刘潇 - 基金投资策略和运作

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3. 运行分析我们的投资组合在三季度变化不大，主要仓位依然在创新药上，但在创新药内部做了一些切换，小幅增加了传统pharma的配置，小幅降低了新兴biotech的配置，在biotech里，增加了对新进入港股通标的的配置；同时我们也在积极寻找非创新药领域的投资机会（基于风险收益比比较），但目前仅找到某些个股，比如医药制造领域的一次性手套行业等，尚未发现其它细分子行业的系统性投资大机会。复盘来看，今年创新药的行情主要还是靠BD和BD预期在推动，但BD的时间点判断很难，不到最后一刻都不知道能否落地。我们一直强调的创新药基本面是业绩和研发管线（临床数据和BD），BD只是其中一部分，而且是临床数据的显化（数据好，BD大概率只是时间早晚问题），所以对创新药研究的核心还是当下的业绩和研发管线的临床数据，现在看来基本面还是很健康的，不管是创新药在国内还是国外的放量，还是ESMO上的临床数据，最近都是偏利好的，至于BD的短期进度推后，我们认为值得坚守。今年创新药行情较为不错，吸引了较多看重短期催化剂（主要就是BD）的热钱，最近这些钱在持续退出，行情短期底部或接近显现，我们从当下的基本面和估值面判断，依然维持到明年底还有显著空间的判断。在创新药内部，我们还是坚持配置风险收益比较高的龙头，它们的隐含回报率依然满足我们投资组合的要求。

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，三季度医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3. 运行分析我们的投资组合在三季度变化不大，主要仓位依然在创新药上，但在创新药内部做了一些切换，小幅增加了传统pharma的配置，小幅降低了新兴biotech的配置，在biotech里，增加了对新进入港股通标的的配置；同时我们也在积极寻找非创新药领域的投资机会（基于风险收益比比较），但目前仅找到某些个股，比如医药制造领域的一次性手套行业等，尚未发现其它细分子行业的系统性投资大机会。复盘来看，今年创新药的行情主要还是靠BD和BD预期在推动，但BD的时间点判断很难，不到最后一刻都不知道能否落地。我们一直强调的创新药基本面是业绩和研发管线（临床数据和BD），BD只是其中一部分，而且是临床数据的显化（数据好，BD大概率只是时间早晚问题），所以对创新药研究的核心还是当下的业绩和研发管线的临床数据，现在看来基本面还是很健康的，不管是创新药在国内还是国外的放量，还是ESMO上的临床数据，最近都是偏利好的，至于BD的短期进度推后，我们认为值得坚守。今年创新药行情较为不错，吸引了较多看重短期催化剂（主要就是BD）的热钱，最近这些钱在持续退出，行情短期底部或接近显现，我们从当下的基本面和估值面判断，依然维持到明年底还有显著空间的判断。在创新药内部，我们还是坚持配置风险收益比较高的龙头，它们的隐含回报率依然满足我们投资组合的要求。

