周慧 - 基金投资策略和运作

1、市场回顾　　四季度股市高位震荡，债市整体震荡调整。基本面方面，国内经济数据维持偏弱走势，但通胀数据有所改善，流动性维持宽松；海外方面，美联储于10月和12月分别降息25bp，全球流动性也整体维持宽松，四季度受AI泡沫阶段性担忧影响，科技板块呈现高位震荡和分化，有色板块维持强势。四季度以沪深300的大类板块指数看，涨幅居前的是材料、通信、能源和金融；表现居后的是地产、医药、信息和消费。　　债券四季度整体调整，短端表现好于中长端，信用债表现好于利率债。　　2、组合回顾　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。同时择机进行长端利率债波段操作。　　股票配置方面，如本基金在三季报中所讲，预判四季度市场呈现高位震荡，板块配置进行了高切低，但实际走势并不理想，11月中旬之后消费板块跌幅较大，对基金净值有所拖累。　　四季度整体看配置主要集中在大宗商品及材料、消费和红利板块。在12月中旬之前较好的控制了回撤。在12月中下旬因考虑临近节假日，仓位调整不够及时，产品弹性略偏弱。　　四季度对基金净值贡献居前的板块是：电力设备、石油石化、商贸零售、电子和非银。　　3、市场展望及投资策略　　2026年整体看好权益市场表现，但预计波动加大；预计债券市场波段机会为主，无趋势性行情。2026年预计海外美联储降息周期延续，重点关注降息预期的阶段性变动对风险偏好的影响。预计国内基本面整体稳健，出口增速小幅回落，国内货币和财政政策维持双宽松，消费和投资增速有望回升，重点关注通胀数据的边际改善。　　2026年持续关注以下四个方向：第一，海内外科技创新的相关进展，重点关注AI应用。第二，涨价链条，关注反内卷及顺周期涨价板块。第三，伴随经济的企稳，关注消费尤其是服务消费改善的持续性。第四，债券收益率持续低位以及权益市场波动加大背景下，高股息板块的阶段性波段机会。　　债券方面，继续短久期高等级信用债打底仓，择机做利率债波段。

2025年四季度，A股呈现窄幅震荡走势，10月份至11月中旬延续三季度上涨态势，随后市场小幅调整，而进入12月中旬后，上证指数十一日连阳收尾。四季度A股日均成交金额在2万亿以上，市场交易活跃。整体来看，四季度A股权益市场呈现大盘稳健、中小盘占优、结构分化的特征，顺周期与科技成长板块共同主导市场行情。　　展望后市，A股市场的核心逻辑将从2025年的估值扩张转向盈利与估值双轮驱动，整体有望呈现震荡向上格局。海外方面，美联储货币政策转向明确，通胀压力持续缓和，为全球流动性宽松提供基础。美元指数走弱、人民币汇率保持坚挺。国内方面，12月官方制造业PMI为50.1，重回扩张区间，CPI温和修复，经济动能有望由“政策托底”转向“内生修复”，2026年为“十五五”规划开局之年，宏观政策将围绕“稳增长、促转型、强创新、优结构”四大主线协同发力，财政与货币双轮驱动，资本市场改革纵深推进，为A股市场构建长期向好的制度基础。整体来看，“十五五”规划下国内内需政策适度加力、人民币升值等多重积极因素带动下，市场流动性和风险偏好同步改善，A股市场有望震荡向上。　　本产品策略从2025年3月中旬调整为复制跟踪中证A500指数，获取指数长期收益，同时积极参与A股市场打新等事件性机会，增厚产品收益。

2025年四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。政策面上，央行在四季度重启了国债买卖操作，但已公告的月均净买入量较低，重启作为一项政策储备意义要大于目前操作对于市场的实际意义。公开市场和各项流动性投放工具上，央行在四季度延续了此前基调，市场流动性整体充裕，市场资金中枢较三季度有进一步下行，但政策利率为底线的管控思路并未出现变化。海外方面，10月和12月美联储议息会议如期各降息25bp，但考虑新任美联储主席人选还存在不确定性以及美国政府在四季度长时间的停摆导致的部分数据的准确性存疑，市场对于明年降息路径的预期分歧还是较大。　　四季度债券市场受到的扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，季度内振幅达8bp；三十年国债估值收益率上行约2bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约18bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行7bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年一季度，基本面基数依然较高且面临“十五五”开局之年，政策端仍有发力的可能。但12月中央经济工作会议以及央行的学习新闻稿均对总量货币政策预期进行了降温，短期货币政策落地的难度较大。银行开门红的信贷投放以及高息一般存款集中到期后的负债波动，可能会对市场资金面构成影响。2025年底正式落地基金销售新规，虽然较征求意见稿在赎回费角度对债券基金进行了一定放松，但在低利率环境下，债券基金总体的负债依然难以避免的会呈现收缩，负债端波动带来的机构行为变化可能对不同资产收益有较大的影响。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

