民生加银高等级信用债债券C(000089) - 基金投资策略和运作

今年一季度经济增势较好，GDP增长5%。二季度以来，受到国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速减缓，但从经济发展大势看，我国经济运行总体平稳、稳中有进的态势没有改变，动能向新、结构向优的特征依然明显。具体来看，4月、5月、6月PMI分别是50.3%、50.0%、50.3%，宏观经济呈现企稳回升态势。1-5月份，规模以上工业增加值、服务业生产指数同比分别增长5.4%、4.8%，均保持了较快增长；全国城镇调查失业率平均值为5.2%，居民消费价格同比上涨1%，均保持了总体平稳；外贸增长较快，我国货物进出口总额同比增长15.3%；人民币汇率稳中有升，5月末外汇储备稳定在3.4万亿美元以上。我国经济的韧性和活力持续彰显，为经济平稳运行打下了良好的基础。　　从投资看，1-5月份全国固定资产投资同比下降4.1%，既有局部地区高温多雨因素的影响，也是新旧发展动能转换、投资由总量扩张向质量提升转变的客观反映。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快。从消费看，社会消费商品和服务零售总额1-5月份增长2.8%。今年以来，各方面深入实施提振消费专项行动，创新消费场景，激发消费潜力，促进消费提质升级。从进出口看，4月、5月货物进出口额同比增长14.2%、16.9%，其中出口和进口均实现了两位数增长。我国货物贸易较快增长，为世界经贸发展和全球产业链供应链稳定作出了积极贡献。　　实体融资需求保持平稳，4月、5月社会融资规模存量同比增长7.8%、7.7%。财政支出加快叠加企业结售汇增多推动M1增速边际上行，4月、5月M1同比增速分别为5.0%、5.5%。上游工业品价格受国际大宗商品价格影响较为直接，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%、3.9%。CPI运行总体平稳，民生商品价格保持稳定，4月和5月CPI当月同比上涨1.2%。　　二季度利率债延续慢牛、震荡偏强格局，全期限收益率温和下行，超长端领跑，其中10年期收益率从1.82%下行约9BP至1.73%、30年期收益率从2.35%下行约12BP至2.23%。具体看，3月至5月上旬受地缘、油价及供给预期扰动震荡偏弱，资金面持续宽松，收益率曲线陡峭化；5月下旬起美伊停火缓和再通胀预期，配置需求由短及长传导，重启下行。二季度资金面适度宽松，季末央行在公开市场操作中首次常态化引入隔夜逆回购品种以维护宽松的流动性环境和稳定预期，更精准地实现流动性削峰填谷。具体看，4月、5月、6月DR007均值分别为1.35%、1.34%、1.44%。二季度1年期AAA存单收益率从1.51%下行4BP至1.47%，1年期国开收益率从1.44%下行9BP至1.35%。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，实现了较为稳健的收益。

2026年一季度中国经济开局良好，生产供给较快增长，国内需求稳步扩大，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。具体看，1月、2月、3月PMI分别为49.3%、49.0%、50.4%，经济景气水平稳步回升。1-2月工业增加值同比增长6.3%，增速比上年12月份加快1.1个百分点，主要是来自国内需求的改善、出口拉动的增强和宏观政策效应的显现。　　从投资看，1-2月份固定资产投资同比增长1.8%，而去年全年固定资产投资下降3.8%，实现由降转增的变化。在固定资产投资中，基建投资增速明显加快。从消费看，1-2月份社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月份加快1.9个百分点，市场销售明显回升。从出口看，1-2月份货物进出口额同比增长18.3%，比去年全年大幅加快，体现出我国外贸较强韧性和发展活力。　　实体融资需求保持平稳，1月、2月社会融资规模存量同比增长8.2%。资金活性有所回升，1月、2月M1同比分别为4.9%、5.9%。居民消费价格涨幅扩大，1、2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%。1月、2月PPI同比分别下降1.4%、0.9%，同比降幅连续3个月收窄。工业生产者出厂价格的改善，主要是由于国内部分行业需求扩大、新动能成长对工业品价格的带动、以及地缘政治冲突下国际大宗商品价格上涨等因素共同推动的结果。　　一季度债市整体呈现震荡格局，曲线陡峭化特征显著，核心定价逻辑从年初的“预期差”逐步转向“经济韧性+货币政策定力+外部冲击+通胀扰动”的多因素博弈。外部冲击与内部预期反复拉锯，中短端受益于同业利率调降预期及资金韧性稳步走强，超长端则在多重压制下震荡上行，期限分化进一步加剧。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y国债在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡。一季度资金面宽松，回购利率中枢稳步下行，1月、2月、3月DR007均值分别为1.50%、1.49%、1.44%。一季度1年AAA存单收益率下行11BP至1.51%，1年国开收益率下行11BP至1.43%。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，实现了较为稳健的收益。

