程剑 - 基金投资策略和运作

二季度国内债市延续牛市格局，收益率震荡下行，30Y-10Y国债期限利差持续收敛。经济弱修复、内需偏弱、实体融资需求不足构成基本面核心支撑，通胀压力温和缓释，输入性扰动逐步减弱。流动性整体保持充裕，央行维持适度宽松基调，季末、税期及政府债供给仅带来阶段性波动。资产荒逻辑持续强化，机构配置需求刚性，超长债为增配重点，交易盘止盈引发局部震荡。市场共识债牛趋势未改，三季度政策窗口与供给节奏为下一阶段核心博弈点。权益方面，A股延续结构性慢牛格局，主要指数震荡抬升，市场呈现极致K型分化。行情驱动力逐步由年初的流动性估值修复向盈利验证切换，PPI触底回升带动企业盈利边际修复，货币政策维持适度宽松，叠加中长期资金持续入市，为市场提供底部支撑。风格上成长主线明确，高景气科技赛道获资金持续配置，超额收益突出；传统消费、周期板块表现偏弱，仅存结构性机会。　　产品采用“中高等级信用债+利率债”双底仓配置模式，兼顾稳定票息与流动性缓冲，同步搭配小比例权益资产进行增强，依据市场情况灵活调节股票仓位捕捉结构性机会，在约束最大回撤的基础上追求长期稳健回报。

二季度国内债券收益率整体震荡下行，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”的运行特征，核心由基本面承压、流动性宽松与机构欠配需求共同驱动。基本面端，经济维持弱修复态势，内需修复斜率偏缓，地产、消费持续偏弱，实体融资需求不足，社融增长高度依赖政府债，“弱现实”构成债市底部支撑；经济呈现K型分化，传统部门下行压力与新经济、外需韧性并存，尚不支持利率趋势性上行。通胀始终非市场核心矛盾，PPI阶段性冲高后市场逐步定价见顶回落，伴随国际油价回落，输入性通胀压力边际缓释，核心CPI缺乏持续上行动力，对债市扰动持续减弱。资金与货币政策端，整体流动性保持合理充裕，4-5月资金面超季节性宽松推动短端利率创年内新低；季末、税期及政府债供给扰动下，资金利率温和向政策利率回归，央行以“削峰填谷”平抑波动，维持适度宽松基调，市场对三季度降准降息的预期逐步升温。机构行为层面，“资产荒”逻辑持续强化，银行、保险、理财配置需求刚性，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩；交易盘仓位阶段性偏高引发局部止盈波动，市场从单边下行逐步转入区间震荡。总体来看，二季度债市延续牛市，弱基本面、宽资金与资产荒支撑利率震荡下行，供给与海外扰动带来阶段性震荡。　　本产品运作策略为纯利率债投资，结合宏观与资金面预判前置调整组合久期、杠杆两项核心敞口，同步优化持仓期限分布与流动性储备，在市场震荡行情中兼顾收益弹性与回撤防控。

二季度国内宏观经济延续K型分化走势，债券受资金面宽松预期和宏观数据结构性分化等因素驱动，收益率整体震荡下行。4月初供给担忧扰动下10年期国债收益率高位震荡，伴随4月中旬至月末资金宽松和地缘局势缓和，中短端带动长端收益率快速下行。5月初基金申赎及央行净回笼令债市短暂调整，但伴随中下旬税期走款叠加国债发行，央行开始增加OMO净投放规模，同时基本面数据公布及MLF超预期投放也推动债市再度走强。进入6月，月初资金面宽松不及预期，央行OMO出现0投放引发市场对货币宽松的阶段性担忧，月底推出隔夜逆回购工具，10年期国债收益率横盘震荡。信用债方面与利率走势波动趋同，总体震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行更为显著；各等级信用利差延续收窄态势，仅短久期高等级利差小幅走阔，整体仍维持低位运行状态。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，灵活配置各类资产，保持组合充足流动性，票息策略为主辅之以波段操作增厚，力争在风险与收益间取得平衡。

