陈浩 - 基金投资策略和运作

三季度宏观政策由“稳增长”转向“调结构”，经济增长动能边际走弱。具体来看，出口增速在外需边际回暖的带动下整体维持较强的韧性，但在“反内卷”政策扰动、消费补贴退坡等多重因素的影响下，工业增加值、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资等经济指标逐月回落，城镇调查失业率小幅回升。比较积极的一面是，PPI在“反内卷”政策推动下环比出现改善，但改善大部分集中于产业链上游，中下游价格改善相对有限，政策效果有待进一步的观察。　　回顾三季度的债券市场，整体呈现大幅下跌的走势，收益率曲线走出“熊陡”形态，赚钱效应较差，背后的驱动因素主要包括“反内卷”政策导致未来通胀预期升温、货币政策进一步宽松的预期下降、权益市场持续上涨导致风险偏好大幅攀升、超长久期政府债供需矛盾凸显、监管政策对市场扰动加大等等。10年期国债收益率累计上行接近20BP, 30年期国债收益率累计上行接近38BP，国债10年和1年的期限利差较二季度走扩20BP至50BP左右，处于近两年的50%分位数，国债30年和10年的期限利差走扩20BP至40BP，处于近两年的最高水平，对比来看，超长久期品种由于供需关系的恶化以及风险偏好的冲击调整幅度更大。信用债方面，三季度信用债市场表现整体优于利率债市场，短期限品种表现较为平稳，中长端表现相对较弱，收益率曲线也呈现“熊陡”走势，信用利差先压缩后走扩，3年以内品种信用利差较二季度末基本持平，3年以上品种信用利差较二季度末有所走扩。报告期内，产品以配置利率债和商业银行债为主，辅以利率债波段操作，努力控制净值的回撤。

三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：　　7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。　　报告期内，本基金积极关注中短久期票息类资产的配置机会，整体保持中性偏低久期运行。

三季度，宏观经济方面，经济供需两端格局都有所变化。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。政策和事件方面，7月中下旬，中央宣布雅鲁藏布江下游水电工程开工，开启权益市场加速上涨走势，带动市场风险偏好变化；8月1日，财政部、税务总局公告，8月8日起恢复征收新发行的政府债、金融债的利息增值税，引发债券市场新老券博弈；9月5日，证监会发布基金销售新规征求意见稿，拟合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，鼓励长期持有，其中赎回费条款引起市场对负债稳定性的担忧。　　债券市场走势层面，虽然基本面表现平缓，但受三季度多重因素和事件冲击，债券收益率上行，影响因素包括股票市场持续上涨引发资金分流、反内卷政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出、基金销售新规等冲击。后续干扰因素的冲击预计将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但反内卷政策无法短期证伪，持续性的政策，也让原本低位的价格水平容易抬升、政府债券持续的超额供给都会让债券下行受到阻滞。展望四季度，总结来看，总需求复苏偏缓对债市利好，反内卷价格上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限，预计债券收益率震荡区间下移，但下行空间有限。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

三季度，宏观经济方面，经济供需两端格局都有所变化。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。政策和事件方面，7月中下旬，中央宣布雅鲁藏布江下游水电工程开工，开启权益市场加速上涨走势，带动市场风险偏好变化；8月1日，财政部、税务总局公告，8月8日起恢复征收新发行的政府债、金融债的利息增值税，引发债券市场新老券博弈；9月5日，证监会发布基金销售新规征求意见稿，拟合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，鼓励长期持有，其中赎回费条款引起市场对负债稳定性的担忧。　　债券市场走势层面，虽然基本面表现平缓，但受三季度多重因素和事件冲击，债券收益率上行，影响因素包括股票市场持续上涨引发资金分流、反内卷政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出、基金销售新规等冲击。后续干扰因素的冲击预计将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但反内卷政策无法短期证伪，持续性的政策，也让原本低位的价格水平容易抬升、政府债券持续的超额供给都会让债券下行受到阻滞。展望四季度，总结来看，总需求复苏偏缓对债市利好，反内卷价格上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限，预计债券收益率震荡区间下移，但下行空间有限。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，降低组合净值回撤。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。国债收益率上行幅度小于政金债，长端及超长端收益率上行幅度大于中短端，期限利差走扩，收益率曲线明显陡峭化，呈现“熊陡”行情，普通信用债表现略好于银行二永债，短端信用利差压缩，中长端信用利差走扩。具体来看，7月初，资金面较为宽松，利率维持低位震荡；7月中下旬开始，“反内卷”逻辑驱动权益市场风险偏好上行，导致债券市场整体承压，十年期国债活跃券收益率从月初的1.65%左右上行至1.75%；7月底政治局会议通稿中对“反内卷”的表述相对温和，债券市场进入超跌修复阶段，十年期国债活跃券收益率一度回到1.68%左右；8月随着股市持续上涨突破前期高位，虽然7月基本面及资金面利好债券市场，但在股债跷跷板效应下债券收益率仍维持上行，8月底十年期国债活跃券收益率上行至1.79%左右；9月股市高位震荡，风险偏好对债市影响边际减弱，但月初监管发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中大幅提升了短期持有期限的债基赎回费率，市场担忧可能引发公募债基赎回压力导致债券市场继续调整，9月底十年期国债活跃券收益率一度上行至1.83%左右高位，而三十年期免税的国债活跃券一度上行突破2.18%，相比7月中旬1.86%低位上行超过30bp，短端品种在央行重启国债买卖预期及流动性较为充裕的背景下，表现好于长端品种。　　流动性层面上，三季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，在9月底重启14天期逆回购操作，操作方式采用固定数量、利率招标、多重价位中标模式，强化了7天期逆回购政策利率地位，为降低其他非政策利率创造了条件。三季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，9月全市场质押式回购加权平均成本在1.46%，逐步向政策利率靠拢。　　报告期内，本产品根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平，积极把握利率债和高等级金融债的阶段性配置机会和波段交易机会。

