任凭 - 基金投资策略和运作

回顾三季度，国内宏观经济整体表现平稳，美国经济也体现出了较强的韧性。产业结构方面，新质生产力蓬勃发展，在高科技领域均取得了一定突破。在以AI为代表的高科技行业带动下，市场对未来预期比较乐观，市场氛围较好。贵金属和工业金属均受益于美国的降息周期，商品价格表现强势，黄金价格创历史新高,铜价也逼近历史新高。受此驱动，资源股整体表现较好。债券市场方面，受风险偏好抬升带来的股债跷跷板效应等因素影响，债券市场持续走弱。　　在资产配置上，股票方面，本基金继续超配有色行业，结构上侧重于贵金属、铜以及部分涨价预期强烈的小金属。短期在美国软着陆预期不被打破的基准情形下，金属价格出现大幅下跌的可能性较低。中长期资源品的供应约束仍然存在，且目前市场并不预期会出现大衰退导致需求崩塌，但我们将保持对需求前景的紧密跟踪；减配了房地产行业，主要是基于房价短期缺乏弹性的考虑；适当增配了部分景气度改善的化工子行业。债券方面，本基金主要配置利率债，与上季度相比，适当增加了转债的配置比例。8月之后纯债部分持续降低久期，目前保持中等偏短的久期结构。　　展望四季度，国内宏观经济压力有所加大，预计政策会相机抉择，适度呵护。我们对美国经济仍然维持软着陆的基准预期情形的看法。市场出现大幅调整的可能性低，但可能结构上的差异会比较大。降息交易存在结束的可能，对过度交易这点的行业我们会相对谨慎。股票方面我们会更关注前期相对滞涨、基本面有改善的行业。债券市场方面，伴随着宏观压力的增大，货币宽松预期预计将有所抬升，另外贸易冲突再起，以及四中全会召开后可能的风险偏好回落均有利于债市收益率的下行，且经过三季度债市收益率的上行之后，债市赔率也有所上升，但需关注基金销售费用新规的落地对债券市场的影响。

2025 年三季度我国经济走势平稳但结构分化明显，增速边际走弱。内需略显疲软，社零同比增速明显放缓，政策效应尚未完全释放；固定资产投资受房地产投资影响同比增速下降；7-8月PPI同比降幅收窄，低基数与反内卷产能去化形成支撑；新增人民币贷款数据偏弱，反映实体融资需求亟待改善。外需虽有支撑，但出口边际增长动能放缓。货币与财政政策继续发挥“稳增长”、“稳预期”作用，货币政策延续“适度宽松”，为实体经济创造良好货币环境，财政政策靠前发力，政府债净融资维持较高水平。　　债券市场方面， 本季度整体受权益及商品风险偏好提升等影响，债券收益率震荡上行。长端、超长端回调显著，短端受益于资金利率中枢下移低位震荡，上行幅度较小，曲线整体走陡，信用利差有所走阔。　　本基金操作方面，组合持仓以利率债为主，根据组合规模和市场情况灵活调整持仓。

2025年三季度国内经济下行压力有所加大，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，随着美国与多国达成贸易协定，全球经济不确定性降温，美国经济保持韧性，但就业数据连续走弱、美国政府再度停摆，引发市场担忧。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度持续收缩。三季度美联储如期重启降息但内部分歧加剧，人民币兑美元汇率小幅升值，美债收益率震荡下行，中美利差有所收敛。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续6个月保持在收缩区间，生产指数回升幅度持续大于新订单指数、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较二季度延续放缓，其中基建投资、制造业投资同比增速均较二季度持续回落，房地产投资对经济的拖累仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落、创去年底以来最低增速，商品消费和服务消费双双回落，主要受消费补贴效应递减、内需偏弱等因素影响。出口方面韧性较强，同比增速自高位有所回落，受关税影响我国对美出口连续5个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，受基数效应和政府债的拉动边际减弱影响，新增社融同比由多增转为少增、结构上仍受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，居民和企业部门贷款双双走弱，表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位、结构有所分化，CPI受食品项拖累同比增速由正为负、PPI受“反内卷”政策显效影响、同比降幅有所收敛。政策方面，三季度央行保持LPR利率不变，累计开展买断式逆回购4.2万亿元和1.6亿元MLF操作。根据央行三季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调强调“落实落细适度宽松的货币政策”和“加强逆周期调节”。　　债券市场三季度受风险偏好持续抬升、资金面阶段性紧张等因素影响，情绪整体偏弱、期间经历明显回调，债券收益率曲线较二季度末显著陡峭化上行，10年国债上行逾20bp，超长期国债上行逾30bp。信用利差全线走阔，长端走阔幅度显著大于短端。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，期间可转债ETF规模屡破历史新高，多数转债表现好于正股，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，本季度增加利率债的持仓比例、降低信用债的持仓比例，保持较稳定的可转债持仓比例，临近季末大幅降低杠杆比例，期间通过利率债和可转债交易增厚组合收益。

