夏宜冰 - 基金投资策略和运作

1. 宏观经济与市场回顾海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。四季度港股通互联网板块表现出现阶段性回落，海外降息预期摇摆，AI 泡沫担忧升温，临近年末，资金趋于谨慎，南向流入放缓。据wind数据显示，10 月南向净流入较 9 月下降明显，12月南向净流入仅为229亿港元。企业盈利方面，海外AI泡沫论11月发酵，情绪传递到港股市场。宏观环境承压，市场对新催化的阈值提升，更看重确定性。受资金压力、盈利担忧和市场技术性调整共同影响，恒生科技四季度跌幅-14.69%，港股通互联网板块回调较多。2. 投资策略和运作情况分析本基金于2025年8月15日成立，本报告期内基金尚处于建仓期。本基金采用完全复制策略跟踪指数，严格遵守基金合同约定，在基金建仓、申赎导致基金资产发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减小跟踪误差。报告期内，本基金整体运作平稳，运作过程未发生风险。

1. 宏观经济分析2025年四季度宏观经济呈现内外分化特征。海外方面，主要发达经济体表现不一。美国受投资走弱及政府停摆影响，经济动能趋缓，四季度实际GDP预测回落，失业率升至4.6%，美联储虽降息但分歧加大；欧洲经济呈弱复苏格局，服务业温和扩张对冲了制造业的疲软；日本出口改善，央行加息至0.75%。国内方面，经济增速边际放缓。11月工业增加值同比回落至4.8%；出口增速降至5.9%但仍保持较高水平；消费与投资增速放缓，其中房地产投资延续负增长。价格端通胀温和回升，CPI同比升至0.7%，PPI降幅收窄。总体而言，尽管短期数据走弱，但中国经济发展质量稳中有升，科技创新与产业升级持续推进，经济展现出较强活力与韧性。2. 市场回顾四季度港股市场整体承压，但高股息板块凭借其稳健的分红收益和相对合理的估值水平，在震荡市中展现了较强的抗风险能力。作为低利率环境下的优质配置工具，该指数继续受到追求稳健收益投资者的青睐。中证港股通高股息投资指数整体呈现震荡调整态势，指数成分股主要为港股通范围内连续分红、股息率较高的优质企业，高股息+低估值具有显著的防御性特征。3. 投资策略和运行分析本报告期本基金正常运作。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，在因指数权重调整或基金申赎发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减少跟踪误差。

1.宏观经济分析第四季度，主要发达经济体呈现分化格局。美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温；欧洲经济呈现弱复苏格局；日本出口持续改善，投资维持韧性。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓，整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾第四季度，恒生指数下跌4.56%，市场整体呈现出不断震荡与分化的特征，需要投资人持续发掘结构性的投资机会。最终恒指全年涨幅27.77%，是近几年中表现最好的年份，且在全球各主流市场中亦属于不错的表现。3.运行分析在第四季度，我们继续坚持相对均衡的配置思路。我们观察到市场的持续内部分化，仍旧呈现出结构性机会，因此我们在对于重点行业和重点公司的基本面进行紧密的跟踪和分析的基础上，不断寻找具有高性价比的标的。我们对于市场发生的变化进行了较为积极的应对，并且在对组合进行调整的同时，我们也着眼即将到来的2026年。我们认为一方面市场仍旧存在相当多的线索和相关的投资机会，另一方面，也要关注可能的各种风险点，因此我们在基金运作管理中，也针对这两方面都做了准备。

