景顺长城优势企业混合A(000532) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证2000上涨14.31%，科创50上涨49.02%。行业间延续强分化特点，通信、电子、有色、电力设备新能源涨幅超过40%，而银行指数三季度下跌8.66%，交运、电力、食品饮料、纺织服装仅略有上涨。　　国内宏观方面，2025年上半年实际GDP 同比增长5.3%，高于全年目标。但进入三季度以后，经济压力有所显现，经济数据开始出现明显放缓，且内外需同时走弱。8月社会消费品零售总额同比增速放缓至3.4%，固定资产投资同比延续下滑趋势。但在反内卷政策以及企业端主动调整下，价格水平有所好转。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%。虽然劳动力市场在快速降温，但美国消费依旧保持韧性，8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%，进一步印证了美国消费的韧性。　　操作方面，本基金整体维持合同约定较高仓位，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，今年财政前置发力特征明显，后续对经济支持力度预计将有所弱化。叠加去年四季度的高基数，四季度的经济面临放缓风险，但由于上半年完成度好，全年GDP目标完成的压力并不大。我们看好反内卷和提振内需两大方向，关注其中资产负债表比较健康、现金流良好、基本面或者政策面边际有积极变化的标的。此外，随着中国企业全球竞争力提升，中国品牌在海外市场影响力快速提升，我们关注中国企业海外市场拓展机会，寻找其中迈过初始期、进入从“1”到“10”的投资机会。

上半年受关税政策影响，市场呈现高波动性，指数间分化较大。沪深300上涨了0.03%，上证50上涨了1%，中证2000上涨了15.24%，科创50上涨了1.46%。分行业看，有色、银行、传媒涨幅靠前，食品饮料、煤炭、房地产业跌幅居前。　　国内宏观方面，二季度国内经济呈现较强韧性，需求端分化，生产端保持强劲。分项看，出口仍然亮眼，4月在关税冲击扰动下有所回落，但5月以美元计价同比增长4.8%，对东盟、欧盟、拉美、非洲地区的出口表现较为亮眼。消费方面，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%，以旧换新政策有力支持消费的增长。投资在二季度逐月降温，三大类投资均有所回落。海外方面，美国5月CPI再度小幅低于预期，核心CPI同比持平于2.8%，环比从前值0.2%放缓至0.1%，连续三个月低于彭博一致预期。6月美联储FOMC会议维持基准利率4.25%-4.5%，下调了全年增长预测及上调了失业率与通胀预测，维持今年降两次的指引，下调了2026年降息次数至一次。　　操作方面，本基金减持了部分估值过高的个股，加大了高股息以及上游资源品配置。

一季度市场分化较大，沪深300指数下跌1.21%，上证50下跌0.71%，但中证2000上涨7.08%，科创50上涨3.42%。分行业看，有色金属、汽车、机械行业涨幅居前，煤炭、商贸、非银金融跌幅居前。　　2025年一季度国内经济总体延续去年四季度以来温和回升的态势。具体来看，1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费是今年政策的重点，3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。地产方面，尽管开工仍然较弱，但是热点城市拿地热度大幅恢复，行业出现企稳的迹象。　　海外方面，美国的关税政策对于全球贸易产生较大的不确定性，对美国本土也带来通胀上行压力，一定程度上削弱了美联储货币政策空间。　　本基金基本保持较高仓位，降低了外需占比较高的企业配置，加大了上游顺周期行业以及中游受益于以旧换新行业配置。　　尽管4月外部环境的不确定性将加大市场的波动，但我们认为今年的核心矛盾或仍在于国内。DeepSeek的成功、民营企业家座谈、地产数据的超预期都明显提振国内市场的信心。资本市场好转以及一线城市房价有望止跌企稳将扭转财富负效应从而温和刺激消费好转。化债政策落实以及土地市场回暖将改善地方财政。我们看好“顺周期”板块存在超预期的可能，特别是预期改善和政策发力共振的行业。　　我们对后市保持乐观，继续关注经济复苏态势和政策力度。我们观察到不同行业以及同一行业不同企业改善的幅度、进度存在差异，我们寻找其中改善力度较大、估值和回报合理的企业进行配置。

