魏泰源 - 基金投资策略和运作

市场和操作回顾上半年资本市场的叙事与去年下半年有了不小的变化，一是地缘事件又一轮持续冲击能源价格，二是人工智能浪潮助推下，资本开支需求高涨，市场观察到从制造业到上游周期品不少细分行业的涨价潮。从资本市场表现看，年初全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，大宗商品与股票市场同涨，3月随着伊朗局势变化，出现了少见的全球股、债、商同涨同跌，二季度开始，美元指数强势，资本市场资金开始淡化货币降息预期，大宗品涨价逻辑被削弱，美债下跌，资金向AI相关标的集中，应该说二季度的市场风格是非常典型的景气投资，强大的财富效应带来了极强的结构性行情。回到国内市场，股票市场资金的头部集中效应同样明显。但国内债券市场并未持续定价全球流动性转紧，信用债从年初开始表现不俗，到二季度行情向着填平利差，寻找收益高地扩展，整体行情延续性明显好于去年，背后原因可能部分在于国内银行间市场流动性的持续宽松为套利者提供了持续配置债券的底气，人民币汇率的强势应该是其中重要的流动性来源。可转债市场在权益市场极强的结构性行情下表现偏弱，只有少数股性标的收益跟随科技股取得良好收益。组合表现方面，我们的组合在年初的收益较好，在2-3月受大类资产同步调整出现净值波动后我们对持仓结构做出调整，二季度净值得到较快修复。出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在二季度仍判断当前市场权益资产相对纯债资产收益空间更大,但在二季度我们进一步主动控制仓位并调整持仓结构，增加了对抗市场整体风险的能力。展望后市对后市我们有几点想法，第一从全球角度看，目前可能仍然不是流动性的拐点，事件冲击下的通胀高企终有回落之时，目前还难下进入加息周期的判断；第二，市场本身可能会有波动，但是人工智能引领的本轮投资周期确实创造了实在的投资需求，并且开始影响千行百业，对行业趋势确实要保持敬畏和关注；第三，资金抱团的背面是很多业绩优秀的公司动态估值处于低位，这是市场实现更均衡上涨的良好基础，对固收增强策略的操作有利。展望后市，我们看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，相比单一资产策略更容易接近绝对收益的目标。

二季度银行间流动性总体充裕，央行灵活运用多种工具精准调节，维持稳健偏松基调。4月资金面非常宽松，尽管央行公开市场操作整体净回笼，但大行融出维持高位，税期扰动有限，月末仅小幅波折；资金利率中枢下行，1年期AAA同业存单收益率明显走低。5月央行转为逆回购净投放并超额续作MLF，部分对冲买断式逆回购大量到期影响，银行融出依旧充裕，隔夜利率窄幅波动，存单利率延续下行。6月流动性预期主导市场，资金面先紧后松。月初央行逆回购零投放、买断式逆回购续缩量，引发市场重新审视其对低资金利率的容忍度，叠加税期与信贷扰动，大行融出回落，资金利率明显抬升。中下旬央行加大逆回购投放，买断式逆回购等量续作，陆家嘴金融论坛释放完善短端利率调控机制的信号，月末超额续作MLF并开展隔夜逆回购工具，有效呵护流动性并完善利率走廊，资金面转松。存单利率在6月短暂承压后快速修复，全季看，1年期AAA同业存单收益率中枢较一季度显著下移，反映银行负债成本改善与宽松预期巩固。组合操作方面，二季度组合整体采取了偏向防御的操作思路，根据市场情况稳妥调整组合仓位，控制组合回撤；展望未来，组合将继续密切跟踪标的指数，控制跟踪误差，提高组合业绩表现。

本季度海外核心变量集中在地缘与货币政策：美伊地缘对峙推升国际油价，通胀反弹约束海外宽松空间，发达经济体降息预期全面逆转，全球流动性收缩预期主导海外资产定价。国内经济呈现显著 K 型分化，传统产业复苏偏弱、居民企业持续去杠杆，季初资金面自发宽松，资金利率中枢持续下行。后续受地缘推升输入通胀、海外 AI 扩产拉动工业品价格回暖双重因素影响，央行适度回笼流动性、优化政策工具操作，流动性调控更趋精准，资金利率回归政策中枢。债市整体以利差压缩为主，中长期信用债表现优于利率债，超长端受制于供给与通胀预期窄幅震荡；存款自律 2.0 落地压低活期存款定价，进而带动全期限同业存单利率震荡下行。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求采取持有至到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布。

