大成景安短融债券A(000128) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在季度初回落到荣枯线之下，此后逐月改善，从结构上看各分项出现不同程度分化，产需回升，新出口订单明显反弹，价格有所改善，新旧经济的分化或许在进一步加大。“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。四季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，四季度收益率整体呈现震荡格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：10月，央行重启国债买卖，收益率整体震荡下行；11月，央行国债买卖未带动短端收益率中枢下行，债券市场在震荡后再度调整；12月，随着年底前机构负债端扰动不断，债券市场继续调整。整体来看10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年四季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏高的水平，且信用利差有所走扩，因此，组合维持了积极策略，把握住了10月债市回暖的交易性机会。11月，考虑到收益率再次上行且波动率有所抬升，本基金降低了风险敞口，组合采取中性策略，实现了月度正收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2025年三季度国内经济基本面表现为修复中出现波折，制造业PMI维持在荣枯线之下，从结构上看各分项出现不同程度分化，“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，在对等关税问题开始发酵、外部环境不确定性急剧上升的意外冲击下，出口增速面临一定程度的减速压力，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。三季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，三季度收益率整体呈现震荡上行的格局，收益率曲线出现比较明显的陡峭化特征。分月来看：7月，受到风险情绪抬升的影响，债券市场转为谨慎，各期限利率开始上行；8月，在股债跷跷板效应的影响下，权益市场进一步上涨，债券收益率进一步上行；9月，随着资金面保持平稳，10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年三季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏低的水平，且信用利差保护不足，因此，组合调整至中性状态，提高组合流动性，为潜在的市场波动率放大做好准备。9月，在经过连续3个月调整后、债券期限溢价较高，本基金采取了积极策略，争取在市场调整的过程把握住信用债的加仓机会和利率债的交易机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2025年上半年国内经济呈现稳步修复中出现波折的格局。具体来看，一季度制造业PMI回到荣枯线之上，主要的经济指标包括地产销售、汽车等耐用品销售等均出现改善，央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，但也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，同时暂停国债买卖，一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛；二季度在对等关税问题开始发酵、外部环境不确定性急剧上升的意外冲击下，出口增速出现放缓、核心通胀再次下降、M1增速水平处于较低区间，固定资产投资和消费的改善程度也依然温和，表明经济斜率已经有所放缓、需要支持性政策呵护，央行在货币政策立场上实现稳中偏松的取向，政策利率和银行法定准备金率实现双降，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，一季度收益率先上后下、宽幅调整后有所修复，二季度收益率先下行后震荡、急剧下行后整固。