刘琬姝 - 基金投资策略和运作

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合以中短期信用债投资策略为主，主要关注票息配置价值，并积极参与骑乘策略，同时保持一定范围内的久期灵活度和适度的杠杆比例。三季度组合久期边际较今年二季度有所下降。

三季度经济增长数据出现明显下行。7、8月份规模以上工业增加值和固定资产投资增速下行最为显著，是拖累经济增长的主要因素，这一点可能与“反内卷”政策相匹配，但供给侧增速下行对经济增速造成的负面影响，对市场的预期影响较为有限。与之相对应的，价格数据在边际上有所好转，PPI环比在7、8月份分别回升至-0.2%和0%，这使得通缩压力得以缓解。从需求侧来看，消费端在“以旧换新”相关商品销售退坡的影响下有所走弱；前期抢出口的透支效应对三季度的出口数据略有影响，对美出口延续下行态势，但对非美地区的出口依然稳健，全球电子周期依然较强，整体看出口数据表现出较强的韧性。值得关注的是，7、8月份经济数据的下行并未对市场预期造成明显负面影响，风险偏好延续回升趋势，债券市场利率震荡上行，资本市场对中国经济筑底的预期在上升。三季度政策面基本保持平稳。央行维持了相对宽松的资金面，这使得债券市场的调整呈现陡峭化的特征，利率上行的幅度也较为可控。7月份的“反内卷”政策对产能的收缩影响较为有限，更多以“反不正当竞争”、建设全国统一大市场、破除地方保护和市场分割等为主要方向，对于价格的影响也较为平缓。从市场表现来看，整个三季度，10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP，10年AAA中票利率上行42BP。本期债券市场收益率震荡上行，组合持有期收益受利率上升导致的负资本利得收益影响相对较大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。操作上，本组合自7月份开始大幅降低久期至偏低水平，减少了利率向上波动对组合带来的不利影响，获取了较稳健的绝对收益。未来组合将继续在控制波动的前提下积极寻找净值增长的机会。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临认购压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年三季度债券市场的驱动因素发生变化，收益率曲线整体呈现陡峭化上行。季初商品市场开启“反内卷交易”行情，带动权益市场同步强势上涨，股债跷跷板效应明显，对债券市场形成持续压制。尽管期间公布的经济金融数据体现基本面边际上面临的不确定性有所增加，但资本市场对经济筑底的预期在提升，市场风险偏好持续回升，债券收益率向上调整。由于央行在三季度继续维持宽松的货币政策，市场资金面整体平稳，短端品种相对更加稳定，债券市场的调整呈现陡峭化态势，利率上行的幅度也较为可控。操作上，组合在收益率震荡向上的市场环境下进行建仓，久期中枢整体保持在偏短水平，力图控制回撤及波动率。建仓期，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注曲线骑乘策略，并积极参与波段交易增厚收益。未来在债券市场波动性上升的背景下，我们计划继续通过精细化管理，努力为投资者带来稳健的回报。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。三季度组合久期边际上较二季度有所下降。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注通过短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。二季度组合久期边际上较一季度有所回升。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。操作上，组合以中短期信用债投资策略为主，主要关注票息配置价值，并积极参与骑乘策略，同时保持一定范围内的久期灵活度和适度的杠杆比例。二季度组合久期边际较一季度有所回升。

上半年中国经济在政策支持、科技进步和产业结构升级等多重因素的影响下展现出较好的韧性。虽然二季度遭受了关税战的冲击，但经济运行总体平稳，GDP增速达到5.3%的较高水平。具体来看，一方面工业生产较为积极，另一方面在“以旧换新”政策的持续带动下，社会消费品零售数据表现较好。出口数据也表现强劲，一方面可能源于全球经济的回升，但更大程度上可能源于加税预期带来的“抢出口”效应。值得关注的是，虽然制造业和基建投资在财政资金加速投放和设备更新政策推进下表现良好，但增速的持续性略显不足，二季度起已经有所回落。房地产景气度同样在二季度出现下行，房价和销售数据走弱。另外实体经济中供大于求的矛盾依然存在，价格数据持续低迷，这使得微观企业的盈利情况和全社会的生产经营预期未有实质性改善。上半年宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，一季度保持了相对偏高的资金成本，但跟随二季度的降准降息操作后，银行间资金利率逐步向政策利率收敛，带动收益率水平先上后下，利率中枢在低位保持窄幅震荡，曲线保持了相对平坦，信用利差水平有所压缩。截至2025年6月底，10年国债收益率较去年底下行约3BP，期间于3月中旬最高上行约22BP达到1.9%；截至2025年6月底，3年国开债收益率较去年底上行约15BP，3年AAA-中票收益率较去年底上行约5BP；10年AAA-二级资本债收益率较去年底下行约1BP。本期债券市场收益率先上后下，中枢变化不大，市场利率中枢下行而带来的资本利得收益对组合的影响不大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年上半年的收益率为1.05%，其中票息收益贡献了1.07%，资本利得收益贡献了-0.02%；中债优选投资级信用债财富指数2025年上半年的收益率为1.06%，全部为票息收益贡献。操作上本组合在春节后降低了中长利率债的仓位，降低了组合杠杆和有效久期水平，之后跟随收益率上行而逐步增加信用债券仓位以及组合整体的有效久期，在二季度利率和信用利差下行的环境里获取了较好的投资收益。整体来看组合遵循一直以来的投资风格，在尽量控制回撤和波动的同时积极把握市场机会，及时进行资产调整，获得了稳健、有竞争力的投资回报。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时通过关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时通过关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。

2025年一季度我国宏观经济开局良好。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在年初经济维持供需两旺的格局下，我们也需要关注到一些不确定性仍然存在。首先，虽然社融数据持续扩张，但从结构来看主要增量来自于政府融资，企业居民的融资需求仍难言明显好转。其次，地产销售改善的持续性有所回落，新开工等数据处于低位。最后，通胀相关数据回升的动能仍然不足。当然，未来经济最大的不确定性毫无疑问来自于全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力。在经济企稳回升的背景下，叠加一季度货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。年初以来货币市场资金利率持续高于政策利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。估值层面，此前债券市场一定程度上对乐观因素确实有所透支，不过随着季度末公开市场操作投放量开始增加，以及经济基本面不确定性上升，债券收益率再度回落。操作上，组合以中短期信用债投资策略为主，主要关注票息配置价值，并积极参与骑乘策略，同时保持一定范围内的久期灵活度和适度的杠杆比例。一季度组合久期边际上较去年四季度有所下调。