9月底高层会议后快速上涨，国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。国庆节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国庆节假期期间冲高，节后有相应回调。基金操作回顾：回顾2024年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在三季度中，市场继续下跌，在下跌的过程中，本基金卖出了持有的可转债，全部投资于A股，并在底部位置，结合公司的竞争优势，估值，重新审视并较大幅度调整了本基金的持仓，将仓位更集中在有全球竞争力，能看到中长期成长能力的公司上面，同时这些公司的估值都相对比较便宜。过去一段时间，本基金出现了较大幅度的回撤，作为基金的管理人，也是本基金的持有人，我进行了很多反思：我们从一个增量时代很快迈入了存量时代，在这个背景下，投资的难度比以往更高，对应着对公司治理的要求，也需要比以往更为严格。同时，还需要买的足够便宜，来尽量避免因为判断错误所带来的本金损失风险。以相对长一些的维度看，一些能够走向全球市场的中国企业，未来依然有广阔的发展前景，一些能够顺应人口结构变化并引领行业的公司，未来的优势会更加突出。展望四季度，宏观政策已经出现了明显的转向，市场情绪也开始好转，可能市场开始走出底部，如果我们加以耐心，相信未来会更美好。

宏观经济回顾：2024年上半年，国内经济先向上修复，一季度表现尚可，进入二季度后边际上有所走弱，地产仍相对低迷，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.9%，投资端数据上半年呈现走弱态势，其中房地产开发投资累计同比下降10.1%，地产投资表现仍然低迷，随着近期一系列地产新政推出，部分城市二手房交易量出现明显抬升，持续关注后续地产销售表现；6月不含电力的基建投资累计同比增长5.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速上半年呈现下行趋势；6月制造业投资累计同比增长9.5%，上半年制造业投资表现相对较好，考虑当前中美库存周期位于底部、重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，6月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，上半年消费数据持续在偏弱区间运行。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增速为3.6%，上半年出口仍具韧性，主要与外需表现较好有关。生产方面，6月PMI指数为49.5%，5月以来连续两个月转为荣枯线以下，6月的生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，生产表现略好于需求。股票市场回顾： 2024年开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地，整体看一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。2024年二季度市场企稳并宽幅震荡，成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI产业趋势扩散至终端产品，大宗商品相关的股票高位震荡。港股冲高回落。转债市场回顾：回顾2024年上半年的转债市场，经历了两次大的波动，第一次是在1月份，跟随权益市场下跌，第二次则是在6月下旬，市场由于对信用风险增加、退市风险增加的担忧，而先于权益市场调整。两次调整之后，转债已经进入了较高性价比的区间。而今年因为大量的转债进入回售期，叠加权益市场较弱，将会是转债下修的大年，也是中长期布局转债的好时机。如果市场持续低迷，下修可以以更低的转股价获取更多的股票数量，如果市场转好，也会跟随着权益市场有不错的表现，可以说转债是能够平滑波动，穿越迷茫的一类极具性价比的资产，适合长期配置资金持有。基金操作回顾：回顾2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。上半年权益市场出现了很大的波动，尤其是本基金重仓持有的一些中小盘细分行业龙头公司，优质成长企业，使得本基金出现了较大幅度的回撤，而基金持有一定比例的可转债，一定程度上起到了平滑波动的作用。上半年，本基金维持了股票比例，并未进一步增持股票。在转债投资方面，继续看好新材料、高端制造等代表未来产业趋势的行业；在处于景气度底部的医药行业进行了一些布局，继续看好能够走向全球的龙头企业。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。此时正是从中长期视角发掘并配置一些竞争优势明确、未来空间较大的投资机会的好时机。在这样剧烈变化的市场中，坚持自下而上的投资框架，继续持有军工、新质生产力及一些代表中国全球竞争优势的领域。