2025年四季度经济延续复苏态势，内需结构分化，出口保持韧性，物价温和修复。具体看，10月、11月、12月PMI分别为49.0%、49.2、50.1%，经济景气水平总体回升。9月、10月、11月工业增加值累计同比分别为6.2%、6.1%、6.0%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，9月、10月、11月固定资产投资完成额累计同比分别为-0.5%、-1.7%、-2.6%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.5%、4.3%、4.0%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.3%、5.4%。实体融资需求保持平稳，9月、10月、11月社会融资规模存量同比分别为8.7%、8.5%、8.5%。资金活性有所回落，9月、10月、11月M1同比分别为7.2%、6.2%、4.9%。居民消费持续恢复，9月、10月、11月CPI当月同比分别为-0.3%、0.2%、0.7%。核心CPI当月同比分别为1.0%、1.2%、1.2%。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.1%、2.2%。　　四季度债券市场波动幅度较大，短端偏强，长端震荡，曲线陡峭化。10月央行重启买债叠加中美贸易冲突再起，债券收益率震荡下行。11月央行买债落地，公募基金销售费用新规预期影响，债市收益率维持震荡。12月市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，长端大幅上行。央行对资金面较为呵护，回购利率中枢稳中有降，10月、11月、12月DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。整个季度看，一年AAA存单收益率下行4BP至1.635%，一年国开收益率下行5BP至1.55%，10年国债活跃券250016收益率下行0.75BP至1.85%，30年国债活跃券2500006收益率上行1BP至2.267%。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，实现了较为稳健的收益。

2025年7月、8月、9月PMI分别为49.3%、49.4%、49.8%，温和回升但仍低于荣枯线。生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为6.3%、6.2%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，7月、8月固定资产投资完成额累计同比分别为1.6%、0.5%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.8%、4.6%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.9%。实体融资需求有触顶回落迹象，7月、8月社会融资规模存量同比分别为9%、8.8%；资金活性维持回升态势，7月、8月M1同比分别为5.6%、6%。通胀水平仍处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，核心CPI当月同比分别为0.8%、0.9%，PPI当月同比分别为-3.6%、-2.9%。　　三季度债券市场大幅调整，债券收益率震荡上行，主要受反内卷政策引发的通胀预期变化、股市持续上涨引发的股债跷跷板效应以及公募基金销售费用新规征求意见稿等因素共同影响。但央行对资金面较为呵护，回购利率中枢保持平稳，7月、8月、9月DR007均值分别为1.52%、1.48%、1.5%。因此短端债券收益率上行幅度小于长端，收益率曲线走陡。整个季度看，一年期AAA存单收益率上行3.76BP至1.665%，一年期国开债收益率上行12.5BP至1.6002%，10年期国债活跃券250011收益率上行14.15BP至1.7875%，30年期国债活跃券2500002收益率上行27.65BP至2.1375%。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，实现了较为稳健的收益。

今年上半年经济增速符合市场预期，一季度GDP同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。具体来看，工业增加值表现偏强，累计同比维持高位；固定资产投资累计同比偏弱，其中制造业投资和基建投资累计同比偏强，但存在逐月走弱迹象，房地产投资累计同比降幅仍较大；消费由于政策补贴的影响，维持弱修复；出口在关税反复的背景下维持韧性。物价方面，上半年通胀水平仍处于低位。实体融资需求方面，人民币贷款存量同比边际略有放缓，但在政府债发行支撑下，社融存量同比边际回升。今年一季度，由于经济基本面边际改善，资金面收紧，债券收益率震荡上行；二季度受美国关税政策影响，经济景气度边际走弱，资金面转松，央行降息10bp，债券收益率震荡下行。整个上半年， 各类资产中，一年AAA存单收益上行5BP至1.63%，3年AAA中短票收益上行9.5BP至1.8339%，10年国债收益率下行2.8BP至1.6469%。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，灵活调整组合久期和杠杆率，实现了较为稳健的收益。