2025年三季度，市场流动性充裕，美元进入降息周期，市场仍然维持流动性宽松趋势。医药板块过去五六年处于研发高投入期，行业逐步进入收获硕果的阶段。2023年以来中国生物科技公司出海加速，抢占全球生物医药技术高地，2025年来新分子交易已经占全球交易额的40%以上，医药板块估值处于历史中位数，医疗保健作为必选消费行业，需求具备韧性。　　投资策略上，我们聚焦医药健康产业链上需求高增长、附加值较高、竞争格局较好、供应链国产替代加速的环节，抵御技术创新、上游成本上升、集采规则、地缘政治带来供应链安全的风险，选择配置内生成长性突出、确定性高、估值合理的子板块与公司。　　展望2026年十五五开局之年，医疗健康需求是人类命运共同体需要攻克的共同方向，即使遇到贸易保护等变化，行业需求与全球精细分工趋势不会变化，我们仍然看好中国生物科技在全球的持续竞争力。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨14.90%，恒生医疗保健指数上涨31.92%。3.运行分析三季度医药行业表现较强，部分公司季末有一些波动。三季度海外政策层面出现了一些干扰因素，但从初步落地情况来看预计影响相对可控。当前我们对全球医药行业的主要矛盾和中国创新药产业的主要趋势判断与中期报告时一致，对本轮产业趋势的潜在空间和持续性也维持与中期报告时一致的观点。虽然部分标的在三季度波动较大，但那并非是基本面发生较大波动，更多是资本市场定价要素出现较大波动。就中长期而言，我们认为分子端自由现金流的兑现依然是主要逻辑。创新药方面，展望未来六个月，我们能看到多个领域许多重磅临床的进展值得期待，并且有可能触发重要的、积极的产业变化，而其中很多管线的价值并没有充分定价，这中间存在很大的机会。当然，我们也会密切关注某些领域潜在的格局恶化或临床失败的风险。我们将继续围绕产业主要矛盾和主要趋势，重点跟踪和预判产业变化，充分考虑风险收益比，基于中长期维度，不断提升组合生命力。

2025年三季度，市场流动性充裕，美元进入降息周期，市场仍然维持流动性宽松趋势。市场仍然延续全球核心科技、制造龙头价值重估，战略资源与供给侧改革等重估的主线。基本面来看，创新药、TMT、新能源、传媒与新消费、上游资源类等行业财报表现突出，仍然维持较高景气度。　　我们的投资策略聚焦受益消费升级与科技进步的行业，以全球竞争的视角，选择大市场、高壁垒的赛道，关注具备长期竞争优势的公司，在合适的估值参与，长期持有，分享市场扩容、企业价值增长的红利。我们的组合集中持有创新药、半导体设备、存储、AI算力、锂电储能、有色等方向。　　展望2026年，十五五开局之年，安全发展、扩内需、稳出口仍然是方向，地缘冲突风险仍存，我们仍然聚焦在时代定义的国产替代、科技发展、制造业出海的大赛道，同时也关注顺周期政策发力带来的内需方向的机遇。

2025年三季度，市场流动性充裕，美元进入降息周期，市场仍然维持流动性宽松趋势。医药板块过去五六年处于研发高投入期，行业逐步进入收获硕果的阶段。2023年以来中国生物科技公司出海加速，抢占全球生物医药技术高地，2025年来新分子交易已经占全球交易额的40%以上，医药板块估值处于历史中位数，医疗保健作为必选消费行业，需求具备韧性。　　投资策略上，我们聚焦医药健康产业链上需求高增长、附加值较高、竞争格局较好、供应链国产替代加速的环节，抵御技术创新、上游成本上升、集采规则、地缘政治带来供应链安全的风险，选择配置内生成长性突出、确定性高、估值合理的子板块与公司。　　展望2026年十五五开局之年，医疗健康需求是人类命运共同体需要攻克的共同方向，即使遇到贸易保护等变化，行业需求与全球精细分工趋势不会变化，我们仍然看好中国生物科技在全球的持续竞争力。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨7.36%，恒生医疗保健指数上涨47.89%。3.运行分析当前是全球新药“新老交替”的关键时期：一方面，诸多跨国药企在未来数年迎来较大的专利悬崖；另一方面，全球创新药产业在诸多领域的研发都有积极的进展。无论是出海带来的全球定价，还是研发端在诸多领域的积极进展，中国创新药产业本轮管线的潜在价值将远大于上一轮。我们认为这一轮创新药的股价表现是分子端盈利驱动的，这几年我们或将看到创新药板块的利润爆发，并伴随下一批更具潜力分子的早期临床加速，因此预计这一轮创新药行情的持续性会比较强。就中长期而言，分子端自由现金流的兑现会是医药产业的主要逻辑，我们持仓的创新药龙头公司就是基于此认知；在中性的模型评估下，其隐含WACC还是较高的。我们也在根据产业的进展，在妥善考量风险收益比的情况下，对有积极变化的子领域做增加布局。我们也看到一些非药板块都有积极变化。在创新药领域也有后排标的阶段性股价跑赢龙头公司，但在考量风险收益比后，一些标的的定价并不便宜。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨7.36%，恒生医疗保健指数上涨47.89%。3.运行分析当前是全球新药“新老交替”的关键时期：一方面，诸多跨国药企在未来数年迎来较大的专利悬崖；另一方面，全球创新药产业在诸多领域的研发都有积极的进展。无论是出海带来的全球定价，还是研发端在诸多领域的积极进展，中国创新药产业本轮管线的潜在价值将远大于上一轮。我们认为这一轮创新药的股价表现是分子端盈利驱动的，这几年我们或将看到创新药板块的利润爆发，并伴随下一批更具潜力分子的早期临床加速，因此预计这一轮创新药行情的持续性会比较强。就中长期而言，分子端自由现金流的兑现会是医药产业的主要逻辑，我们持仓的创新药龙头公司就是基于此认知；在中性的模型评估下，其隐含WACC还是较高的。我们也在根据产业的进展，在妥善考量风险收益比的情况下，对有积极变化的子领域做增加布局。我们也看到一些非药板块都有积极变化。在创新药领域也有后排标的阶段性股价跑赢龙头公司，但在考量风险收益比后，一些标的的定价并不便宜。

