曹芙蓉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，净值表现平稳。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　二季度A股市场由科技板块领涨，呈现结构牛的特征。一方面是美伊协议达成后，风险偏好修复推动全球权益市场止跌回暖，另一方面是得益于外部不确定性消除后，资金对高弹性资产的重新配置，对具备业绩修复潜力和产业升级逻辑的中小盘成长股给予了更高的估值溢价。科创、创业指数大涨，背后是全球AI算力需求的爆发式增长推动半导体行业进入上行周期，而传统行业的深度调整之下，映射着经济转型期的极致分化。　　本基金以信用债、利率债为主要底仓配置。权益市场方面，基于外围环境缓和，市场进入修复状态。本基金于二季度增加了科技板块的持仓，以电子、通信、半导体等高景气度行业为主。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，主要通过久期策略的调整来增厚组合收益。本季度基于资金宽松、长期通胀压力下降逻辑，本基金适度拉长了组合久期，获得了一定正收益。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　本基金以利率债和商金债为主要配置，主要采用哑铃型策略，在保持短久期底仓配置的基础上，通过参与长久期利率债的交易来增厚收益。本季度基于资金宽松、长期通胀压力下降逻辑，本基金适度拉长了组合久期，获得了一定正收益。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　本基金于二季度上中旬观察到长端和超长短债券收益率下行的趋势，并理顺了资金面宽松推动债券收益率下行的逻辑，且预判债市行情将由短端向长端传导。因此，及时果断对原有持仓进行调整，大幅拉长产品久期，且维持了一定的杠杆。事后来看，债市后续演进过程基本与此前推演一致，及时的调仓换券操作使本基金抓住了长债和超长债一波相对完整的行情。

二季度，债券市场在流动性宽松、信贷需求偏弱、基本面弱复苏等因素的共同驱动下整体呈现震荡偏强走势。4月，央行公开市场操作呵护流动性，资金面维持极度充裕状态，DR001下行至1.21%左右的低位水平，较上月走低8bp,DR007下行至1.35%，较上月回落9bp，低于政策利率5bp。在资金利率中枢持续下移的背景下，短端表现相对稳健，而长端受益于资金面极度宽松，收益率出现显著下行，尤其是超长端债券在期限利差压缩空间较大的情况下下行幅度更为明显。5月，债市行情延续牛平走势，资金面宽松、经济数据超预期走弱、信贷需求偏弱仍是支撑债市走势的核心因素，叠加资产荒格局仍存，共同推动收益率曲线进一步平坦化。然而，随着10年期国债收益率行至历史极低水平，关键点位的下行阻力明显加大；加之配置盘入场意愿偏弱，交易型机构的止盈诉求逐步浮现，制约了收益率的进一步下探空间。6月，债市整体进入区间震荡、多空拉锯格局。月上旬，资金面由极度宽松逐步回归均衡偏松，DR007重回政策利率上方，市场情绪趋于谨慎，债市出现阶段性调整；月下旬，央行陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧，收益率随之转为下行。　　　　展望三季度，8至9月政府债供给压力或对债市收益率带来调整压力，但货币政策宽松基调未变叠加资产荒逻辑持续演绎，债市整体支撑仍在，预计调整幅度相对有限。　　　　投资运作方面，本基金报告期内密切跟踪指数成分券及其久期，在收益率回调至关键点位时，择机提升组合久期，并适度参与利率债的波段交易，以增厚收益弹性。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，驱动长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金报告期内密切跟踪指数成分券及其久期，并根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与波段交易。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，主要通过久期策略的调整来增厚组合收益。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金以利率债和商金债为主要配置，采用哑铃型策略，在保持短久期底仓配置的基础上，通过参与长久期利率债的交易来增厚收益。本季度债市震荡走强，净值表现好于基准。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，本季度净值表现为上涨。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金投资标的全部为利率债，其中约80%的仓位投资于2年内的短端利率债作为底仓。另外有约40%的仓位作为机动仓位参与利率债的交易性机会博取资本利得。对于机动仓位，本基金不受限于久期等指标，主要根据不同期限品种的具体表现来决定是否参与交易和交易品种。由于规模较小，交易性仓位对组合整体久期的影响较大，投资组合整体久期和收益水平也存在较大波动。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　一季度全球权益市场在货币政策分化、地缘政治紧张和通胀压力预期回升的多重因素影响下普遍承压。A股市场同样出现了调整，其中能源和传统周期板块表现突出，而消费和科技板块相对疲弱，反映了市场风险偏好下降，及对未来通胀环境的担忧。　　本基金以信用债、利率债为主要底仓配置，权益市场方面，由于外部环境的影响具有较强的不确定性，市场波动较大，因此本季度降低了偏权益属性的仓位。