2025年一季度经济基本面稳中向好，1月PMI为49.1%，2月PMI为50.2%，3月PMI为50.5%；生产端维持相对韧性，1-2月工业增加值累计同比为5.9%；需求端，房地产投资仍待改善，制造业及基建投资较强，消费及出口偏弱，1-2月固定资产投资完成额累计同比为4.1%，社会消费品零售总额累计同比为4%，出口金额累计同比为2.3%。融资需求企稳，1月、2月社会融资规模存量同比分别为8%、8.2%，M1同比分别为0.4%、0.1%。通胀水平处于低位，1月、2月CPI当月同比分别为0.5%、-0.7%，核心CPI当月同比分别为0.6%、-0.1%，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.2%。失业率相对稳定，1月、2月城镇调查失业率分别为5.2%、5.4%。　　一季度央行重在防范资金空转和稳定汇率，同时积极关注长期收益率的变化，在此背景下，银行间资金面总体在政策利率上方运行，1月DR007均值为1.93%，2月DR007均值为2.01%，3月DR007均值为1.88%。回购利率与债券收益率持续倒挂，同时前期市场投资者对于大幅降息的预期不断修正，带动债券收益率大幅上行，1年AAA同业存单1月均值为1.658%，2月均值为1.8381%，3月均值为1.9572%；10Y国债收益率在1月维持震荡，2月以来开始大幅上行，最大调整幅度达30bp，3月中下旬有所修复。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，1月上旬逐步降低杠杆率并降低组合久期，2月中旬开始逐步抬升杠杆，3月下旬开始拉长组合久期，实现了较为稳健的收益。

2024年宏观经济波浪式运行，内需疲弱仍是主要问题，房地产投资对经济拖累仍较大，对于收入预期的不稳定导致消费动力不足，制造业投资、基建投资和出口维持韧性，CPI和PPI处于低位，社融增速放缓。货币政策相对宽松，全年降准1个百分点，LPR利率5年期下调60bps，MLF利率下调50bp，公开市场操作7天逆回购利率下调30bp。全年债券收益率大幅下行，期间的回调主要来自于央行对于长端利率的指导以及财政等一系列政策的转向。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，根据市场和负债端变化，灵活调整组合杠杆率、久期和资产类别占比，在保证流动性和安全性的前提下，实现了较为稳健的收益。

2024年三季度美联储开启降息，人民币升值，国内经济增长依然缺乏有效需求。7月、8月、9月制造业PMI分别为49.4%、49.1%、49.8%，均低于荣枯线；生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为5.9%、5.8%，需求端投资及消费疲软，出口相对较好，固定资产投资完成额累计同比分别为3.6%、3.4%，社会消费品零售总额累计同比分别为3.5%、3.4%，出口金额累计同比分别为4%、4.6%。此外，实体融资需求偏弱，7月、8月社会融资规模存量同比分别为8.2%、8.1%，M1同比分别为-6.6%、-7.3%，均处于历史低位。通胀水平处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0.5%、0.6%，核心CPI当月同比分别为0.4%、0.3%，PPI当月同比分别为-0.8%、-1.8%。失业率上行，7月、8月城镇调查失业率分别为5.2%、5.3%。货币政策加强逆周期调节，央行7月OMO降息10bp、9月OMO降息20bp、降准0.5个百分点。三季度央行持续对债券收益率曲线形态进行调控，债券收益率震荡下行。9月召开的政治局会议超出市场预期，在财政、货币、房地产、资本市场以及民生就业方面做出重要指示，极大扭转了市场对经济的悲观预期，债券市场大幅波动。三季度整体看，DR007在1.56%-1.97%区间震荡，跟随政策利率下调有所下降；1年期股份制银行存单收益率均值小幅下行3BP至1.93%，8月最低至1.83%；10年期国债收益率下行6BP至2.15%，收益率曲线陡峭化。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，实现了较为稳健的收益。

今年一季度GDP同比增幅5.3%，二季度增幅下滑至4.7%。具体来看，在高质量发展的基调下，固定资产投资同比增速偏弱，其中制造业投资同比增速维持高位，但由于地方债发行进度较缓，基建投资同比增速边际有所放缓，虽然今年以来各地持续推出地产相关政策，但房地产投资同比增速降幅持续走阔；在居民对收入预期降低的环境中，社零总额同比增速边际走弱，消费疲软；出口同比偏弱增长。由于内需偏弱，上半年通胀水平维持低位。总体看，上半年实体融资需求较弱，社融规模存量和人民币贷款存量同比边际放缓，机构对债券配置需求较大，银行间流动性相对充裕，债券收益率大幅下行。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，灵活调整组合久期和杠杆率，实现了较为稳健的收益。