分月来看：1月，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，债券收益率有所调整；2月，资金价格中枢上行，货币宽松预期逐步消退，债券收益率开启较快上行；3月，随着债券市场出现一定的恐慌性卖出，收益率调整到位，在资金面平稳后逐步修复；4月，在对等关税问题发酵的外生冲击下，债券收益率快速下行；5月，中美达成阶段性协议、降准降息存款利率下调落地，止盈需求使得债券收益率有所上行；6月，随着经济高频数据出现弱化，债券收益率重新缓慢下行。上半年来看，10年国债收益率呈现宽幅震荡格局，波动区间为1.60%-1.90%，上半年末较年初上行4BP。 　　2025年年初考虑到债券收益率前期下行速度较快，债券市场波动率上升的概率增加，因此组合采取中性策略应对开局。3月初，在经过连续2个月调整、且信用利差逐步回升到近一年以来的较高水平，配置价值较高，本基金采取了积极策略并维持至二季度，在市场调整的过程中把握住了信用债的加仓机会和利率债的交易机会。信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2025年一季度国内经济基本面表现为稳步修复，制造业PMI回到荣枯线之上，主要的经济指标包括地产销售、汽车等耐用品销售等均出现改善，在结构上仍有一定分化，例如出口增速出现放缓、核心通胀再次下降、M1增速水平处于较低区间，固定资产投资和消费的改善程度也依然温和，表明经济内生动能仍在蓄力、需要支持性政策呵护。一季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，但也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，同时暂停国债买卖。一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛。　　债券市场方面，一季度收益率先上后下、呈现宽幅调整后有所修复的格局。分月来看：1月，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，债券收益率有所调整；2月，资金价格中枢上行，货币宽松预期逐步消退，债券收益率开启较快上行过程；3月，随着债券市场出现一定的恐慌性卖出，收益率调整到位，在资金面平稳后呈现逐步修复格局。　　2025年一季度初考虑到债券收益率前期下行速度较快，债券市场波动率上升的概率增加，因此组合采取中性策略应对开局。3月初，在经过连续2个月调整、且信用利差逐步回到近一年以来的较高水平，配置价值较高，本基金采取了积极策略，在市场调整的过程中把握住了信用债的加仓机会和利率债的交易机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，做好信用风险控制。

2024年国内经济呈现低位震荡、小幅修复的格局。货币政策维持稳中偏松的取向，债市整体延续强势行情。具体来看，一季度经济边际修复，在外需和服务业的支撑下基本面表现稳健；二季度出口依然保持韧性，但地产高频数据有所拖累、基建投资放缓、信贷社融增速进一步回落，经济出现波折反复；三季度经济的修复斜率进一步平坦，制造业PMI持续位于荣枯线下，主要的经济指标包括生产、消费、固定资产投资以及失业率等均出现回落，经济的支撑力仍主要来自出口和新质生产力；四季度在宏观政策组合拳的影响下，经济基本面逐步修复，地产销售、汽车等耐用品销售等均出现改善。全年来看，出口和生产韧性较强，内需的修复则出现反复。　　债券市场方面，一季度在有利的宏观环境和供需格局之下10年国债收益率单边下行；二季度央行频频提示长端利率风险,10年国债收益率呈现宽幅震荡格局；三季度债市扰动因素增加，央行新增买卖国债以及政府债券发行节奏加快，10年国债收益率先下后上、波动率进一步放大；四季度在一揽子重磅政策组合拳发力后债市快速下跌，但随着负债端压力逐步缓释后出现震荡修复后又急涨的行情。全年来看，10年国债收益率波动区间为1.67%-2.56%，年末较年初下行88BP。　　2024年一季度考虑到经济下行压力较大，对债市偏乐观，本基金采取了相对积极的策略，维持了较高风险敞口；二季度本基金采取略偏积极的交易策略，在控制好回撤的基础上争取获得超额收益；三季度考虑到债券市场波动率大幅增加，本基金采取了相对保守的策略，在市场调整的过程中保持耐心，比较有效的控制了组合回撤；四季度考虑到债券经过调整后配置价值较高，本基金重新采取了积极策略，逢低增加风险敞口。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2024年上半年国内经济呈现低位震荡、结构分化的格局。