高鹏 - 基金投资策略和运作

下半年在政策、大宗品价格等方面有望继续看到积极信号，市场流动性预计进一步改善。顺周期继续磨底，但我们看到不同的行业已经出现显著的分化，已经有个别行业出现了产品价格触底后大幅上涨的现象。下半年重点关注“反内卷”，随着“反内卷”的政策导向越来越明显，我们关注产业供给侧有收缩可能的行业，因为供给侧改革有助于改善行业格局，提升企业的ROE，带来企业内生的增长。

2025年的上半年，我们又一次经历着复杂的国际局势，高昂的贸易关税，紧逼的科技封锁，逆全球化的政策给中国乃至全球主要经济体的经济增长都盖上了一层灰蒙蒙的雾霭。从国内的宏观经济指标观察，消费方面，在“以旧换新”的补贴政策下，社零增速实现了不错的同比增长，但是服务业的恢复水平仍然并不乐观；制造业方面，规模上工业增加值还在增长，但是PMI却长期在荣枯线以下。这些数据表明中国市场既苦于需求的不振，又哀于供给的过剩。诚然，这就是我们当下经济面临的现实与困境，一切似乎又把人们的记忆拉回到2018年的夏天，历史总是惊人的相似，但是，这一次又存在着深层的不同。首先，相较于2018年贸易战打破长达30年的经济全球化趋势带来的措手不及，本轮贸易战中国已经有了充足的准备，一方面重新构建能源进口伙伴国，提升从东盟以及俄罗斯能源进口的占比，一方面重构出口贸易伙伴，解决中国出口对欧盟以及美国的依赖。尽管重构贸易伙伴，尤其是出口贸易伙伴是一个漫长的过程，但是这也是解决中国贸易依赖的必经之路。但是应该注意的是，美国在逆全球化的前提下同样需要重构贸易伙伴或者重建国内制造业，这也是一个漫长的过程，可2018年时美国处于去库周期，对进口的需求在下降，作为供给方的中国处于谈判的弱势，而2025年的美国处于补库周期，脱离中国制造业产品就需要以更高的价格进行补库，这便扭转了贸易谈判中的强弱关系。因此，在本轮的贸易摩擦中，中国有着更充足的底气和充分的筹码。其次，2018年在中国首次面对美国的科技封锁时，核心技术依赖欧美的行业很快进入了停摆，长期的贸易全球化使得大部分具备制造成本优势的中国制造业放弃了需要大量资本投入才可以突破的高端制造业研发，高端的技术需求可以直接以短期更低的成本从海外进口。然而2018年的科技封锁如一记重棒打醒了中国的科技行业，明白了核心技术对外依赖是一个直接影响行业甚至国家安全的错误。8年之后的今天，尽管我们在面对美国的再一次科技封锁时依然会有困境，但是已经没有行业会因此而停摆了，这短短的8年里我们已经突破了针对芯片、软件等行业的封锁，在逆全球化的大趋势下，美国还没有重建自己的制造业，但是中国已经在补齐自己的高端制造业了。因此，我们说竞争力的强弱变化不仅仅是一个主体相较过去自己的成长，更重要的是他与其竞争者之间相较之下的变化，我们看到的今天和历史虽然惊人的相似，但其内在已经有了深刻的不同。回到资本市场，在宏观经济的影响下，消费行业受到国内需求下降的影响，盈利能力难以回到2019年-2021年的高点；制造业受到国内供给过剩，海外出口受阻的影响，整体资本回报率在下行也是必然的趋势；科技行业由于研发费用的持续投入，大部分企业也没有进入盈利的阶段。从盈利的角度看，A股市场整体上没有办法给出一份满意的答卷，但是，从周期的角度看，A股市场未来有充足的投资机会。首先是制造业，过去由于国内外需求的增长，国内基础制造业产能快速扩张，中国以更低的成本优势获得的大量贸易顺差最终转化成了国内的经济增长和消费增长，可以说这是一轮需求拉动的经济增长，这也使得市场忽略了供给也是有周期的，经历了需求的回落，价格低于成本线，尾部企业的退出，国内大部分行业产品价格已经止跌回稳，甚至部分行业已经开始价格上涨；同时，“反内卷”政策正在全面铺开，这个政策不仅仅是制造业供给侧的重塑，更是战略性对中国基础制造业价值的重新评估，让中国的产品以更合理的价格供给全球，也将推动企业盈利回升。而随着制造业的回暖，经济见底回升，消费也会迎来复苏。而科技行业发展已经悄然进入新阶段，尽管我们现在看到科技行业由于研发费用的投入导致还未能见到盈利，但是长期的研发投入已经推动企业收入进入加速发展阶段，收入的增速高于研发投入的增速，即将进入盈利阶段。因此，我们看到A股市场里成熟行业的龙头公司和成长行业的优质公司都具备投资价值，当前的盈利困境是下行周期的波谷，市场已经临近了下一轮上行周期的起点，当下的A股市场仍然具备长期投资价值。

2025年下半年A股市场预计将呈现震荡上行的格局，政策驱动与流动性宽松仍是主要支撑因素。随着无风险利率下行和“反内卷”政策的持续推进，市场估值中枢有望抬升，红利、周期制造和科技成长板块可能成为结构性机会的焦点整体来看，市场或呈现“科技引领、周期轮动，红利抗压”的特征，投资者需灵活把握政策催化与业绩验证的双重逻辑。债市方面也将受益于流动性宽松与全市场广谱利率下行，带动债券收益率曲线缓慢下移，但节奏上会受到股债跷跷板的影响，预计债市收益率波动也将加大。

国内宏观背景：2025年上半年经济数据亮眼，下半年财政宽松、货币宽松的可能性依然存在，政策或值得期待。　　海外宏观背景： 2025年，全球局势风云再起，美国新一届政府增加了全球经济的不确定性。　　在新技术、新需求、新应用的推动下，下半年对科技行业持乐观态度。

上半年特朗普政策反复、关税博弈升级、地缘冲突不断共同加剧全球资产波动，黄金大涨，美元走弱，全球权益分化。中国资产受益于科技创新与基本面确定性，配置价值持续提升，新旧产业表现分化。外部不确定性因素延续发酵。从传导机制来看对A股市场影响，海外风险仍会在短期内降低全球风险偏好，关税/地缘冲突构成短期扰动，但弱美元流动性中长期有助于推升涵盖中国资产在内的新兴市场估值。国内经济有望延续保持韧性，无风险利率维持低位波动，政策工具箱储备充足；企业盈利底部修复且呈现新分化。　　展望下半年：一是外部不确定性（关税、科技限制等）；二是盈利与景气，国内盈利底部修复，新兴产业景气加快向上。具体到行业来看，AI是全年的市场主线，国外云厂仍在加大AI的资本开支，受益于海外资本开支上行，国内相关公司景气度持续上行。国内算力随着芯片问题逐渐解决，国内云厂有望迎来资本开支上行阶段，同时在应用端，AI软件应用，机器人，无人驾驶等随着大模型功能不断完善，商业模式也将形成闭环，应用端有望涌现出一批大公司。