宏观经济回顾：2024年一季度，国内经济呈现出向上修复的迹象，尽管地产仍相对低迷，但制造业和出口链条表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，投资端数据表现较好，其中房地产开发投资累计同比下降9%，地产投资表现仍然低迷，但降幅略有收窄，近期部分城市二手房交易量有所抬升，持续关注后续地产销售表现；2月基建投资累计同比增长9.0%，对投资端形成支撑，考虑到当前地方债务管控力度较强，新增项目审批较严，持续维持高基建增速有一定压力，但今年政府工作报告也提到拟连续几年发行超长期特别国债，相关资金仍能对基建增速形成保障；2月制造业投资累计同比增长9.4%，表现亮眼，当前中美库存周期均位于底部，加之工业企业利润同比增速尚可，重点领域技改、设备更新项目也在持续推进，制造业投资韧性较强。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，在春节旺盛的消费需求带动下，消费数据表现尚可，可以关注后续消费修复的持续性。对外贸易方面，1月和2月出口金额当月同比增速分别为8.2%和5.6%，出口仍具韧性，主要与外需表现较好和去年同期低基数有关。生产方面，3月PMI指数为50.8%，转为荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为52.2%和53%，需求转暖明显，经济修复动能有所显现。转债市场回顾：回顾2024年一季度的转债市场，波动较大，但是相比于股票而言，体现出了较强的抗跌性，在比较极端的市场下，转债的债底有效的平滑了波动。在1月份的极端市场情况下，转债的平均转股溢价率曾一度升至90%，而2023年全年，这一数字在40%-50%之间震荡。之后随着股票市场被注入流动性之后，转债市场也跟随反弹，但整个一季度转债指数的收益依然为负。股票市场回顾：2024年，开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地。整体一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。基金操作回顾：回顾2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本季度权益市场出现了很大的波动，特别是本基金重仓持有的一些中小盘细分行业龙头公司，使得本基金出现了较大幅度的回撤，而基金持有一定比例的可转债，一定程度上起到了平滑波动的作用。本季度，本基金维持了股票比例，并未进一步增持股票。在转债投资方面看好上一季度左侧布局的新材料、高端制造、人工智能等未来有望转变为新的经济增长引擎的行业。在股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。此时正是从中长期视角发掘并配置一些竞争优势明确、未来空间较大的投资机会的好时机。在本季度市场极端情况下，较为便宜的位置加仓了算力、低空经济等代表未来政策鼓励方向的标的，并在市场快速反弹和相关产业政策密集落地的过程中逐步兑现收益。展望二季度，我们依旧保持谨慎乐观，目前整体股票市场已经反映了对未来的各种悲观预期，但是，我们回到企业的盈利情况、发展空间和估值这些基本事实，眼观稍微长远一些，可能会得到不一样的结论。随着企业盈利的逐渐企稳，PMI数据等一些先行指标见底回升，我们对未来并不悲观。

