沈悦 - 基金投资策略和运作

三季度A股市场加速上行，指数普涨，其中创业板指和科创50指数大幅领涨；沪深300指数及上证50指数相对温和上涨；而红利指数则小幅下跌且年初至今收益率为负。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好均上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们二季报所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度大盘成长表现最好，大盘价值相对较弱。从行业来看，通信、电子、电力设备涨幅领先，银行、交通运输、石油石化表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的工程机械、保险；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的通信及电子。三季度边际上减仓了军工，增持了保险。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位、减值出清，关注现金流改善的低估值顺周期拐点机会。看好工程机械、非银保险板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、军工板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

三季度市场各宽基指数在经历了二季度的震荡后迎来了除红利指数外的全面上涨，其中创业板指数大幅上涨超50%，中小板指数、中证500指数，沪深300指数、上证指数的涨幅也均超过两位数，上证红利指数则出现了个位数的调整。  从风格来看，三季度以创业板指为代表的成长风格表现显著优于以红利为代表的价值风格，申万高市盈率指数、申万高市净率指数三季度均录得较高涨幅，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则仅微正；其中二季度表现最弱的大盘成长在三季度表现最优取得较大涨幅，而二季度表现最好的大盘价值在三季度表现最劣呈现小幅的调整。  从三季度经济基本面来看，已有指标陆续出现企稳信号，前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策产生了积极的预期。从行业板块来看，三季度通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  三季度国内工业企业累计利润总额及利润率皆呈现好转，全国房地产开工与销售情况虽依旧低迷，但部分地区已看到企稳迹象，地产对经济的边际影响已非当前主要矛盾。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升，行业也从机械、制造到消费多点开放；内需方面，随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等也逐步进入供给出清的局面，消费端延续了去年拉动内需的持续性，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利有望逐步改善。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场表现持乐观预期。  市场三季度经历了单边上涨的走势。7月以来市场一路上行，直到9月才出现部分放缓。我们的组合处于建仓期，在短期快速上行的情况下建仓相对谨慎，在市场波动时期逐步建仓。

三季度市场各宽基指数在经历了二季度的震荡后迎来了除红利指数外的全面上涨，其中创业板指数大幅上涨超50%，中小板指数、中证500指数，沪深300指数、上证指数的涨幅也均超过两位数，上证红利指数则出现了个位数的调整。  从风格来看，三季度以创业板指为代表的成长风格表现显著优于以红利为代表的价值风格，申万高市盈率指数、申万高市净率指数三季度均录得较高涨幅，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则仅微正；其中二季度表现最弱的大盘成长在三季度表现最优取得较大涨幅，而二季度表现最好的大盘价值在三季度表现最劣呈现小幅的调整。  从市场整体来看，三季度经历了单边上涨的走势。7月以来市场一路上行，直到9月才出现部分放缓。从三季度经济基本面来看，已有指标陆续出现企稳信号，前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策产生了积极的预期。从行业板块来看，三季度通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  从2024年9月上涨以来，市场整体的估值水平不断抬升，部分市场已走出低估区域，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量仍超过了1200只；低于20倍的也超过600只，仍有较多的低估值品种可供发掘选择。  三季度国内工业企业累计利润总额及利润率皆呈现好转，全国房地产开工与销售情况虽依旧低迷，但部分地区已看到企稳迹象，地产对经济的边际影响已非当前主要矛盾。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升，行业也从机械、制造到消费多点开放；内需方面，随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等也逐步进入供给出清的局面，消费端延续了去年拉动内需的持续性，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利有望逐步改善。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，继续看好并持有。

三季度港股市场强势上涨。受多重利好因素影响，市场延续了二季度以来的上涨趋势，并在三季度斩获了更大的涨幅。这些因素包括：  1.外部环境趋向稳定。自美国暂缓执行对等关税，并与中国在关税谈判上获得一定共识以来，全球资本市场都获得了较好的修复。  2.以人工智能为代表的新兴产业成长趋势更加明确。自二季度以来，人工智能的全球用户数和访问量不断新高。云服务厂家进一步增加资本开支，产业链各个环节景气度持续上行。此外机器人、创新药、固态电池、可控核聚变等一些相对更早期的产业也各自获得了良好的进展。  3.国家大力推进“反内卷”政策，相应周期行业基于盈利反转预期，股价也有一定表现。主要的行业包括化工、新能源、钢铁、生猪养殖等等。  三季度市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，与人工智能关联度高的行业表现最佳，包括通信、电子、传媒等。机械、汽车等与机器人相关性较高的行业表现也较好，创新药板块在一些重磅BD的催化下也有所表现，但由于上半年累计涨幅已经较大，三季度表现略微逊色。消费方面整体乏善可陈，部分新消费公司进入调整期，传统消费仍然低迷。红利板块表现较弱，由于市场风险偏好明显上升，原先偏防御的红利板块被持续抽水。  本人所管理的组合将聚焦于港股非银金融相关标的的投资。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。