债券部分：　　1、市场回顾　　四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种收益率整体下行，但长端和超长端收益率经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券收益率均突破前高。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内维持中短久期利率债作为底仓，整体维持中性偏低的久期水平，组合在10月底将部分短久期国开债换为中等久期国债，11月初将上述国债置换为7年以内的国开债。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。　　权益部分： 　　2025年四季度，A股日均成交金额在2万亿以上，市场呈现较好的市场活跃度。期间受到中美关税先升级再缓和，四中全会和中央经济工作会议先后召开，定调“稳中有进”，市场呈现横盘震荡格局，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段呈现十一日连阳。A股市场呈现“结构分化”特征，成长风格内部分化明显，通信、国防军工等成长板块延续强势，而计算机、传媒等前期高景气板块表现相对较弱；同时低估值板块保险、周期逐步发力。市值风格来看，中证2000、国证2000等中小盘指数表现优于大盘指数，反映市场对中小盘股的风险偏好提升。　　展望后市，A股市场有望在春节躁动行情下延续震荡上行趋势。基本面方面，2026年是“十五五”开局之年，也是二十一大前的关键一年，12月中央经济会议表示要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息，因此2026年稳增长政策有望加码。2025年12月官方制造业PMI为50.1，大超市场预期的49.2和前值，为4月贸易战以来首次回升至50上方，显示基本面边际向好。资金面方面，随着市场利率不断下移，A股市场赚钱效应积累，权益市场配置价值提升，后续中长线资金及居民存款有望逐步加配A股市场。近期人民币升值较为明显，在经济预期转暖后，外资有望重新回流A股，权益市场有望继续呈现震荡向上走势。　　本组合含权部分策略包含两块：一是股票部分的投资策略，采取相对均衡的投资策略，通过量化选股和行业配置策略，主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，以追求能获得长期稳定的收益。本产品的股票投资在风格配置上相对均衡，行业配置偏向于行业景气度高的行业。在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。二是量化可转债策略，通过量化模型对可转债进行优选，以期提升产品收益的稳健性。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合主要持有3年以内中高等级信用债，以获取稳健的票息收益。报告期内，组合在12月调整了部分信用债底仓主体，整体维持了较低的久期水平。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内维持现有的债券仓位（与产品剩余封闭期限相一致）和杠杆水平，并有效控制融资成本。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。

1、市场回顾　　四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内政策性银行金融债、商业银行普通债的票息打底，以长久期利率债调节组合久期，择机波段操作。报告期内，组合在11月初将底仓持有的中等久期国债置换为7年以内的国开债，12月末再部分置换为3年以内政金债；波段部分在10月更为积极地参与了30年国债的交易，此后为了控制净值波动幅度、更多以10年品种进行灵活操作，并且控制总体久期水平、不做过度的攻守切换。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易，组合需要控制总体的久期水平，在可接受的波动范围内把握一些波段机会。

四季度债市整体震荡，债券收益率先下后上，10年国债在10BP左右区间波动。10月，特朗普宣称将对中国额外加征100%关税，中美贸易摩擦风险加剧，债市走强，随后受基金销售新规扰动，10年国债围绕1.83%震荡。月末潘行长宣布即将重启国债买卖，收益率再度下行，10年国债下行至1.78%附近。11月，公募基金销售新规预期反复扰动债市，同时受机构年末止盈及万科债券展期事件冲击影响，在缺乏政策及基本面驱动的情况下，债市震荡走弱，曲线走陡。12月，受央行买债规模不及预期、降息预期降温影响，收益率再度上行，10年国债重回1.85%左右高位。中旬市场在对12月季节性偏强的期待中略有走强，但下旬开始关注开年后地方债供给压力，叠加PMI超预期回升，收益率再度上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券、商业银行金融债及存单，并根据市场判断，进行利率债波动交易。　　展望后市，货币政策将延续“适度宽松”，降准降息仍可期，十五五开局之年，财政政策或将更加积极，但地产、内需仍疲弱，地缘政治加剧摩擦的背景下，外需承压，经济基本面预计维持弱复苏态势。但当前债市主要矛盾在供需错配，一季度政府债供给压力较大，配置型机构缺位，央行买债力度或有限，市场承接能力仍不足，叠加信贷开门红、股市春季躁动，预计债市维持震荡格局。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，10月操作较为保守、未能较好捕捉中长信用债修复行情；此后陆续回补了3年左右信用债仓位。此外，由于长端利率波动较大且方向模糊，组合更多时候以10年期限作为主力操作品种，并控制整体久期处在中性水平、仅做小仓位波段交易。此外，本组合适当介入可转债资产，根据市场形势调整仓位，适当增强净值的弹性。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易，组合需要控制总体的久期水平，在可接受的波动范围内把握一些波段机会。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以中高等级信用债为底仓，以长久期利率债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，10月操作较为保守、未能较好捕捉中长信用债修复行情；此后陆续回补了3年左右信用债仓位。此外，由于长端利率波动较大且方向模糊，组合更多时候以10年期限作为主力操作品种，并控制整体久期处在中性水平、仅做小仓位波段交易。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易，组合需要控制总体的久期水平，在可接受的波动范围内把握一些波段机会。

2025年4季度债券市场分化，中短端持续下行，长端超长端上行，10年国债收益率最高达1.87%附近，最低到1.8%附近，幅度7bp。全季度利率主要受机构行为影响，市场表现出对久期策略的谨慎，转为杠杆策略。根据投资范围的要求，本产品择机调整组合的久期水平，力争获取超额收益。根据产品规模的变动，动态调整杠杆水平。　　展望2026年1季度，预计货币政策松紧适度，为巩固经济稳中向好的态势提供适宜的货币环境，利率预计整体平稳。