程剑 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化趋势明显：超长端利率债因通胀预期而调整，10年以内利率债则震荡下行；同时，中短端信用债因资产荒逻辑而备受追捧，信用利差进一步压缩。　　报告期组合维持了中性偏高的杠杆水平，中性久期水平，积极参与了利率债的波段交易。

2026年一季度，国内债市整体呈现震荡分化格局，短端利率债受资金面韧性支撑表现偏强，而中长端债券受供需博弈与地缘冲击影响，行情反复，收益率曲线整体呈现阶段性陡峭化特征。1-2月，节前资金面偏紧叠加地方债发行节奏加快，使10年期及更长期国债承压，但央行积极投放与机构配置盘的承接力量逐步稳定市场。进入3月，短端资金利率保持低位，季末交易扰动与同业存单利率下行支撑短债走势，而长端利率受通胀预期、经济数据阶段性改善以及权益市场风险偏好回升等因素影响呈反复拉锯。从基本面看，一季度经济呈温和修复态势，1-2月数据整体回升，但受春节及基数影响存在一定波动，3月制造业与消费数据继续改善，但经济持续企稳基础仍有限。通胀方面，输入性因素如油价波动对CPI短期扰动显著，但中期通胀向债市的传导仍受阻，整体压力可控。资金面在跨季及季末存在波动，但央行稳健操作和机构积极入场使流动性保持宽松。货币政策基调明确维持适度宽松，降准预期有所升温，降息工具仍在政策箱内。机构行为方面，交易盘阶段性止盈与配置盘承接叠加理财负债季节性增长，共同推动市场再平衡。　　总体来看，一季度纯债基金受益于短端确定性较高和中长期利率反复调整的环境，在波动中仍体现配置价值，短端票息和稳健久期策略支撑收益，中长端持续关注逢调整布局机会。　　组合以中高等级信用债为配置基础，在注重票息收益的同时强化流动性统筹，通过灵活参与利率品种的波段机会，力争在稳健框架下实现收益的适度增厚。

2026年一季度，国内债市整体呈现震荡分化格局，短端利率债受资金面韧性支撑表现偏强，而中长端债券受供需博弈与地缘冲击影响，行情反复，收益率曲线整体呈现阶段性陡峭化特征。1-2月，节前资金面偏紧叠加地方债发行节奏加快，使10年期及更长期国债承压，但央行积极投放与机构配置盘的承接力量逐步稳定市场。进入3月，短端资金利率保持低位，季末交易扰动与同业存单利率下行支撑短债走势，而长端利率受通胀预期、经济数据阶段性改善以及权益市场风险偏好回升等因素影响呈反复拉锯。从基本面看，一季度经济呈温和修复态势，1-2月数据整体回升，但受春节及基数影响存在一定波动，3月制造业与消费数据继续改善，但经济持续企稳基础仍有限。通胀方面，输入性因素如油价波动对CPI短期扰动显著，但中期通胀向债市的传导仍受阻，整体压力可控。资金面在跨季及季末存在波动，但央行稳健操作和机构积极入场使流动性保持宽松。货币政策基调明确维持适度宽松，降准预期有所升温，降息工具仍在政策箱内。机构行为方面，交易盘阶段性止盈与配置盘承接叠加理财负债季节性增长，共同推动市场再平衡。　　总体来看，一季度纯债基金受益于短端确定性较高和中长期利率反复调整的环境，在波动中仍体现配置价值，短端票息和稳健久期策略支撑收益，中长端持续关注逢调整布局机会。　　产品以利率策略为主导，根据市场运行节奏对久期与杠杆进行前瞻性调整，同时优化持仓结构与流动性分布，在震荡环境中提升组合的收益弹性与回撤控制能力。