二季度国内宏观经济延续K型分化走势，债券受资金面宽松预期和宏观数据结构性分化等因素驱动，收益率整体震荡下行。4月初供给担忧扰动下10年期国债收益率高位震荡，伴随4月中旬至月末资金宽松和地缘局势缓和，中短端带动长端收益率快速下行。5月初基金申赎及央行净回笼令债市短暂调整，但伴随中下旬税期走款叠加国债发行，央行开始增加OMO净投放规模，同时基本面数据公布及MLF超预期投放也推动债市再度走强。进入6月，月初资金面宽松不及预期，央行OMO出现0投放引发市场对货币宽松的阶段性担忧，月底推出隔夜逆回购工具，10年期国债收益率横盘震荡。信用债方面与利率走势波动趋同，总体震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行更为显著；各等级信用利差延续收窄态势，仅短久期高等级利差小幅走阔，整体仍维持低位运行状态。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，灵活配置各类资产，保持组合充足流动性，持仓以利率债和中高等级信用债为主，在信用利差低位背景下适度增配利率债进行波段操作，积极把握市场投资机会。

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent破圈，token消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈。对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着股市表现共振，k型分化向极致发展，逐渐成为一种共识。另外，一些资金面变化例如宽基ETF持续赎回、部分长钱减持、相对收益型资金调仓也强化了这种分化行情。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。转债维度，小微盘股票走势趋弱是分化行情的另一种表现，这使得转债缺少上涨动能，特别是在估值仍然较高的情况下。产品仅能用转债来进行权益资产表达，故在6月份降低了转债仓位。　　中期来看，我们对债券市场判断仍相对谨慎，转债预计在估值消化之后存在年内第二次贝塔机会，化工、机器人零部件、AI硬件、医药是关注重点，届时产品将提升转债仓位。我们力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

二季度国内债券收益率整体震荡下行，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”的运行特征，核心由基本面承压、流动性宽松与机构欠配需求共同驱动。基本面端，经济维持弱修复态势，内需修复斜率偏缓，地产、消费持续偏弱，实体融资需求不足，社融增长高度依赖政府债，“弱现实”构成债市底部支撑；经济呈现K型分化，传统部门下行压力与新经济、外需韧性并存，尚不支持利率趋势性上行。通胀始终非市场核心矛盾，PPI阶段性冲高后市场逐步定价见顶回落，伴随国际油价回落，输入性通胀压力边际缓释，核心CPI缺乏持续上行动力，对债市扰动持续减弱。资金与货币政策端，整体流动性保持合理充裕，4-5月资金面超季节性宽松推动短端利率创年内新低；季末、税期及政府债供给扰动下，资金利率温和向政策利率回归，央行以“削峰填谷”平抑波动，维持适度宽松基调，市场对三季度降准降息的预期逐步升温。机构行为层面，“资产荒”逻辑持续强化，银行、保险、理财配置需求刚性，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩；交易盘仓位阶段性偏高引发局部止盈波动，市场从单边下行逐步转入区间震荡。三季度政策窗口与政府债供给成为下一阶段核心博弈点。总体来看，二季度债市延续牛市，弱基本面、宽资金与资产荒支撑利率震荡下行，供给与海外扰动带来阶段性震荡。　　组合将中高等级信用债作为底仓配置核心，在稳定获取票息收益的前提下统筹管理组合流动性，择机参与利率债波段交易，在严控净值波动的配置框架内适度增厚组合超额收益。

2026年一季度债券市场整体走势震荡，短端利率债受资金面支撑表现偏强，而中长端利率受供需博弈与地缘冲击影响行情有所反复，收益率曲线呈现陡峭化演绎，期限利差较年初走扩。1月初受股市及商品情绪高涨压制，债市情绪偏弱，长端收益率快速上行，10年期国债和30年期国债分别调整到1.9%和2.35%附近，而后央行流动性呵护增强叠加配置盘入场，债市开启超跌修复。2月春节假期较长，持券过节情绪较浓，债市表现偏强，超长端表现相对占优；但节后止盈诉求升温，叠加地产政策放松及两会临近，机构转向防御，收益率再度上行。3月地缘冲突推升油价引发市场通胀预期升温，长端利率上行压力再度加大，30年国债突破1月收益率高点，而资金面韧性及同业存款自律管理则支撑中短端资产表现，收益率曲线再度走陡；下旬伴随美伊谈判反复和市场逐步脱敏，叠加季末资金平稳，避险情绪升温下资金回流债市，收益率震荡回落。信用债方面一季度总体表现较好，市场对于中短久期票息资产需求旺盛，信用利差总体压缩。　　报告期内，本基金秉持稳健投资原则，灵活配置各类资产，保持组合充足流动性，持仓以利率债和中高等级信用债为主，适度增配信用债增厚票息，动态调整组合久期，积极把握市场投资机会。

