融通四季添利债券（LOF）C(000673) - 基金投资策略和运作

2025年债券市场呈现高波动、区间震荡的特点，十年国债收益率在1.6%至1.9%的区间内震荡，这一年，市场的主线从2024年单边上涨的趋势性行情，转变为政策、情绪与结构博弈的复杂局面。具体来看，年初流动性收紧引发债市下跌，10年国债收益率上行22bp至1.9%；随后二季度中美贸易摩擦反复，资金面转松，催生债市短暂走强，10年国债收益率下行25bp至1.65%，但后续中美摩擦影响趋于钝化；三季度债市又经历监管冲击，市场交易主要围绕反内卷进行，权益市场大涨，叠加债市利空，10年国债收益率上行21bp至1.86%；四季度，10年国债收益率在1.85%附近震荡，季初央行重启国债买卖操作等利好因素引发利率下行，但随着央行公告买债量低于预期，市场逐步修正之前对降息的过度预期，利率大幅上行，再到之后宽货币预期再次发酵，政治局会议和中央经济工作会议落地，利率小幅下行。信用债方面，全年来看，信用债表现较为超预期，票息成为投资收益主要来源，中短期信用债品种呈现出稳定的持有收益体验，而长期限信用在四季度随着部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，收益率下行，表现优于利率。　　本基金全年久期较为灵活，在此期间，结合市场走势与内部研究预判，灵活调整了组合的久期分布、杠杆水平、结构与行业分布。年初整体久期偏低，加上在一季度末提前埋伏，吃到中美贸易摩擦事件带来的资本利得，拖累点主要在三季度拉久期，之后及时调整结构大幅压缩组合久期。面对全年高波动的市场环境，和2024年不同的是，已经无法依靠单一加久期策略通吃全场，震荡市中比久期更重要的是结构，及时调整组合结构，组合逐步从哑铃结构调整为纺锤型结构，把握中短端套息的机会。本基金为一级债基，可在二级交易转债，在四季度适度参与了一些信用风险与退市风险较小的债性转债的投资。

2025年三季度国债收益率整体上行，收益率曲线走出“熊陡”格局，其走势可大致划分为窄幅震荡、上行、短暂下行、再次加速上行几个阶段。具体而言，季度初市场表现相对平淡，10年期国债收益率在1.64%的低位窄幅震荡；随后，“反内卷”政策的发酵推升了市场对经济增长和通胀的预期，同时权益市场与大宗商品价格走强，共同推动收益率在7月中旬至8月上旬出现第一波上行；8月中旬前后，由于重要会议落地，加之部分数据低于预期，收益率曾短暂回落；但进入8月下旬至9月，市场再度转向，受股市持续走强、外部环境边际缓和以及金融监管政策持续落地等因素影响，收益率重启上行通道并触及季度高位。整个季度，收益率曲线呈现出一定“熊陡”形态，即长端利率上行幅度明显大于短端，这主要源于央行对短期流动性的持续呵护，使得资金面保持相对宽松，抑制了短端利率的过快上升。信用债方面，三季度随着债市回调信用利差整体呈现出走阔态势，但由于资金面整体保持均衡宽松，短端信用利差走阔幅度相对较小，同时中低等级的信用利差走阔幅度较大，市场对低评级债券的风险偏好下降。　　本组合三季度久期较为灵活，8月下旬，随着市场情绪恶化将久期大幅压缩，底仓降至中性偏低久期，同时长端保持灵活交易思路，组合维持高流动性结构。由于市场整体拥挤度偏高、短时间难以出清，策略上哑铃型配置，兼顾短端流动性与长端收益机会。

2025年上半年债券市场小幅下行，整体分为震荡-上行-回落-震荡四个阶段，波动显著加大。具体来看，一季度债券收益率整体上行。1月开年10年期国债收益率一度下破1.6%，刷新历史低点，但之后监管趋紧、资金面收敛使得短端品种呈现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化；2月资金紧势超预期，叠加权益风险偏好抬升等，收益率曲线平坦化上移；3月收益率先上后下，月末10年期国债收益率回落至1.8%附近，带动5年流动性好的银行二永债和高等级普信债跟涨。二季度债券收益率整体下行，4月初快速下行后进入震荡期。4月初受关税争端及央行流动性投放影响，10年期国债收益率下行至1.6%附近；5月降准降息落地但市场反应平淡，债市震荡等待新驱动。结构上看，信用债二季度利差压降态势较强，4月横盘略有走阔，5月进入下行通道。　　本组合整体久期较为灵活，2月至3月中旬，因资金趋紧及风险偏好上升，采取逐步减仓策略，同步降杠杆、缩短组合久期；3月下旬择机增配长端资产并拉长久期，3月底止盈卖出；4月初快速加仓后获利了结，鉴于10年国债收益率遇关键点位难突破，降杠杆、缩久期；5、6月资金转松时增配长端资产，6月底陆续卖出，期间在市场高拥挤度状态下，长端保持灵活交易思路，组合维持流动性结构。