宏观经济回顾：2023年，国内经济由于低基数原因同比增速表现尚可，从绝对水平看依然处于筑底修复期。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.0%，其中12月房地产开发投资累计同比下降9.6%，单月投资同比下降24%，在地产销售持续较弱的背景下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；12月基建投资累计同比增长8.2%，增速虽略有放缓，但能对投资端形成重要支撑，全国人大常委会批准增发万亿国债也表明政府使用基建支持经济的意愿依旧较强；12月制造业投资累计同比增长6.5%，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月以来工业企业利润当月同比回正，制造业投资韧性较强。消费方面，12月社会消费品零售总额当月同比增速为7.4%，主要系低基数导致，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为2.7%，消费表现相对疲弱。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增长2.3%，增速有所改善，主要与去年同期低基数以及对美、金砖国家出口仍具韧性有关。生产方面，2024年1月PMI指数为49.2%，连续四个月在荣枯线以下，1月的生产指数和新订单指数分别为51.3%和49%，经济修复动能环比有所改善但依然偏弱，预计2024年经济将继续处于筑底修复状态，重点关注后续地产、化债、财政支出政策对经济增速的边际影响。股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状危机事件，但并未演化成系统性风险。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期。在整体向好的大背景下，A 股市场一月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量至近期较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。港股市场方面，港股在去年底深 V反弹后，估值大幅修复，二月份后表现略弱于A股。2023年二季度，一些经济指标有走弱迹象，地产、消费二次下探，出口超预期保持强韧。海外市场走强，美国衰退预期下降，通胀有回落迹象，经济持续强劲。美联储仍保持鹰派，美债收益率持续倒挂且保持高位。人民币汇率 4 月以后有一定贬值压力。地缘政治方面中美关系边际有所缓和，俄乌冲突前景仍不明朗。国内经济整体上保持稳中向好，市场对经济强劲复苏的预期有所降低，4月以后，市场震荡下行，北向资金基本稳定。行业分化仍较大，AI 相关的算力和硬件，以及传媒、机器人等板块二季度上涨较多，消费和顺周期板块下行较多。港股市场走势与 A 股类似，二季度整体震荡下行。2023年三季度，经济各项数据略有好转。9月PMI站上荣枯线，一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。 全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩、竞争更为激烈而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于去年 4 月低点。港股市场走势与A股类似，其受到海外高利率和流动性影响更为直接，整个3季度量价齐跌。2023年四季度，国内经济持续偏弱，市场信心进一步走弱，从政府到实体企业都纷纷开始“过紧日子”，事实证明这系列变化对风险资产的价格影响是巨大的。海外市场普遍走强，通胀持续回落，美国市场开始计入2024年的降息预期，人民币汇率小幅回落，国内居民的消费倾向不强。行业分化仍大，市场偏向于高分红、低估值的防御性配置，消费和顺周期板块下行较多。港股市场走势与A股类似，第四季度整体震荡下行。如果从历史估值区间，风险溢价率层面考虑，A股已经显著超跌，但击穿下沿后却没有企稳。这就促使我们思考市场在关注什么，是否存在一些更长维度的因素在起主导作用。这可能指引我们在策略和行业选择上做出相应的调整，争取获得更好的收益。比如我们关注到世界的新技术在一轮快速发展的早期，ChatGPT一季度横空出世以后已经快速迭代了三代，呈现出指数级的进化。AI将在各个领域改变世界，这种发展可能类比90年代互联网出现时的情形。而AI产业的发展需要建立在坚实的半导体产业底座上，这为我国跟随这轮科技革命大潮提出了新的挑战和机遇。另一方面，我国的房地产市场在快速发展了30年后需要寻找新的中枢和发展模式，而中国居民的资产又在房地产领域敞口偏大，这种良性调整可能对居民的底层行为产生长期的影响。如果放眼海外，我们无法忽视的是，地区间的竞争、博弈和摩擦愈发激烈，这与过去二三十年相对稳定的世界大国局势有明显不同。俄乌冲突悬而未决，其它地区的冲突频率提高。