宏观经济方面，2025年三季度，中国经济总体保持了“稳中有进”的发展态势，但内需恢复的节奏有反复，消费、固定资产投资等宏观指标呈现边际走弱迹象，财政政策和货币政策结合内外经济环境持续发力，政策重心逐步从“总量投放”转向“结构落实”，以支持经济稳定增长和物价处于合理水平。受到政策支持的高新技术制造业和服务业成为经济的主要支撑力量。价格端PPI同比降幅收窄。未来随着宏观政策推进，经济预计维持渐进修复格局，但需关注外部环境的变化。　　债券市场方面，虽然市场资金面维持宽松，但受到“反内卷”政策抬升市场风险偏好与通胀预期等因素的影响，债券收益率总体震荡上行。1年、3年与5年期AAA中短期票据收益率分别上行7.1bp、18.3bp、28.9bp至1.77%、2.02%与2.20%。　　报告期内，组合主要投资中短端高等级信用债，三季度操作主要是增加组合流动性储备，优化仓位。结构上，主要止盈超涨的弱资质城投个券，增持中短端好资质金融债，同时以波段思路参与3-5年大行二级债交易。

2025年三季度国内经济下行压力有所加大，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，随着美国与多国达成贸易协定，全球经济不确定性降温，美国经济保持韧性，但就业数据连续走弱、美国政府再度停摆，引发市场担忧。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度持续收缩。三季度美联储如期重启降息但内部分歧加剧，人民币兑美元汇率小幅升值，美债收益率震荡下行，中美利差有所收敛。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续6个月保持在收缩区间，生产指数回升幅度持续大于新订单指数、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较二季度延续放缓，其中基建投资、制造业投资同比增速均较二季度持续回落，房地产投资对经济的拖累仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落、创去年底以来最低增速，商品消费和服务消费双双回落，主要受消费补贴效应递减、内需偏弱等因素影响。出口方面韧性较强，同比增速自高位有所回落，受关税影响我国对美出口连续5个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，受基数效应和政府债的拉动边际减弱影响，新增社融同比由多增转为少增、结构上仍受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，居民和企业部门贷款双双走弱，表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位、结构有所分化，CPI受食品项拖累同比增速由正为负、PPI受“反内卷”政策显效影响、同比降幅有所收敛。政策方面，三季度央行保持LPR利率不变，累计开展买断式逆回购4.2万亿元和1.6亿元MLF操作。根据央行三季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调强调“落实落细适度宽松的货币政策”和“加强逆周期调节”。　　债券市场三季度受风险偏好持续抬升、资金面阶段性紧张等因素影响，情绪整体偏弱、期间经历明显回调，债券收益率曲线较二季度末显著陡峭化上行，10年国债上行逾20bp，超长期国债上行逾30bp。信用利差全线走阔，长端走阔幅度显著大于短端。权益市场三季度经历放量上涨，海外降息预期升温、热点板块业绩超预期推升风险偏好，赚钱效应引发资金进一步搬家，A股成交突破两万亿并不断创下年内新高，宽基指数中双创板块表现最强、红利指数表现偏弱。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，期间可转债ETF规模屡破历史新高，多数转债表现好于正股，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置利率债和中高等级信用债，较二季度增加股票和利率债的持仓比例、减少信用债的持仓比例，临近季末大幅降低了杠杆比例。

