高洁 - 基金投资策略和运作

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。本基金是一年定开摊余成本法债券基金，采取买入持有到期策略，以安全性为首要投资目标，资产端以剩余期限1年内高等级信用债、金融债和银行存单为配置核心，同时根据资金面情况，灵活运用正逆回购工具进行流动性管理，来保障组合运行安全和收益稳健。展望后市，年底之前大多数的利空因素会落地或有明晰的方向，债市会在调整后有所回暖，且年底一般是机构的配置大月，目前观望的资金较多，一旦债市有了比较明显的好转，资金的配置力量或将非常快速地涌入。因此，组合会在债市调整时逐步进行买入，积蓄仓位。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，本基金第三季度根据市场情况积极调仓，杠杆仍保持在中性。由于信用债的稳定性略强于利率债，因此，净值整体稳定，后续由于债基的赎回，二永债超调等因素的影响下，信用债补跌，产品净值有所下滑，随着季末债市情绪好转，净值有所提升。组合坚持降低久期、增加静态的策略，在市场调整中，部分信用产品利差的历史分位数升至年内高位，逆市加仓了少量仓位，同时降低负carry的可能性。展望后市，我们认为四季度债市调整空间有限，且信用债仍较利率债有优势，中短端较长端的稳定性更强。本轮债市调整已超过3个月，观望资金较多，一旦利空落地或悲观情绪好转，或是降息等利多因素兑现，资金配置进来的速度会非常的快。操作上，本基金仍然要保留一小部分灵活机动的资金做久期交易。

二〇二五年三季度，股票市场呈现“慢牛”格局，A股主要指数全线上涨，其中科创50涨幅达49.02%，创业板指上涨50.4%，均创历史新高。市场风格从单边上行转向结构性分化，7-8月AI算力主线领涨，三季度融资资金净买入5741亿元，机构调研聚焦科技与制造板块，显示市场风险偏好回升。行业层面，科技与制造板块成为核心主线。AI领域，国产算力芯片加速替代，端侧AI产品有望于四季度落地；高端制造中，机器人本体厂商与核心零部件企业订单饱满，智能驾驶技术迭代推动美股龙头接管里程提升。顺周期板块，有色金属、工程机械受益于基建投资企稳。行业走势上，人工智能产业链（如算力、光模块、PCB）以及新能源、生物制造等新兴产业在政策支持和需求拉动下保持高景气度。同时，“反内卷”政策在光伏、钢铁等行业逐步落地，旨在规范市场竞争、优化行业格局，相关领域龙头公司盈利预期得到改善。在操作上，管理人持有审慎的态度，以公用事业等高股息资产作为安全资产打底，对部分标的进行了调整，整体依旧坚持行业中性策略，主要判断未来行情走势以震荡为主，板块间或将出现快速轮动，如果贸然进行行业倾斜，或造成节奏改变导致持仓风险增加，因此运作过程中以稳为主兼顾收益平衡。债券部分，整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。展望后市：股票方面，宏观经济有望延续“内需企稳+外需韧性”格局。政策端，二十届四中全会将制定“十五五”规划，预计在科技创新、财政货币协调等领域推出结构性改革，为经济转型提供长期框架。市场层面，A股盈利结构性回升、美联储降息周期开启与居民资产配置转向权益类资产，将共同支撑慢牛趋势，但波动率或加大，风格趋于均衡。资产配置上，以“稳健增值”为核心，聚焦沪深300、中证500ETF分散风险，同时精选AI硬件国产化、人形机器人核心零部件、高股息龙头等结构性机会。操作上，需定期动态再平衡，避免单一资产暴露，同时关注二十届四中全会政策信号，以“核心卫星”策略平衡收益与风险。债券方面，年底之前大多数的利空因素会落地或有明晰的方向，债市会在调整后有所回暖，且年底一般是机构的配置大月，目前观望的资金较多，一旦债市有了比较明显的好转，资金的配置力量或将非常快速地涌入。因此，组合结构仍将保持均衡配置，会在债市调整时逐步进行买入，积蓄仓位。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，本基金三季度持续优化组合持仓，降低杠杆，做弹性久期策略。由于信用债市场结构性分化，中短期限普信波动小于长信用和二永债，基金赎回新规的进一步发酵导致的券种利差走阔。而信用债ETF新发等供需变化使市场增加买入力量，因此增配部分信用类品种，保留组合中性仓位和哑铃型形态，除优化配置仓位外也增加了交易频率。展望后市，我们认为四季度债市调整空间有限，且信用债仍较利率债有优势，中短端较长端的稳定性更强。同时，预期财政力度和发债节奏不会超过往年，债市仍有上涨的逻辑。本轮债市调整已超过3个月，观望资金较多，一旦利空落地或悲观情绪好转，或是降息等利多因素兑现，资金配置进来的速度会非常的快。操作上，本基金将保留组合中性仓位，哑铃型形态，逆势多做短期交易，仍然要保留一小部分灵活机动的资金做久期交易。