2024年一季度经济基本面仍处在修复阶段，商品房销售大幅低于去年同期，房地产投资大幅下滑，PPI同比仍处于负区间。货币政策在此基本面环境下仍维持稳健宽松，央行下调准备金0.5个百分点，降低再贷款、再贴现利率25bp，下调5Y期LPR报价25bp。银行间市场的资金面较为均衡，DR007基本围绕政策利率波动。债券市场资产荒现象严重，供给受到城投债发行审批较为严格、地方债发行节奏较缓慢等影响持续萎缩。受上述因素影响，一季度债券市场收益率大幅下行，1年期股份制银行存单收益率下行17BP至2.23%；10年期国债收益率下行26BP至2.29%，收益率曲线平坦化。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，维持较高水平杠杆和久期，总体实现了较为稳健的收益。

2023年年初，市场对疫后经济复苏抱有较强预期，叠加银行间市场的资金面均衡偏紧，债券收益率持续上行。但在年初机构配置的需求下，绝对收益率较高的信用债在2月初收益率开始修复式下行。3月份两会公布了全年的经济目标，同时经济高频数据走弱，央行降准0.25个百分点，债券收益率开始全面下行直至8月。期间央行在6月、8月进行非对称式降息，OMO利率分别降10bp、10bp，MLF分别降10bp、15bp，资金面总体宽松。8月中旬起至11月，在防资金空转、地方债大量集中供给以及汇率承压下，即使央行在9月降准0.25个百分点，资金面仍处于持续收敛状态。同时，8月底政策开始密集发力，包括下调存量房贷利率，一线城市执行认房不认贷，一揽子化债方案逐步落地，地方特殊再融资债超预期大规模集中发行，人大常委会宣布增发1万亿国债上调年内赤字率至3.8%等，利率债收益率从8月底至11月末震荡上行调整。而期间受益于化债政策，高收益城投债走出独立行情，收益率大幅下行。12月初政治局会议及中央经济工作会议召开，政策不确定性降低，经济数据接连表现较弱，银行下调存款利率，市场对于央行进行降准降息预期升温，债券收益率开启快速大幅下行。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，根据市场和负债端变化，灵活调整组合杠杆率、久期和资产类别占比，在保证流动性和安全性的前提下，实现了较为稳健的收益。

2023年三季度长端债券收益率窄幅震荡，短端收益率小幅上行，整体曲线呈现扁平化走势。具体来看，7月公布的经济数据不及预期，基本面依然边际下行，而月底政治局会议内容超出市场预期引发债券收益率小幅调整，全月看长端债券收益率以窄幅震荡走势为主，短端债券收益率小幅下行。8月公布的社融数据从总量和结构上都表现不佳，居民信贷依然没有扭转下滑的局面，月中央行意外进行非对称降息，同时市场对房地产政策的预期有所减弱，中长端债券收益率在上半月小幅下行。8月末，房地产相关政策密集出台，特别是北京上海等一线城市执行“认房不认贷”，市场对于政策预期开始转变，债券收益率上行。9月的经济数据显示基本面边际有所企稳，同时地方债供给压力增加，多重因素导致债券收益率大幅调整。　　三季度资金面持续收敛。7月份，资金面在跨季之后整体较为宽松，市场利率中枢低于政策利率水平；8月份，为防止资金空转以及缓解人民币贬值压力，资金面小幅趋紧，回购利率边际有所抬升，带动短端债券收益率上行；9月份，央行超额续作MLF以及超预期降准0.25%，依然不改回购利率中枢抬升态势。7月DR001均值1.34%，DR007均值1.79%，R001均值1.47%，R007均值1.98%；8月DR001均值1.64%，DR007均值1.86%，R001均值1.77%，R007均值1.96%；9月DR001均值1.77%，DR007均值1.97%，R001均值1.86%，R007均值2.12%。　　在报告期内，本基金持仓以AAA高等级短久期信用债为主，组合久期小幅调整，杠杆率维持较高水平，实现了较为稳健的收益。