宏观经济方面，2025年三季度，中国经济总体保持了“稳中有进”的发展态势，但内需恢复的节奏有反复，消费、固定资产投资等宏观指标呈现边际走弱迹象，财政政策和货币政策结合内外经济环境持续发力，政策重心逐步从“总量投放”转向“结构落实”，以支持经济稳定增长和物价处于合理水平。受到政策支持的高新技术制造业和服务业成为经济的主要支撑力量。　　债券市场方面，虽然市场资金面维持宽松，但受到“反内卷”政策抬升市场风险偏好与通胀预期等因素的影响，债券收益率总体震荡上行。1年、3年与5年期AAA中短期票据收益率分别上行7.1bp、18.3bp、28.9bp至1.77%、2.02%与2.20%。　　权益市场方面，三季度市场整体表现良好，沪深300指数上涨约18%，恒生科技指数上涨约22%，市场热点主要集中于AI产业链、有色、储能等几个方向。　　报告期内，本基金主要投资国债及高等级信用债，总体上组合久期灵活调整，增加波段操作，配合权益仓位抬升。权益仓位方面，三季度本基金减仓了TMT、创新药、有色等，布局了受益于反内卷的周期类品种和低估值品种。后续看，关注年底重要会议可能带来的反内卷政策落地，我们会保持观察并寻找机会增加配置相关行业。

宏观经济方面，三季度，中国经济数据表现整体平稳增长，但增速较前期有所放缓。具体来看：（1）社融维持高速增长，但结构分化，8月社融同比增长8.8%，财政政策持续靠前发力，政府债净融资仍然是社融的重要支撑，但新增贷款数据表现偏弱。M1与M2增速差收窄至2.8%，反映资金活化程度提升。（2）企业利润有所改善，1-8月工业企业利润累计同比由负转正，8月当月利润同比增长20.4%，较7月大幅回升，部分行业受益于“反内卷”政策效果，利润增速明显提升。（3）物价指数低位波动：8月CPI同比下降0.4%，核心CPI连续回升，PPI延续边际改善趋势，同比降幅连续两个月收窄，内需仍待提振。（4）出口维持韧性，东盟、非洲等市场中间品与资本品出口拉动显著，人民币汇率波动亦形成一定支撑，但本季度出口增长动能边际有所放缓。　　债券市场方面， 本季度整体受权益及商品风险偏好提升等影响，债券收益率震荡上行，长端、超长端回调显著。货币政策继续维持宽松，流动性保持合理充裕，资金面整体均衡偏松。短端受益于资金利率维持低位，上行幅度相对较小。截至9月末，10年期国债收益率为1.86%左右，相比三季度初的1.64%上行22个基点；1年期AAA级同业存单收益率为1.675%，较三季度初的1.62%上行5.5个基点。　　本基金操作方面，持仓以6M-1Y中长国股大行存单为底仓，择机通过存单及利率波段操作增厚组合整体回报、控制组合回撤。

宏观经济方面，三季度国内经济增长仍呈现出一定韧性，反内卷政策效果初步显现，但增长动能边际有所放缓。出口数据表现相对亮眼，增速有所回落，呈现“对美下滑、非美走强、结构优化” 的特征，8月对东盟出口同比增长 22.5%，增速较7月加快5.9个百分点，占出口总额比重升至 17%，成为最大出口市场。内需承压待振，8月CPI同比下降0.4%，物价整体表现仍旧低迷；9月官方制造业PMI录得49.4%，连续六个月位于荣枯线以下；8 月社会消费品零售总额同比增长 3.4%，但增速较7月回落 0.3 个百分点，国补资金退坡效应显现。货币政策方面，本季度央行延续“适度宽松”的政策基调，精准调控流动性，落实各类结构性工具，有效稳定市场预期，支持实体经济。　　债券市场方面，本季度债券收益率整体呈震荡上行走势。7-8月受反内卷交易影响，权益及商品大涨对债市形成压制，9月权益持续表现强势，债券收益率继续震荡上行。长债、超长债调整明显，曲线走陡，本季度10Y国债从季初 1.64% 上行至季末1.86% 附近,30Y国债由1.85%上行至季末2.25%附近。　　本组合在报告期内的主要持仓品种为国债、政策性金融债，通过优选底仓久期结构，挖掘曲线和品种的性价比，控制组合回撤，适度波段操作增厚收益。