2025年三季度，权益及商品市场上涨对债市形成持续压制，叠加“恢复征收增值税”“公募基金销售费用新规”利空冲击，三季度债市延续调整走势，期间10年国债活跃券收益率从1.64%上行至1.82%。本报告期内，本基金主要配置中短期限利率债，后随着10年国债收益率逐步进入阶段配置点位择机拉长久期以博取交易机会。展望2025年四季度，考虑到资金面维持较低水平，降息降准、央行购债预期下债市依然有博弈空间。关注公募销售费用新规落地、风险偏好变化带来的债市阶段性修复机会。考虑到年初十年期国债收益率低点在1.6%附近，隐含了较为悲观的基本面预期以及较乐观的货币政策宽松预期（接近3次降息预期），结合“反内卷政策”的持续性、库存周期定位及名义GDP的回升态势，十年期国债收益率运行区间或上调至1.65%~1.95%。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，三季度本基金持续进行指数跟踪和调仓操作，整体运行平稳，区间收益率稳中有升。三季度市场资金价格也较为平稳，杠杆息差有一定机会，但是小于二季度，基金适当调整了组合久期和仓位，由于临近季末资金价格上涨，整个存单类资产价格有所下跌，资本利得收入不明显，息差也逐步收敛。9月中下旬随着季末资金利率持续抬升，基金保持低杠杆运行，整体延续稳健态势。展望后市，年底之前大多数的利空因素会落地或有明晰的方向，债市会在调整后有所回暖，且年底一般是机构的配置大月，目前观望的资金较多，一旦债市有了比较明显的好转，资金的配置力量或将非常快速地涌入。因此，组合结构仍保持均衡配置，会在存单类资产调整时逐步进行买入，积蓄仓位。目前存单的收益率曲线较为平坦，且中短端相较长端的稳定性更强，广义利率仍在下行通道中，偏弱的基本面与资产供需缺口决定了债市调整的空间有限。

整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。运作方面，本基金基于“流动性呵护下的弱势震荡”核心判断，采取“中性久期 + 骑乘策略 + 流动性优先”的运作思路，在严格控制风险的前提下积极把握波段机会，报告期内在债市逆风期实现了收益正增长，整体运作符合预期。展望后市，年底之前大多数的利空因素会落地或有明晰的方向，债市会在调整后有所回暖，且年底一般是机构的配置大月，目前观望的资金较多，一旦债市有了比较明显的好转，资金的配置力量或将非常快速地涌入。因此，组合结构仍将保持均衡配置，会在债市调整时逐步进行买入，积蓄仓位。