2025年国内经济复苏，扩内需、促销费、加大改革开放和高质量增长成为未来经济的发展方向。　　医药板块过去五年处于研发高投入期，行业逐步进入收获硕果的阶段。2023年以来中国生物科技公司出海加速，抢占全球生物医药技术高地，2025年来新分子交易已经占全球交易额的40%以上，医药板块估值处于历史较低分位，医疗保健作为必选消费行业，需求具备韧性。　　生物科技创新是新质生产力的代表，产业扶持政策加码，鼓励国产创新药、创新器械、创新诊断研发、产业化、出海、使用政策逐步落地，医保扶持力度加大也推动国内渗透率快速提升。创新药、创新器械、创新诊断国际化也进入开花结果阶段，创新药LICENCE-OUT金额创历史新高，全球新分子交易中中国公司占比预计将提升到40%以上，中国公司在双抗、ADC、细胞治疗等领域的竞争力全球领先。　　从医药基金配置策略上，我们更加聚焦医药健康产业链上需求高增长、附加值较高、竞争格局较好、供应链国产替代加速的环节，抵御技术创新、上游成本上升、集采规则、地缘政治带来供应链安全的风险，选择配置内生成长性突出、确定性高、估值合理的子板块与公司；　　看好刚需诊疗端的复苏，创新药、创新器械关注竞争格局较好的大适应症产品，ADC、双抗、小核酸、PROTAC、细胞治疗等创新能力提升，进入全球第一梯队，走向全球市场，肿瘤、阿尔兹海默、自免、肾病、慢阻肺等疾病仍然有大量未被满足的临床需求，驱动行业创新，为更好的人类健康与生活质量提供解决方案；　　医疗设备与耗材行业，国产替代率的提升，出海带来新的市场空间；　　受益消费升级的医疗服务、药房板块，经历洗牌，优质民营龙头公司，有望恢复高增长。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。医药行业方面，医药生物（申万）指数上涨7.36%，恒生医疗保健指数上涨47.89%。3.运行分析当前是全球新药“新老交替”的关键时期：一方面，诸多跨国药企在未来数年迎来较大的专利悬崖；另一方面，全球创新药产业在诸多领域的研发都有积极的进展。无论是出海带来的全球定价，还是研发端在诸多领域的积极进展，中国创新药产业本轮管线的潜在价值将远大于上一轮。我们认为这一轮创新药的股价表现是分子端盈利驱动的，这几年我们或将看到创新药板块的利润爆发，并伴随下一批更具潜力分子的早期临床加速，因此预计这一轮创新药行情的持续性会比较强。就中长期而言，分子端自由现金流的兑现会是医药产业的主要逻辑，我们持仓的创新药龙头公司就是基于此认知；在中性的模型评估下，其隐含WACC还是较高的。我们也在根据产业的进展，在妥善考量风险收益比的情况下，对有积极变化的子领域做增加布局。我们也看到一些非药板块都有积极变化。在创新药领域也有后排标的阶段性股价跑赢龙头公司，但在考量风险收益比后，一些标的的定价并不便宜。