宏观经济方面，三季度，中国经济数据表现整体平稳增长，但增速较前期有所放缓。具体来看：（1）社融维持高速增长，但结构分化，8月社融同比增长8.8%，财政政策持续靠前发力，政府债净融资仍然是社融的重要支撑，但新增贷款数据表现偏弱。M1与M2增速差收窄至 2.8%，反映资金活化程度提升。（2）企业利润有所改善，1-8月工业企业利润累计同比由负转正，8月当月利润同比增长20.4%，较7月大幅回升，部分行业受益于“反内卷”政策效果，利润增速明显提升。（3）物价指数低位波动：8月CPI同比下降0.4%，核心CPI连续回升，PPI延续边际改善趋势，同比降幅连续两个月收窄，内需仍待提振。（4）出口维持韧性，东盟、非洲等市场中间品与资本品出口拉动显著，人民币汇率波动亦形成一定支撑，但本季度出口增长动能边际有所放缓。　　债券市场方面， 本季度整体受权益及商品风险偏好提升等影响，债券收益率震荡上行，长端、超长端回调显著。货币政策继续维持宽松，流动性保持合理充裕，资金面整体均衡偏松。短端受益于资金利率维持低位，上行幅度相对较小。截至9月末，10年期国债收益率为1.86%左右，相比三季度初的1.64%上行22个基点；1年期AAA级同业存单收益率为1.675%，较三季度初的1.62%上行5.5个基点。　　本组合在报告期内的主要持仓品种为利率债和短久期高等级信用债，通过灵活的信用债底仓操作来获取基础收益，同时配合波段操作来增厚收益、控制产品回撤。

三季度市场表现整体呈现股强债弱的特征。上证指数上涨12.73%，值得一提的是创业板上涨幅度较大，三季度上涨50.4%。中证转债指数上涨9.43%，也是较大的单季度涨幅。债券市场方面，10年国债上行21.4bp，收益率由1.65%上行至1.86%附近。　　我们在上期季报中提到关税问题对于市场大概率是短期扰动，我国服务业复苏势头仍在继续，我们对于未来的经济不悲观。三季度以来我们看到了更多积极的因素，例如反内卷使得部分大宗商品的价格出现明显修复，产业低效率内卷的情况有所改观，竞争格局出现改善。这也使得相关的企业盈利预期出现改善，这一变化对于经济整体而言是积极的。简单地说，如果更多企业的盈利能够出现改善，那么对于工资增速来说是有利的，从而使得总需求出现改善。再比如电商平台的“外卖大战”实际上对于很多消费者来说是一种价格补贴，从结果上来看也促进了消费。虽然房地产行业整体表现并不亮眼，但是我们观察到部分一线、二线城市商业地产的出租率和租金回报率有所上升，这也是一个相对积极的信号。总的来说，站在当前时点我们仍然对未来国内的经济运行偏向乐观。　　海外宏观方面，三季度一个重要的变化是海外“财政货币双宽松”的预期在增加，其背后的原因是美国经济走弱的概率明显增加。从美国二季度GDP来看，美国二季度GDP年化初值增长率为2.97%,但主要是一季度抢进口导致二季度进口减少，消费对于美国二季度GDP的拉动仅有1bp。由此可见，在高利率和贸易政策不确定的情况下，美国经济不确定性较大。从就业情况来看则更为明显，7月美国非农就业7.3万，远低于市场预期且同时向下大幅修正了5月和6月的非农就业数据。从近期来看，9月的ADP就业数据仍然偏弱。总体来看，美国的就业情况不容乐观。在此背景下，自杰克森霍尔会议之后，美国货币政策偏宽松。而在地缘政治的不确定性下，无论是欧洲还是日本，其财政政策均有宽松的趋势。海外“财政货币双宽松”的背景下，参与全球资产定价、融入全球产业链的资产也获得了更高的估值。　　从市场环境来看，我们认为目前活跃的市场环境和海外“财政货币双宽松”的背景是两个值得重视的因素。前者有利于通过自下而上的深入研究创造超额收益，后者为我们自下而上的挖掘优质企业提供了宏观层面的线索。未来我们仍将重视海外“财政货币双宽松”背景下更受益的企业，通过对公司基本面的深入挖掘创造收益。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严格防范信用风险。我们在上季度减少债券配置之后，逐步增加债券久期敞口，原因是部分短端债券资产逐渐凸显出投资价值。

