夏宜冰 - 基金投资策略和运作

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3. 运行分析我们的投资组合在三季度变化不大，主要仓位依然在创新药上，但在创新药内部做了一些切换，小幅增加了传统pharma的配置，小幅降低了新兴biotech的配置，在biotech里，增加了对新进入港股通标的的配置；同时我们也在积极寻找非创新药领域的投资机会（基于风险收益比比较），但目前仅找到某些个股，比如医药制造领域的一次性手套行业等，尚未发现其它细分子行业的系统性投资大机会。复盘来看，今年创新药的行情主要还是靠BD和BD预期在推动，但BD的时间点判断很难，不到最后一刻都不知道能否落地。我们一直强调的创新药基本面是业绩和研发管线（临床数据和BD），BD只是其中一部分，而且是临床数据的显化（数据好，BD大概率只是时间早晚问题），所以对创新药研究的核心还是当下的业绩和研发管线的临床数据，现在看来基本面还是很健康的，不管是创新药在国内还是国外的放量，还是ESMO上的临床数据，最近都是偏利好的，至于BD的短期进度推后，我们认为值得坚守。今年创新药行情较为不错，吸引了较多看重短期催化剂（主要就是BD）的热钱，最近这些钱在持续退出，行情短期底部或接近显现，我们从当下的基本面和估值面判断，依然维持到明年底还有显著空间的判断。在创新药内部，我们还是坚持配置风险收益比较高的龙头，它们的隐含回报率依然满足我们投资组合的要求。

1. 宏观经济与市场回顾国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。北京时间9月18日，美联储将基准利率下调25个基点至4%-4.25%，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，流动性有望进入宽松新周期。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。2025年三季度，内地资金持续流入港股市场，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。2025年9月，A股市场进入整理期，港股市场也受到一定影响。中证港股通互联网指数成分股聚焦互联网业务，在本轮AI浪潮催化下，商业模式有所革新，盈利空间进一步打开。2. 投资策略和运作情况分析本基金于2025年8月15日成立，本报告期内基金尚处于建仓期。本基金采用完全复制策略跟踪指数，严格遵守基金合同约定，在基金建仓、申赎导致基金资产发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减小跟踪误差。报告期内，本基金整体运作平稳，运作过程未发生风险。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。美联储如市场预期重新开启降息。目前市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。2.市场回顾在经历了第二季度的大幅波动之后，港股市场在第三季度实现了相对较为平稳的上涨，恒生指数涨幅为11.56%。整体而言，市场的线索投资和机会相对较多，但是仍旧呈现出较为明显的分化过程，需要投资人不断发掘好的投资机会。3.运行分析在第三季度，我们在继续坚持相对均衡的配置思路的同时，观察到市场的内部分化还在继续。我们持续对于重点行业和重点公司的基本面进行紧密的跟踪和分析，不断寻找具有高性价比的标的，对于市场发生的各种变化进行了较为积极的应对，并对组合进行了相应调整。鉴于今年以来市场的走势较为复杂，我们在调整的过程中，也对于第四季度可能到来的风险做了仔细的研判，并做了一些应对策略的准备。我们的总体配置仍旧有一定程度的分化，总体持仓个股数量与第二季度相若。

