魏泰源 - 基金投资策略和运作

报告期内，海外地缘冲突升级，带动原油价格大幅上涨引发市场对通胀的担忧。国内方面，一季度出口表现亮眼带动基本面边际改善，工业增加值同比增速上升，社零增速在春节消费需求支撑下温和回升，投资端增速由负转正。物价呈现低位修复态势，社融结构中企业中长贷实现同比多增，但私人部门融资需求仍偏弱。政策层面，央行货币政策维持宽松态势，流动性合理充裕，带动社会融资成本低位运行。利率方面，流动性宽松带动短端利率下行，长端受到通胀预期抬头等因素制约震荡上行，收益率曲线陡峭化，期限利差走阔。 报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略;前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

一季度债券市场在供需博弈、资金面宽松与通胀预期升温的多重因素交织影响下，呈现“先抑后扬再震荡”的运行态势。收益率曲线整体呈现陡峭化走势：一方面，资金面维持低位平稳运行，同业存单利率快速回落，政府债供给节奏有序推进，市场担忧情绪缓解，为中短端利率债、信用债创造了友好的配置环境，相关品种收益率下行幅度明显；另一方面，国内通胀温和回升叠加海外地缘政治冲突升级引发的“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力，收益率呈现震荡调整走势。展望二季度，债券市场结构分化特征预计将延续，中短端品种配置确定性较强，但长端品种博弈价值有望提升。在内需复苏基础尚不稳固，叠加外部环境不确定性仍存的经济背景下，央行流动性呵护态度有望延续，中短端品种仍具备配置价值，但需警惕套息空间收窄可能带来的波动风险。一季度债市对潜在通胀压力的担忧更多为短期情绪驱动，二季度市场将逐步进入对全年经济增长、通胀走势及债券供给节奏的再评估阶段，若经济复苏动能不及预期或通胀压力边际缓解，长端品种将迎来交易性机会，市场博弈意愿有望回升。组合操作方面，基于债市震荡分化走势背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，争取提供稳健回报。

2026 年一季度债市整体先扬后抑，呈现结构性震荡行情。1月份在资金面持续宽松、海外避险情绪升温等多重利好推动下，债市走出一轮小牛市行情，收益率快速下行，市场交投活跃，利率债与高等级信用债普遍走强，做多情绪显著升温。1月中旬至2月，资金面持续充裕叠加央行偏暖信号释放，收益率延续震荡下行态势，2月末受中东冲突避险情绪推动，10年期国债收益率一度下探至1.78%。3月以来，经济数据呈现 “生产旺、出口强、投资升、消费稳” 的向好态势，叠加美伊冲突推升油价引发输入性通胀担忧，10年期国债收益率回调至1.81%-1.83%区间震荡。市场结构分化明显，利率债短端偏强、长端偏弱，曲线小幅陡峭化；信用债表现稳健，AAA 级中票收益率基本持稳，信用利差被动收窄至历史低位，整体宽松稳定的资金面为债市提供了有力支撑。一季度债市主要受多空因素交织驱动，货币政策适度宽松、内需偏弱、避险情绪升温等因素构成利多，而经济开局向好、政府债靠前发力、油价上行则形成利空，共同推动市场结构性震荡运行。展望二季度，债市多空因素交织，预计延续震荡格局，市场或将迎来方向抉择的关键时期。宏观层面，基本面有望温和复苏但内需依然偏弱，不过出口高景气确定性较强，货币政策大概率进入观察期；通胀方面，市场对PPI稳步回升预期较为一致，国际油价波动预计带来阶段性扰动，同时政府债仍处于发行高峰，长端与超长债品种或继续承压。操作上，产品将继续以票息打底、波段交易为主，信用债优先布局高等级、中短期限品种，同时警惕经济超预期回暖、油价持续走高及资金分流等潜在风险，积极把握结构性交易机会。