货币政策维持稳中偏松的取向，债市整体延续强势行情。具体来看，1-2月经济低位运行，节后复工复产进度偏慢，央行随之加大了货币政策对实体经济的支持力度，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，市场的宽松预期持续发酵；3月以来经济边际修复，在外需和服务业的支撑下PMI重回荣枯线以上；二季度制造业PMI回落至荣枯线以下，虽然出口依然保持韧性，但地产高频数据同比降幅仍然较大、基建投资放缓、信贷社融增速进一步回落，央行保持对实体经济的呵护，流动性环境总体合理充裕，并叫停“手工补息”以进一步降低银行的负债成本。　　债券市场方面， 1-2月在有利的宏观环境和供需格局之下10年国债收益率单边下行，3月以来由于宏观预期没有进一步走弱以及资金利率中枢仍然不低，市场止盈情绪有所回升，债市转为震荡格局。虽然二季度央行频频提示长端利率风险、地产政策也有所加码，但鉴于政府债券发行节奏依然偏慢，以及“手工补息”禁止后非银金融机构的资金较为充裕，基本面和供需格局对债市依然形成显著支撑。上半年来看，10年国债收益率呈现震荡下行格局，波动区间为2.20%-2.56%，上半年末较年初下行35BP。　　2024年年初考虑到经济下行压力，对债市偏乐观，本基金采取了相对积极的策略，维持了较高风险敞口；进入二季度，一方面资金面持续宽松，另一方面债券市场开始出现较大调整，组合采取中性的交易策略，在控制好回撤的基础上争取获得超额收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2024年一季度国内经济呈现低位震荡、结构分化的格局，货币政策维持稳中偏松的取向，债市整体延续2023年末以来的强势行情。1-2月经济低位运行，制造业PMI在49附近波动、地产高频数据同比降幅仍然较大、社融增速有所回落、节后复工复产进度偏慢。央行随之加大了货币政策对实体经济的支持力度，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，市场的宽松预期持续发酵。3月以来经济边际修复，在外需和服务业的支撑下PMI重回荣枯线以上。　　债券市场方面， 1-2月在有利的宏观环境和供需格局之下10年国债收益率单边下行，3月以来由于宏观预期没有进一步走弱以及资金利率中枢仍然不低，市场止盈情绪有所回升，债市转为震荡格局。全季度来看，10年国债收益率波动区间为2.27%-2.56%，季末较季初下行27BP。　　2024年年初考虑到经济下行压力较大，对债市偏乐观，本基金采取了相对积极的策略，维持了较高风险敞口；进入2月份，债券市场收益率下行较快后波动率开始上升，组合对风险敞口有所降低；3月份以来，债券市场开始出现较大调整，组合采取市场中性跟随策略，在控制好回撤的基础上争取获得超额收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2023年经济呈现波折式修复的特点，虽然疫情防控转段对服务业起到提振作用，但微观主体预期偏弱的格局未变，全年GDP增长5.2%，扣除基数影响的GDP两年复合增速为4.1%，与疫情前水平仍有一定差距。货币政策保持宽松的基调，但资金利率波动有所加大，年内10年国债收益率震荡下行，呈现M型走势。年初经济“脉冲式”修复，利率快速上行并高位震荡；进入3月以后，经济复苏的斜率显著放缓，货币政策宽松预期升温，伴随着降准降息落地，利率震荡下行； 8月下旬，稳增长政策发力，万亿国债和特殊再融资债的发行造成供给压力，资金面波动加大，利率转为上行； 12月后，稳增长政策逐步被市场消化，资金面边际缓和，存款利率下调，债市的做多情绪逐步释放，10年期国债利率在年末再次下行至2.6%以下。　　债券市场方面，10年国债收益率震荡下行，波动区间为2.54%-2.93%，年末较年初下行28BP，利率曲线平坦化。信用债方面，全年收益率震荡下行，利差亦压缩，其中1-4月信用利差在前期超调因素缓解后快速压缩， 7月后“一揽子化债”行情驱动低等级信用债利差持续压缩，而中高等级信用债利差在9月中上旬市场调整中走阔，其余时间呈现震荡。目前来看，信用利差、期限利差、等级利差、债项利差均已处于较低水平。　　2023年本基金积极运营了票息、杠杆和久期策略，由于一季度对债市偏谨慎，久期较低，二、三季度对债市偏乐观，在拉长了组合久期的同时提高了组合杠杆，9月份适度降低了久期，转向防守，四季度再次转向积极，在提高组合流动性的同时增加久期和杠杆。