李涛 - 基金投资策略和运作

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，日本、欧元区经济复苏动能增强，8月欧元区综合PMI上升至51%，制造业PMI上升至50.7%，8月日本综合PMI上行至52.0%，制造业PMI上行至49.7%。反观美国经济，8月ISM制造业PMI48.7%，连续第六个月收缩，失业率环比上升至4.3%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月FOMC会议宣布降息25bp以平衡转向就业下行风险，后续美联储降息节奏仍具较强不确定性，仍需关注9月非农数据表现和美联储人事变动，进一步叠加目前中美谈判走向尚不明确，需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，三季度国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。出口数据整体平稳，边际收敛，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%；进口7月和8月同比分别增长4.1%和1.3%。物价水平上，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，三季度以来债券市场受风险偏好回升、监管导向及机构行为的影响，长端收益率波动上行，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但也受长端利率拖累震荡上行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。长端上行大于短端，收益率曲线陡峭化上行。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT　相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指、科创50季度涨幅均接近50%，显著跑赢上证指数，中证800成长指数受益于科技成长标的拉动，涨幅居前。板块层面，半导体（存储芯片涨价催化等）、人形机器人、固态电池等科技细分赛道领涨，相关个股超额收益显著。　　本基金聚焦成长方向，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦成长行业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指、科创50季度涨幅均接近50%，显著跑赢上证指数，中证800成长指数受益于科技成长标的拉动，涨幅居前。板块层面，半导体（存储芯片涨价催化等）、人形机器人、固态电池等科技细分赛道领涨，相关个股超额收益显著。　　本基金聚焦成长方向，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦成长行业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

本季度北交所市场维持震荡上行态势，北证50指数前三季度累计涨幅超过40%，但9月单月有所调整。行业与个股表现有所分化：电力设备和机械设备两大行业合计贡献北交所近五成净利润，通信行业以194%的净利润同比增速领跑。截至季末，北证A股整体 PE有所回落，估值性价比进一步凸显。　　展望后市，北证基准指数震荡上行趋势有望延续。政策端利好持续释放：10月9日北交所存量公司切换至920代码段，高质量扩容与专精特新指数基金发行同步推进，叠加促消费、新质生产力发展等政策落地，有望显著提升上市公司基本面和市场关注度。​​当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦北证指数中的优质龙头公司，不断优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指、科创50季度涨幅均接近50%，显著跑赢上证指数，中证800成长指数受益于科技成长标的拉动，涨幅居前。板块层面，半导体（存储芯片涨价催化等）、人形机器人、固态电池等科技细分赛道领涨，相关个股超额收益显著。　　本基金聚焦成长方向，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦成长行业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

三季度上证指数涨幅12.7%，中证新能指数涨幅49.4%，本产品相对基准和行业指数均取得了不错的收益，我们此前对于锂电和储能方向的投资思路在三季度开始得到验证。我们在2024年末的基金投资展望中已经明确今年的布局方向主要为锂电、固态电池和储能；我们在今年中报的投资观点中进一步明确了电芯、材料原有的低价不可持续，价格反弹具有确定性机会。我们现在仍然维持此前的观点和投资思路不变。本产品在三季度适当增加了大储电池和中上游材料的配置，一方面是因为储能需求超预期带动电芯价格呈现涨价态势，另一方面是因为部分材料在旺季中出现了供需紧张的状况。同时，我们对固态电池的发展仍然维持长期的乐观态度，在原有设备标的的基础上，新增了部分固态电池材料标的，丰富了固态标的的品种。我们相信，储能行业已经进入全球需求共振期的阶段，短期的抢装并不能根本性解决海外电网的脆弱性问题，燃气轮机过慢的供应速度也不能有效解决海外的电力缺口，储能是解决算力用电需求和维持电力供应稳定性的确定性方案。我们仍然会秉承基本面投资和提前布局的投资方式，重点持仓好方向上的好公司，持续优化新方向的新标的，寻求投资与产业共同成长，力争为基金持有人谋求长期、可持续的投资回报。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的节奏适当增加制造类和科技类资产的比例，适当减少了消费和医药的比例，对组合波动控制有一定正向贡献。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指与科创系列指数领涨主要市场。行业层面，信息技术领涨市场，AI算力芯片、光模块和PCB等细分方向表现突出。　　本基金聚焦信息产业景气主线，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦中国信息产业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指、科创50季度涨幅均接近50%，显著跑赢上证指数，中证800成长指数受益于科技成长标的拉动，涨幅居前。板块层面，半导体（存储芯片涨价催化等）、人形机器人、固态电池等科技细分赛道领涨，相关个股超额收益显著。　　本基金聚焦成长方向，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦成长行业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指、科创50季度涨幅均接近50%，显著跑赢上证指数，中证800成长指数受益于科技成长标的拉动，涨幅居前。板块层面，半导体（存储芯片涨价催化等）、人形机器人、固态电池等科技细分赛道领涨，相关个股超额收益显著。　　本基金聚焦成长方向，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦成长行业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