一季度债券市场在供需博弈、资金面宽松与通胀预期升温的多重因素交织影响下，呈现“先抑后扬再震荡”的运行态势。收益率曲线整体呈现陡峭化走势：一方面，资金面维持低位平稳运行，同业存单利率快速回落，政府债供给节奏有序推进，市场担忧情绪缓解，为中短端利率债、信用债创造了友好的配置环境，相关品种收益率下行幅度明显；另一方面，国内通胀温和回升叠加海外地缘政治冲突升级引发的“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力，收益率呈现震荡调整走势。展望二季度，债券市场结构分化特征预计将延续，中短端品种配置确定性较强，但长端品种博弈价值有望提升。在内需复苏基础尚不稳固，叠加外部环境不确定性仍存的经济背景下，央行流动性呵护态度有望延续，中短端品种仍具备配置价值，但需警惕套息空间收窄可能带来的波动风险。一季度债市对潜在通胀压力的担忧更多为短期情绪驱动，二季度市场将逐步进入对全年经济增长、通胀走势及债券供给节奏的再评估阶段，若经济复苏动能不及预期或通胀压力边际缓解，长端品种将迎来交易性机会，市场博弈意愿有望回升。组合操作方面，基于债市震荡分化走势背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将延续灵活的操作思路，寻找市场机会，增厚组合收益。

一季度债券市场在供需博弈、资金面宽松与通胀预期升温的多重因素交织影响下，呈现“先抑后扬再震荡”的运行态势。收益率曲线整体呈现陡峭化走势：一方面，资金面维持低位平稳运行，同业存单利率快速回落，政府债供给节奏有序推进，市场担忧情绪缓解，为中短端利率债、信用债创造了友好的配置环境，相关品种收益率下行幅度明显；另一方面，国内通胀温和回升叠加海外地缘政治冲突升级引发的“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力，收益率呈现震荡调整走势。展望二季度，债券市场结构分化特征预计将延续，中短端品种配置确定性较强，但长端品种博弈价值有望提升。在内需复苏基础尚不稳固，叠加外部环境不确定性仍存的经济背景下，央行流动性呵护态度有望延续，中短端品种仍具备配置价值，但需警惕套息空间收窄可能带来的波动风险。一季度债市对潜在通胀压力的担忧更多为短期情绪驱动，二季度市场将逐步进入对全年经济增长、通胀走势及债券供给节奏的再评估阶段，若经济复苏动能不及预期或通胀压力边际缓解，长端品种将迎来交易性机会，市场博弈意愿有望回升。组合操作方面，基于债市震荡分化走势背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，争取提供稳健回报。

一季度债券市场在供需博弈、资金面宽松与通胀预期升温的多重因素交织影响下，呈现“先抑后扬再震荡”的运行态势。收益率曲线整体呈现陡峭化走势：一方面，资金面维持低位平稳运行，同业存单利率快速回落，政府债供给节奏有序推进，市场担忧情绪缓解，为中短端利率债、信用债创造了友好的配置环境，相关品种收益率下行幅度明显；另一方面，国内通胀温和回升叠加海外地缘政治冲突升级引发的“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力，收益率呈现震荡调整走势。展望二季度，债券市场结构分化特征预计将延续，中短端品种配置确定性较强，但长端品种博弈价值有望提升。在内需复苏基础尚不稳固，叠加外部环境不确定性仍存的经济背景下，央行流动性呵护态度有望延续，中短端品种仍具备配置价值，但需警惕套息空间收窄可能带来的波动风险。一季度债市对潜在通胀压力的担忧更多为短期情绪驱动，二季度市场将逐步进入对全年经济增长、通胀走势及债券供给节奏的再评估阶段，若经济复苏动能不及预期或通胀压力边际缓解，长端品种将迎来交易性机会，市场博弈意愿有望回升。组合操作层面，一季度组合依然延续了偏配置类的交易思路，主要投资于中短期高等级信用债，辅以灵活的久期策略增厚收益。未来组合一方面将继续夯实组合票息基础，另一方面在震荡分化的市场环境下，组合操作风格也将更加注重组合流动性管理，妥善应对市场波动，降低外部冲击对组合的影响，力求产品平稳运行，争取提供稳健回报。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

