李涛 - 基金投资策略和运作

四季度，本产品相对基准和行业指数均取得了较强的超额收益，电新行业的走势与我们二三季度所预期的一致，储能需求在质疑声中走向超预期、电芯排产饱满供不应求、锂电材料价格迎来反弹。我们在三季度时对投资的细分方向做了小幅调整，增配的储能产业链和固态产业链都取得了不错的收益。储能的订单和装机在四季度逐月提升，全球储能需求共振：我国十五五规划建议稿中明确储能是未来发展的重要方向，国内多个省份也纷纷出台容量电价政策；欧美等发达地区对电网和算力的投资对储能需求形成额外拉动、澳洲户储补贴政策落地、东南亚地区电力需求快速增长，都带动了储能需求的超预期增长。　　我们在四季度继续对细分方向做了微调，部分兑现了前期超涨的标的，同时进一步加强了对能源金属的配置比例。资源品相对于制造业，分布分散、开发周期长，在需求快速增长时更容易出现供需错配。过去三年行业经历了持续的价格调整，对资源开采端的再投资不断收缩，导致资源开发的增量低于需求的增量，我们预计这会导致未来的资源端供给紧张，行业的补库需求可能会进一步加剧这种紧张的态势，因此我们加强了资源端的配置。同时，我们对固态电池的发展仍然持乐观态度，四季度开始已经有全固态电池中试线招标，这标志着全固态电池的设备和工艺走向定型，2026年会开始进行小批量量产，相关的设备、电解质材料、辅材会迎来新的一轮投资机会。因此我们也对固态电池的持仓结构做了调整。

2025年第四季度，上证指数一度突破4000点，但受AI板块泡沫担忧和美联储降息预期反复影响，权益市场后继上行动能减弱，进入震荡调整期。截至年底，上证指数于四季度涨幅超2.2%，创业板指和科创50指数在三季度大涨后四季度分别出现近1%和10%的回落，市场风格分化较为明显，整体风险偏好维持在较高位置。‌　　展望2026年一季度，A股市场有望在国内政策支持和AI、商业航天等核心科技产业推动下重回上行通道，春季行情可期。相比之下，国际政治经济环境可能更为动荡，有可能给资本市场带来不确定因素。　　本季度组合整体权益仓位维持在较高水平，我们利用行业板块和个股波动的机会优化持仓结构，兑现了短期上行较为明显但是基本面缺乏足够支撑的个股。聚焦在AI算力、AI应用和国内产业升级等多个中长期有较大成长空间的细分子行业龙头公司。　　后继我们将更加紧密跟踪行业的动态变化，持续优化组合。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，欧元区面临较大压力，日本展现出较强韧性，12月欧元区制造业PMI下降至48.8%，日本制造业PMI小幅上行至50.0%。反观美国经济，11月ISM制造业PMI48.2%，在9月小幅修复后再度回落，同时11月新增非农新增就业人数6.4万人，失业率环比上升至4.6%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月开启降息周期并首次降息，随后在10月、12月再次分别降息25bp，后续美联储人事变动也加强降息的不确定性，是否降息和落地节奏仍取决于美国经济和就业改善情况，后续需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，国内经济进入年末收尾阶段和政策真空期，经济数据有所下滑，但年末中央经济工作会传达积极信号，显示当前政策面对于经济预期增强，短期需求担忧减弱，坚定了市场信心。生产方面，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%。内需方面，1-11月份社会消费品零售总额同比增长4.0%。投资方面，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，其中基建投资累计同比增长0.1%，制造业投资1.9%，房地产开发投资-16.0%。出口呈现一定韧性，1-11月出口金额累计同比上升5.4%，进口同比-0.6%。物价水平较为温和，10月和11月，CPI同比分别增长0.2%和0.7%，PPI同比分别-2.1%和-2.2%。金融指标方面，信贷投放弱化规模关注度，投放质量和结构调整成效初显，10月和11月份社融规模均同比增长8.5%，贷款新增量分别为2200亿和3900亿。　　债券市场方面，四季度以来债券市场受权益市场震荡影响，长端收益率几经反复，波动进一步加大，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但受银行资负行为约束，短端资产收益率维持区间震荡。整体来看，1年期AAA存单收益率从9月30日的1.67%下行至12月31日的1.63%；10年期国债收益率从9月30日的1.86%下行至12月31日的1.85%。长端下行弱于短端，收益率曲线陡峭化下行。　　权益市场方面，四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面：A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，以嘉实基金的红利股票池作为基础，四季度在行业上略有变动，前期是以金融、周期（有色、化工、钢铁）、新质生产力（电子、通信、电力设备）为主，临近年底大幅降低了涨幅较高的有色/钢铁比例，年底行业配置上主要为金融及新质生产力。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

2025年第四季度，上证指数一度突破4000点，但受AI板块泡沫担忧和美联储降息预期反复影响，权益市场后继上行动能减弱，进入震荡调整期。截至年底，上证指数于四季度涨幅超2.2%，创业板指和科创50指数在三季度大涨后四季度分别出现近1%和10%的回落，市场风格分化较为明显，整体风险偏好维持在较高位置。‌　　展望2026年一季度，A股市场有望在国内政策支持和AI、商业航天等核心科技产业推动下重回上行通道，春季行情可期。相比之下，国际政治经济环境可能更为动荡，有可能给资本市场带来不确定因素。　　本季度组合整体权益仓位维持在较高水平，我们利用行业板块和个股波动的机会优化持仓结构，兑现了短期上行较为明显但是基本面缺乏足够支撑的个股。聚焦在AI算力、AI应用和国内产业升级等多个中长期有较大成长空间的细分子行业龙头公司。　　后继我们将更加紧密跟踪行业的动态变化，持续优化组合。

