华夏聚利债券A(000014) - 基金投资策略和运作

2026年年初，国内外宏观经济景气度较高，市场对年内货币和财政刺激均有期待，全球风险资产表现较好。2月末美以伊战争爆发，在油气供给冲击担忧下股债商出现三杀。进入二季度，海湾局势在反复中逐步走向缓和，油价中枢抬升，通胀压力对传统行业和全球流动性造成扰动，国内经济增长动能在政策力度回落下有所转弱，出口、通胀和企业盈利则有所改善。 债券市场方面，货币政策维持稳健偏宽松的基调，流动性合理充裕，债券收益率伴随经济走势，整体上经历了先上后下的过程，3月美伊冲突爆发，市场对输入性通胀的担忧升温，债券阶段性承压，4月后收益率转而下行，走出上半年最为流畅的一段上涨行情，进入5-6月，债券收益率窄幅低位震荡。整体看，10Y国债、30Y国债6月底相较年初分别下行11bp、4bp，6月底相较上半年年内高点分别下行16bp、17bp，分品类看，中债利率债指数由于久期更长，表现优于中债信用债指数，但二者差异不算显著。权益市场方面，一季度指数在春季躁动预期和战争冲击下经历一轮过山车，二季度则呈现极致分化格局。风格上，一季度A股小盘指数相对占优，转债因赎回担忧下跌节奏更早，港股受流动性担忧和AI冲击软件叙事影响大幅下跌；二季度港股表现仍明显弱于A股，继续创出新低，主要受海外流动性收紧及内需回落双重压力。节奏来看，1-2月资源、科技等前一年景气度高的行业继续大涨，3月因地缘冲突爆发，前期领涨行业大幅下跌，防御性的红利股和受益冲突的能源品如煤炭、油气则大幅上涨；4月在海湾局势缓和驱动下，市场上行；5月指数回到前高后，流动性预期转紧、内需加速回落叠加AI产业景气向上游传导，市场开始极致分化，非AI产业股票下跌，AI产业股票大涨；随着国内模型快速追赶和存储龙头上市临近，AI内部热点在6月切换至国产芯片和半导体设备材料，科创50大幅上涨。报告期内，本基金积极提升久期，通过灵活波段增厚收益，底仓资产精细择券，严控信用风险。权益方面，年初看好春季躁动行情仓位较高，但2月港股因流动性大跌、3月美以伊战争冲击全球股市，在此过程中我们逐步调整了仓位，4月随海湾局势缓和提高仓位，指数回到前高及行情极致分化后又降低了风险暴露，权益结构上，根据经济周期和半导体周期位置的判断，逐步将科技仓位调低，向上游金属、能源方向倾斜。

2026年一季度初，国内外的宏观经济景气度较高，同时市场对年内国内外的货币和财政刺激均有所期待，全球风险资产表现较好。但随着2月末美以伊战争爆发，在对油气供给冲击的担忧下，股债商出现三杀。债券市场方面，一季度资金持续宽松，债券市场整体上涨，收益率曲线走陡，信用表现优于利率。信用债方面，3YAAA、5YAAA收益率相比年初有10bp左右的下行；利率债方面，10Y国债变动不大，30Y国债则有所上行。年初以来，债券主要有三段下跌，分别是开年的1月初、春节后和美以伊冲突后。这三段调整里，每次都是长端跌幅更大，而中短端调整幅度有限，更加坚挺。原因主要有三点：第一，1-2月基本面数据不错但资金持续宽松，中短端受益，对长端偏利空；第二，经历了2025年的小熊市（债券收益率年末高于年初，全年看纯债类基金资本利得不高），机构对加久期普遍谨慎，在基本面需要观察但资金确定宽松的现实下，转向短端套息是更为安全的策略；第三，从负债端角度看，分红险、银行存款、固收+资金等，对中短端的配置需求更大。权益市场方面，一季度指数在春季躁动预期和战争冲击下经历一轮过山车。风格上A股仍是小盘指数相对占优，转债因赎回担忧，下跌节奏更早，港股则受流动性担忧和AI冲击软件叙事影响大幅下跌。行业方面，1-2月资源、科技等前一年景气度高、表现优异的行业继续大涨，但3月地缘冲突爆发后，前期领涨的行业大幅下跌，防御性的红利股和受益冲突的能源品如煤炭、油气等则大幅上涨。报告期内，本基金保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。权益方面，年初看好春季躁动行情，转债仓位较高；但2月转债因赎回到期担忧，提前下跌，3月美以伊战争又冲击全球股市，基金净值经历大幅回撤，在此过程中调整了仓位。权益结构上根据经济周期和半导体周期位置的判断，将科技仓位调低，向上游金属、能源等方向倾斜。

