沈悦 - 基金投资策略和运作

一季度全球权益市场受地缘冲突影响大幅震荡，A股小幅下跌，整体韧性较强，表现好于欧美市场。其中，在经历2025年下半年创业板指和科创50指数大幅领涨后，一季度价值风格表现略好于成长风格，红利指数领涨。从全球来看，一季度原油大涨近80%，导致市场风险偏好3月快速下行，不同资产计入的风险定价短期分化，工业金属及资本品最先反映衰退预期，美元、美债更多反映滞胀预期。从行业来看，一季度煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银、商贸零售、美护表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品一季度降低仓位。地缘冲突下，在不确定性中找确定性，即我们认为全球远端利率中枢上移及人民币汇率升值预期在不断加强。因此风格上我们认为市场对长久期成长风格资产的风险定价偏乐观，而对中国短久期重资产中长期利好反映不充分，因此我们加配周期资产，减配高估值成长资产，同时以套保为目的关注中证1000股指。行业配置上，我们继续持有低估值高确定性资产中看好的利率周期与投资回报有望双升的保险；在2026年国内有望迎PPI拐点及出海市占率持续提升的背景下，我们持续超配有色金属、机械重卡，同时加仓了短期受损于油价快速上涨、但中期供应链冲击下中国资产竞争格局进一步改善的炼化、航空；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电网建设，但短期减配。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性（PPI是较为重要的观察指标，价在量前），微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧继续优化格局，因此重视中国HALO资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注现金流改善且短期因油价错杀的低估值顺周期机会。看好非银保险、工程机械、化工、航空板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电力设备板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好黄金、电解铝板块，关注油气核心资产的修复机会。

进入2026年一季度，全球局势风云突变，带来资本市场出现巨大波动。年初，市场延续去年四季度的上涨趋势以及结构风格进行演绎，然而，随着国际政治局势动荡不断加剧，春节之后市场开始逐步承受压力。到三月末，大部分宽基指数已经吐回年初涨幅，甚至转为下跌，反而是去年表现不佳的红利风格指数在今年的波动中表现突出。  就战争本身可能造成的巨大风险而言，我们认为这是一个尾部风险，即概率本身并不大，但客观上一定是在提升，而且更值得注意的是，有可能对经济和市场造成不可接受的损失。因此，尽管我们不会因为这种潜在波动做全方位的收缩（毕竟依然是小概率事件），但我们需要为这种风险做一定的准备，例如小幅降低仓位以及配置油气、油运相关的资产（这些行业事实上在战前已经面临自身行业周期反转的可能性，所以也并不完全仅仅因为战争而受益）。通过这些手段力争降低潜在风险对组合的冲击。  需要强调的是，迄今为止，我们依然不认为战争会对全球经济造成永久性的损伤，虽然供应链的风险让许多国家被迫放缓经济活动，但是库存以及对长期预期的稳定很大程度对冲了这个风险，我们暂时也未观察到主要经济体的各个部门出现资产负债表的不可逆损伤，而且估计在未来一段时间内也很难看到。因此从近期的股票配置变化来看，我们依然立足于只是防范短期波动，而不是改变对中长期趋势的判断，也不应该放弃面向中长期投资的头寸。  回到经济自身趋势，我们认为内需仍然是今年最核心的矛盾。经历了2025年积极的宏观政策支持后，国内需求虽然稳定，但是并没有出现非常明显的向上迹象。价格指标虽然在去年4季度出现环比回升，但是更多集中在上游资源品。中下游能否承接成本的上涨并良性的传导，还是取决于内需能否跟上。这也将决定2026年中下游企业盈利的份额能否回升。对此我们依然需要等待数据。  在内需趋势依然模糊的情况下，我们看到全球AI产业蓬勃发展，中国企业也在积极的走向海外。尤其地缘不确定性导致能源价格有可能长期脱离底部，这使得中国基于更稳健的新型能源体系的工业制造能力更加具备全球竞争力。这是我们更为看重的长期机会。  因此，我们在一季度，在仓位上适当减少了前期相对高估的资产，以应对市场波动。但在结构上，我们依然保持对上游资源品的关注，此外，我们进一步增加新、老能源的的投资，尤其是具备全球定价能力的领域，包含上游能源和能源运输、与中游新能源或能源设备。科技领域，我们依然围绕中国参与全球AI前沿的供应链投资。消费领域，我们延续之前的思路，自下而上寻找行业竞争改善，估值合理的标的。而金融领域，考虑到资本市场波动率在今年明显增大，我们相对更看好盈利有望在今年继续改善的优质区域银行。总之，在力争控制组合波动风险的前提下，寻找能面向伊朗战争结束后的投资机会。