一季度债券市场整体上行，其中1月前三个交易日延续2024年末的牛市行情，开年10年期国债收益率一度下破1.6%，刷新历史低点，但之后监管趋紧、资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，短端品种呈现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化；2月整体资金紧势远超预期，叠加权益风险偏好抬升、基本面高频数据展现一定韧性等，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移；3月债市收益率先上后下，10年期国债收益率月中一度触及1.9%，资金现实上价格虽贵但逐渐稳定，短端性价比逐渐回升，最后两周央行公开市场回归净投放，市场对资金转松预期再起，曲线长端迅速下行，月末10年期国债收益率回落至1.8%附近，带动5年流动性好的银行二永债和高等级普信债跟涨。　　本组合整体久期相对中性，2月到3月中旬整体方向为逐步减仓，关注到资金紧以及风险偏好抬升，整体降杠杆降低组合久期；3月下旬开始择机增加了长端资产的仓位，提升了组合久期，并于3月底陆续止盈卖出。

2024年债券市场表现强劲，全年在资产荒主逻辑驱动下，大部分券种收益率创历史新低。一季度市场在政策博弈中开启牛市，信用利差持续压缩，理财扩容背景下中高等级城投债需求旺盛，1-3年AA+城投利差收窄20-30bp，1月初受PSL放量影响止盈行情短暂扰动，随后超预期降准驱动中短端加速下行，股市走弱的背景下长端加速下行，30年国债单月下行18bp；2月股债跷跷板效应显著，LPR超预期降息后长端突破关键点位；3月在各种政策扰动下，收益率震荡下移。二季度维持震荡格局，信用分化初现，4月央行警示长端风险致10年以上品种震荡，利率震荡期机构转向票息策略，永续债及二级资本债成交放量，中短端延续下行；5月资金宽松以及央行喊话，收益率曲线呈现陡峭化趋势，资产荒加剧推动1年以内高等级信用债利差创历史新低；6月跨季流动性平稳叠加经济数据偏弱，助力长端突破前低，长久期信用债同样表现不俗，强资质信用债与利率品种同步走强，但弱区域城投利差走阔。三季度波动加剧，赎回扰动使得呈现明显利率强于信用的格局，7月央行借入国债操作引发短暂调整，超预期降息后重回下行通道；8月国债买卖操作落地致曲线平坦化上行，流动性减弱叠加银行理财负债端不稳导致信用债抛压加剧，信用利差呈现走阔趋势，中低等级信用利差被动走阔15-20bp；9月政策托底预期下AAA央企债率先反弹。四季度牛市加速，10月政策预期、股债跷跷板影响下债市走出震荡行情，且由于赎回扰动反复导致利率债表现好于信用；11月化债政策落地叠加央行对冲，收益率继续震荡下行，而信用分层加剧，受益于特殊再融资债的流动性改善区域如津渝等重点区域城投利差收窄30-50bp，而尾部区域利差维持高位；12月货币政策基调转向“适度宽松”，机构抢跑前置推动收益率再创新低，机构风险偏好回落，产业债配置向电力、煤炭等周期行业集中，过剩产能债利差收窄。　　本基金全年久期整体相对中性，在此期间，结合市场走势与内部研究预判，灵活调整了组合的久期分布、杠杆水平、结构与行业分布。本基金为一级债基，可在二级交易转债，在转债大幅下跌的期间适度参与了一些信用风险与退市风险较小的债性转债的投资，并于随后的反弹后对存量债性转债逐步卖出。