转债市场回顾：2023年一季度，转债市场在1-2月份有一次快速的修复行情，主要是对于2022年12月末理财赎回债券基金带来的转债市场快速下跌的修复，同时叠加市场对经济强复苏的预期，转债指数出现了快速上涨。进入3月份之后，随着大家对经济复苏的预期转弱，AI、计算机等版块的崛起，市场出现了较大程度的分化。2023年二季度，转债市场持续分化，AI、计算机等板块的可转债在延续了一季度的强势，在上半年录得了最大的涨幅，其他版块则从3月份开始随权益市场有些回调，但是下跌幅度小于权益，体现出了转债的整体抗跌性。2023年三季度，转债市场整体显得比较疲软，出现了缩量下跌的局面。8月以来，权益市场多重承压：外资持续卖出的压力下，经济也未见好转迹象，叠加政策不及预期，出现大幅下跌，转债跌幅小于权益，体现了一定的防御性。之后随着印花税、减持与再融资限制等一系列政策的出台，市场逐渐企稳，进入底部震荡。进入9月后，由于理财赎回债基，以及部分发行人强赎意愿提升，转债的溢价率有一定的压缩，部分交易日跌幅超过正股。纵观整个三季度，转债的跌幅依然小于正股，溢价率已经拉升到50%左右，属于极高的位置，但是从中位数价格来看在117.5左右，已经接近2023年年初水平。此时单纯看溢价率只能得到股票相比转债更具有配置价值，如果结合价格中位数和市场成交活跃度，转债也进入底部盘整期。2023年四季度，转债市场震荡向下，特别是进入12月之后，跟随股票资产快速下跌。经过4季度的下跌之后，中证转债全年收益已经转负，但是相比于股票，体现了较强的防御性。如果看溢价率水平，4季度又有明显抬升，但是结合价格中位数，与市场活跃度来看，转债已经较为充分对短期各种悲观因素定价，市场悲观的气氛高度一致。如果跳出这种情绪，回到企业的盈利、空间、估值本身来看，很多标的已经具备较强的投资价值。基金操作回顾：我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。由于上半年股票的跌幅高于转债，使得该产品的回撤幅度低于偏股类灵活配置基金，体现出了转债较好的防御性。从转债与股票性价比的角度，本基金在二季度末和三季度，降低了转债的持有比例，提升了股票的持仓比例。持股集中在低估的、有成长性的、竞争格局好的一些行业和个股里，分散布局。短期来看，这一投资决定，也一定程度导致了本基金在四季度出现了较大幅度的下跌。

宏观经济回顾：2023年三季度，国内经济存在一定触底回升的趋势，但地产产业链表现依然相对疲弱。投资方面，最新的8月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，其中8月房地产开发投资累计同比下降8.8%，单月投资同比下降19.1%，在地产销售持续较弱、民营房企信用环境仍不佳的状态下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；8月基建投资累计同比增长9.0%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；8月制造业投资累计同比增长5.9%，较7月的5.7%有所回升，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月工业企业利润当月同比回正，制造业投资表现相对较强。消费方面，8月社会消费品零售总额当月同比增速为4.6%，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为5.0%，较二季度的低位有所回升，反映疫情后消费的内在修复动能逐渐显现。对外贸易方面，8月出口金额当月同比下降8.8%，下行幅度有所收窄，可能与美国经济表现强劲、制造业周期出现企稳迹象有关。生产方面，9月PMI指数为50.2%，PMI指数连续4个月回升，并于9月回到荣枯线以上，9月的生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，反映经济有一定边际复苏动能，预计2023年四季度国内经济将处于筑底叠加弱修复的状态中，重点关注后续地产和化债等政策对经济增速的边际影响。转债市场回顾：回顾2023年三季度的转债市场，整体显得比较疲软，出现了缩量下跌的局面。8月以来，权益市场多重承压：外资持续卖出的压力下，经济仍处于弱修复状态，叠加政策不及预期，出现大幅下跌，转债跌幅小于权益，体现了一定的防御性。之后随着印花税、减持与再融资限制等一系列政策的出台，市场逐渐企稳，进入底部震荡。进入9月后，由于理财赎回债基，以及部分发行人强赎意愿提升，转债的溢价率有一定的压缩，部分交易日跌幅超过正股。