回顾三季度，全球贸易紧张局势阶段性缓和，国内市场受外部冲击有限，A股与港股市场的风险偏好显著修复。行情主线集中于科技领域，消费电子、AI基础设施与半导体等板块基本面呈现积极改善，部分企业三季度盈利有望创出新高。与此同时，以黄金和工业金属为代表的上游资源板块，在美元走弱与供需格局趋紧的驱动下价格持续走强，其中具备资源整合能力的优质公司凭借估值优势推进矿产资源并购，推动股价表现突出。上述两大方向与本基金布局重点高度契合，对基金净值形成了正向贡献。  尽管资本市场表现活跃，但全球宏观环境并未同步转向乐观，国际地缘政治并不“岁月静好”，国内经济基本面仍面临一定不确定性。在景气板块经历估值快速抬升、市场情绪趋于亢奋之后，我们将更加关注景气赛道的潜在风险，以及落后涨板块可能存在的机会。  以AI为代表的科技板块已显现局部泡沫，但从产业周期视角判断，相关领域在未来一年仍有望受益于资本集聚与人才涌入，进而驱动技术迭代与商业化落地，泡沫化过程或仍对产业发展形成短期助推。历史经验表明，重大技术变革常伴随金融资本的过度涌入，而泡沫消退后往往留下更坚实的产业基础。我们希望保持清醒，在参与产业趋势的同时注重风险边际。  另一方面，长期深耕海外市场的优质中国企业估值仍受压制。这类公司历经多年全球化淬炼，在组织架构、渠道建设、品牌出海与产品迭代方面已构建起显著竞争力。随着工业化、数字化与消费升级浪潮在新兴市场的深化，这类企业有望呈现“长坡厚雪”的特征。此外，上游资源板块中黄金与工业金属估值已显著提升，而能源（原油、煤炭）及农业（生猪养殖、农化、农机）等板块估值仍处历史低位。在通胀传导与供需格局逐步优化的背景下，相关领域或具备重估潜力。最后，以白酒为代表的消费板块，随着明年PPI预期回正与经济循环改善，大消费板块或逐步开启修复进程。  本基金将继续秉持深度基本面研究，自下而上精选商业模式优秀、治理结构完善、具备长期价值创造能力的公司。再次感谢各位基金持有人可以与我们一同保持耐心与远见。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。因此，从操作角度看，并不必然需要重压注于某个具体方向。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。

三季度整体市场上行，港股表现略弱于A股，其中A股创业板指和科创50指数大幅领涨，而红利指数则小幅下跌；港股恒生科技指数表现好于恒生指数。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好均上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们二季报所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度成长表现优于价值。从行业来看，三季度A股通信、电子、电力设备涨幅领先，银行、交通运输、石油石化表现落后。港股有色、电力设备及新能源、商贸零售涨幅领先，通信、消费者服务、建筑表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的工程机械、保险；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的互联网及电子。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注在周期低位经营利润率提升的方向。看好工程机械、港股非银、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

上半年A股市场呈现宽幅震荡走势。一季度市场平稳上涨，但受特朗普对等关税政策影响，A股市场在二季度遭遇了大幅冲击。2025年4月2日，特朗普签署行政令，推出“基准关税+对等关税”双重体系，对所有贸易伙伴加征10%关税，对中国商品额外加征34%（叠加后达54%），欧盟20%，泰国36%等。全球资本市场受此影响均大幅下跌。后特朗普政府又发生反复，暂缓执行对等关税，并与中国在关税谈判上获得一定共识。市场在此基础上开展积极反弹，不但收复了当初的跌幅，还回到了历史高位。  上半年市场结构分化仍然较为明显。成长性行业中，人工智能、创新药、新消费表现突出。AI基础设施尽管遭受了关税冲击，但全球资本开支需求仍然旺盛，相关公司基本在新高附近收盘。而AI应用由于还没有明确的场景，国内相关公司表现仍然低迷。创新药板块在一些重磅BD的催化下表现突出。消费方面整体尽管乏善可陈，但部分新的消费趋势获得了消费者认同，股价表现也很积极。机器人在一季度大幅上涨之后有所回调。其它方面，红利策略仍然收益明显，随着利率进一步下降，高股息策略获得了更多投资人的认可。  本人所管理的组合主要分布在汽车、通信、工业、银行等行业。我们的组合仍采取杠铃策略，一部分聚焦于成长潜力较大的领域，包括但不限于人工智能、新消费、创新药等；另一部分配置在高股息资产上。