2025年上半年全球经济持续面临压力，俄乌、中东地缘形势紧张蔓延，特朗普上任后美国国内形势动荡，同时对外关税政策反复进一步加剧全球经济不确定性。今年以来全球主要经济体多数经济增速放缓，同时区域之间不断分化。2025年一季度，美国GDP增速转负至-0.2%，较2024年四季度0.7%下滑明显；6月失业率4.1%，失业率整体平稳，制造业PMI 49.0，较年初下滑至荣枯线以下。一季度欧元区GDP同比增速0.4%，与去年四季度0.4%增速持平。而在经济增速放缓和货币政策偏紧的背景下，通胀压力有所缓解，6月美国CPI同比增长2.7%、欧元区HICP同比增长2.0%、日本CPI同比增长3.3%，弱于去年及年初增速。　　2025上半年，国内经济在政策组合拳作用下有所企稳，美国对华关税政策反复造成短期抢出口的数据波动，叠加整体需求依然偏弱，经济基本面回升仍有待验证。2025年上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%、二季度同比增长5.2%，GDP增速整体平稳。国际贸易方面，受到特朗普关税战影响出口数据波动较大，但短期抢出口一定程度上支撑出口数据，上半年出口总额累计同比增长5.9%，进口总额累计同比下滑3.8%，共录得贸易顺差5859.5亿元，未来仍需关注关税战对出口影响。地产行业景气继续下行，上半年地产销售累计同比下滑5.5%，房地产投资完成额同比下滑11.2%，在去年低基数基础上进一步下滑；制造业投资表现边际弱化，上半年制造业固定资产投资同比增长7.5%，弱于2024年及年初整体表现；基建投资对经济形成一定支撑，上半年基建固定资产投资同比增长8.9%，与去年基本持平。国补政策出台一定程度上带动居民消费回暖，上半年社会商品零售总额同比增长5.0%。在需求景气偏弱的情况下，上半年CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%。　　债券市场方面，2025年上半年债券市场在资金环境变动和风险偏好修复的背景下有所波动，但在降准降息落地后资金环境趋稳，资金价格下探，短端带动债券收益率整体下行。一季度资金面先紧后松，在部分关键时点出现较大波动，对短端资产形成较大影响；另外，权益科技板块良好表现提高风险偏好，叠加短期降准降息落空也使得长端收益率回调。但二季度以来，央行继续实施适度宽松的货币政策，5月宣布下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并且通过公开市场操作投放足量流动性，资金面转松，短端资产跟随资金价格稳步下行，同时进一步打开长债下行空间。整体看，1年期AAA存单收益率从年初1.58%上行至1.63%；10年期国债收益率从年初1.68%下行至1.65%。　　权益市场方面，回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金固收部分充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长；权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多，年初银行、有色、钢铁、消费占比较高，一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。

回顾2025年上半年：上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%。市场经受了贸易战的冲击，并逐步修复。经济也在贸易战冲击下体现了制造大国的韧性。具体来看，去年9月底政策明确转暖后，股指大幅反弹，年初市场呈现下跌状态，1月各板块普遍表现较差，红利等都出现了明显的回调。2月春节后，在DeepSeek等国产模型的进展超预期刺激下，国内科技产业变革推动相关资产迎来大涨，随后的民企座谈会的召开以及互联网巨头的超预期资本开支指引，使相关板块的热度达到高潮。但4月美国单方面挑起贸易战，导致全球金融市场剧烈动荡，我国央行明确提供政策支持的情况下，市场出现V型的反转走势。在外围不确定性笼罩的情况下，内需相关板块表现较好，银行，美护，公共事业等表现较好；而电子，通信等外需敏感行业，受到重创。随着时间的推进，贸易战有所缓和，国内经济的韧性展现，科技成长又重新跟随AI的产业趋势走强，尤其以光模块、高端PCB等行业表现亮眼。　　操作上，本基金遵循了稳健的原则。年初持仓以光模块、PCB、新能源、铜等持仓为主。随DeepSeek的崛起，光模块等表现转差，使得组合出现了一定的调整。随着贸易战到来，市场波动加剧，组合做了适当防御。但跟随着海外的AI产业的蓬勃发展，相关公司在经历了短暂的宏观扰动后，海外AI业务继续高歌猛进，本基金加大了相关行业的持仓。周期方向，上半年一直持有金、铜等标的，另外增配了银行，增加了组合的稳健性。