1. 宏观经济分析国外经济方面，欧美日经济增长和货币政策呈现一定程度分化。美国2025年三季度GDP环比折年率为4.3%，较2024年四季度的1.9%回升2.4个百分点。美国2025年12月ISM制造业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至47.9%，2025年11月ISM服务业PMI较2024年12月回落1.5个百分点至52.6%，美国2025年11月失业率较2024年12月上行0.5个百分点至4.6%，2025年11月CPI同比较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，美联储2025年三次降息共75bps。欧元区2025年12月制造业PMI较2024年12月回升3.7个百分点至48.8%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1个百分点至52.6%，2025年11月欧元区调和CPI较2024年12月回落0.3个百分点至2.1%，2025年10月欧元区失业率较2024年12月小幅回升0.1个百分点至6.4%，2025年欧洲央行四次降息共100bps。日本2025年12月制造业PMI较2024年12月回升0.4个百分点至50%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1.6个百分点至52.5%，2025年11月日本失业率较2024年12月上行0.1个百分点至2.6%，2025年11月日本CPI同比回落0.7个百分点至2.9%，2025年日本央行两次加息共50bps。国内经济方面，四季度经济增速边际放缓。价格方面，CPI与PPI有所回升。具体来看，中采制造业PMI逐步升至荣枯线上方，12月值较9月值上升0.3个百分点至50.1%。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动力来看，消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。通胀方面，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%。PPI负值收窄，11月同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，四季度上证综指上涨2.22%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.23%，中小板综合指数上涨0.54%，创业板综合指数下跌0.73%。医药行业方面，四季度医药生物（申万）指数下跌9.25%，恒生医疗保健指数下跌19.55%。3. 运行分析我们的投资组合在四季度略微做了一些调整，但主要仓位依然在创新药上，只是小幅增加了消费医疗行业的左侧布局。四季度创新药表现不佳，但我们判断创新药回调或将结束，后续随着业绩兑现、临床数据披露、BD进展，有望开启新的行情，但下一轮行情会更加聚焦，那些真正能在未来（不能太远）产生巨大FCFF的公司会显著跑赢，因此我们还是配置在Pharma、Biotech龙头上，尤其是那些已经在海外实现商业化、正在海外开展注册三期临床的资产。我们测算下来，这些资产的隐含wacc还是非常不错，叠加分子端确定性高，其风险收益比较为突出。我们也跑了一圈医疗器械调研，整体结论是还需要时间，但2026年某个季度能看到业绩拐点，有可能走出类似今年CXO、产业链上游的走势，但这属于边际交易，从绝对定价角度看，性价比可能还是不如创新药。反而是医疗服务，虽然目前尚未看到业绩拐点，但是其定价已经极度便宜，从常识角度看，未来其量增是确定性的，过去几年的价降接近尾声，因此其业绩应该会逐步走出低谷，当下很多标的风险收益比突出。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。美联储如市场预期重新开启降息。目前市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。2.市场回顾在经历了第二季度的大幅波动之后，港股市场在第三季度实现了相对较为平稳的上涨，恒生指数涨幅为11.56%。整体而言，市场的线索投资和机会相对较多，但是仍旧呈现出较为明显的分化过程，需要投资人不断发掘好的投资机会。3.运行分析在第三季度，我们在继续坚持相对均衡的配置思路的同时，观察到市场的内部分化还在继续。我们持续对于重点行业和重点公司的基本面进行紧密的跟踪和分析，不断寻找具有高性价比的标的，对于市场发生的各种变化进行了较为积极的应对，并对组合进行了相应调整。鉴于今年以来市场的走势较为复杂，我们在调整的过程中，也对于第四季度可能到来的风险做了仔细的研判，并做了一些应对策略的准备。我们的总体配置仍旧有一定程度的分化，总体持仓个股数量与第二季度相若。

1. 宏观经济与市场回顾国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。北京时间9月18日，美联储将基准利率下调25个基点至4%-4.25%，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，流动性有望进入宽松新周期。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。2025年三季度，内地资金持续流入港股市场，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。2025年9月，A股市场进入整理期，港股市场也受到一定影响。中证港股通互联网指数成分股聚焦互联网业务，在本轮AI浪潮催化下，商业模式有所革新，盈利空间进一步打开。2. 投资策略和运作情况分析本基金于2025年8月15日成立，本报告期内基金尚处于建仓期。本基金采用完全复制策略跟踪指数，严格遵守基金合同约定，在基金建仓、申赎导致基金资产发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减小跟踪误差。报告期内，本基金整体运作平稳，运作过程未发生风险。

1. 宏观经济分析国外经济方面，关税扰动缓和，美二季度GDP环比折年率由-0.6%升至3.8%，三季度预测值持平；但美、欧9月制造业PMI均低于荣枯线，服务业亦回落，预示中长期不确定高。美联储9月降息25bp，年内或再降1-2次；欧央行按兵不动，后续或因关税冲击再宽松。国内经济方面，三季度GDP增速略降仍稳。8月工业增加值同比5.2%，固投累计增速0.5%，消费3.4%，均放缓；地产负增，基建、制造业投资回落。CPI转负至-0.4%，PPI收窄至-2.9%，需求仍弱。制造业PMI连续六个月低于荣枯线，政策加码可期。2. 市场回顾三季度市场在“流动性宽松+政策预期+外部风险溢价”三重引擎下实现全面上涨。中证港股通高股息指数延续上半年涨势，中美关系缓和叠加美联储释放鸽派信号，美元走弱，增量资金入场，能源、金融等高股息板块表现突出，港股上市央国企、能源等行业股息率较高，支撑指数中枢上移。3. 投资策略和运行分析本报告期本基金正常运作。我们严格遵守基金合同，采用完全复制策略跟踪指数，在因指数权重调整或基金申赎发生变动时，根据市场的流动性情况采用量化模型优化交易以降低冲击成本和减少跟踪误差。