固收方面，2026年一季度，债券市场呈震荡分化格局，短端利率债表现偏强，中长端受供需博弈与地缘扰动反复，收益率曲线呈阶段性陡峭化。资金面在央行呵护下保持平稳，短端确定性较高，而长端受通胀预期抬升、1-2月经济数据阶段性改善及权益市场情绪回暖影响波动加大。机构行为上，配置盘承接有力，交易盘阶段性止盈，理财负债端季节性增长、季末调仓带来增量需求。整体看，纯债部分在短端票息与稳健久期策略支撑下实现较好收益，为固收+产品提供了安全垫。　　权益方面，一季度国内股市指数整体呈现“冲高分化、前高后震”的运行特征，结构性机会与风险轮动并存。1月在政策预期强化、流动性改善及产业趋势催化下，市场迎来强势“开门红”，沪指实现17连阳，两市成交额重返3万亿以上，科技成长板块AI算力、商业航天等领涨，市场风险偏好显著修复。进入2月，随着海外政策预期扰动，叠加融资保证金比例调整、获利盘集中了结，指数转入震荡，板块轮动加快，算电协同、资源品涨价等主线逐步明晰。3月受中东地缘冲突升级影响，市场避险情绪升温，成交额有所萎缩，资金向能源、高股息、公用事业等防御性板块集中，科技成长板块阶段性承压。　　本基金以中高等级信用债与利率债构建底仓，兼顾票息与流动性，同时适度配置股票，通过动态调整权益仓位以把握结构性机会，在控制回撤前提下力争实现稳健收益。

2026年一季度，国内债市整体呈现震荡分化格局，短端利率债受资金面韧性支撑表现偏强，而中长端债券受供需博弈与地缘冲击影响，行情反复，收益率曲线整体呈现阶段性陡峭化特征。1-2月，节前资金面偏紧叠加地方债发行节奏加快，使10年期及更长期国债承压，但央行积极投放与机构配置盘的承接力量逐步稳定市场。进入3月，短端资金利率保持低位，季末交易扰动与同业存单利率下行支撑短债走势，而长端利率受通胀预期、经济数据阶段性改善以及权益市场风险偏好回升等因素影响呈反复拉锯。从基本面看，一季度经济呈温和修复态势，1-2月数据整体回升，但受春节及基数影响存在一定波动，3月制造业与消费数据继续改善，但经济持续企稳基础仍有限。通胀方面，输入性因素如油价波动对CPI短期扰动显著，但中期通胀向债市的传导仍受阻，整体压力可控。资金面在跨季及季末存在波动，但央行稳健操作和机构积极入场使流动性保持宽松。货币政策基调明确维持适度宽松，降准预期有所升温，降息工具仍在政策箱内。机构行为方面，交易盘阶段性止盈与配置盘承接叠加理财负债季节性增长，共同推动市场再平衡。　　总体来看，一季度纯债基金受益于短端确定性较高和中长期利率反复调整的环境，在波动中仍体现配置价值，短端票息和稳健久期策略支撑收益，中长端持续关注逢调整布局机会。　　产品以利率策略为主导，根据市场运行节奏对久期与杠杆进行前瞻性调整，同时优化持仓结构与流动性分布，在震荡环境中提升组合的收益弹性与回撤控制能力。

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化趋势明显：超长端利率债因通胀预期而调整，10年以内利率债则震荡下行；同时，中短端信用债因资产荒逻辑而备受追捧，信用利差进一步压缩。　　报告期组合维持了中性偏高的杠杆水平，中性久期水平，积极参与了利率债的波段交易。