2026年一季度债券市场整体走势震荡，短端利率债受资金面支撑表现偏强，而中长端利率受供需博弈与地缘冲击影响行情有所反复，收益率曲线呈现陡峭化演绎，期限利差较年初走扩。1月初受股市及商品情绪高涨压制，债市情绪偏弱，长端收益率快速上行，10年期国债和30年期国债分别调整到1.9%和2.35%附近，而后央行流动性呵护增强叠加配置盘入场，债市开启超跌修复。2月春节假期较长，持券过节情绪较浓，债市表现偏强，超长端表现相对占优；但节后止盈诉求升温，叠加地产政策放松及两会临近，机构转向防御，收益率再度上行。3月地缘冲突推升油价引发市场通胀预期升温，长端利率上行压力再度加大，30年国债突破1月收益率高点，而资金面韧性及同业存款自律管理则支撑中短端资产表现，收益率曲线再度走陡；下旬伴随美伊谈判反复和市场逐步脱敏，叠加季末资金平稳，避险情绪升温下资金回流债市，收益率震荡回落。信用债方面一季度总体表现较好，市场对于中短久期票息资产需求旺盛，信用利差总体压缩。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，灵活配置各类资产，保持组合充足流动性，持仓以利率债和中高等级信用债为主，适度增配信用债增厚票息，动态调整组合久期，积极把握市场投资机会。

固收方面，2026年一季度，债券市场呈震荡分化格局，短端利率债表现偏强，中长端受供需博弈与地缘扰动反复，收益率曲线呈阶段性陡峭化。资金面在央行呵护下保持平稳，短端确定性较高，而长端受通胀预期抬升、1-2月经济数据阶段性改善及权益市场情绪回暖影响波动加大。机构行为上，配置盘承接有力，交易盘阶段性止盈，理财负债端季节性增长、季末调仓带来增量需求。整体看，纯债部分在短端票息与稳健久期策略支撑下实现较好收益，为固收+产品提供了安全垫。　　权益方面，一季度国内股市指数整体呈现“冲高分化、前高后震”的运行特征，结构性机会与风险轮动并存。1月在政策预期强化、流动性改善及产业趋势催化下，市场迎来强势“开门红”，沪指实现17连阳，两市成交额重返3万亿以上，科技成长板块AI算力、商业航天等领涨，市场风险偏好显著修复。进入2月，随着海外政策预期扰动，叠加融资保证金比例调整、获利盘集中了结，指数转入震荡，板块轮动加快，算电协同、资源品涨价等主线逐步明晰。3月受中东地缘冲突升级影响，市场避险情绪升温，成交额有所萎缩，资金向能源、高股息、公用事业等防御性板块集中，科技成长板块阶段性承压。　　本基金以中高等级信用债与利率债构建底仓，兼顾票息与流动性，同时适度配置股票，通过动态调整权益仓位以把握结构性机会，在控制回撤前提下力争实现稳健收益。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显。年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。　　全年来看，组合整体降低了久期中枢和杠杆水平，在二季度适度参与了长久期利率债的波段交易，下半年重点减仓了超长端利率债的仓位。

2025年宏观环境错综复杂，债券市场由前两年的快速下行转为低位震荡。年初延续2024年抢跑行情，收益率触及年内低点，随后央行进行资金管控应对长债利率过快下行，叠加春节后“科技牛”引发的风险偏好提升，收益率大幅回调。4月初美对华加征“对等关税”，央行降准降息等宽松政策落地，给债市带来阶段性支撑，但随着中美谈判结果超预期，债市情绪受到偏空消息面和股债跷跷板效应的压制，收益率再度转为震荡。三季度反内卷政策推动下市场风险偏好抬升，债市情绪走弱，叠加基金赎回扰动，收益率整体上行，但在央行宽松货币政策背景下短端收益率较为平稳，债市收益率曲线总体呈现熊陡格局。10月关税摩擦再度升级，央行恢复买债但金额不及预期，地产企业风险事件及超长端供需矛盾凸显，债市继续向熊陡演绎。信用债票息价值回归，信用ETF扩容也带动配置力量提升，虽然部分时点仍受到基金赎回扰动和地产企业风险事件影响，但全年来看表现优于利率债。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，灵活配置各类资产，保持组合充足流动性，持仓以中高等级信用债为主，总体久期有所下降。