2025年上半年市场各宽基指数出现较明显的风格分化，除红利指数出现了中个位数的调整，其他宽基指数均有不同幅度的上涨。其中中证1000指数获得大个位数上涨，上证指数和中证500指数则均小幅上涨，创业板指和沪深300只均录得微幅上涨。  从风格来看，上半年呈现明显差异，申万高市盈率指数与申万低市盈率指数整体相差无几，但大盘与小盘却出现了显著的背离。大盘风格中，以300价值为代表的大盘价值由于银行的强势明显优于300成长等大盘成长指数；小盘风格则与之相反，小盘成长表现明显强于小盘价值，中盘风格无论成长价值整体均表现较弱。  从市场整体来看，上半年经历了一个N形走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。至4月初，受关税政策冲击市场又出现了短期的大幅调整，随后快速进入了结构性的恢复上涨。从行业板块来看，上半年金属、银行、传媒、通信、军工等行业较优，于大小盘风格分化相一致，在内外因共同作用下，市场逐渐走出了高风险偏好与低风险偏好的分化行情。  我们的组合整体配置偏向低估值，且中小盘价值持仓占比较高，上半年汽车、家电等制造业产业链表现较好，地产链受地产影响表现较为平淡，组合整体相对于市场表现相对平稳。

2025年上半年市场震荡上行，在全球主要市场中港股表现居前，A股主要指数均小幅收涨。从风格来看，上半年小盘相对大盘因子表现更好，成长相对价值风格表现居前。从行业来看，A股有色金属、银行、军工涨幅领先，煤炭、食品饮料、房地产表现落后。  从市场整体来看，全球宏观波动较大，美国对等关税、以伊冲突等影响风险偏好。但随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格整体走出了修复行情，随全球三大主体中美欧有望出现财政货币双宽松共振的背景下，主要权益股指、商品（有色金属）等大类资产价格不乏有创新高。其中，一季度欧洲财政转向、二季度对等关税对全球通胀的冲击及美元信用的冲击是我们认为关键的宏观拐点。下半年关注关税落地情况、美联储降息节点及国内财政力度。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们持续看好大市值因子、自由现金流因子的超额表现，期待今年财政力度加大，企业ROE企稳，整体风险偏好有望持续改善。上半年本基金减配汽车相关产业链及纯内需相关板块，超配老基建方向里的工程机械、央企建筑，中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属，以及人工智能产业创新方向上的通信及电子。我们配置结构仍坚持哑铃型，旨在提高组合的夏普比率。

今年以来，市场在经历了一月上半月的下跌后，在以DeepSeek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，港股与A股大盘持续上行至3月中旬，随后因四月初贸易战等风险因素出现回落。整体市场呈现相当结构性特征，其中科技板块表现最为突出，如港股市场中的互联网、软件和电子行业，以及A股市场中的机器人、自动驾驶、半导体芯片等。同时，国内宏观经济出现企稳迹象，如地产交易量回升，挖机销量超预期等，同样阶段性利好市场风险偏好提升。但经济复苏信号并不持续，因此也没有带来相关顺周期板块的赚钱效应。  由于美国4月初推出的对等关税政策，带来短期流动性冲击，致使全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。这一国际局势的剧烈变化，对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，尽管该类企业多为国内优质上市公司。我们持续看好具备全球竞争力的中国企业出海前景，我们对该类企业的投资本质，正是基于其构建的效率竞争壁垒，是其与国内外同行之间的效率优势，包括但不限于更优的产品品质、更低的生产成本以及更快的响应速度，最终将转化为下游客户价值。我们相信这能有效对冲关税政策带来的不确定性。经历了短期下跌后，大部分优质企业的股价已经在随后的几个月内收复了失地。