一季度市场各宽基指数经历了有所分化的宽幅震荡，其中红利指数和中证500指数有所上涨；而上证指数、创业板指数、沪深300指数以及上证50指数均有不同程度下跌。从风格来看，一季度表现略有差异，其中，大盘指数均表现欠佳，大盘价值表现较弱，中盘表现无论成长价值都表现优异，小盘价值与成长差异较小，表现较平。从市场整体来看，一季度经历了一个倒V型走势。春节前延续了2025年市场的上涨走势，春节后受国际形势影响，市场出现较明显的调整。从一季度经济基本面来看，延续了2025年的企稳信号，1-2月的出口数据、制造业投资与基建投资均有明显改善，随着前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策预期已经充分乐观，并进入兑现阶段。从行业板块来看，一季度煤炭、石油化工等新旧能源行业表现显著优于其他，市场对短期国际形势风险产生的不确定性担忧明显。  市场从2024年9月上涨以来，整体的估值水平不断抬升，部分市场板块已走出低估区域，个别市场板块甚至进入估值历史高位区域。“十五五”规划重提以经济建设为重心，或将经济增长放回重要位置，并首次提到居民消费率明显提高；12月的中央经工作会议强调“持续扩大内需，优化供给，做优增量，盘活存量”，亦将内需置于重要位置，由此，从生产型社会向消费型社会转型发展进入到加速推进阶段，可预期的更广泛的社会保障制度与更多样化的消费激励政策将助力经济恢复。随着经济周期的调整，一些行业，如机械、化工等，已陆续进入供给出清的阶段，防止内卷式竞争的政策措施也在持续推进，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升且增长可期，行业不仅涉及机械、制造等生产端行业，也延展到了消费端行业，在国际形势多变的环境下，我国完备且稳定的制造产业链价值会逐渐体现。总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业盈利企稳的端倪已初步显现。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动以及不同板块的分化表现，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场长期表现持乐观预期。  我们的组合整体布局在大市值企业，且持续高位运行，在结合量化方法控制行业和风格的偏离程度的情况下，分散持股，力求通过个股选择在不同市场环境中持续追求稳健的超额收益。一季度组合稳健运行，主要在非银金融、国防军工、石油石化、有色金属等行业获得相对基准的较显著的超额回报。

一季度全球权益市场受地缘冲突影响大幅震荡，人民币资产小幅下跌，整体韧性较强，表现好于欧美市场。其中，在经历2025年下半年创业板指和科创50指数大幅领涨后，一季度价值风格表现略好于成长风格，红利指数领涨。港股表现弱于A股，恒生科技指数回撤幅度较大，港股通红利指数领涨。从全球来看，一季度原油大涨近80%，导致市场风险偏好3月快速下行，不同资产计入的风险定价短期分化，工业金属及资本品最先反映衰退预期，美元、美债更多反映滞胀预期。港股较弱在于1）部分科技公司盈利仍有下修压力；2）美元短期反弹、港股IPO虹吸效应下流动性折价影响大。从行业来看，一季度A股煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银、商贸零售、美护表现落后。港股煤炭、石油石化、新能源涨幅领先，军工、传媒、商贸零售表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。地缘冲突下，在不确定性中找确定性，即我们认为全球远端利率中枢上移及人民币汇率升值预期在不断加强。因此风格上我们认为市场对长久期成长风格资产的风险定价偏乐观，而对中国短久期重资产中长期利好反映不充分，因此我们加配周期资产，减配高估值成长资产。基于港股资产大部分具备高性价比，在外部风险偏好冲击下，我们逆势加配部分港股资产。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。低估值高确定性资产中看好利率周期与投资回报有望双升的保险；在2026年国内有望迎PPI拐点及出海市占率持续提升的背景下，我们持续超配有色金属、机械重卡，同时加仓了短期受损于油价快速上涨、但中期供应链冲击下中国资产竞争格局进一步改善的化工、航空；景气类资产看好强O2O网络粘性的中国互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性（PPI是较为重要的观察指标，价在量前），微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧继续优化格局，因此重视中国核心资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期处于低位，关注经营利润率提升的方向。看好非银保险、机械、部分低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好黄金、电解铝板块，关注油气核心资产的修复机会。