二季度债市整体偏强，基本面偏弱叠加流动性持续宽松是主线，超长债供给、季末资金波动、权益分流带来阶段性回调，市场由配置盘主导、交易盘波段博弈，长短端分化明显。4月上旬，超长特别国债集中发行预期引发供给恐慌，30年期国债一度冲高至2.33%附近；但随后地缘冲突缓和，央行维持宽松操作，DR007持续运行在政策利率下方，市场情绪好转。此外，资产荒逻辑延续，30年超长期国债与10年期国债利差行至相对高位区间，机构持续加仓超长久期利率债，30年期超长债流动性持续改善。进入5月上旬，央行买断式逆回购大额持续回笼，短端资金收紧带动债市小幅调整，短久期国债收益率上行；中下旬MLF超额续作对冲流动性缺口，工业、消费数据延续弱势，长端再度走强，10年期国债下探1.7%阶段低点，高等级信用债利差同步收窄，仅短期限信用品种小幅走阔。6月份以来，多重利空集中显现，年中MPA考核、信贷投放提前指导、财政缴税等带来资金回笼压力，权益市场持续回暖分流债市资金，同时市场提前计价三季度政府债供给压力，10年国债转入1.70%-1.75%区间窄幅震荡。央行创新隔夜逆回购工具平抑资金波动，短端支撑较强，长久期和超长久期品种止盈抛压变大，全月呈现短强长弱的分化行情。总体而言，二季度利多逻辑贯穿全程，宽松流动性与弱基本面构成支撑；供给、资金、股债资金分流仅造成阶段性扰动，未扭转利率下行大趋势。展望下一阶段，三季度债市恐难出现单边行情，预计整体维持区间震荡、长端承压。利空方面，三季度超长特国、地方债、政策性金融债进入全年发行高峰，长久期债券供给放量预计会持续压制长端估值；股市持续修复下，债基赎回风险反复扰动交易盘情绪，长债止盈意愿抬升。利多支撑在于，国内经济修复力度偏弱，信贷回暖有限，资产荒环境并未消失；央行以隔夜逆回购平滑资金波动，短端流动性预计保持充裕，利率大幅上行空间有限。

4月债市在资金面超预期宽松及交易盘的积极参与推动下表现强劲，利率曲线实现牛陡向牛平的切换，长端品种表现突出。月初央行维持地量逆回购，但资金持续宽松，叠加理财与债基配置需求回暖，中短端利率率先下行。随后美伊局势缓解、通胀预期降温，3月CPI及金融数据不及预期，央行亦通过公开表态平抑流动性收紧担忧，长端与超长端顺势补涨。税期资金面依旧宽裕，大行同业存款及存单利率下调、票据利率走低进一步压低短端定价。然而DR001逼近利率走廊下限后，受政府债缴款与超长国债供给扰动，匿名回购利率阶段性收紧，下旬债市出现小幅调整。随后债市进入纠结期，一方面政治局会议政策信号中性，总量宽松仍需等待，但另一方面信贷需求疲弱降低资金面大幅收敛概率。总体看，信用债受益于流动性宽松，信用利差低位继续微幅压缩；银行二永债供给压力下，中短端走势弱于同期限普信债，5年期及以上品种机构博弈特征更为明显。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较3月下行5.9BP、7.0 BP和10.8BP，至1.16%、1.75%和1.84%。5月债市整体走强，收益率先震荡后加速下行，利差继续收敛。节奏上，月初市场整体表现偏震荡，通胀数据公布后债市一度交易输入性通胀担忧，但在国内基本面偏弱的核心逻辑支撑下，收益率先上后下，展现较强韧性。期间，央行发布的一季度货币政策报告删除"择机降息"表述并专题提示债市杠杆风险，对市场冲击有限。月中，特朗普总统5月13日正式开启访华行程，中美关系阶段性缓和提振风险偏好，股市先回升后调整，债市短暂承压但幅度可控，10Y国债围绕1.75%关键位反复博弈。4月金融数据、经济数据表现低于预期成为全月重要转折，收益率开始转向下行。下旬，债市进入加速上涨阶段。5月22日起央行逆回购单日操作量从地量放大至千亿水平，25日MLF实现净投放1000亿元，进一步确认央行维护流动性合理充裕的政策态度，叠加A股快速回调，债市收益率继续下行，10年期国债收益率向1.70%年内新低靠近。全月来看，10年期国债、30年期国债、10年期国开债估值收益率分别较4月末下行约3.8BP、下行约1.3BP、下行约7.1BP至1.71%、2.21%、1.77%。6月债市主线围绕央行流动性投放与资金预期展开，伴随资金先紧后松，利率整体先上后下。月初央行7天逆回购转为零投放，叠加买断式逆回购继续缩量，市场重新审视央行对偏低资金利率的容忍度。同时，信贷投放及税期临近扰动下，大行回购融出量快速回落，资金利率明显抬升，债券收益率震荡上行。中旬起，央行持续加大7天逆回购投放，6个月期买断式逆回购等量续作，加之陆家嘴金融论坛讨论完善短端利率调控机制，流动性预期逐步改善，缴税等资金需求回落也带动银行融出量自低位回升，债市展开修复。月末央行超额续作MLF并公告隔夜逆回购工具落地，且隔夜逆回购操作利率低于市场预期，中短端修复更为明显。信用债本月表现分化：短端受资金波动扰动较大，中端品种仍有配置盘支撑，信用评级调整带来的扰动暂局限于个别主体，未出现蔓延；二级资本债走势则跟随资金预期波动。全月来看，5年期、10年期国债估值收益率分别较5月末上行1.8BP、2.4BP，至1.44%、1.73%。未来债市可重点关注以下三条线索。一是内需回落态势与政策应对。二季度以来，内需转弱与财政支出力度下降同步出现，内外需K型分化加剧，且短期来看K型上端或难以有效反哺下端；下半年通胀基数对名义经济同比增速的抬升作用减弱，基本面仍需政策发力。但考虑到财政及类财政存量政策未使用完毕，增量政策预期博弈暂时不强，重点关注二季度GDP、外需韧性、专项债与新型政策性金融工具的落地节奏，以及政治局会议的相关表述。二是货币与流动性配合。当前正处于价格型货币政策传导渠道的构建完善阶段，市场对隔夜逆回购工具利率及资金利率运行中枢的预期仍较分化，尚未形成一致锚定。7月缴税需求较大，政府债供给或将增量，资金面仍面临阶段性压力；但考虑到信贷投放季节性回落，且DR001中枢在6月已逼近政策利率附近，预计7月资金面相较6月有望边际转松，不过宽松幅度仍与央行流动性投放力度高度相关。三是供需格局变化。供给层面，三季度政府债发行进度可能加快，中小银行二永债批文下达后也可能带来相关供给的阶段性放量；需求端，7月理财资金回表及配置需求仍能形成一定承接，但需密切跟踪信用评级调整影响是否扩散，此外银行负债成本调降速度或也将影响后者的配置意愿。总体来看，当前中短债对资金宽松预期定价较为充分，而期限利差压缩乏力也已折射出市场一定的供给担忧，债市整体仍处震荡格局。震荡区间的打破或需要看到基本面驱动政策空间发生更明显变化，操作上将保持组合流动性，继续注重对交易空间的观察，以利差品种为主要抓手。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补涨走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。组合操作方面，基于债市偏强背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，适度增加久期博弈，争取提供稳健回报。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补涨走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。组合操作方面，基于债市偏强背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，适度增加久期博弈，争取提供稳健回报。