2025年，海外财政和货币扩张，国内财政扩张和地产投资修复，宏观经济呈现稳步改善态势。债券市场收益率整体上行，10Y国债年末点位相比年初上行约20bp，30Y国债年末点位相比年初上行约40bp，且年内波动较大，全年呈现典型的N型走势。年初市场抢跑“适度宽松的货币政策”，对降息幅度定价较多，全曲线收益率均处于低位，期限利差也处于低位。但1季度伴随资金中枢持续抬升，市场进行了重新定价，10Y国债一度调整至1.90%，3YAAA信用债调整至2.18%。2季度整体环境对债市偏友好，中美贸易战扰动叠加降准降息落地，债券收益率下行，10Y国债再次探至1.6%附近，信用利差也随之压缩。3季度至4季度，债券行情再度走弱，一方面没有降准降息，制约了收益率的下行空间；另一方面，相较权益等品种，债券赚钱效应一般，反内卷政策、公募基金销售费用新规等也影响到了机构的行为，配置盘易有观望情绪，交易盘也整体谨慎。回顾2025年全年，长债超长债表现弱于中短债，杠杆套息策略相比久期策略更为占优。权益市场在波折中上涨，指数下半年相继创下新高。股市在年初和4月的波动主要受到特朗普的全球关税政策扰动，随着国内经济韧性的显现、AI产业创新突破和市场波动风险降低，指数相继在三季度突破向上，全年上证综指、中证全指、恒生指数、中证转债分别录得18.4%、24.6%、27.8%和18.7%的涨幅。科技和上游资源行业领涨，主要受益于全球AI算力需求的爆发和各国资源民族主义的兴起。消费、稳定风格行业则表现较弱，主要是因为内需预期疲软和市场风险偏好提高。主题投资活跃，机器人、核聚变、商业航天等未来产业涨幅巨大。报告期内，本基金债券保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。权益方面保持灵活的转债仓位，主要对科技、出海、上游资源等板块进行配置，并根据组合波动性调整了红利板块的配置。

2025年三季度，国际方面，美国陆续与各个国家达成贸易协议，关税预期逐步稳定下来，美联储在9月也进行了今年第一次降息，且预期年内还有两次降息，中美之间保持了高频的高层接触，在经贸以及非经贸领域都取得了一定的成果，中美关系进入了短暂的缓和期，美元指数低位震荡，黄金在经过数月震荡之后再次大幅上涨。国内方面，三季度经济总体上维持稳定，关税对出口有一定影响但相对可控，房地产市场有所走弱，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎正在过去。市场方面，三季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，虽然没有降准降息操作，但资金利率始终维持在政策利率附近，债券市场收益率在底部反复震荡后开始有所上行，期限利差和信用利差逐渐走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在三季度表现非常亮眼，沪深300单季度上涨超过17%，其中以人工智能为代表的科技板块表现最为突出，市场风格从之前的红利和微盘的哑铃型两端向中间集中。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年上半年，国内经济平稳开局，开门红成色尚可，房地产市场在低位逐步企稳，开发商拿地积极性明显提升，消费增速企稳回升，2025年上半年经济增长符合年初预计的目标，但经济的长期隐忧仍然存在，供需格局总体依然偏弱，物价水平仍在低位徘徊。国际方面，美国掀起新一轮全球关税政策，激进的关税目标一度导致市场大幅波动，随后伴随特朗普的退让市场对于美国关税政策的预期才开始稳定下来。美国优先的孤立主义给全球贸易和地缘政治格局带来了巨大的不确定性，美元指数明显走弱，黄金、铜等有色金属明显上涨。市场方面，一季度央行在促进经济发展和维护宏观审慎的政策目标方面进行了一定程度的再平衡，短端资金价格出现了小幅的边际抬升，但总体依然维持了相对宽松的货币环境，债券市场收益率在去年底大幅下行的基础上出现了一定程度的回摆，降息预期有所收敛。二季度央行为应对关税冲击及时作出调整，适时降低了基准利率水平，同时在流动性操作上更加积极，体现为二季度的资金利率出现明显下行，债券市场收益率在一季度回升之后重回下行。从整个上半年看，债券利率水平维持在一个相对较窄的区间内震荡，没有明显的趋势行情。