一季度市场各宽基指数经历了有所分化的宽幅震荡，其中红利指数和中证500指数和有所上涨；而上证指数、创业板指数、沪深300指数以及上证50指数均有不同程度下跌。  从风格来看，一季度表现略有差异，其中，大盘指数均表现欠佳，大盘价值表现较弱，中盘表现无论成长价值都表现优异，小盘价值与成长差异较小，表现较平。  从市场整体来看，一季度经历了一个倒V型走势。春节前延续了2025年市场的上涨走势，春节后受国际形势影响，市场出现较明显的调整。从一季度经济基本面来看，延续了2025年的企稳信号，1-2月的出口数据、制造业投资与基建投资均有明显改善，随着前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策的预期已经充分乐观，并进入兑现阶段。从行业板块来看，一季度煤炭、石油化工等新旧能源行业表现显著优于其他，市场对短期国际形势风险产生的不确定性担忧明显。  市场从2024年9月上涨以来，整体的估值水平不断抬升，部分市场板块已走出低估区域，个别市场板块甚至进入估值历史高位区域，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍、20倍的个股数量仍然很多，仍有充足的低估值品种可供发掘选择。  “十五五”规划重提以经济建设为重心，或将经济增长放回重要位置，并首次提到居民消费率明显提高；12月的中央经济工作会议强调“持续扩大内需，优化供给，做优增量，盘活存量”，亦将内需置于重要位置，由此，从生产型社会向消费型社会转型发展进入到加速推进阶段，可预期的更广泛的社会保障制度与更多样化的消费激励政策将助力经济恢复。随着经济周期的调整，一些行业如：机械、化工等已陆续进入供给出清的阶段，防止内卷式竞争的政策措施也在持续推进，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升且增长可期，行业不仅涉及机械、制造等生产端行业，也延展到了消费端行业，在国际形势多变的环境下，我国完备且稳定的制造产业链价值会逐渐体现。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利企稳的端倪已初步显现。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动以及不同板块的分化表现，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场长期表现持乐观预期。  我们组合仓位较高，并仍一贯坚持价值风格，时刻关注风险，当前整体中小市值略多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，看好并持有，同时关注部分机械、化工等周期性行业。

进入2026年一季度，全球局势风云突变，带来资本市场出现巨大波动。年初，市场延续去年四季度的上涨趋势以及结构风格进行演绎，然而，随着国际政治局势动荡不断加剧，春节之后市场开始逐步承受压力。到三月末，大部分宽基指数已经吐回年初涨幅，甚至转为下跌，反而是去年表现不佳的红利风格指数在今年的波动中表现突出。  就战争本身可能造成的巨大风险而言，我们认为这是一个尾部风险，即概率本身并不大，但客观上一定是在提升，而且更值得注意的是，有可能对经济和市场造成不可接受的损失。因此，尽管我们不会因为这种潜在波动做全方位的收缩（毕竟依然是小概率事件），但我们需要为这种风险做一定的准备，例如小幅降低仓位以及配置油气、油运相关的资产（这些行业事实上在战前已经面临自身行业周期反转的可能性，所以也并不完全仅仅因为战争而受益）。通过这些手段力争降低潜在风险对组合的冲击。  需要强调的是，迄今为止，我们依然不认为战争会对全球经济造成永久性的损伤，虽然供应链的风险让许多国家被迫放缓经济活动，但是库存以及对长期预期的稳定很大程度对冲了这个风险，我们也暂时未观察到主要经济体的各个部门出现资产负债表的不可逆损伤，而且估计在未来一段时间内也很难看到。因此从近期的股票配置变化来看，我们依然立足于只是防范短期波动，而不是改变对中长期趋势的判断，也不应该放弃面向中长期投资的头寸。  回到经济自身趋势，我们认为内需仍然是今年最核心的矛盾。经历了2025年积极的宏观政策支持后，国内需求虽然稳定，但是并没有出现非常明显的向上迹象。价格指标虽然在去年4季度出现环比回升，但是更多集中在上游资源品。中下游能否承接成本的上涨并良性的传导，还是取决于内需能否跟上。这也将决定2026年中下游企业盈利的份额能否回升。对此我们依然需要等待数据。  在内需趋势依然模糊的情况下，我们看到全球AI产业蓬勃发展，中国企业也在积极的走向海外。尤其地缘不确定性导致能源价格有可能长期脱离底部，这使得中国基于更稳健的新型能源体系的工业制造能力更加具备全球竞争力。这是我们更为看重的长期机会。  因此，我们在一季度，在仓位上适当减少了前期相对已经高估的资产，以应对市场波动。但在结构上，我们依然保持对上游资源品的关注，此外，我们进一步增加新、老能源的的投资，尤其是具备全球定价能力的领域，包含上游能源和能源运输、与中游新能源或能源设备。科技领域，我们依然围绕中国参与全球AI前沿的供应链投资。消费领域，我们延续之前的思路，自下而上寻找行业竞争改善，估值合理的标的。而金融领域，考虑到资本市场波动率在今年明显增大，我们相对更看好盈利有望在今年继续改善的优质区域银行。总之，在力争控制组合波动风险的前提下，寻找能面向伊朗战争结束后的投资机会。

