刘琬姝 - 基金投资策略和运作

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。随着四季度债券收益率回升，组合久期边际上较三季度有所提高。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年四季度债券市场情绪较三季度有所缓和，收益率曲线整体呈现陡峭化下行态势，信用利差收敛。季初，贸易摩擦再度升级、央行宣布重启国债买卖操作，债市收益率迎来快速下行阶段，10年国债收益率下破1.8%。年末，因对公募基金销售新规落地、银行监管指标压力影响机构配债行为存在担忧，不少偏谨慎的机构投资者开启预防性赎回债基，推动债基重仓的超长债、二永债（银行二级资本债和永续债）的利差走扩，债市整体情绪更趋于谨慎。因央行重启国债买卖操作后买债规模不及预期，叠加对2026年初超长债供给和权益情绪走强的担忧，债市高位震荡。货币政策方面，四季度央行维持了相对宽松的资金面，这使得债券市场的调整呈现陡峭化的特征，利率上行的幅度也较为可控。由于三季度货币政策报告中的一些措辞变化，以及中央经济工作会议强调存量政策显效，货币宽松预期出现收敛，抑制了市场做多情绪。操作上，组合继续以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，随着四季度利差走阔逐步提升短久期信用债的仓位，同时积极参与波段交易增厚收益。未来我们计划继续通过精细化管理，努力为投资者带来稳健的回报。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。随着四季度债券收益率回升，组合久期边际上较三季度有所提高。

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这三点支持权益市场上涨的因素依然存在。同时我们在四季度看到上游有色金属价格的上涨，体现部分行业的需求也在发生实质性变化。“总量偏弱但结构优化”这一大背景可能在较长时间主导资本市场的走势。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。操作上本组合在四季度延续绝对收益的操作思路，增加了中短端的利率债和信用债仓位和有效久期，提升组合静态收益，总体而言获得了较为稳健的投资回报。

三季度经济增长数据出现明显下行。7、8月份规模以上工业增加值和固定资产投资增速下行最为显著，是拖累经济增长的主要因素，这一点可能与“反内卷”政策相匹配，但供给侧增速下行对经济增速造成的负面影响，对市场的预期影响较为有限。与之相对应的，价格数据在边际上有所好转，PPI环比在7、8月份分别回升至-0.2%和0%，这使得通缩压力得以缓解。从需求侧来看，消费端在“以旧换新”相关商品销售退坡的影响下有所走弱；前期抢出口的透支效应对三季度的出口数据略有影响，对美出口延续下行态势，但对非美地区的出口依然稳健，全球电子周期依然较强，整体看出口数据表现出较强的韧性。值得关注的是，7、8月份经济数据的下行并未对市场预期造成明显负面影响，风险偏好延续回升趋势，债券市场利率震荡上行，资本市场对中国经济筑底的预期在上升。三季度政策面基本保持平稳。央行维持了相对宽松的资金面，这使得债券市场的调整呈现陡峭化的特征，利率上行的幅度也较为可控。7月份的“反内卷”政策对产能的收缩影响较为有限，更多以“反不正当竞争”、建设全国统一大市场、破除地方保护和市场分割等为主要方向，对于价格的影响也较为平缓。从市场表现来看，整个三季度，10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP，10年AAA中票利率上行42BP。本期债券市场收益率震荡上行，组合持有期收益受利率上升导致的负资本利得收益影响相对较大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。操作上，本组合自7月份开始大幅降低久期至偏低水平，减少了利率向上波动对组合带来的不利影响，获取了较稳健的绝对收益。未来组合将继续在控制波动的前提下积极寻找净值增长的机会。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。三季度组合久期边际上较二季度有所下降。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合以中短期信用债投资策略为主，主要关注票息配置价值，并积极参与骑乘策略，同时保持一定范围内的久期灵活度和适度的杠杆比例。三季度组合久期边际较今年二季度有所下降。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临认购压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年三季度债券市场的驱动因素发生变化，收益率曲线整体呈现陡峭化上行。季初商品市场开启“反内卷交易”行情，带动权益市场同步强势上涨，股债跷跷板效应明显，对债券市场形成持续压制。尽管期间公布的经济金融数据体现基本面边际上面临的不确定性有所增加，但资本市场对经济筑底的预期在提升，市场风险偏好持续回升，债券收益率向上调整。由于央行在三季度继续维持宽松的货币政策，市场资金面整体平稳，短端品种相对更加稳定，债券市场的调整呈现陡峭化态势，利率上行的幅度也较为可控。操作上，组合在收益率震荡向上的市场环境下进行建仓，久期中枢整体保持在偏短水平，力图控制回撤及波动率。建仓期，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注曲线骑乘策略，并积极参与波段交易增厚收益。未来在债券市场波动性上升的背景下，我们计划继续通过精细化管理，努力为投资者带来稳健的回报。