债券方面， 三季度，宏观经济方面，经济供需两端格局都有所变化。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。政策和事件方面，7月中下旬，中央宣布雅鲁藏布江下游水电工程开工，开启权益市场加速上涨走势，带动市场风险偏好变化；8月1日，财政部、税务总局公告，8月8日起恢复征收新发行的政府债、金融债的利息增值税，引发债券市场新老券博弈；9月5日，证监会发布基金销售新规征求意见稿，拟合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，鼓励长期持有，其中赎回费条款引起市场对负债稳定性的担忧。债券市场走势层面，虽然基本面表现平缓，但受三季度多重因素和事件冲击，债券收益率上行，影响因素包括股票市场持续上涨引发资金分流、反内卷政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出、基金销售新规等冲击。后续干扰因素的冲击预计将有所减弱，一是股债比价持续回落，债券的配置价值上升使得资金分流现象缓解；二是机构卖出行为放缓，基金费改影响逐步消化，对债市冲击减弱。但反内卷政策无法短期证伪，持续性的政策，也让原本低位的价格水平容易抬升、政府债券持续的超额供给都会让债券下行受到阻滞。展望四季度，总结来看，总需求复苏偏缓对债市利好，反内卷价格上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，利空程度有限，预计债券收益率震荡区间下移，但下行空间有限。报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益。　　权益方面，我们继续看好权益市场在四季度表现，因此我们积极布局在沪深两市权重板块，大市值方向虽然在成长性上面不如成长风格，但是稳定性较好，在看好两市的时期，我们以沪深300为基础，同时积极优选国产替代、科技、军工方向优质公司进行布局。

2025年三季度从宏观经济数据的角度，经济基本面并不支持债券市场明显调整，以工业增加值为例，6月、7月、8月工业增加值当月同比分别为6.8%、5.7%和5.2%，社会消费品零售总额与工业增加值走势相类似，6月、7月、8月社会消费品零售总额当月同比分别为4.8%、3.7%、3.4%。债券市场三季度最明显的利空来自于“股债跷跷板”效应和监管政策。三季度上证指数累计上涨12.73%，最为火爆的科创50指数和创业板指分别上涨了49.02%和50.4%，在赚钱效应的带动下，大量资金逐步由债券市场向股票市场转移。监管政策方面，8月初财政部、税务总局联合发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以及9月初证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，影响了本已脆弱的债券市场情绪。全季度来看，利率债表现整体不如信用债，利率债方面，三季度10年国债中债估值累计上行幅度在21bp左右，30年国债中债估值累计上行幅度在38bp左右；信用债方面，三季度9个月AAA中债中短期票据估值上行了接近5bp，3年AAA中债中短期票据估值上行了18bp左右。　　三季度鑫元裕丰维持了较低的久期水平，获得了较好的防守效果。