纵观整个三季度，转债的跌幅依然小于正股，溢价率已经拉升到50%左右，属于极高的位置，但是从中位数价格来看在117.5左右，已经接近今年年初水平。此时单纯看溢价率只能得到股票相比转债更具有配置价值，如果结合价格中位数和市场成交活跃度，转债也进入底部盘整期，也值得关注。展望四季度，一方面有持续的政策呵护，另一方面整体经济可能触底回升，转债市场有望跟随权益市场有一定的不错表现。股票市场回顾：2023年三季度，经济各项数据略有好转，可能已经度过了压力最大的阶段。9月PMI站上荣枯线，近几个月一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩，竞争更为激烈，而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于去年4月低点。基金操作回顾：回顾2023年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本季度权益市场出现了大幅下跌，由于产品持有一定比例的可转债，因此本季度回撤幅度低于偏股类灵活配置基金。根据上季度的部署，本季度，本基金继续减持了部分可转债，增加股票配置。在转债投资方面看好上一季度左侧布局的芯片、精密制造、人工智能、创新药等未来有望转变为新的经济增长引擎的行业，继续看好受益于经济缓慢修复的顺周期行业，另外调整了转债的结构，重点关注了一些8月份上市的新债。在股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。此时正是从中长期视角发掘并配置一些竞争优势明确、未来空间较大的投资机会的好时机。如果把视野稍微放长一些，不难看到：制造业升级、老龄化社会、人工智能等都是比较确定的发展趋势。展望四季度，我们依旧保持谨慎乐观，从三季度的星星点点的高频数据以及我们自己的体感可以看到，经济正在触底慢慢回升，回到正常的轨道。太短期的情况不好判断，如果我们稍微把目光往远处看一看，则会看到更多的曙光就在前方，现在正是可以积极布局的时候。

宏观经济回顾：2023年上半年，国内经济有所复苏，但二季度开始增长动力有所趋弱。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.8%，其中6月房地产开发投资累计同比下降7.9%，较一季度地产投资同比降幅进一步扩大，由于商品房销售疲弱带来的房企拿地及新开工意愿下降，地产投资仍处于低迷状态；6月基建投资累计同比增长10.7%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；6月制造业投资累计同比增长6.0%，较2023年一季度7.0%的累计同比增速有所回落，主要与地产链和出口链相关制造业企业投资意愿趋弱有关。消费方面，在去年低基数影响下，6月社会消费品零售总额当月同比上升3.1%，消费有所复苏但动能不强。对外贸易方面，6月出口金额当月同比下降12.4%，主要系去年高基数以及全球加息周期背景下外需回落导致，未来出口增速可能继续承压。生产方面，6月PMI指数为49%，连续三个月位于荣枯线以下，6月生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，反映经济边际复苏动能略显不足，预计2023年三季度国内经济将处于筑底期，重点关注后续可能出台的经济刺激与稳增长政策。转债市场回顾：回顾2023年上半年的转债市场，1-2月份有一次快速的修复行情，主要是对于去年12月末理财赎回债券基金带来的转债市场快速下跌的修复，同时叠加市场对经济强复苏的预期，转债指数出现了快速上涨。进入3月份之后，随着大家对经济复苏的预期转弱，AI、计算机等板块的崛起，市场出现了较大程度的分化，AI、计算机等板块的可转债在上半年录得了最大的涨幅，其他板块则从3月份开始随权益市场有些回调，但是下跌幅度小于权益，体现出了转债的整体抗跌性。展望下半年，随着宏观政策的出台，大家的预期也在逐渐改善，风险偏好回升，转债有望跟随权益市场有一定的不错表现。股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状的危机事件，但目前看演变为系统性风险的概率不大。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期，后续需持续关注。