今年以来，A股与港股市场整体呈现先扬后抑的走势。一月份两地市场喜迎“开门红”，随后在二月份进入震荡蓄势阶段。然而进入三月，受美伊冲突爆发等非预期因素影响，市场情绪急剧升温，导致大幅回调。尤其是港股市场，在风险偏好骤降的背景下，再次表现出其高波动的敏感特性，恒生指数一度回撤超过13%。受限于本基金聚焦港股市场的定位，投资组合也不可避免地出现了一定程度的净值回撤。  诚然，我们并非军事或政治专家，地缘冲突的爆发往往具有极强的不可预测性。但在混乱的局势中，我们更倾向于过滤噪音，寻找确定性更高的方向。我们坚信，市场非理性回撤恰恰提供了以更具吸引力的价格吸纳优质股票的契机。待地缘局势边际缓和，市场有望将迎来估值修复；而从长期来看，企业的价值终将由其创造自由现金流的能力来定义。  关于“确定的方向”，我们主要关注以下三个维度：  其一，上游资源品与供应链韧性。动荡的全球格局使各国对能源与资源的重视上升到战略高度。近期原油与天然气供应的中断，为中短期能源价格提供了有力支撑；即便冲突缓和，后续的补库存需求也可能将持续相当长的时间。此外，中国制造业供应链的韧性优势愈发凸显，海外供应的不确定性有望驱动出口订单持续增长。我们重点看好有色金属、新能源、化工及金属加工等细分行业。同时，战事预期在一定程度上削弱了美元的全球流动性霸权，为黄金价格提供了坚实的支撑。  其二，科技创新的应用落地。尽管AI底层大模型的演进速度略有放缓，但应用端的普及正在全面加速。尤其是 AI的广泛应用，使AI助手应用成为现象级潮流。针对具备AI敞口的互联网平台、半导体硬件及游戏平台等方向，我们利用本轮调整积极逢低加仓。同时，中国创新药及AI制药领域正日新月异，部分本土企业的研发能力已跻身全球第一梯队，是我们重点关注的长期标的。  其三，中国企业出海的时代红利。过去几年，我们持续通过自下而上的视角挖掘优质企业的出海机会。从“模仿学习”到“创新超越”，从“国产替代”到“品牌出海”，从GDP（国内生产总值）向 GNP（国民生产总值）的跨越，精准地描述了这一红利期。我们欣喜地发现，出海已成为众多优秀企业的战略首选，部分中国企业已在东南亚等海外市场建立了绝对的份额优势并实现了稳健的利润率。  回顾人类文明史，战争与地缘冲突从未彻底缺席。然而，能够穿越周期、历久弥坚的，始终是那些具备核心竞争优势并能产生丰厚自由现金流的企业。随着年报季收官，我们观察到许多优秀企业在市场低迷期积极开展股份回购并注销。如果一家企业不仅拥有卓越的商业模式，还能展现出睿智的资本配置能力，那么它就是值得我们长期同行的优质伙伴。我们将保持定力，在波动的市场中追求为持有人守护长期价值。

受美以伊冲突升级影响，港股市场一季度表现不佳。恒生指数下跌3.29%，恒生科技下跌15.7%，表现弱于A股。我们的组合聚焦于港股通保险行业的投资，在一季度表现同样不佳。港股通非银指数一季度下跌8.11%。但是我们仍然非常看好该领域的投资机会，主要基于以下几点：  1）负债端，由于存款理财收益率下行及居民存款搬家，保险新单保费持续高增长，长期看，险企成为居民财富入市的重要通道。而报行合一背景下，优质险企凭借资源优势快速提升银保市占率，带来新单保费持续高景气，我们预计仍有望能维持2-3年。  2）监管维护保险利差的思路明确，过去两年连续下调预定利率，建立预定利率动态调整机制，推动行业转向分红险，报行合一控制渠道费用等，保险的综合刚性负债成本快速下行，目前新单保费基本无利差损风险，存量保单成本快速摊薄。  3）资产端，长端利率回到2.3%，利率长期下行的叙事正在逐渐消散，而外部冲击带来的通胀预期有所抬头，权益市场活跃度持续提升，带来行业PEV中枢的企稳改善。  4）行业利差损风险降低且规模持续扩张，但目前港股险企PEV普遍在0.5-0.6倍，仍低于保守状态下的长期价值中枢，一旦权益市场或利率环境超预期上行，还有进一步估值提升空间。  我们持续看好港股保险的估值修复机会，并关注该行业的投资。