2026年一季度，国内债市整体呈现震荡分化格局，短端利率债受资金面韧性支撑表现偏强，而中长端债券受供需博弈与地缘冲击影响，行情反复，收益率曲线整体呈现阶段性陡峭化特征。1-2月，节前资金面偏紧叠加地方债发行节奏加快，使10年期及更长期国债承压，但央行积极投放与机构配置盘的承接力量逐步稳定市场。进入3月，短端资金利率保持低位，季末交易扰动与同业存单利率下行支撑短债走势，而长端利率受通胀预期、经济数据阶段性改善以及权益市场风险偏好回升等因素影响呈反复拉锯。从基本面看，一季度经济呈温和修复态势，1-2月数据整体回升，但受春节及基数影响存在一定波动，3月制造业与消费数据继续改善，但经济持续企稳基础仍有限。通胀方面，输入性因素如油价波动对CPI短期扰动显著，但中期通胀向债市的传导仍受阻，整体压力可控。资金面在跨季及季末存在波动，但央行稳健操作和机构积极入场使流动性保持宽松。货币政策基调明确维持适度宽松，降准预期有所升温，降息工具仍在政策箱内。机构行为方面，交易盘阶段性止盈与配置盘承接叠加理财负债季节性增长，共同推动市场再平衡。　　总体来看，一季度纯债基金受益于短端确定性较高和中长期利率反复调整的环境，在波动中仍体现配置价值，短端票息和稳健久期策略支撑收益，中长端持续关注逢调整布局机会。　　组合以中高等级信用债为配置基础，在注重票息收益的同时强化流动性统筹，通过灵活参与利率品种的波段机会，力争在稳健框架下实现收益的适度增厚。

2026年一季度经济基本面波动依旧不大，但相较于去年下半年呈现的下滑趋势，已出现一些自发企稳的迹象，例如广谱价格的修复、二手房成交量的放量等。不过由于修复幅度较为有限，对市场的整体扰动不大。一季度前半段，风险偏好的波动仍是市场的主导因素。　　一季度最值得关注的，是外部环境动荡以及由此带来的原油价格大幅上升，这给全球经济前景带来了巨大的不确定性。我们并非这方面的专家，因此不做过多主观判断，但需要关注之前我们在年报中所提及的逻辑：“（2026年）要更加关注股、债、房、商品等大类资产之间的互动”。目前，商品价格正逐渐成为市场关注的核心要素。需要注意的是，当通胀成为市场关注的焦点时，大类资产之间的相关性也会发生变化——这一点在一季度的资产价格走势中体现得较为明显。这种相关性的变化，也要求今年的投资在仓位管理上更加积极主动。　　回到债券市场，今年一季度应该算的上是债券牛市，中短端信用债有10-20bp的下行，一些品种的收益率创了历史新低，长久期的利率债表现相对较差但整体也以下行为主，在去年被久期策略伤害较深的背景下，做多中短端成为市场的共识，叠加原本较低的通胀水平，油价大幅上涨在全球带来的“滞胀交易”对国内的作用力度较弱，进而债券收益率曲线出现了较为显著的陡峭化。基于定价状态，以及对于通缩修复的确定性，我们整体上对这种“陡峭化”比较谨慎，要开始适度警惕市场对中短端的“笃定”。　　权益市场方面，外部扰动使得春节之前投资者的交易路径被扰动——彼时投资者对于全球经济修复及AI资本开支信心较高，这源自全球制造业PMI连续两个月超过50和AI中观景气度继续上行。这种交易带来了相关股价比较极致的表达，使得导致A股自身结构存在脆弱性。故外部冲击发生后，A股“解结构”，多数前期大幅上涨的品种迎来较大回调，此期间内较高估值的转债市场也同样遭遇较大压力。　　组合操作层面，纯债部分我们从去年年底开始较为明显的提升了组合久期，在一季度末开始适度调降，整体在久期操作上比较积极，在组合的纯债持仓结构上也做了一些左侧调整，开始逐步减少陡峭化仓位的配置。转债部分自今年2月初起明显降低其仓位，保持回撤相对可控，减少对净值的拖累。截至3月底转债估值已经有较大调整，但难说有系统性上涨机会，当前产品继续维持较低的转债仓位并等待回补时机。