3季度，债券市场波动有所加剧，在9月下旬之前,市场整体而言是上涨的，时间节点分别在7月初和8月初。7月初受到央行提示长债风险的影响，10年国债收益率快速反弹10bp左右，但随着情绪企稳以及发布的经济数据较弱，市场再次走强并持续至7月底。8月初央行再次提出长债的风险并通过大行在二级市场上卖出长债，债券收益率再次快速反弹，随后利率又再次跟随经济数据表现而有所下行并在9月份一度突破了前期的新低。8月中旬到9月下旬之间，表现最强的是超长国债，超长债在此期间和10年国债利差不断压缩；因资金面相对而言并不宽松，以存单为代表的中短债表现不及长债。9月24日开始，三部门联合发布会和政治局会议内容发布后，风险偏好情绪大幅改善，股债表现开始出现跷跷板效应，债券收益率大幅反弹，信用反弹幅度远超利率品种。　　本组合整体久期相对中性，7月初在央行提示长债风险后有降低部分长债和中期信用债仓位，随后随着市场反应淡化企稳叠加发布的经济数据不佳，增持了部分中期信用债；整体而言久期较2季度末有所抬升。此外，本组合为一级债基，可在二级市场参与转债，转债市场中存在大部分债性转债，其中部分债性转债在7月和8月分别有所大跌，本组合在这些债性转债大跌时出于相对纯债而言性价比凸显的角度有所增配，并于随后的反弹后有所止盈。

上半年，债券收益率下行路径与幅度均超出了市场预期，也创造了历史。以信用债角度来看，债券市场基本只在3月8日-3月14日，4月24日-4月29日这两段时间有一定幅度的调整，其中4月24日-4月29日3年中债隐含评级AA的信用债调整幅度为20bp，3月8日-3月14日调整幅度10bp左右。抛开估值从实际成交来看，调整的时间更快，收益率从最低到最高点基本上在3到5个交易日内完成。　　回头看，今年债券市场的趋势性特征特别明显，而且几乎不受宏观基本面数据的影响，这一点无论是从2月份发布超预期的社融时还是从4月份超预期的GDP数据出炉时债券市场的反应来看均有所体现。此外，今年债券市场非常突出的特点是，信用利差在不断压缩并创历史新低，同时债券的收益率与银行间货币市场利率中枢的利差也在不断创新低，按照传统的基于利差均值回归分析得出的结论而行动只会导致踏空。　　我们认为，债券市场行情特征可能与地产持续调整背景下居民资产配置行为有关。从2022年开始居民存款和贷款出现了重大分化，当年居民存款新增同比翻番，而居民贷款新增同比下跌50%,新增存款与新增贷款之间出现了很大的缺口，并持续至今年。今年上半年居民存款新增约9万亿，而贷款新增约1.4万亿，在2019-2021年，两者之间年度缺口只在2万亿左右。居民部门的存贷缺口扩大，一方面增加了银行体系内的资产配置需求，另一方面也会同步对银行理财和债券类基金规模提升有正向促进，从而增加债券类资产需求。　　上半年，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作；积极地进行了仓位调整并持续优化资产配置结构，努力提升组合收益。

1季度，债券收益率整体大幅下行。1月份资金面边际转松，市场延续了12月中旬以来的上涨趋势。期间叠加权益市场大幅调整，市场风险偏好受到压制；投资者普遍对地产相关行业预期较弱，受此影响10年及超长期限国债表现较好；春节后市场开始加速上涨，虽然发布的1月社融数据大幅超过了市场预期，但市场认为在地产行业的影响下，实体融资需求将难以持续向上。债券收益率在节后快速下行，尤其30年超长期限国债，春节后至3月初大幅下行了将近20bp，10年国债收益率一度创历史新低。由于此前利率下行速度过快，市场进入3月份后波动加大，但市场看多情绪较浓，调整幅度有限。　　本基金组合在春节前适度降低了组合久期，杠杆水平较去年末有所提升。

