曹芙蓉 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，本季度净值表现为上涨。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金投资标的全部为利率债，其中约80%的仓位投资于2年内的短端利率债作为底仓。另外有约40%的仓位作为机动仓位参与利率债的交易性机会博取资本利得。对于机动仓位，本基金不受限于久期等指标，主要根据不同期限品种的具体表现来决定是否参与交易和交易品种。由于规模较小，交易性仓位对组合整体久期的影响较大，投资组合整体久期和收益水平也存在较大波动。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金以利率债和商金债为主要配置，采用哑铃型策略，在保持短久期底仓配置的基础上，通过参与长久期利率债的交易来增厚收益。本季度债市震荡走强，净值表现好于基准。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　一季度全球权益市场在货币政策分化、地缘政治紧张和通胀压力预期回升的多重因素影响下普遍承压。A股市场同样出现了调整，其中能源和传统周期板块表现突出，而消费和科技板块相对疲弱，反映了市场风险偏好下降，及对未来通胀环境的担忧。　　本基金以信用债、利率债为主要底仓配置，权益市场方面，由于外部环境的影响具有较强的不确定性，市场波动较大，因此本季度降低了偏权益属性的仓位。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，主要通过久期策略的调整来增厚组合收益。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，驱动长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金报告期内密切跟踪指数成分券及其久期，并根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与波段交易。

2025年国内经济呈阶段性波动特征，整体延续修复态势但结构分化明显。地产市场先稳后弱，一季度成交向好、房企信心修复，二季度后销售走弱；消费受政策拉动有阶段性亮点，生产端装备、高技术制造展现韧性，出口在贸易扰动下凭借市场多元化保持韧性，物价温和回升，通缩压力逐步缓解。政策层面，财政赤字率提升至4%，货币政策延续适度宽松，降准降息于二季度落地，全年政策以稳增长、扩内需为核心，兼顾应对海外贸易冲击。资本市场全年呈现高波动、结构分化特征。债券市场全年先扬后抑、震荡走弱，一季度受资金面收紧、权益走高影响收益率大幅上行，二季度随降准降息落地收益率下行，三季度受股债跷跷板、通胀预期等因素走熊，四季度震荡偏弱且结构分化，短端表现优于超长端，信用债短端利差收窄、低评级品种利差高企。　　本基金以利率债和商金债为主要配置，适时参与利率债的波段交易。2025年组合净值整体跑赢基准。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，随市场适时进行小仓位波段交易，整体维持偏短的组合久期。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，本季度净值表现良好。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　权益方面，大盘经历了三季度加速上涨，四季度进入调整阶段。一是行业表现分化，科技板块受海外AI叙事负面影响，估值大幅调整，周期板块受国内反内卷政策及PPI抬升预期推动上涨。整体风格轮动较快。二是个股表现分化，高估值成长股调整压力较大，量化、游资风格相对更加突出，机构定价偏弱。　　本基金在债券方面主要配置短久期信用债及利率债，权益方面，四季度基于市场调整、回撤控制的考虑适度降低了权益属性仓位，策略上仍以科技板块为主，根据市场风格动态调整对周期板块的配置。产品在投资运作上整体保持仓位分散，追求收益与回撤的平衡。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金以利率债为主要投资品种，主要以中短久期利率债为底仓，适时参与长久期利率债的波段交易。本季度利率曲线走陡，长端弱于短端，本基金适度降低了组合久期，净值表现好于基准。

四季度，债券市场整体呈震荡上行走势，收益率曲线明显陡峭化。短端利率在央行对资金面的呵护下略有下行，长端利率受供给压力以及通胀预期等因素影响回调约8bp。10月，中美贸易摩擦反复扰动，经济数据仍未见明显修复，“十五五”规划提振风险偏好以及央行宣布重启公开市场国债买卖等多重因素交织，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地不及市场预期，机构行为等因素驱动债市收益率上行较为明显。值得注意的是，期间权益市场进入明显回调阶段，但债市并未有利好定价，情绪上反而较为谨慎。12月，中央经济工作会议继续定调适度宽松的货币政策和积极的财政政策，但市场对货币政策空间的预期上偏谨慎，对超长债供给的承接力度较为担忧，机构行为扰动下，超长端债券收益率抛压尤为明显，10年期国债收益率也一度突破1.85%的高点。　　　　本基金在报告期内，严格遵守基金合同约定，主要投资于标的指数成分券和备选券，并根据基金规模和市场情况合理调整久期和杠杆水平。