一季度货币市场整体保持流动性合理充裕，资金面利率中枢稳定围绕政策利率波动，市场运行平稳有序。期间，央行货币政策延续“适度宽松”基调，精准发力支持实体经济：一是下调结构性货币政策工具中再贷款、再贴现利率0.25个百分点，引导金融资源定向流向小微企业、科技创新、绿色发展等实体经济薄弱环节和重点领域；二是综合运用逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等公开市场操作工具，灵活调节市场流动性，推动DR007等主要资金利率围绕7天逆回购操作利率窄幅波动，波幅较上季度进一步收窄，市场资金预期稳定性显著提升。同业存单市场方面，在银行负债端压力缓解、同业活期存款自律管理强化的双重推动下，存单收益率呈现快速回落走势，有效降低了银行同业融资成本。就未来市场而言，进入2026年二季度，在内需修复依然偏弱、美伊冲突局势尚不明朗背景下，央行有望维持流动性呵护态度，资金利率预期延续窄幅波动走势。存单方面，随着存单收益率与政策利率之间的息差逐步收敛，二季度存单收益率下行空间预期有所收窄，但银行整体资金压力可控，叠加非银机构配置需求持续旺盛，同业存单市场仍将保持相对友好的运行环境。组合操作方面，一季度组合整体采取了积极把握存单行情的操作思路，根据市场情况稳妥调整组合仓位，控制组合回撤；展望未来，组合将继续密切跟踪标的指数，控制跟踪误差，提高组合业绩表现。

今年以来，债券市场呈现信用利差压缩、期限利差走阔的行情，主要因资金面宽松、配置需求旺盛，外围冲击加剧通胀担忧。去年四季度到今年一季度，高息定期存款集中到期，到期资金除大部分续存，一部分流出到包括理财产品和保险产品等其他资产类型，对应增加了对票息资产的配置需求。同时，实体经济融资需求不足，信贷增量偏低，银行普遍减少了存单发行，并增加了对债券的配置和资金的融出。美伊冲突导致原油和部分化工品供给骤然收缩，价格快速上涨，全球通胀预期普遍上升。供给冲击引发的通胀无法转化为下游企业的盈利，反而会挤压终端需求，进而对基本面形成压力。具体到对我国的影响，全球需求的衰减可能使得对经济起到支柱作用的出口需求明显下滑。不过由于国内经济具备较强的韧性，且储备政策工具丰富，预计经济增长受到的冲击相对有限，发生滞胀或衰退的概率较低。但原材料价格上升导致PPI读数短期内快速转正并使得年内整体通胀水平上升的趋势较为明确，因此，和长期通胀读数相关性更高的长端收益率在冲突爆发初期普遍上行。此后由于风险资产持续调整促使资金回归，且调整后的长端债券利率和其他票息资产相比具备比价优势，配置需求支撑收益率企稳。由于外部环境存在较大的不确定性，为保持国内金融环境稳定，货币政策保持适度宽松，银行间流动性充裕，配置资金倾向于规避通胀带来的长端风险，集中投向久期较短的票息资产，导致信用利差持续压缩，期限利差整体走阔。后续需要关注基本面的走向，年初以来消费和投资表现有待提振，如果出口跟随全球需求放缓而走弱并导致完成经济增长目标难度提升，财政和货币可能推出增量政策。此外，二季度超长特别国债、新增专项债和金融债开始发行，需要关注配置资金的承接能力和对应资产的定价。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位，充分把握了曲线斜率变化带来的机会。