2025年上半年，我国宏观经济在“稳增长、防风险”政策基调下延续温和修复势头，整体呈现结构性改善与外部压力交织的特征。一季度，银行间市场资金面整体紧平衡，央行实施灵活适度的货币政策，通过定向降准释放约8000亿元中长期流动性，下调MLF利率10BP，引导实体融资成本下行。财政政策靠前发力，新增专项债发行节奏同比加快15%，重点支持保障房、城市更新等民生领域，对基建投资形成有效支撑。消费在春节效应带动下环比改善，但居民收入预期偏弱仍限制复苏斜率；出口则因海外需求走弱与地缘博弈持续承压，制造业PMI连续位于收缩区间。债市方面，利率债供给放量带来阶段性冲击，央行通过MLF续作与定向工具对冲流动性压力；同时，权益市场波动和理财资金季节性回流推动信用债配置需求阶段性上升。二季度，债市整体呈“震荡偏强”走势，行情表现为“先下后稳、震荡反复”。4月初关税扰动引发避险情绪升温，推动收益率快速下行；随着国内反制措施出台及稳增长诉求增强，债市转入横盘震荡，期间降息降准预期不断调整。5月央行宣布“降准+降息”，但市场对经济阶段性企稳仍有分歧，10年期国债收益率一度逼近1.65%；中美谈判超预期及存款利率下调引发“资金搬家”担忧，利率债收益率整体上行，但信用债受到各类信用债ETF发行的影响，供不应求，利差持续收缩。6月，尽管央行公布买断式回购计划并持续操作，但跨季资金成本上升与股市走强压制债市反弹，仍在小区间内震荡。总体来看，上半年债市对政策边际变化反应灵敏，市场情绪在多重博弈中波动，趋势性机会仍待更明确的宏观或政策催化推动。

2025年上半年，我国宏观经济在“稳增长、防风险”政策基调下延续温和修复势头，整体呈现结构性改善与外部压力交织的特征。一季度，银行间市场资金面整体紧平衡，央行实施灵活适度的货币政策，通过定向降准释放约8000亿元中长期流动性，下调MLF利率10BP，引导实体融资成本下行。财政政策靠前发力，新增专项债发行节奏同比加快15%，重点支持保障房、城市更新等民生领域，对基建投资形成有效支撑。消费在春节效应带动下环比改善，但居民收入预期偏弱仍限制复苏斜率；出口则因海外需求走弱与地缘博弈持续承压，制造业PMI连续位于收缩区间。债市方面，利率债供给放量带来阶段性冲击，央行通过MLF续作与定向工具对冲流动性压力；同时，权益市场波动和理财资金季节性回流推动信用债配置需求阶段性上升。二季度，债市整体呈“震荡偏强”走势，行情表现为“先下后稳、震荡反复”。4月初关税扰动引发避险情绪升温，推动收益率快速下行；随着国内反制措施出台及稳增长诉求增强，债市转入横盘震荡，期间降息降准预期不断调整。5月央行宣布“降准+降息”，但市场对经济阶段性企稳仍有分歧，10年期国债收益率一度逼近1.65%；中美谈判超预期及存款利率下调引发“资金搬家”担忧，利率债收益率整体上行，但信用债受到各类信用债ETF发行的影响，供不应求，利差持续收缩。6月，尽管央行公布买断式回购计划并持续操作，但跨季资金成本上升与股市走强压制债市反弹，仍在小区间内震荡。总体来看，上半年债市对政策边际变化反应灵敏，市场情绪在多重博弈中波动，趋势性机会仍待更明确的宏观或政策催化推动。本基金是一年定开摊余成本法债基，采取买入持有到期策略，以安全性为首要投资目标，资产端以剩余期限不超过下个开放日的高等级信用债、金融债和银行存单为配置核心，同时根据资金面情况，灵活运用正逆回购工具进行流动性管理，来保障组合运行安全和收益稳健。