2024年全年市场呈现高波动特点，其中沪深300上涨14.68%，上证50上涨15.42%，创业板指上涨13.23%。行业之间分化严重，银行、非银、家电等行业涨幅靠前，医药、农林牧渔、消费者服务行业表现靠后。　　四季度宏观经济基本面企稳回升的迹象明显，特别是需求端的消费以及生产端服务业。工业生产和服务业生产保持在5%与6%以上的增速，其中服务业相比“924”新政之前明显上了台阶。居民消费有所回暖，10、11月社零平均增速3.9%，相比此前三月平均2.7%的增速明显改善，“以旧换新”品类如家电、汽车等改善力度较大。地产市场有所回暖，房地产销售在40个月以来首次回到正增长，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长。房地产价格的企稳有助于修复居民的资产负债表和改善居民对于未来的预期，与消费的回暖形成正向循环。　　海外方面，美联储12月如期降息25bp，符合预期。美国经济表现较强，劳动力市场表现超预期，通胀粘性较大，或对未来美联储降息进度有所影响。　　本基金基本提高了仓位，加大了以旧换新方向的配置，并进一步分散行业配置。

三季度市场波动较大，季度末市场出现V型反弹。沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%，科创50上涨22.51%。行业间呈现普涨，但是延续分化态势，非银金融、地产、消费者服务涨幅居前，煤炭、石油、电力行业涨幅靠后。　　今年三季度国内经济基本面仍承压。PMI在三季度进一步走低，8月制造业PMI回落至49.1，连续4个月位于荣枯线下，供需双弱拖累景气下滑，需求分项的连续收缩传导至生产端，生产分项也跌破荣枯线。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行。在经济压力加大的背景下，9月24日国新办发布会上央行公布一系列超预期的货币政策，包括降准降息、调降存量房贷利率和购房首付比例，并创设两项结构性货币工具支持股市。随后的中央政治局会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，并就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述，资本市场则是“要努力提振资本市场”。政策预期转变带来市场风险偏好明显提升，预期改善带来资产价格修复。　　美联储在美东时间9月18日宣布降息50BP，幅度超市场预期。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国经济处于良好状态，没有任何衰退迹象，美联储致力于保持当前的增长实力。虽然美国就业市场已经降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态，劳动力市场依旧健康，从而消费仍然延续较强的韧性。　　本基金保持仓位保持稳定，行业和个股配置上进一步分散。　　展望四季度，我们密切关注后续出台的政策及其效果。我们预计货币政策总基调延续宽松，财政政策预计将稳步推进。以“以旧换新”为代表的存量政策效果显现，8月乘用车销量环比增加，家电等零售额同比转正。“以旧换新”政策意味着政策的方向从过往刺激投资开始向刺激消费探索，我们关注此类政策效果带来的投资机会。　　在市场短期估值明显修复后，我们更关注个股估值和基本面的匹配度。在增长普遍放慢的背景下，重点关注积极改善股东回报或者拓展新市场的企业。

1、市场回顾　　上半年沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%，科创50下跌16.42%。行业间分化延续，银行、煤炭、公用事业涨幅居前，消费者服务、商贸零售、计算机跌幅靠前。　　国内经济方面，二季度经济边际有所放缓，经济企稳回升过程遭遇波折，5、6月份PMI重新跌入收缩区间。居民消费未能继续延续向上修复态势，4、5两月社零平均增速3%，相比一季度的4.7%有所回落。地产销售端和投资端的表现依然疲弱，销售面积跌幅20%以上，相比一季度跌幅有所加深。制造业投资和出口是二季度两大亮点，出口在全球制造业周期以及补库需求下继续表现良好，而制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，4、5两月投资增速保持在9%以上的高增速，并且设备投资表现尤其突出，5月增速上行至18%。　　海外方面，虽然一季度美国GDP增速放缓，但个人实际消费以及私人部门投资显示内生增长动能仍然较强。5月CPI数据偏弱，美联储需要观察更多数据才能决定是否降息，6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。　　　　2、基金操作回顾　　本基金保持仓位稳定，行业和个股配置上进一步分散。