在整体向好的大背景下，A股市场一月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量至近期较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。2023年二季度，一些经济指标有走弱迹象，地产、消费二次下探，出口超预期保持强韧。海外市场走强，美国衰退预期下降，通胀有回落迹象，经济持续强劲。美联储仍保持鹰派，美债收益率持续倒挂且保持高位。人民币汇率4月以后有一定贬值压力。地缘政治方面中美关系边际有所缓和，俄乌冲突前景仍不明朗。国内经济整体上保持稳中向好，市场对经济强劲复苏的预期有所降低，4月以后，市场震荡下行。北向资金基本稳定。行业分化仍较大，AI相关的算力和硬件，以及传媒、机器人等板块二季度上涨较多，消费和顺周期板块下行较多。基金操作回顾： 回顾2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。由于上半年股票的跌幅高于转债，使得该产品的回撤幅度低于偏股类灵活配置基金，体现出了转债较好的防御性。在这个时点上，股票的性价比已经高过转债，因此本基金会适当降低一些转债的投资比例，转到股票配置上。在转债投资方面看好上一季度左侧布局的芯片、精密制造、人工智能、创新药等等未来有望转变为新的经济增长引擎的行业，继续看好受益于经济缓慢修复的顺周期行业，同时在关注市场给予的一定的以事件驱动、主题驱动的交易性机会。在股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。上半年在火电版块取得了一定的收益，增持了受益于线下活动的出行板块。其他仓位主要集中于：景气度触底回升的半导体行业，供给格局优质的偏周期制造业，周期相对底部的部分消费电子公司。

宏观经济回顾：2023年一季度，在国内疫情冲击减退、居民消费和地产销售有所回暖的背景下，国内经济边际有所好转。投资方面，最新的2023年2月固定资产投资完成额累计同比增长5.5%，较2022年全年5.1%的增速有所改善。其中2月房地产开发投资累计同比下降5.7%，较2022年全年10%的降幅有所收窄，房屋新开工面积累计同比下降9.4%，较2022年全年39%的降幅明显收窄，这体现出疫情冲击减退后地产企业投资和新开工意愿开始恢复；在财政部强调积极的财政政策加力提效的背景下，2月基建投资累计同比增长12.2%，基建投资增速仍然强劲，预计今年稳增长力度依然维持较高水平；2月制造业投资累计同比增长8.1%，较2022年全年9.1%的增速略有下滑，这与当前工业企业利润同比增速维持低位、全球经济承压导致出口增速压力较大有关。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，其中餐饮消费累计同比增长9.2%，反映出疫情冲击减退后居民消费有所恢复，尤其线下服务类消费恢复较好。对外贸易方面，2月出口金额累计同比下降6.8%，较2022年全年7%的增速水平明显下滑，随着海外金融机构陆续出现风险事件，全球地缘政治冲突加剧，全球经济增速在高利率背景下普遍承压，中国出口增速仍存在较大压力。生产方面，3月PMI指数为51.9%，2023年以来持续维持在荣枯线以上，其中3月生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，体现出经济仍在扩张区间。考虑到疫情冲击减退推动的经济复苏在一季度已经体现较多，预计2023年二季度宏观经济增长仍处于复苏状态，但复苏斜率可能弱于一季度。债券市场回顾：2023年一季度，债券市场波动幅度收窄，10年国债收益率呈现先上后下态势，持续在2.8%-2.9%区间内震荡。1月份市场对经济复苏预期较强，且票据利率持续高企预示1月信贷不弱，银行间资金利率1月份也持续抬升，这导致10年国债收益率在1月份走出一个近10bp左右的调整行情，从月初2.81%的低位上行至月末2.93%的阶段性高点。2月至3月，债券市场对利空因素有所钝化，国债利率上行阻力较大，较强的金融数据和经济数据已经反映在前期预期中，加之政府工作报告对GDP增长目标的设置处于市场预期下限，3月中下旬随着央行超额续作MLF、降准25bp释放5000亿长期流动性资金举措的实施，银行间流动性状况有所好转，10年国债利率在2月至3月小幅波动向下，3月底降至2.86%水平。在一季度国债利率的低波动背景下，信用债由于其票息优势、表现优于利率债，尤其AA+和AA信用债表现较好，具体看，3年AAA、AA+和AA信用债收益率在一季度分别下行11bp、38bp和36bp。