权益市场在一季度总体呈现宽幅震荡，没有明显的趋势行情，成长、周期、红利等板块在一定时间段内均有阶段性表现，二季度受到关税冲击出现了一定的回撤，但很快收复失地，资本市场体现出了极强的韧性，新消费、创新药以及银行等成为二季度表现较优的板块。本报告期内，组合维持了纯债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年一季度，国内经济平稳开局，开门红成色尚可，房地产市场有望在低位逐步企稳，开发商拿地积极性明显提升，消费补贴扩大品类，行业反内卷也在稳步推进，目前已经看到钢铁、光伏等产能过剩行业开始了行业自律行为，约束供给，但经济的长期隐忧仍然存在，供需格局总体依然偏弱，物价水平仍在低位徘徊。国际方面，特朗普在上任之初就开始频繁使用关税武器，美国优先的孤立主义给全球贸易和地缘政治格局带来了巨大的不确定性，美元指数明显走弱，美股大跌。市场方面，一季度央行在促进经济发展和维护宏观审慎的政策目标方面进行了一定程度的再平衡，短端资金价格出现了小幅的边际抬升，但总体依然维持了相对宽松的货币环境，债券市场收益率在去年底大幅下行的基础上出现了一定程度的回摆，降息预期有所收敛。权益市场在一季度总体呈现宽幅震荡，没有明显的趋势行情，成长、周期、红利等板块在一定时间段内均有阶段性表现。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2024年，国际方面，伴随着美国通胀下行失业率回升，美联储开启了新一轮降息周期，全年降息三次总计幅度100bp，特朗普强势回归赢得新一届美国总统选举，美国孤立主义政策下给未来全球贸易和地缘格局带来巨大的不确定性，欧洲经济在俄乌冲突和高通胀的拖累下表现低迷。大宗商品方面，由于全球利率下行叠加地缘政治的不确定性，黄金的表现在2024年异常亮眼。国内方面，2024年经济的压力依然不小，房地产行业的下行成为经济的最大拖累，而地方政府的债务压力也使得政府投资开始放缓，不过最终依然努力实现了全年的经济增长目标，实属不易。为了解决经济中存在的种种矛盾和问题，在9月末中央推出了一揽子宏观政策，主要方向在改善房地产行业供需关系、化解地方政府债务问题以及提供消费补贴提振消费需求等。通胀方面，由于经济中供求关系的不平衡，通胀始终处于相对低迷的状态，未来促进物价的温和回升也成为政策中非常重要的一环。市场方面，央行一直维持了相对宽松的货币政策，全年进行了两次降息两次降准，债券收益率全年几乎单边下行，信用利差持续压缩，2024年债券市场还有一个重要的现象就是超长期利率债受到了市场前所未有的追捧，相应的债券指数基金规模爆发增长。权益市场表现则要跌宕起伏很多，前三季度主要是红利类资产一枝独秀，而三季度末在宏观政策的持续出台下，权益市场出现了快速拉升，一扫前期低迷的阴霾，市场风险偏好明显回升，成交量也显著放大，在此过程中弹性较大的成长风格表现尤为突出。本报告期内，组合维持了纯债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2024年三季度，国内经济呈现出较大的分化，外需依旧延续了年初以来较强的表现，但内需出现了较大的压力，尤其是三季度消费增速下行幅度较大，预计三季度经济增速会低于年初制定的目标，更为重要的是，由于总需求不足导致价格压力持续，GDP平减指数持续处在0以下，导致了名义经济增长比实际增长更低，从而导致企业端营收和政府税收收入上的压力。政策方面，7月政治局会议表明政策开始转向扩大总需求，9月下旬的一揽子政策更是这一方向的明确。国际方面，美联储在9月议息会议上决定降息50bp，开启新一轮的降息周期，同时也减轻了对国内政策的压制，人民币汇率应声上涨。市场方面，三季度央行进行了降息操作，资金市场整体维持中性，由于金融脱媒现象仍在持续，非银机构购债的力量持续推动债券收益率下行，随着绝对收益率的下降，资金越来越多的追逐更高票息的长久期资产。权益市场在三季度持续走弱，前期表现一度占优的红利资产由于基本面同样受到宏观经济的压力而出现调整，随着9月下旬一揽子政策的出台，权益市场风险偏好出现明显抬升，市场快速反弹。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2024年上半年，国内经济稳健运行，GDP增速5%，达到年初制定的增长目标，不过也需要看到当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛，这些都是未来需要解决的经济运行中的问题。