2025年国内经济复苏，扩内需、促销费、加大改革开放和高质量增长成为未来经济的发展方向，资本市场流动性大幅改善，迎货币、财政、产业政策暖风。 　　年初以来中国科技公司迎来deepseek时刻，港股与A股科创、创业板科技公司在过去六年研发费用超数万亿，行业进入研发结出硕果的阶段。人工智能、生物科技、互联网、电子半导体、航空航天、机器人、汽车、新能源等中国新兴科技公司体现出强大的全球竞争力，大模型公司的跨越式发展带来AI行业应用、具身智能等的发展契机，生物科技公司在全球新分子交易方面大放异彩，中国科技重估带动今年的行情。　　我们的投资策略聚焦受益消费升级与科技进步的行业，以全球竞争的视角，选择大市场、高壁垒的赛道，关注具备长期竞争优势的公司，在合适的估值参与，长期持有，分享市场扩容、企业价值增长的红利。　　医药板块估值处于历史较低分位，刚需属性带来行业确定性扩容空间，我们更加聚焦医药健康产业链上需求刚性、竞争格局较好、附加值较高、供应链国产替代加速的环节，抵御支付力趋弱、集采竞价、地缘政治带来供应链安全的风险，我们主要配置竞争格局较好的大适应症创新药产品，ADC、双抗、PROTAC、细胞治疗等创新能力进去第一梯队，走向全球市场。　　AI大模型在互联网、端侧应用也是我们关注的重点，我们积极参与AI算力、互联网、智能汽车、IOT、机器人等方向的机会。　　新消费方向我们关注国产品牌崛起、健康消费、情绪消费、性价比消费、消费服务等具备消费升级潜力的领域。　　稳定增长与分红方向，我们关注银行、非银、水电等方向的机会。

2025年国内经济复苏，扩内需、促销费、加大改革开放和高质量增长成为未来经济的发展方向。　　医药板块过去五年处于研发高投入期，行业逐步进入收获硕果的阶段。2023年以来中国生物科技公司出海加速，抢占全球生物医药技术高地，2025年来新分子交易已经占全球交易额的40%以上，医药板块估值处于历史较低分位，医疗保健作为必选消费行业，需求具备韧性。　　生物科技创新是新质生产力的代表，产业扶持政策加码，鼓励国产创新药、创新器械、创新诊断研发、产业化、出海、使用政策逐步落地，医保扶持力度加大也推动国内渗透率快速提升。创新药、创新器械、创新诊断国际化也进入开花结果阶段，创新药LICENCE-OUT金额创历史新高，全球新分子交易中中国公司占比预计将提升到40%以上，中国公司在双抗、ADC、细胞治疗等领域的竞争力全球领先。　　从医药基金配置策略上，我们更加聚焦医药健康产业链上需求高增长、附加值较高、竞争格局较好、供应链国产替代加速的环节，抵御技术创新、上游成本上升、集采规则、地缘政治带来供应链安全的风险，选择配置内生成长性突出、确定性高、估值合理的子板块与公司；　　看好刚需诊疗端的复苏，创新药、创新器械关注竞争格局较好的大适应症产品，ADC、双抗、小核酸、PROTAC、细胞治疗等创新能力提升，进入全球第一梯队，走向全球市场，肿瘤、阿尔兹海默、自免、肾病、慢阻肺等疾病仍然有大量未被满足的临床需求，驱动行业创新，为更好的人类健康与生活质量提供解决方案；　　医疗设备与耗材行业，国产替代率的提升，出海带来新的市场空间；　　受益消费升级的医疗服务、药房板块，经历洗牌，优质民营龙头公司，有望恢复高增长。