2025年，全球宏观经济呈现“分化复苏、温和通胀”的格局，美联储货币政策逐步转向宽松，全球流动性环境边际改善。国内经济结构性转型仍在稳步推进，优质企业出海持续取得正面进展，A股与港股市场呈现结构性行情，机遇与挑战并存。两地市场于一季度在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，持续上行至3月中旬。随后，由于贸易战风险因素出现大幅回落，同时也出现了全年最好的权益市场买点。下半年市场风险偏好明显提升，在科技和有色金属等行业的带领下，出现较好的赚钱效应。总体而言，本基金的投资逻辑始终坚持基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的一年，我们的布局重点集中在以下三个维度，也同时是目前我们比较看好的几个方向。  1.周期行业（上游资源品与生猪养殖行业）：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，待行业周期上行期间将提供更大的股价弹性。  2.科技板块（互联网，电子半导体，创新药）：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代业务扎实的半导体/电子企业集中。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度布局。  3.中国优质企业“出海”的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。

回顾2025年，全球资产价格普涨，风险偏好继续上行，有色金属及新兴市场权益表现最为居前，A股港股领涨全球主要大类资产。其中，A股创业板指、科创综指涨幅领先，全年成长风格表现显著好于价值风格，且价值成长分化程度仅次于2015年。从行业来看，A股全年有色金属、通信、电子涨幅领先，食品饮料、煤炭、美护表现落后。  从市场整体来看，全球宏观波动较大，美国对等关税、中东地缘冲突、外汇波动加大等影响风险偏好。其中，一季度欧洲财政转向、二季度对等关税冲击全球通胀及美元信用、三季度全球AI资本开支大幅上调/国内反内卷、四季度确立资源民族主义化是我们认为关键的宏观拐点。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场基本已完成上半场估值修复交易（2025年高波动率-低波动率因子最为显著），即将走向下半场盈利增长交易，脱虚向实或为全球主线。我们看好国内PPI拐点及弹性，看好海外基建扩张，重点关注周期板块机会。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们未来一年最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定性资产中看好利率周期与投资回报双升的保险；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续超配有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好AI方向上的电网建设。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

市场各宽基指数在经历三季度的大幅上涨后基本以横盘震荡度过了四季度，其中创业板指数和沪深300指数微幅调整；而上证指数、中证500指数、中小综指以及上证红利指数则微幅上涨。从风格来看，四季度表现略有差异，其中大盘指数分化明显，大盘成长表现最弱，中大盘价值表现最优，小盘指数无论成长和价值都表现较平。三季度表现优异的申万高市盈率指数、申万高市净率指数四季度均略微调整，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则持续取得正收益。从市场整体来看，四季度呈现了平台反复震荡的走势。从经济基本面来看，四季度延续了三季度陆续显示企稳的信号，CPI同比转正，PPI环比转正、同比降幅收窄，随着前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策的预期已经充分乐观，转入等待兑现阶段。从行业板块来看，四季度有色金属、石油化工、通信、国防军工等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  市场从2024年9月上涨以来，整体的估值水平不断抬升，部分市场板块或已走出低估区域，个别市场板块甚至进入估值历史高位区域。“十五五”规划重提以经济建设为重心，或将经济增长放回重要位置，并首次提到居民消费率明显提高；12月的中央经济工作会议强调“持续扩大内需，优化供给，做优增量，盘活存量”，亦将内需置于重要位置，由此，从生产型社会向消费型社会转型发展或将进入到加速推进阶段，可预期的更广泛的社会保障制度与更多样化的消费激励政策将助力经济恢复。随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等或将逐步进入供给出清的局面，防止内卷式竞争的政策措施也在有序推进，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升且增长可期，行业不仅涉及机械、制造等生产端行业，也延展到了消费端行业。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利或将企稳向上。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动以及不同板块的分化表现，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场长期表现持乐观预期。我们的组合整体布局在大市值企业，采用相对基准行业中性的策略，分散持股，结合量化策略，控制行业和风格的偏离程度，力求通过个股选择在不同市场环境中持续获取稳健的超额收益。四季度组合完成建仓，且持续高位运行，本季度主要在电力设备、医药生物、电子等行业获得较显著的相对基准的超额。