纵观2025年全年，宏观环境错综复杂，债券市场经历了多轮情绪切换与行情博弈，整体呈现出高波动与结构分化的特征。一季度，债市遭遇“倒春寒”，收益率曲线呈现典型的平坦化上行。开年伊始，市场对宽松政策的抢跑交易遭遇修正，央行暂停公开市场国债买入操作叠加赤字率提升信号释放，流动性预期显著收紧。随后春节期间资金面维持紧平衡，短端利率率先承压，叠加“Deepseek”科技行情引发的股债跷跷板效应，资金分流压力显现。3月份随着经济数据边际回暖及央行重启公开市场净投放，市场在基本面修复与宽货币预期的拉锯中，情绪逐渐由谨慎转向缓和。但进入二季度，多空博弈再度升级，市场进入宽幅震荡的拉锯期。4月中美关税贸易摩擦陡然升级，避险情绪迅速回流债市，推动长债收益率快速下行。虽然降准降息政策落地，但随着贸易谈判出现超预期利好及出口数据边际改善，止盈盘涌出导致收益率反弹。直至6月，宏观数据又低于预期，优质生息“资产荒”逻辑重占上风，机构配置需求旺盛，推动收益率重新震荡下行，信用债表现略优于利率债。三季度，受“反内卷”政策导向下的商品价格回升反弹影响，通胀预期抬头压制了做多情绪；而关于国债利息增值税政策调整的传闻，更是成为引发机构风险偏好逆转的导火索，债市确立了显著的“熊陡”格局。流动性分层加剧，长端利率调整幅度显著超过短端。四季度，政策定调逐步清晰，市场在修复中维持高位震荡。一方面，央行正式公告恢复国债买卖，释放了货币宽松信号，带动短端利率企稳回落；但另一方面，受制于年末利率债供给放量及稳增长预期扰动，长端利率在多空拉锯中维持高位震荡。年末，信用债市场更因个别风险事件出现估值调整，市场最终在利率债震荡、信用利差走阔的分化格局中收官。综上，2025年的债券市场运行逻辑发生了深刻演变，2024年单边下行趋势不在，收益率的历史性低分位水平带来了债市波动率的历史高分位，债市收益更多贡献自票息收益、波段机会和对市场风偏变化的精准把握。

2025年，资本市场在技术变革、地缘博弈与宏观周期错位的共振下，呈现出明显的结构性分化。一季度，受国产大模型Deepseek横空出世及人形机器人产业爆发的催化，市场风险偏好显著提升，科技成长板块演绎出一波独立行情；二季度，全球贸易环境突变，中美关税摩擦引发市场剧烈震荡，A股在经历恐慌性下探后，随着政策定力显现及谈判转机，走出了修复性的“V型”反转；三季度，美联储降息靴子落地叠加美元走弱，全球定价的大宗商品与AI产业链共振，推动资源品价格创出新高；四季度，市场进入存量博弈阶段，资金在高低切换中寻找方向，低估值蓝筹与国防军工、光模块等高景气细分赛道交替表现。债市方面，全年经历了从情绪博弈到流动性冲击的跌宕起伏。一季度，受限于央行操作边际收敛及权益市场“吸金”效应的双重挤压，债市流动性预期趋紧，收益率曲线走出“熊平”态势；二季度，多空博弈加剧，关税摩擦激发的避险买盘与政策落地后的止盈盘交织，叠加季末“资产荒”现象，市场整体在震荡中寻找方向；三季度，受大宗商品价格传导的通胀预期扰动，加之机构负债端出现赎回反馈，长端利率承受显著调整压力，曲线形态由平转陡；四季度，随着央行重启国债买卖修复短端流动性，而长端受制于财政供给冲击维持高位博弈，债市最终呈现出期限分化的修复格局。　　本基金作为“固收+”产品，力求通过资产轮动策略以平滑市场波动。一季度，产品捕捉到科技产业的机遇，重点布局港股互联网及科技板块，并于3月高位部分止盈；同步在固收端针对债市下跌，将哑铃型策略切换至中性久期，并吸取初期经验加强了套保对冲。二季度，面对关税摩擦引发的市场恐慌，产品在情绪冰点逆势加仓大金融、创新药及高等级银行转债等防御性资产，并前瞻性布局钢铁等供给侧逻辑标的；而在债券端，为规避长端利率风险，产品主动压降长债仓位，利用国债期货进行精细化的久期调节。三季度，紧扣美联储降息与再通胀主线，组合适时获利了结银行等红利资产，转而增配有色金属等资源品；固收操作上则对中长端利率债减持，并继续利用国债期货套保，严控组合回撤。进入四季度，面对股债双重震荡的格局，产品在权益端精选个股积极参与结构性轮动；同时在债券端采取防御策略，针对年末供给放量与资金面波动，优先保障组合流动性与票息收益，规避长端左侧博弈风险，力求在复杂环境下守住全年净值防线。