2023年债券市场表现超预期。基于2022年底地产政策密集出台及疫情防控政策放松，市场投资者在年初普遍对2023年经济复苏力度有较高期待。从一季度的数据来看，社融表现也确实较为亮眼，经济在一季度复苏力度较大，长债受此影响利率一直处于高位横盘状态；而信用债由于经过2022年底的冲击后，信用利差普遍较高，在年初信用利差逐渐向常态回归，收益率有所下行，该阶段中短期限的高等级信用债表现好。一季度末10年期限国债收益率与2022年年末基本持平，3年期限隐含评级AA+信用债收益率则下行约30bp。进入二季度后，经济数据开始出现边际走弱，社融及经济数据较一季度明显回落，地产销售在一季度短暂好转后再度大幅下行，市场开始意识到地产对经济有可能形成长期的拖累，长债收益率开始转而向下，资金面也因社融走弱而出现了松动，债券市场收益率全面下行。此后，央行在6月和8月份分别下调了公开市场7天回购利率10bp，并于9月份再次降准，但货币市场资金利率中枢反而从8月开始逐月上行，导致存单利率大幅反弹将近50bp，并持续至12月中旬，债券在此期间也经历了年内首次相对较长时间的调整，3年期限AA+信用债收益率反弹了将近30bp。至12月中旬后资金表现没有出现进一步的紧张，此前被抑制的配置需求开始集中释放，收益率从12月中旬开始出现了快速的下行。全年来看，3年AA+信用债收益率下行约55bp，10年国债收益率下行约30bp，由于2023年资金中枢整体上要高于2022年，收益率曲线平坦化程度加剧。　　本基金在此期间，结合市场走势与内部研究预判，灵活调整了组合的久期分布与杠杆水平。

第三季度债券市场收益率先下后上，整体上长端好于短端，信用优于利率。在8月中旬之前，市场普遍对经济前景比较悲观，预期政策刺激力度有限，叠加央行在8月再次意外下调了MLF15bp，市场做多的热情被激发。但随后，政策上密集出台了很多支持资本市场和房地产市场的政策，导致风险偏好有所提升，同时，货币市场资金利率中枢跟随信贷投放增加较降息前反而有所提高，一级市场上一年存单发行价格快速抬升，导致与资金面关联度更高的中短利率债和银行二永债收益率反弹。综合来看，第三季度1年期国开债收益率上行了16bp，3年期国开债收益率上行了8bp，5年国开债收益率上行了4bp，10年国开下行3bp；3年高等级信用债收益率上行8bp，3年中等级信用债收益率下行约4bp。  本基金组合基本维持了稳定，整体维持了一个偏低的久期，组合杠杆在9月份有所提升。

上半年债券市场整体是上涨的，利率债表现和信用略有不同。1月初到2月底，经济在疫情政策和地产政策放松后，出现了明显的修复，信用也明显扩张，资金面因此而有所提升。在此期间，短期利率债收益率跟随资金面上行幅度较大，其中1年期国开债收益率上行约35bp；10年长债由于在去年四季度整体的调整幅度已经反应了经济修复，社融扩张的预期，收益率反而维持了高位震荡；但信用债由于去年四季度收益率调整幅度过大，收益率整体在反向修正而有所下行，信用利差从高位向均值回归。  3月份开始后，虽然社融数据依然较好，但高频数据显示经济整体的复苏强劲程度不如此前预期，市场担忧经济数据的可持续性，在此后收益率开始见顶向下，随着后续发布的数据不断验证了市场的判断，走势逐渐加强，至6月13号，央行提前意外降低了OMO利率后，市场情绪达到了一个阶段性的高点，收益率创下年内新低，10年国开收益率突破了去年最低水平，随后低位徘徊；信用债表现和利率债基本一致，信用利差在此阶段进一步压缩。

一季度债券市场表现分化，不同期限不同品种债券表现差异较大。利率债中长久期债券窄幅震荡，3年以内利率债收益率上行较多，其中1年期国开债收益率上行约16bp，3年期国开债收益率上行12bp，5年期国开债收益率下行1bp，10年国开收益率上行3bp；信用债中低等级表现好于中高等级，长期限品种好于短期品种，以中债隐含AA+为例，1年期限收益率下行约14BP，3年期限下行37BP，5年期限下行37BP。  短期限利率债上调因资金利率中枢的上行，银行间7天回购利率中枢从去年1月2.11%逐月抬升至3月份的2.50%。而信用债尤其中低等级信用债去年遭受理财赎回冲击后收益率出现了大幅度的反弹，导致收益率超调，体现在信用利差急剧抬升，且达到了历史高位。因此本质上，一季度债券利率处于一个非常态向常态回归的阶段。  本组合在一季度以来一直处于增配债券资产的状态，整体组合久期维持在相对偏低水平。