2025年第四季度，上证指数一度突破4000点，但受AI板块泡沫担忧和美联储降息预期反复影响，权益市场后继上行动能减弱，进入震荡调整期。截至年底，上证指数于四季度涨幅超2.2%，创业板指和科创50指数在三季度大涨后四季度分别出现近1%和10%的回落，市场风格分化较为明显，整体风险偏好维持在较高位置。‌　　展望2026年一季度，A股市场有望在国内政策支持和AI、商业航天等核心科技产业推动下重回上行通道，春季行情可期。相比之下，国际政治经济环境可能更为动荡，有可能给资本市场带来不确定因素。　　本季度组合整体权益仓位维持在较高水平，我们利用行业板块和个股波动的机会优化持仓结构，兑现了短期上行较为明显但是基本面缺乏足够支撑的个股。聚焦在AI算力、AI应用和国内产业升级等多个中长期有较大成长空间的细分子行业龙头公司。　　后继我们将更加紧密跟踪行业的动态变化，持续优化组合。

2025年第四季度，上证指数一度突破4000点，但受AI板块泡沫担忧和美联储降息预期反复影响，权益市场后继上行动能减弱，进入震荡调整期。截至年底，上证指数于四季度涨幅超2.2%，创业板指和科创50指数在三季度大涨后四季度分别出现近1%和10%的回落，市场风格分化较为明显，整体风险偏好维持在较高位置。‌　　展望2026年一季度，A股市场有望在国内政策支持和AI、商业航天等核心科技产业推动下重回上行通道，春季行情可期。相比之下，国际政治经济环境可能更为动荡，有可能给资本市场带来不确定因素。　　本季度组合整体权益仓位维持在较高水平，我们利用行业板块和个股波动的机会优化持仓结构，兑现了短期上行较为明显但是基本面缺乏足够支撑的个股。聚焦在AI算力、AI应用和国内产业升级等多个中长期有较大成长空间的细分子行业龙头公司。　　后继我们将更加紧密跟踪行业的动态变化，持续优化组合。

2025年第四季度，上证指数一度突破4000点，但受AI板块泡沫担忧和美联储降息预期反复影响，权益市场后继上行动能减弱，进入震荡调整期。截至年底，上证指数于四季度涨幅超2.2%，创业板指和科创50指数在三季度大涨后四季度分别出现近1%和10%的回落，市场风格分化较为明显，整体风险偏好维持在较高位置。‌　　展望2026年一季度，A股市场有望在国内政策支持和AI、商业航天等核心科技产业推动下重回上行通道，春季行情可期。相比之下，国际政治经济环境可能更为动荡，有可能给资本市场带来不确定因素。　　本季度组合整体权益仓位维持在较高水平，我们利用行业板块和个股波动的机会优化持仓结构，兑现了短期上行较为明显但是基本面缺乏足够支撑的个股。聚焦在AI算力、AI应用和国内产业升级等多个中长期有较大成长空间的细分子行业龙头公司。　　后继我们将更加紧密跟踪行业的动态变化，持续优化组合。

北交所市场2025年表现亮眼，一是市场流动性明显改善、估值得到明显修复；二是下半年新股发行明显加快，一批优质公司成功上市；三是机构投资者持股比例明显提升，市场结构优化成效显著。2025年4季度，北证50指数震荡中回调5.8%，全市场范围的估值修复告一段落，结构分化明显，公司质地、业绩的持续性变得更加重要。　　2025年4季度，本基金继续聚焦高端制造业，重点关注市场空间大、政策支持、高稀缺性的细分行业；个股选择上围绕优质公司，更加积极的控制回撤风险，并果断加仓回调较多的低估值优质个股，最终小幅跑赢市场。北交所聚焦“专精特新”企业，非常符合中国经济高质量发展的中长期方向，我们对其整体走势保持高度乐观。方向上，我们一方面重点关注从0-1阶段的“未来科技”，在人工智能、具身智能、固态电池、商业航天等细分方向上优选龙头个股；另一方面重点关注细分行业的国产替代机会，优选业绩稳健、估值偏低的个股。另外，北交所最近上市一批优质公司，部分次新股关注度低、研究不充分，我们会积极从中寻找潜在机会。

2025年第四季度，上证指数一度突破4000点，但受AI板块泡沫担忧和美联储降息预期反复影响，权益市场后继上行动能减弱，进入震荡调整期。截至年底，上证指数于四季度涨幅超2.2%，创业板指和科创50指数在三季度大涨后四季度分别出现近1%和10%的回落，市场风格分化较为明显，整体风险偏好维持在较高位置。‌　　展望2026年一季度，A股市场有望在国内政策支持和AI、商业航天等核心科技产业推动下重回上行通道，春季行情可期。相比之下，国际政治经济环境可能更为动荡，有可能给资本市场带来不确定因素。　　本季度组合整体权益仓位维持在较高水平，我们利用行业板块和个股波动的机会优化持仓结构，兑现了短期上行较为明显但是基本面缺乏足够支撑的个股。聚焦在AI算力、AI应用和国内产业升级等多个中长期有较大成长空间的细分子行业龙头公司。　　后继我们将更加紧密跟踪行业的动态变化，持续优化组合。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指、科创50季度涨幅均接近50%，显著跑赢上证指数，中证800成长指数受益于科技成长标的拉动，涨幅居前。板块层面，半导体（存储芯片涨价催化等）、人形机器人、固态电池等科技细分赛道领涨，相关个股超额收益显著。　　本基金聚焦成长方向，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦成长行业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指与科创系列指数领涨主要市场。行业层面，信息技术领涨市场，AI算力芯片、光模块和PCB等细分方向表现突出。　　本基金聚焦信息产业景气主线，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦中国信息产业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。