2025年一季度，多项经济指标展示出较为积极的变化，资本市场对于科技领域技术进步，以及资本开支对于经济事实与预期层面的提振均有所期待，权益市场风险偏好得到抬升，对于债券市场形成一定压制。二季度以来，全球经济在贸易摩擦升级和地缘政治风险加剧的背景下呈现分化态势，中国经济在政策支持下保持韧性，债券市场也在支持性的货币环境中取得了较好的表现。财政政策方面，新增专项债、超长期特别国债加速发行，兼顾投资支持与消费提振，为应对经济压力提供关键支撑。货币政策也延续宽松基调，降准降息与买断式逆回购操作等政策工具多措并举，精准平抑市场流动性缺口。债券市场收益率有所分化，长端表现优于短端。1年、5年与10年期国债收益率较上年末分别上行25.6bp、上行9.8bp、下行2.8bp至1.34%、1.51%与1.65%。1年、3年与5年AAA中票收益率较上年末分别上行2.5bp、9.5bp、4.3bp至1.70%、1.83%与1.91%。　　报告期内，组合主要投资于高等级中短端信用债。一季度组合以保持流动性为主要任务，辅以利率债交易策略和一定的短久期信用挖掘增厚组合综合回报。二季度信用债收益率明显下行的同时，部分个券信用利差明显压缩，性价比降低。组合主要操作为随行情演进动态调仓，减配低性价比的超涨个券，增配兼备流动性与收益性的高性价比个券。底仓优化的同时，也适时参与了中长端利率债及大行二级资本债的波段交易，对组合收益有所增厚。

2025年上半年国内经济总体平稳运行，上半年GDP同比增长5.3%，总体经济动能二季度相比一季度边际有所放缓，但仍在合理区间内。制造业PMI数据二季度相比一季度有所走弱，房地产市场销售总体有所走弱。债券市场在资金面前紧后松、美国对华关税政策反复等因素影响下，10年期国债收益率先上后下，上半年总体下行约3bp。具体来看，1-2月份在宽货币预期降低、资金面持续偏紧、宏观数据较好及股债跷跷板效应影响下，短端和长端利率先后上行，曲线平坦化；3月份降准降息预期反复博弈、央行提及债券市场风险，央行呵护流动性态度后期转暖，国债利率先上后下。4月初，在美国加征关税超预期的影响下，长端利率快速下行；后在资金利率波动、政府债供给加大等因素综合影响下小幅震荡，5月份降准降息利好落地、中美关税谈判取得实质进展、政府债集中发行推动长端利率持续上行，6月份央行提前投放买断式逆回购资金等一系列呵护措施推动资金预期外宽松，市场对后续流动性乐观，长端利率全月震荡下行。上半年信用债情绪好于利率债，信用利差显著收窄。　　上半年市场震荡分化，中证2000、微盘股指数表现相对较好，中证红利、沪深300指数表现较弱。主要指数来看，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。分行业来看，上半年有色、银行、军工、传媒等行业表现较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业表现较差。　　本基金上半年债券资产以中等期限利率债为主，维持适当久期高流动性的组合结构；权益方面偏向大市值和价值成长均衡特征的股票，优选小部分成长特征的股票应对市场风格的变化。