三季度宏观政策由“稳增长”转向“调结构”，经济增长动能边际走弱。具体来看，出口增速在外需边际回暖的带动下整体维持较强的韧性，但在“反内卷”政策扰动、消费补贴退坡等多重因素的影响下，工业增加值、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资等经济指标逐月回落，城镇调查失业率小幅回升。比较积极的一面是，PPI在“反内卷”政策推动下环比出现改善，但改善大部分集中于产业链上游，中下游价格改善相对有限，政策效果有待进一步的观察。　　回顾三季度的债券市场，整体呈现大幅下跌的走势，收益率曲线走出“熊陡”形态，赚钱效应较差，背后的驱动因素主要包括“反内卷”政策导致未来通胀预期升温、货币政策进一步宽松的预期下降、权益市场持续上涨导致风险偏好大幅攀升、超长久期政府债供需矛盾凸显、监管政策对市场扰动加大等等。10年期国债收益率累计上行接近20BP, 30年期国债收益率累计上行接近38BP，国债10年和1年的期限利差较二季度走扩20BP至50BP左右，处于近两年的50%分位数，国债30年和10年的期限利差走扩20BP至40BP，处于近两年的最高水平，对比来看，超长久期品种由于供需关系的恶化以及风险偏好的冲击调整幅度更大。信用债方面，三季度信用债市场表现整体优于利率债市场，短期限品种表现较为平稳，中长端表现相对较弱，收益率曲线也呈现“熊陡”走势，信用利差先压缩后走扩，3年以内品种信用利差较二季度末基本持平，3年以上品种信用利差较二季度末有所走扩。报告期内，产品以配置高等级信用债和利率债策略为主，辅以利率债波段操作，努力控制净值的回撤。

2025年三季度从宏观经济数据的角度，经济基本面并不支持债券市场明显调整，以工业增加值为例，6月、7月、8月工业增加值当月同比分别为6.8%、5.7%和5.2%，社会消费品零售总额与工业增加值走势相类似，6月、7月、8月社会消费品零售总额当月同比分别为4.8%、3.7%、3.4%。债券市场三季度最明显的利空来自于“股债跷跷板”效应和监管政策。三季度上证指数累计上涨12.73%，最为火爆的科创50指数和创业板指分别上涨了49.02%和50.4%，在赚钱效应的带动下，大量资金逐步由债券市场向股票市场转移。监管政策方面，8月初财政部、税务总局联合发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以及9月初证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，影响了本已脆弱的债券市场情绪。全季度来看，利率债表现整体不如信用债，利率债方面，三季度10年国债中债估值累计上行幅度在21bp左右，30年国债中债估值累计上行幅度在38bp左右；信用债方面，三季度9个月AAA中债中短期票据估值上行了接近5bp，3年AAA中债中短期票据估值上行了18bp左右。　　三季度鑫元浩鑫债券部分维持前期的持仓不变，产品久期和杠杆水平始终延续前期较低的水平，债券部分获得了较好的防守效果。　　本基金权益部分主要采用高股息投资策略，精选A股和H股的高分红股票。权益仓位一般不超过15%。选股策略方面，我们还是坚持“低估低波进，高估高波出”的交易体系，以股息率作为判断相对低估或高估的选股核心指标，再结合股价波动和交易量缩放指标做出交易决策。根据分析师一致预期未来净利润和历史股利支付率计算预期股息率，筛选出预期股息率较高的标的。剔除历史股利波动较大的个股，剔除ROE下滑的个股。结合股价波动和交易量缩放指标对持仓标的做适当的左右侧调整。持仓标的所属行业尽量分散，个股尽量等权重配置。

三季度权益市场从二季度稳步回升迈入持续上行，成交量放大，整体表现良好，市场信心持续提升。中美贸易谈判经历第四轮高层对话，仍处于积极推进中。国内经济稳中向好态势下，部分数据虽表现偏弱，但积极有为的政策取向使得信心延续。反内卷政策的实施推动部分行业价格水平的回升。AI相关的算力等板块中报业绩大幅上升，提升了市场乐观预期。海外方面，随着美国就业数据下修和通胀上行风险，美联储于9月下调基准利率，弱美元趋势延续，美股及黄金呈持续上行。　　三季度上证综指上涨12.7 %，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，科创50指数也大涨49.0%。行业表现上，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备涨幅居前，交通运输、石化、公用事业、食品饮料板块涨幅居后，仅有银行板块受资金风险偏好调整等因素影响，下跌10.2%。港股市场持续上行，恒生科技指数期间上涨21.9%。　　三季度在国内外多重积极因素下，基金减持了稳健类风格资产并进一步提高成长型股票仓位。在海外人工智能技术迭代、资本开支持续大幅上修背景下，增加了AI算力芯片、光模块、存储等硬件配置，减持医药、物流、银行等板块。此外，基金对景气度上行的可控核聚变板块进行了增配。　　展望四季度，中美贸易谈判达成协议过程虽复杂，但符合双方中长期利益。在美元降息预期下，国内货币有进一步宽松空间。AI等新兴产业技术创新不断取得突破，景气度有望持续上行。四季度还将重点关注十五五规划带来的结构性机会。　　在权益投资后续运作中，我们仍将立足绝对收益导向，在保持耐心的同时，努力获取更多结构性机会。基金将重点把握能顺应产业趋势，带来效率优化与变革的产业机会。主要有：数字经济、人工智能、机器人、智能驾驶、医药、新能源等。关注政策鼓励的并购整合、促消费等机会。　　债市市场方面，三季度，受“反内卷”政策和中美贸易摩擦缓和提振，风险偏好明显提升，股债跷跷板效应显著，叠加公募赎回新规引发的债基赎回担忧，债市整体偏逆风，收益率上行明显，10年国债活跃券收益率由1.64%左右上行约15BP至1.79%左右。具体来看：7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理；中旬，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整；下旬，受雅江下游水电站项目以及海外贸易谈判边际向好进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之资金摩擦短暂放大，赎回负反馈有所演绎，债市明显承压，10年国债活跃券收益率最高触及1.75%附近。8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，月初增值税新政对债市定价有限， “看股做债”仍是债市主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市回调再度触发基金预防性赎回压力，10年国债活跃券最高触及1.79%附近。9月，税期走款叠加季末因素，资金面小幅波动，月初股市走弱使得债市情绪略有改善，上旬基金赎回费新规引发机构赎回债基担忧，10年国债活跃券收益率大幅上行至1.83%高位，中下旬经济数据偏弱、央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下整体窄幅震荡。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。