一季度债券市场在供需博弈、资金面宽松与通胀预期升温的多重因素交织影响下，呈现“先抑后扬再震荡”的运行态势。收益率曲线整体呈现陡峭化走势：一方面，资金面维持低位平稳运行，同业存单利率快速回落，政府债供给节奏有序推进，市场担忧情绪缓解，为中短端利率债、信用债创造了友好的配置环境，相关品种收益率下行幅度明显；另一方面，国内通胀温和回升叠加海外地缘政治冲突升级引发的“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力，收益率呈现震荡调整走势。展望二季度，债券市场结构分化特征预计将延续，中短端品种配置确定性较强，但长端品种博弈价值有望提升。在内需复苏基础尚不稳固，叠加外部环境不确定性仍存的经济背景下，央行流动性呵护态度有望延续，中短端品种仍具备配置价值，但需警惕套息空间收窄可能带来的波动风险。一季度债市对潜在通胀压力的担忧更多为短期情绪驱动，二季度市场将逐步进入对全年经济增长、通胀走势及债券供给节奏的再评估阶段，若经济复苏动能不及预期或通胀压力边际缓解，长端品种将迎来交易性机会，市场博弈意愿有望回升。组合操作方面，基于债市震荡分化走势背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，争取提供稳健回报。

一季度债券市场在供需博弈、资金面宽松与通胀预期升温的多重因素交织影响下，呈现“先抑后扬再震荡”的运行态势。收益率曲线整体呈现陡峭化走势：一方面，资金面维持低位平稳运行，同业存单利率快速回落，政府债供给节奏有序推进，市场担忧情绪缓解，为中短端利率债、信用债创造了友好的配置环境，相关品种收益率下行幅度明显；另一方面，国内通胀温和回升叠加海外地缘政治冲突升级引发的“滞胀”担忧，对长端利率债形成阶段性压力，收益率呈现震荡调整走势。展望二季度，债券市场结构分化特征预计将延续，中短端品种配置确定性较强，但长端品种博弈价值有望提升。在内需复苏基础尚不稳固，叠加外部环境不确定性仍存的经济背景下，央行流动性呵护态度有望延续，中短端品种仍具备配置价值，但需警惕套息空间收窄可能带来的波动风险。一季度债市对潜在通胀压力的担忧更多为短期情绪驱动，二季度市场将逐步进入对全年经济增长、通胀走势及债券供给节奏的再评估阶段，若经济复苏动能不及预期或通胀压力边际缓解，长端品种将迎来交易性机会，市场博弈意愿有望回升。组合操作方面，基于债市震荡分化走势背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，争取提供稳健回报。

海外方面，美联储降息节奏偏缓，全年累计降息75bps，美国通胀呈现数据趋缓但痛感未消的特征，核心通胀韧性较强。美元指数跌幅创八年来新高，人民币汇率小幅升值，结束了前几年承压态势。国内方面，25年GDP实际增速5%，完成全年目标。需求端方面，地产与消费修复偏缓、出口成为经济增长主要支撑；生产端结构性动能较强，但制造业产能利用率同比下行，供需弱平衡格局未改。通胀方面,CPI全年累计同比与上一年持平，PPI全年累计同比-2.6%，“反内卷”政策下工业品价格负通胀边际缓解。整体而言，基本面表现为弱复苏，经济转型阵痛仍在。政策方面，货币政策延续了“适度宽松”的政策导向，且通过OMO、MLF、买断式回购等手段综合调节流动性，节奏上更为灵活；二季度通过降准降息释放长期流动性、降低社会融资成本；年底央行重启国债买入，流动性合理充裕。财政政策更加积极，全年赤字率4%，政府债净融资规模较24年显著增长，全年发行节奏呈现“前高后稳”，成为影响债市的主要变量。2025年债券市场呈现“N”型震荡走势，收益率曲线呈现陡峭化特征，10年国债收益率全年在1.59-1.9%区间运行，市场逻辑由基本面定价转向政策预期和大类资产轮动。一季度A股显著走强风险偏好提振，央行暂停买入国债，流动性趋紧一度出现资金成本倒挂，债券市场收益率快速上行；二季度贸易摩擦升温，关税博弈环境下，央行降准降息，避险情绪带动收益率下行；三季度权益市场高位震荡，“反内卷”政策推动下，市场对通胀和增长预期反复博弈，收益率上行；四季度长端利率受供给压力和财政预期主导收益率震荡上行，短端受益于资金面低波运行，存单利率在1.6-1.65%区间震荡。全年信用利差整体收窄，但行业有所分化。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。