一季度市场波动较大，指数先抑后扬。一季度沪深300指数上涨3.10%，创业板指数下跌3.87%，科创50下跌10.48%。行业间分化延续，银行、石油石化、煤炭、家电行业涨幅居前，电子、计算机、医药生物跌幅靠前。　　国内经济方面，1-2月经济数据较大幅度超出市场预期。其中，工业增加值同比增加7%，大幅好于市场预期的4.3%。服务业生产指数保持高增速，同比增长5.8%。出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律。2024年3月制造业PMI指数为50.8，自去年10月以来首次回到扩张区间，且回升幅度较大。消费端，社零总额同比增长5.5%，延续温和复苏趋势。服务零售总额同比增长12.3%，假日消费依旧火爆，同时也带动核心CPI走强。2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。　　海外经济方面，联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。联储没有对2023年下半年偏弱的通胀过度反应，也没有对2024年1-2月偏强的通胀数据过度反应，需要看到更多数据，对通胀回落更有信心才能够降息。因此降息预期短期变化不大，但是节奏在推后。　　本基金一季度保持仓位稳定，选股上仍然坚持原有的投资理念自下而上选择个股。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。我们预计经济将延续稳步复苏的趋势。　　我们坚持寻找“好物不贵”的标的，继续在“强者更强”与“新兴趋势”两方面去做重点研究，结合企业的估值和合理内在价值做投资决策，寻找具有成长空间和竞争优势的高回报企业。不少高质量公司经历了估值的均值回归，宏观环境改善将促进此类企业的业绩改善，目前看大部分企业的估值仍处于长期配置的合理偏低区间，具有投资价值，我们将重点跟踪和研究此类公司，在此寻找投资机会。

2023年全年沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%，科创50下跌11.24%。行业之间分化比较严重，通信、传媒、煤炭、家电等行业涨幅靠前，电力设备新能源、房地产、消费者服务涨幅靠后。　　2023年是三年防控转段后经济恢复发展的第一年，疫后需求回补带来一季度GDP增长的弹性，但后续受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程转为波折，经济整体压力加大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。总体看，复苏缓慢进行，信心有所恢复但仍待加强。　　海外方面，美国经济表现持续好于市场预期，联储货币政策“stay higher for longer”，全年经济沿着“软着陆”方向演绎。紧货币没有带动经济快速降温，其背后一个很重要的原因是财政的扩张。一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，美国“三大法案”刺激制造业资本支出，引致全球产业资本重新布局。在此背景下，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。　　本基金全年降低了仓位，行业上进行了适度分散，选股上仍然坚持原有的投资理念自下而上选择个股。

2023年三季度沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%，科创50下跌11.67%。行业之间分化比较严重，低估值与顺周期相关板块表现活跃，而AI、电力设备新能源等板块三季度回调幅度比较大。  宏观经济方面，国内经济在二季度不及市场预期后，7月经济进一步走弱。但随着 7月24日政治局会议为市场注入了强劲的信心，各部委随后出台一系列经济政策稳经济稳信心。从8月最新的经济数据来看，经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上，但反弹向上的动力仍需持续观察，需后续的政策组合拳进一步发力。海外宏观方面，美国经济表现超预期，劳工市场供需失衡虽然逐步改善，但是仍然紧张。核心PCE有所放缓，但距离2%的通胀目标仍然遥远。美联储9月FOMC决议如期暂停加息，基准利率维持在5.25%-5.5%区间，但点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号（higher for longer），年内预计再加息1次，整体指引偏鹰。  本基金三季度总体保持较高仓位运作，选股上仍然坚持原有的投资理念自下而上选择个股。结构上，从经济敏感度以及估值性价比角度，我们对部分个股进行了调整，选择估值接近历史低位、基本面预期过于悲观的个股进行加仓，增加了部分顺周期品种的布局。   展望四季度，我们维持“经济稳健复苏”的判断。政策组合拳的发力有望带动地产需求改善。大规模专项债发行和配套贷款发放支撑基建需求。PPI筑底反弹后，企业盈利、投资等有望持续转暖。作为经济的“后变量”，居民收入也会起来，但预期改善来的更早，有望带动消费的继续改善。  市场对于经济悲观定价已经反映较为充分。但随着盈利逐步企稳及库存周期触底，政策宽松周期来临及相对较高的股债性价比，我们看好四季度市场的表现。但考虑海外高利率环境持续周期拉长，利率中枢中期维度上移对于公司估值的影响将逐步体现，我们将更加重视估值的约束。我们坚持寻找“好物不贵”的标的，寻找具有成长空间和竞争优势的高回报企业。宏观环境改善将促进此类企业的业绩改善，目前看大部分企业的估值仍处于长期配置的较低区间，具有投资价值。我们继续在“强者更强”与“新兴趋势”两方面去做重点研究，结合企业的估值和合理内在价值做投资决策，寻找投资机会。行业层面，我们看好受益于经济景气度回升、估值具有吸引力的可选消费等顺周期板块以及受益于海外去库存接近尾声的出口产业链板块。