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3. 运行分析我们的投资组合在三季度变化不大，主要仓位依然在创新药上，但在创新药内部做了一些切换，小幅增加了传统pharma的配置，小幅降低了新兴biotech的配置，在biotech里，增加了对新进入港股通标的的配置；同时我们也在积极寻找非创新药领域的投资机会（基于风险收益比比较），但目前仅找到某些个股，比如医药制造领域的一次性手套行业等，尚未发现其它细分子行业的系统性投资大机会。复盘来看，今年创新药的行情主要还是靠BD和BD预期在推动，但BD的时间点判断很难，不到最后一刻都不知道能否落地。我们一直强调的创新药基本面是业绩和研发管线（临床数据和BD），BD只是其中一部分，而且是临床数据的显化（数据好，BD大概率只是时间早晚问题），所以对创新药研究的核心还是当下的业绩和研发管线的临床数据，现在看来基本面还是很健康的，不管是创新药在国内还是国外的放量，还是ESMO上的临床数据，最近都是偏利好的，至于BD的短期进度推后，我们认为值得坚守。今年创新药行情较为不错，吸引了较多看重短期催化剂（主要就是BD）的热钱，最近这些钱在持续退出，行情短期底部或接近显现，我们从当下的基本面和估值面判断，依然维持到明年底还有显著空间的判断。在创新药内部，我们还是坚持配置风险收益比较高的龙头，它们的隐含回报率依然满足我们投资组合的要求。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，日本央行上调政策利率。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。2.市场回顾全球市场在上半年“分化与波动”特征比较明显。恒生指数上涨20.0%，在全球主要市场中表现较好。港股市场在年初快速上涨，然后在四月初经过较为明显的调整，之后快速回复，并且继续呈现出基本面驱动的分化特征。科技、新消费、医药等偏成长的板块表现都比较好。3.运行分析上半年我们在继续坚持相对均衡的配置思路的同时，在前期对于各项因素进行综合分析的基础之上，对于四月份市场的波动进行了合理的调整与冷静的应对，基本达到了预想的效果。同时，我们观察到市场不断呈现出阶段性的结构性行情，内部分化明显。我们持续对于重点行业和重点公司的基本面进行紧密的跟踪和分析，不断寻找具有高性价比的标的，并对组合进行相应调整。鉴于今年以来市场的走势较为复杂，我们在调整的过程中，适度增加了持仓个股的数量。上半年，人民币对港币明显升值，对于本基金投资收益有负面影响。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，日本央行上调政策利率。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。2.市场回顾全球市场 上半年“分化与波动”的特征较为明显，最终MSCI全球指数上涨8.59%，美国标普500指数上涨5.50%，恒生指数上涨20.00%，同时地区间以及同一市场内部行业和个股之间的分化继续。3.运行分析今年上半年全球市场主要股指虽然多数上涨，但是其间发生了较大的波动，主要原因在于美国新任总统超预期提升对多国关税税率，对于全球政治经济产生了巨大的影响，并使得投资人对于经济未来不确定性预期明显上升。之后随着各方谈判的推进，市场风险偏好逐步恢复。我们在继续维持核心持仓稳定性的同时，面对市场的变化进行了冷静应对，同时也在为后续可能的继续分化和波动做出准备。我们将发挥本基金的优势特点，不断寻找合适的投资机会，为持有人争取好的投资回报。上半年，人民币对美元明显升值，对于本基金的投资收益有负面影响。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨7.36%，恒生医疗保健指数上涨47.89%。3.运行分析当前是全球新药“新老交替”的关键时期：一方面，诸多跨国药企在未来数年迎来较大的专利悬崖；另一方面，全球创新药产业在诸多领域的研发都有积极的进展。无论是出海带来的全球定价，还是研发端在诸多领域的积极进展，中国创新药产业本轮管线的潜在价值将远大于上一轮。我们认为这一轮创新药的股价表现是分子端盈利驱动的，这几年我们或将看到创新药板块的利润爆发，并伴随下一批更具潜力分子的早期临床加速，因此预计这一轮创新药行情的持续性会比较强。就中长期而言，分子端自由现金流的兑现会是医药产业的主要逻辑，我们持仓的创新药龙头公司就是基于此认知；在中性的模型评估下，其隐含WACC还是较高的。我们也在根据产业的进展，在妥善考量风险收益比的情况下，对有积极变化的子领域做增加布局。我们也看到一些非药板块都有积极变化。在创新药领域也有后排标的阶段性股价跑赢龙头公司，但在考量风险收益比后，一些标的的定价并不便宜。

1. 宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。医药行业方面，一季度医药生物（申万）指数上涨2.29%，恒生医疗保健指数上涨25.23%。3. 运行分析春节前，医药延续去年924以来的分化，困境反转行业表现较好，创新药表现一般，中间叠加AI医疗的主题演绎，但我们基于风险收益比比较，依然坚定创新药的持仓不变。春节后，随着创新药龙头的业绩超预期、中国创新药对外BD的升级（质量、数量）等，创新药出现明显反弹，并实现了对困境反转行业超额收益的逆转。往后看，在创新药基本面趋势的强劲支持下，超额收益有望进一步扩大。