固收方面，2025年初国债收益率在到达1.6%的关键位置后，一度出现30bp幅度的上行。主要驱动因素如下：1、资金面在春节后并没有“如期”转松。资金利率及存单价格出现上行，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。2、宏观风险偏好出现改善。人民币汇率出现阶段升值、大宗商品震荡，股市活跃度提升，从风险偏好角度对债市有一定压制。3、机构心态变化。在低回报、扰动多、负 Carry 之下，投资者分歧加剧。2025年4月初，特朗普的“对等关税”政策引发了市场对外需下滑的担忧以及风险偏好下行，10年国债收益率快速下行至1.66%位置。随后因债市多空驱动相对均衡，10年国债收益率维持在1.66%-1.72%的区间震荡。权益方面，从资本市场运行情况来看，上半年消费、机器人、TMT、创新药表现强势，这些板块要么符合当前政策发力方向，要么处于产业创新和升级的关键阶段，基于此，管理人在选股过程中会偏向上述产业方向，但在操作上管理人依旧持有审慎的态度，以公用事业等高股息资产打底，在上述投资板块中进行了仓位的调整。管理人坚持行业中性策略，主要判断未来行情走势以震荡向上为主，板块间或将出现快速轮动，如果贸然进行行业倾斜，或造成节奏改变导致持仓风险增加，因此运作过程中以稳为主兼顾收益平衡。

2025年初国债收益率在到达1.6%的关键位置后，一度出现30bp幅度的上行。主要驱动因素如下：1、资金面在春节后并没有“如期”转松。资金利率及存单价格出现上行，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。2、宏观风险偏好出现改善。人民币汇率出现阶段升值、大宗商品震荡，股市活跃度提升，从风险偏好角度对债市有一定压制。3、机构心态变化。在低回报、扰动多、负 Carry 之下，投资者分歧加剧。2025年4月初，特朗普的“对等关税”政策引发了市场对外需下滑的担忧以及风险偏好下行，10年国债收益率快速下行至1.66%位置。随后因债市多空驱动相对均衡，10年国债收益率维持在1.66%-1.72%的区间震荡。报告期内，本基金主要配置2年内中短期限利率债，以中长端利率债品种博取交易机会。

2025年上半年，我国宏观经济在“稳增长、防风险”政策基调下延续温和修复势头，整体呈现结构性改善与外部压力交织的特征。一季度，银行间市场资金面整体紧平衡，央行实施灵活适度的货币政策，通过定向降准释放约8000亿元中长期流动性，下调MLF利率10BP，引导实体融资成本下行。财政政策靠前发力，新增专项债发行节奏同比加快15%，重点支持保障房、城市更新等民生领域，对基建投资形成有效支撑。消费在春节效应带动下环比改善，但居民收入预期偏弱仍限制复苏斜率；出口则因海外需求走弱与地缘博弈持续承压，制造业PMI连续位于收缩区间。债市方面，利率债供给放量带来阶段性冲击，央行通过MLF续作与定向工具对冲流动性压力；同时，权益市场波动和理财资金季节性回流推动信用债配置需求阶段性上升。二季度，债市整体呈“震荡偏强”走势，行情表现为“先下后稳、震荡反复”。4月初关税扰动引发避险情绪升温，推动收益率快速下行；随着国内反制措施出台及稳增长诉求增强，债市转入横盘震荡，期间降息降准预期不断调整。5月央行宣布“降准+降息”，但市场对经济阶段性企稳仍有分歧，10年期国债收益率一度逼近1.65%；中美谈判超预期及存款利率下调引发“资金搬家”担忧，利率债收益率整体上行，但信用债受到各类信用债ETF发行的影响，供不应求，利差持续收缩。6月，尽管央行公布买断式回购计划并持续操作，但跨季资金成本上升与股市走强压制债市反弹，仍在小区间内震荡。总体来看，上半年债市对政策边际变化反应灵敏，市场情绪在多重博弈中波动，趋势性机会仍待更明确的宏观或政策催化推动。本基金报告期内运作平稳，跟踪中证同业存单AAA指数进行配置，同时根据对市场资金面及货币政策预期的把握，将组合久期较指数样本在适当范围内灵活调整，并注重最大回撤的控制，组合运行安全且收益稳健。