纵观2025年全年，宏观环境错综复杂，债券市场经历了多轮情绪切换与行情博弈，整体呈现出高波动与结构分化的特征。一季度，债市遭遇“倒春寒”，收益率曲线呈现典型的平坦化上行。开年伊始，市场对宽松政策的抢跑交易遭遇修正，央行暂停公开市场国债买入操作叠加赤字率提升信号释放，流动性预期显著收紧。随后春节期间资金面维持紧平衡，短端利率率先承压，叠加“Deepseek”科技行情引发的股债跷跷板效应，资金分流压力显现。3月份随着经济数据边际回暖及央行重启公开市场净投放，市场在基本面修复与宽货币预期的拉锯中，情绪逐渐由谨慎转向缓和。但进入二季度，多空博弈再度升级，市场进入宽幅震荡的拉锯期。4月中美关税贸易摩擦陡然升级，避险情绪迅速回流债市，推动长债收益率快速下行。虽然降准降息政策落地，但随着贸易谈判出现超预期利好及出口数据边际改善，止盈盘涌出导致收益率反弹。直至6月，宏观数据又低于预期，优质生息“资产荒”逻辑重占上风，机构配置需求旺盛，推动收益率重新震荡下行，信用债表现略优于利率债。三季度，受“反内卷”政策导向下的商品价格回升反弹影响，通胀预期抬头压制了做多情绪；而关于国债利息增值税政策调整的传闻，更是成为引发机构风险偏好逆转的导火索，叠加季末公募基金费率新规带来的负反馈效应，债市确立了显著的“熊陡”格局。流动性分层加剧，长端利率调整幅度显著超过短端。四季度，政策定调逐步清晰，市场在修复中维持高位震荡。一方面，央行正式公告恢复国债买卖，释放了货币宽松信号，带动短端利率企稳回落；但另一方面，受制于年末利率债供给放量及稳增长预期扰动，长端利率在多空拉锯中维持高位震荡。年末，信用债市场更因个别风险事件出现估值调整，市场最终在利率债震荡、信用利差走阔的分化格局中收官。综上，2025年的债券市场运行逻辑发生了深刻演变，2024年单边下行趋势不在，收益率的历史性低分位水平带来了债市波动率的历史高分位，债市收益更多贡献自票息收益、波段机会和对市场风偏变化的精准把握。　　基金坚守稳健配置风格底色，以高等级信用债为底仓锁定基础票息。在严控信用风险的前提下，灵活把握利率债交易窗口进行波段操作，力求实现资产的长期保值增值。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇巨大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　报告期组合整体方向为降仓，维持杠杆水平中性，降低了组合久期水平。

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。本组合三季度债券中等久期，但权益投资欠积极，收益欠佳。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合三季度权益仓位维持中等偏高水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，三季度中后期减持了银行等红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需超预期、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。债券收益率曲线陡峭化，与央行预期相符，三季度整体流动性较宽松。本组合三季度减持了中长端利率，并利用国债期货阶段性进行套保，将有效久期控制在中等水平。