1. 宏观经济分析国外经济方面，关税扰动缓和，美二季度GDP环比折年率由-0.6%升至3.8%，三季度预测值持平；但美、欧9月制造业PMI均低于荣枯线，服务业亦回落，预示中长期不确定高。美联储9月降息25bp，年内或再降1-2次；欧央行按兵不动，后续或因关税冲击再宽松。国内经济方面，三季度GDP增速略降仍稳。8月工业增加值同比5.2%，固投累计增速0.5%，消费3.4%，均放缓；地产负增，基建、制造业投资回落。CPI转负至-0.4%，PPI收窄至-2.9%，需求仍弱。制造业PMI连续六个月低于荣枯线，政策加码可期。2. 市场回顾三季度市场在“流动性宽松+政策预期+外部风险溢价”三重引擎下实现全面上涨。中证港股通高股息指数延续上半年涨势，中美关系缓和叠加美联储释放鸽派信号，美元走弱，增量资金入场，能源、金融等高股息板块表现突出，港股上市央国企、能源等行业股息率较高，支撑指数中枢上移。3. 投资策略和运行分析本报告期本基金正常运作。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，在因指数权重调整或基金申赎发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减少跟踪误差。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，日本央行上调政策利率。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。2.市场回顾全球市场在上半年“分化与波动”特征比较明显。恒生指数上涨20.0%，在全球主要市场中表现较好。港股市场在年初快速上涨，然后在四月初经过较为明显的调整，之后快速回复，并且继续呈现出基本面驱动的分化特征。科技、新消费、医药等偏成长的板块表现都比较好。3.运行分析上半年我们在继续坚持相对均衡的配置思路的同时，在前期对于各项因素进行综合分析的基础之上，对于四月份市场的波动进行了合理的调整与冷静的应对，基本达到了预想的效果。同时，我们观察到市场不断呈现出阶段性的结构性行情，内部分化明显。我们持续对于重点行业和重点公司的基本面进行紧密的跟踪和分析，不断寻找具有高性价比的标的，并对组合进行相应调整。鉴于今年以来市场的走势较为复杂，我们在调整的过程中，适度增加了持仓个股的数量。上半年，人民币对港币明显升值，对于本基金投资收益有负面影响。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨7.36%，恒生医疗保健指数上涨47.89%。3.运行分析当前是全球新药“新老交替”的关键时期：一方面，诸多跨国药企在未来数年迎来较大的专利悬崖；另一方面，全球创新药产业在诸多领域的研发都有积极的进展。无论是出海带来的全球定价，还是研发端在诸多领域的积极进展，中国创新药产业本轮管线的潜在价值将远大于上一轮。我们认为这一轮创新药的股价表现是分子端盈利驱动的，这几年我们或将看到创新药板块的利润爆发，并伴随下一批更具潜力分子的早期临床加速，因此预计这一轮创新药行情的持续性会比较强。就中长期而言，分子端自由现金流的兑现会是医药产业的主要逻辑，我们持仓的创新药龙头公司就是基于此认知；在中性的模型评估下，其隐含WACC还是较高的。我们也在根据产业的进展，在妥善考量风险收益比的情况下，对有积极变化的子领域做增加布局。我们也看到一些非药板块都有积极变化。在创新药领域也有后排标的阶段性股价跑赢龙头公司，但在考量风险收益比后，一些标的的定价并不便宜。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，日本央行上调政策利率。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。2.市场回顾全球市场 上半年“分化与波动”的特征较为明显，最终MSCI全球指数上涨8.59%，美国标普500指数上涨5.50%，恒生指数上涨20.00%，同时地区间以及同一市场内部行业和个股之间的分化继续。3.运行分析今年上半年全球市场主要股指虽然多数上涨，但是其间发生了较大的波动，主要原因在于美国新任总统超预期提升对多国关税税率，对于全球政治经济产生了巨大的影响，并使得投资人对于经济未来不确定性预期明显上升。之后随着各方谈判的推进，市场风险偏好逐步恢复。我们在继续维持核心持仓稳定性的同时，面对市场的变化进行了冷静应对，同时也在为后续可能的继续分化和波动做出准备。我们将发挥本基金的优势特点，不断寻找合适的投资机会，为持有人争取好的投资回报。上半年，人民币对美元明显升值，对于本基金的投资收益有负面影响。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾全球市场在今年以来呈现出明显的“分化与波动”的特征，其中香港市场在本年首季全球各主要市场中表现较为突出，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。国内公司在人工智能等方面取得的突破，使得港股科技类公司的潜力继续获得投资人的重点关注。港股市场在经过前期充分调整之后，重新呈现出基本面驱动的特征。A股市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。3.运行分析我们在继续坚持相对均衡的配置思路的同时，根据第一季度全球市场的变化，选择重点公司，对基本面进行了紧密的跟踪和分析。我们不断寻找具有高性价比的标的，并对组合进行相应调整。同时，我们考虑到四月初美国新任总统将要推出的关税政策或许对于全球政治经济以及金融市场产生较大影响，因此对于可能涉及的各种因素进行了综合分析研究。

1. 宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。医药行业方面，一季度医药生物（申万）指数上涨2.29%，恒生医疗保健指数上涨25.23%。3. 运行分析春节前，医药延续去年924以来的分化，困境反转行业表现较好，创新药表现一般，中间叠加AI医疗的主题演绎，但我们基于风险收益比比较，依然坚定创新药的持仓不变。春节后，随着创新药龙头的业绩超预期、中国创新药对外BD的升级（质量、数量）等，创新药出现明显反弹，并实现了对困境反转行业超额收益的逆转。往后看，在创新药基本面趋势的强劲支持下，超额收益有望进一步扩大。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾恒生指数上半年和下半年各出现了一次较为明显的上涨，最终全年涨幅为17.67%。恒生科技指数的表现略强于恒生指数，年度涨幅为18.70%国内A股市场方面，今年A股市场在前三季度两度下探，随后伴随国内经济政策的及时转向，9月下旬触底回升。全年上证综指上涨12.67%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨14.68%，中小板综合指数上涨3.96%，创业板综合指数上涨9.63%。3. 运行分析2024年度，我们继续坚持相对均衡的配置思路。面对总体活跃度逐步上升的市场，我们持续对组合进行适当的调整来进行应对。随着市场的基本面驱动特征愈发明显，我们也在不断自下而上寻找投资机会，通过不断比较，寻找更加具有性价比的标的。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾股票市场方面，今年A股市场在前三季度两度下探，随后伴随国内经济政策的及时转向，9月下旬触底回升。全年上证综指上涨12.67%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨14.68%，中小板综合指数上涨3.96%，创业板综合指数上涨9.63%。医药生物（申万）指数全年下跌14.33%；恒生医疗保健指数全年下跌18.93%。3. 运行分析本基金全年换手率较低，除了一季度清仓CXO（生物安全法案的影响）、三季度减仓创新器械（医疗反腐下手术量低预期+集采续约推迟），其余交易基本都在创新药内部，根据风险收益比的变化对不同创新药标的做加减仓。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾2024年，全球市场总体表现较为平稳。虽然国家间涨跌节奏有所区别，但是多数市场主流市场都有所表现，最终MSCI全球指数上涨约17%。相对平稳的国际环境，持续放松的货币政策，以及科技行业的不断发展，共同支持了市场的上涨。3. 运行分析2024年我们总体上延续了我们一直以来的配置思路，在总体均衡的策略之下，相对重视科技的发展。我们坚持我们之前的观点，认为本轮人工智能的飞速发展，很有可能成为继计算机、互联网、移动端等产业革新之后，又一次引领全球科技发展的产业革命，并可能延续较长时间。