回顾三季度债券市场行情，债券收益率全线上行。国债收益率上行幅度小于政金债，长端及超长端收益率上行幅度大于中短端，期限利差走扩，收益率曲线明显陡峭化，呈现“熊陡”行情，普通信用债表现略好于银行二永债，短端信用利差压缩，中长端信用利差走扩。具体来看，7月初，资金面较为宽松，利率维持低位震荡；7月中下旬开始，“反内卷”逻辑驱动权益市场风险偏好上行，导致债券市场整体承压，十年期国债活跃券收益率从月初的1.65%左右上行至1.75%；7月底政治局会议通稿中对“反内卷”的表述相对温和，债券市场进入超跌修复阶段，十年期国债活跃券收益率一度回到1.68%左右；8月随着股市持续上涨突破前期高位，虽然7月基本面及资金面利好债券市场，但在股债跷跷板效应下债券收益率仍维持上行，8月底十年期国债活跃券收益率上行至1.79%左右；9月股市高位震荡，风险偏好对债市影响边际减弱，但月初监管发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中大幅提升了短期持有期限的债基赎回费率，市场担忧可能引发公募债基赎回压力导致债券市场继续调整，9月底十年期国债活跃券收益率一度上行至1.83%左右高位，而三十年期免税的国债活跃券一度上行突破2.18%，相比7月中旬1.86%低位上行超过30bp，短端品种在央行重启国债买卖预期及流动性较为充裕的背景下，表现好于长端品种。　　流动性层面上，三季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，在9月底重启14天期逆回购操作，操作方式采用固定数量、利率招标、多重价位中标模式，强化了7天期逆回购政策利率地位，为降低其他非政策利率创造了条件。三季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，9月全市场质押式回购加权平均成本在1.46%，逐步向政策利率靠拢。　　报告期内，本产品投资于利率债，基于对流动性较为充裕的判断，组合维持一定的杠杆，灵活调整组合久期，积极把握市场机会，尽力做好流动性管理和回撤管理。

三季度权益市场从二季度稳步回升迈入持续上行，成交量放大，整体表现良好，市场信心持续提升。中美贸易谈判经历第四轮高层对话，仍处于积极推进中。国内经济稳中向好态势下，部分数据虽表现偏弱，但积极有为的政策取向使得信心延续。反内卷政策的实施推动部分行业价格水平的回升。AI相关的算力等板块中报业绩大幅上升，提升了市场乐观预期。海外方面，随着美国就业数据下修和通胀上行风险，美联储于9月下调基准利率，弱美元趋势延续，美股及黄金呈持续上行。　　三季度上证综指上涨12.7 %，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，科创50指数也大涨49.0%。行业表现上，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备涨幅居前，交通运输、石化、公用事业、食品饮料板块涨幅居后，仅有银行板块受资金风险偏好调整等因素影响，下跌10.2%。港股市场持续上行，恒生科技指数期间上涨21.9%。　　三季度在国内外多重积极因素下，基金减持了稳健类风格资产并进一步提高成长型股票仓位。在海外人工智能技术迭代、资本开支持续大幅上修背景下，增加了AI算力芯片、光模块、存储等硬件配置，同时对医药、计算机等板块进行了止盈。此外，基金对景气度上行的可控核聚变板块进行了增配。　　展望四季度，中美贸易谈判达成协议过程虽复杂，但符合双方中长期利益。在美元降息预期下，国内货币有进一步宽松空间。AI等新兴产业技术创新不断取得突破，景气度有望持续上行。四季度还将重点关注十五五规划带来的结构性机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。