2023年上半年沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，科创50上涨4.71%。行业之间分化比较严重，低估值与AI 相关板块表现活跃，而顺周期等板块自3月以来回调比较明显。  宏观经济方面，国内经济上半年回补需求释放后逐步走软，海外经济除美国外也表现出较大压力。国内经济一季度补偿性需求完全释放后，二季度整体压力开始显现。内外去库存共振带来国内经济总需求偏弱。一方面，居民端的需求略显乏力；另一方面，在面临国内需求预期不稳、海外去库存等方面压力后，企业端二季度进入主动去库阶段，整个生产走弱。海外方面，美国经济韧性超市场预期，欧洲隐现衰退压力。美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在很大程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出相当的韧性，但强度仍需要观察。  本基金上半年总体保持较高仓位运作，二季度根据持有企业所处行业以及公司具体情况做了适当的调整，略降低了仓位。选股上仍然坚持原有的投资理念自下而上选择个股。结构上，从经济敏感度以及估值性价比角度，我们对部分个股进行了调整，选择估值接近历史低位、基本面预期过于悲观的个股进行加仓，减持了部分估值与预期仍在高位的个股。

2023年一季度沪深300上涨4.63%，创业板指上涨2.25%，科创50上涨12.67%。  今年一季度国内经济整体企稳回升。从节奏和幅度上看，开年后生产环比修复脉冲较强，1-2月修复较快，随后受到库存高位，外需回落等因素影响，3月进入平稳期。从数据看，经济领先指标表现较好，同步指标整体处于缓慢复苏。领先指标1-3月制造业PMI指数均位于荣枯线上方，1-2月社融也持续高增，其中2月社融创历史同期新高。但同步指标如1-2月工业企业利润同比仍然为负，城镇调查失业率存压，特别是16-24岁人口失业率小幅回升，显示国内经济复苏仍相对温和，尚需耐心等待。  海外方面，1-2月美国经济数据超预期，美债收益率大幅上行，加息预期再次强化。但3月初欧美银行风险事件发酵，衰退预期升温。海外可能存在的金融风险需要观察。  本基金一季度继续保持较高仓位运作，选股上仍然坚持原有的投资理念自下而上选择个股，跟踪个股变化调整仓位结构。  展望二季度，我们仍对经济修复保持信心。当前国内经济修复处于早期阶段，需耐心等待内生动能的修复和前期政策效果的显现。我们看到出行数据仍在改善中，逆周期基建投资逐步形成实物工作量，地产销售也有所修复，国内需求回升的趋势仍在。我们对于消费仍然充满信心，目前场景类消费如出行、餐饮处于快速复苏阶段，而超额储蓄带来的可选消费动能的释放将是下一阶段的主题。消费具有经济“后周期”属性，我们密切观察就业率、制造业利润等经济数据，跟踪消费龙头经营情况，以期能够捕抓到可选消费的拐点。  我们认为利率中枢中期维度上移对于公司估值的影响将逐步体现，我们将更加重视估值的约束。我们坚持寻找“好物不贵”的标的，寻找具有成长空间和竞争优势的高回报企业。宏观环境改善将促进此类企业的业绩改善，目前看大部分企业的估值仍处于长期配置的合理区间，具有投资价值。我们继续在“强者更强”与“新兴趋势”两方面去做重点研究，结合企业的估值和合理内在价值做投资决策，寻找投资机会。

2022年，上证指数下跌15.13%，沪深300下跌21.63%，创业板指下跌29.37%，科创50下跌31.35%。  2022年宏观环境的不确定性较强。海外方面，俄乌冲突以及美国通胀带来美联储加息加剧了海外市场的波动。国内方面，新冠疫情对经济供需两侧产生多次冲击。在强不确定性预期下，无论是企业还是居民，均采取了相当程度的保守措施。因此，尽管央行通过两次降准、两次MLF降息、上缴万亿利润的方式“宽货币”，推动M2增速达到2017年以来新高，财政则通过大规模“留抵退税”、加量专项债额度、推出政策性金融工具等方式支持企业部门、加快基建投资，但“宽信用”不及市场预期，全年社融增速低于2021年0.7个百分点。随后，疫情防控政策的转变和以金融16条为代表的地产托底政策频繁出台，市场预期逐步扭转，以地产股为代表的经济敏感板块、以及以出行链条为代表的消费板块迎来明显修复。