政策方面，主要集中出台了改善地产供需两端的相关政策以及落地超长期特别国债的发行工作，货币端维持稳健偏宽松的状态，整体通胀压力略有缓解。海外主要经济体上半年经济也开始出现分化，服务业依然强劲但制造业开始回落，海外通胀也处在缓慢下行通道，一些经济体已经开始降息，预计美联储也将在下半年开启降息操作。市场方面，上半年债券到期收益率持续下行，尤其在二季度取消银行手工补息等政策后，金融脱媒的现象有所加剧，表外理财以及公募债券基金规模扩张明显，短期增加了对安全资产的需求，导致收益率曲线进一步平坦化，信用利差也压缩到极致。权益市场上半年在极低的风险偏好以及较弱的企业盈利预期下总体表现不佳，总的来看上半年市场风格延续了去年四季度以来的红利资产占优的格局，此外一些业绩持续超预期且估值相对合理的板块例如电力设备、消费电子、PCB等也有一定的表现。可转债市场同样表现低迷，除了权益市场本身处于弱势之外，上半年可转债市场也遇到了一定的信用和退市风险，导致市场的尾部风险被放大。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2024年一季度，国内经济平稳开局，除了地产行业依旧处在调整周期，其他经济分项例如消费、制造业投资、出口等在本季度表现可圈可点，不过微观数据也显示当前经济依然面临有效需求不足的困难，两会上提出的今年5%左右的经济增长目标依然充满挑战。年初以来通胀水平略有回暖，但绝对水平依然偏低。对海外市场来说，市场参与者和美联储对年内的降息预期基本达成一致，即年内降息3次左右，不过当前海外通胀依然充满韧性，随着时间推移降息次数有可能低于当前预期。市场方面，一季度债券供给压力较低，且地产销售持续低于预期，一些标杆房企也出现信用危机，导致市场风险偏好进一步降低，债券收益率在良好的供需格局下进一步下行，曲线整体平坦化，各期限和信用利差进一步压缩。权益市场整体承压，市场风格延续了去年四季度以来的红利等避险资产占优的格局。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，并提升了含权资产的仓位。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，经济发展整体呈现出前高中低后稳的特点，最终5.2%的经济增长符合年初制定的目标，但在推动经济稳步回升的同时也遇到了一些问题和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，经济的增长和大众的体感还存在一定差距，由于有效需求不足，经济的内生动能还不强，因此国内通胀压力整体不大。从货币政策看，央行全年进行了两次降息降准，维持相对偏宽松的货币环境，同时下半年财政政策开始发力，通过新增一万亿国债补充建设资金，并通过PSL投放支持三大工程建设。全年看市场运行基本维持了自2021年以来的股弱债强的格局，债券收益率在年初小幅回升之后便开始回落，收益率曲线平坦化下行，期限利差和信用利差均明显压缩，权益市场则正好相反，年初在延续了疫情防控转段后的上涨后便转入调整，虽然期间不乏AIGC、中字头央企等题材机会，但整体市场一直维持相对弱势，全年各大指数也均为负收益。报告期内，本基金合理布局债券久期和仓位，严控信用风险，控制权益类仓位，并根据实际情况进行了一定的波段操作。

2023年三季度，海外通胀虽有下降但核心通胀依然较为坚挺，以美联储为代表的海外央行当下以控制通胀为主要目标，并在三季度继续加息，直接推升了海外债券利率的上行。大宗商品方面，原油价格在三季度上涨明显，供需偏紧。国内经济在三季度进入疫后常态化，疫情影响基本消除，7月政治局会议对短期稳增长的诉求提升，房地产政策迎来拐点，由于国内总需求依然有压力，通胀水平不高，但通胀数据似乎也迎来了拐点。市场方面，央行在三季度下调了政策利率，同时也降低了存量房贷利率，货币市场维持中性稳定，债券收益率在三季度先下后上，也反映了在8月以后政策开始转向之后市场对后期经济预期的改善。权益市场承压，红利资产表现相对较好，科技成长下跌幅度较大。本报告期内，组合降低了债券久期，并降低了含权资产的仓位。