股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状的危机事件，但目前看演变为系统性风险的概率不大。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期，后续需持续关注。在整体向好的大背景下，A股市场一月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量升至近期较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。基金操作回顾：2023年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。自本季度起本基金将大部分投资于交易所发行的可转债、可交债，少部分投资于股票。本基金的投资理念：以价值投资理念为基础，通过对上市公司基本面的深度研究，投资于未来中国优秀企业的转债、股票等，并利用转债能够平滑波动的特性，寻找处于积极变化中的企业、行业的转债，在中长期视角下，在保证投资安全性的同时追求较高的绝对收益。在转债投资方面，左侧布局了芯片、精密制造、人工智能、创新药等等未来有望转变为新的经济增长引擎的行业，同时增加了一些处于估值底部的顺周期品种的配置。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，一季度我们保持较为积极的仓位以及结构，增加了受益于线下活动的出行板块，受益于经济复苏以及供给有改善的部分化工行业等。对于市场关注度非常高的AI主题，我们择机对有较高安全边际并且质地较好的个股做了布局，比如部分计算机和电子公司。

2022年宏观环境变化非常剧烈，国内疫情及防疫政策变化影响了国内经济的步伐，国外则受俄乌冲突导致能源价格大幅波动的影响更大。国内方面，首先地产的拖累显著，在房价疲软、烂尾楼、收入预期下滑、预售资金监管等影响下，销售持续弱势，进而导致投资端低迷。除了地产的拖累，3月后疫情多点爆发，且在特大城市的爆发使得防疫加严下的生产、消费活动都受到明显阻碍。四季度我国的防疫政策进行了重大调整，12月全国疫情进入快速爆发阶段，生产、物流、消费都受到一定影响。全球经济也一定程度受到中国需求下滑的拖累，但更大的影响因素在于地缘冲突的爆发及其对大宗商品价格的影响，从而加剧了各国央行紧缩的步伐。各央行紧缩之剧烈，近十几年未见。央行的紧缩动作直接导致融资成本大幅攀升，金融条件大幅收紧对经济的负向作用也逐步体现，海外无论是PMI数据还是消费、工业生产数据都出现了回落的趋势，衰退预期逐步升温。海外需求的走弱也对我国的出口形成一定压力，在内需疲软的情况下外需的拉动减弱也无法像2021年那样对冲经济下行压力。但需求偏弱及供给稳定使得我国的价格压力一直不大，这也保证了我国央行能独立于全球各国央行，在他国大幅加息时保持货币政策宽松，从而刺激实体经济的需求。财政政策方面，今年发力明显，专项债的提前发行及加快落地都体现在基建数据比往年强很多，此外，央行也通过各种工具支持基建。总结2022年，经济下滑的压力较大，但价格压力明显小于海外。市场回顾：债券市场在四季度前呈现震荡下行的行情，10Y国债收益率波动区间在2.6-2.85%，影响市场的主要因素是疫情和地产。疫情影响严重时收益率下滑，减弱时回升。7月中旬受到烂尾楼以及央行降息的影响，收益率出现明显下行，随着保交楼等政策的出台才逐步回升。四季度市场开始预期防疫政策改变，经济修复，收益率开始明显上行，随之而来的是银行理财产品开始破净并导致赎回潮。10Y国债收益率在赎回压力抛售下，收益率达到2.9%。股票市场全年表现不佳，经济下行叠加地缘风险的上升使得盈利及风险偏好都有下行。股市2月受俄乌冲突影响，避险情绪上升，有所下跌，3月开始受上海疫情发酵继续下跌，当疫情好转叠加政策刺激后，市场迎来了2-3个月的反弹，随后地产风险暴露、疫情反复再次挫伤市场信心。全年来看，煤炭、军工的表现较好，煤炭得益于地缘冲下能源价格上涨，军工则得益于地缘冲突下的军费开支增加。此外，受益政策刺激的汽车及零部件、行业高景气的新能源也有阶段性表现。截止年末，上证综指录得15.13%的跌幅，创业板下跌29.37%。基金操作回顾：2022年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金从基本面出发，运用欧奈尔CAN SLIM的方法投资股票。权益部分年初配置了汽车和新能源，下半年主要配置医药和计算机。