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2023年三季度国内经济总体呈现企稳小幅回升的态势。制造业PMI连续数月回升，9月份升至50.2，重新回到荣枯线上方。但是经济总体还处于比较弱的水平，7月和8月工业增加值分别为3.7%和4.5%。随着各地地产调控政策的放松，新房和二手房成交量有所上升。8月社会消费品零售总额同比增速也有所恢复，总体上看三季度经济企稳回升，但仍然较弱。物价方面，PPI仍在负值区间，但有所回升，CPI也仍然保持低位，通胀压力不大。　　　　三季度人民银行继续实施稳健偏宽松的货币政策，流动性保持合理充裕。8月中旬人民银行下调MLF利率15bp。9月份下调存款准备金率0.25%，银行间资金面较为宽松，但9月份受到政府债发行、季末等因素影响，资金面有所收敛。三季度利率大体呈现V型走势，7月初至8月中旬，在宽松的资金面以及央行降息的推动下，利率下行，10年国债收益率最低下探至2.54%，后逐步回升，到季末回升至2.67%附近。一年期国股CD收益率则在8月中下旬下探至2.20%附近后震荡回升。　　　　2023年三季度初考虑到经济下行压力较大，对债市偏乐观，本基金采取了相对积极的策略，配置了部分1-2年左右的中票，适当拉长了组合的久期，同时提高了组合的杠杆，杠杆水平维持在120%以上，在7-8月获取了超额收益。9月份适度降低了久期，转向防守。在信用策略上，本基金主要投资AAA信用债，规避信用风险。

2023年上半年国内经济呈现复苏态势，但二季度复苏环比明显放缓。一季度受到前期积压需求集中释放带动，地产销售、消费等复苏显著，带动经济上行，但随着需求释放完毕，经济内生增长动力不足逐渐显现，二季度经济环比转弱，制造业PMI重回荣枯线下方。与此同时，内需不足也使得通胀水平整体较低。　　上半年人民银行继续实施稳健偏宽松的货币政策，3月份下调存款准备金率0.25%，6月份下调OMO及MLF利率10BP，流动性保持充裕。银行间资金面较为宽松，资金利率保持低位，债券市场利率震荡下行。10年国债收益率从年初的2.83%附近下行20BP至2.63%附近，1年国股CD从年初的2.42%附近先上后下至2.3%附近。 　　2023年上半年本基金主要采取了票息和杠杆策略，由于一季度对债市偏谨慎，久期较低，二季度通过买入较长期限的短融小幅拉长了组合久期。信用策略上仍然偏保守，以配置中高等级信用债为主。

2023年一季度国内经济呈现复苏态势。制造业PMI较去年四季度大幅回升，1-3月均在50的荣枯线上方，显示国内经济持续扩张。地产销售明显回暖，但持续性有待观察。出口有所下滑，但数据显示出口依然具备韧性。政府工作报告提出2023年经济增长目标在5%左右，略低于市场预期，但从政策意图来看，今年经济力争持续改善，这意味着今年经济复苏是大概率事件。一季度物价依然处于低位，通胀风险不大。　　央行一季度继续实施稳健灵活的货币政策，3月份全面降准0.25%。银行间流动性整体保持宽裕，但受到多重因素影响，银行间资金面较为波动，中枢有所抬升，央行主要通过OMO平抑资金面波动。1年期国股CD一季度整体上行，最高至2.75%附近，季末下行至2.6%附近。短端信用债受到市场追捧，利率显著下行。　　一季度本基金总体策略较为稳健，久期适中，享受了短端利率下行带来的收益。杠杆方面，年初杠杆水平较低，后逐步抬升至120%附近。在信用策略上，本基金继续严控信用风险，以投资AAA级信用债为主。

2022年国内经济总体运行良好，但经济增速有所波动。下半年经济明显回升。临近年底，受地产刺激政策等因素影响，经济复苏预期明显上升。从物价来看，2022年PPI一路下行，从年初的9.1%到四季度转为负增长。CPI则由于食品价格低迷，整体上保持低位，通胀压力总体较小。　　2022年央行继续实施稳健的货币政策，流动性保持合理充裕。1月份和8月份两次下调MLF利率各10bp，4月份和12月份两次下调存款准备金率各0.25个百分点。银行间资金面较为宽松，资金利率保持低位。前三季度由于信贷投放不足，流动性宽松和机构“资产荒”成为主导债市的核心逻辑，利率震荡下行。四季度受到基本面预期好转和理财赎回负反馈的影响，利率明显上行，年底10年国债最高上行至2.92%附近。　　2022年初，出于对国内经济复苏和欧美通胀的担忧，本基金对债市偏谨慎，主要配置年内到期的短融和超短融，维持相对较短的久期，以获取票息收益为主。同时杠杆水平维持在110%附近，相对较低。12月份适度拉长组合久期，提高组合静态收益。