二季度前期收益率下行后进入震荡环境。二季度，经济结构性分化特征更加明显，出口、高新科技板块对于经济起到重要拉动作用，但这部分企业的投资需求较少；而内需仍然不足，地产、基建等重资产行业投资需求持续趋弱。海外油价的上涨拉高原材料价格，对中下游企业的盈利形成挤压，进一步降低其再投资意愿。以上因素导致企业总体融资需求不足，有效信贷增长低迷。同时，由于缺乏长期收入增长预期，居民消费意愿不强，储蓄倾向仍然偏高。受此影响，大量资金被动进入银行间市场，推动资金利率走低，债券收益率普遍下行。为保持资金利率围绕政策利率波动和债券利率总体运行区间平稳，央行通过调整7天逆回购和中期政策品种操作规模调节银行间资金面，其中买断式逆回购共计回笼1.7万亿。同时，央行进一步完善利率调控机制，将临时隔夜正/逆回购工具操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由原来的70个基点收窄为50个基点；适时增加隔夜逆回购操作品种并于6月末两天首次启用，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。央行通过增强短端利率调控的精准性和有效性，在抚平资金的季节性波动的同时，也提高了市场提前交易货币政策的成本，市场进入相对震荡阶段。目前虽然经济结构性分化明显，但增长总速仍保持在今年的经济增长目标之上，因此，财政政策和货币政策短期加码的急迫性不强。相应的，近期资金利率中枢大概率保持平稳。在此阶段，债券较难在方向上取得共识并形成突破，后续行情的启动需要经济数据的验证和催化。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位，充分把握了市场逻辑边际变化带来的机会。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补涨走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。组合操作方面，基于债市偏强背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将延续灵活的操作思路，寻找市场机会，适度增加久期博弈，增厚组合收益。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补涨走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。组合操作方面，基于债市偏强背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，适度增加久期博弈，争取提供稳健回报。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补涨走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。组合操作层面，二季度组合依然延续了偏配置类的交易思路，主要投资于中短期高等级信用债，辅以灵活的久期策略增厚收益。未来组合一方面将继续夯实组合票息基础，另一方面在震荡分化的市场环境下，组合操作风格也将更加注重组合流动性管理，妥善应对市场波动，降低外部冲击对组合的影响，力求产品平稳运行，争取提供稳健回报。

报告期内，海外地缘冲突升级，带动原油价格大幅上涨引发市场对通胀的担忧。国内方面，一季度出口表现亮眼带动基本面边际改善，工业增加值同比增速上升，社零增速在春节消费需求支撑下温和回升，投资端增速由负转正。物价呈现低位修复态势，社融结构中企业中长贷实现同比多增，但私人部门融资需求仍偏弱。政策层面，央行货币政策维持宽松态势，流动性合理充裕，带动社会融资成本低位运行。利率方面，流动性宽松带动短端利率下行，长端受到通胀预期抬头等因素制约震荡上行，收益率曲线陡峭化，期限利差走阔。 报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略;前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。