黄晓宾 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

二季度中国经济继续保持平稳，结构分化延续。宏观政策继续强调更加积极的财政与适度宽松的货币的协同。二季度财政净融资维持高位但总体进度较去年保守，尤其是超长期特别国债明显慢于去年，为下半年集中发力留出空间。货币政策适度宽松的总取向未变，删除降准降息的显性提示、强化结构性工具与传导提效，以稳资金、护传导、防通胀为核心。　　二季度债市整体震荡走强、结构分化。在资金面由极度宽松向均衡回归，基本面偏弱、价格指数回落以及阶段性供给与季末考核三重因素交织下，利率债整体走强但波动加大，10Y国债大多在1.70%-1.75%区间震荡，季度末波动加剧。　　信用债收益率与国债同向下行、利差整体收窄，尤其3-5年期与中低评级收窄更显著；但短端高等级利差已处历史低位、阶段性走阔，票息保护变薄、拥挤度上升。　　本基金操作方面，持仓以利率债及中高等级信用债为主，维持中性久期和杠杆操作。

2026年二季度国内经济总体平稳运行，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标符合或低于市场预期。海外方面，市场在地缘局势反复和全球央行政策分化的影响下波动加剧。美伊冲突经历先升级后缓和，随着双方开展和谈并达成临时和平协议，供给冲击有所退潮、原油价格自高位回落。二季度各国央行密集议息，其中欧日央行均加息25个基点，美联储虽按兵不动，但新任美联储主席取消前瞻指引、态度偏鹰。期间美元指数显著上涨，人民币兑美元汇率延续升值，美债收益率先上后下，中美利差进一步走阔。　　国内方面，基本面呈现结构性复苏，制造业PMI位于扩张区间，产需两端复苏动能有所提升、价格指数有所回落。具体看，固定资产投资同比增速连续两个月为负，其中基建投资同比增速持续放缓、主要受地方政府专项债发行偏缓影响，制造业投资同比增速由正转负、在传统制造业需求不足的同时高技术领域仍保持高增长，房地产投资对经济仍为拖累、同比降幅再度扩大。消费方面，社会消费品零售总额同比增速较一季度明显回落、5月为自2023年以来首次转负，结构上服务消费好于商品消费。出口方面，在外需强劲和AI领域需求爆发的支撑下，出口同比维持较高增速、屡超市场预期。融资端，社融同比增速持续放缓，主要受贷款和政府债的拖累，信贷数据结构不佳，居民部门和企业部门中长期贷款同比均持续下降，实体投融资需求仍待改善。通胀方面，CPI温和上行、同比增速保持在1%以上，PPI同比增速进一步回升、工业品价格持续回暖。政策方面，4月政治局会议延续了“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的总基调，表述中将此前政府工作报告中的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“增强货币政策前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”。操作层面，二季度央行未开展降准降息操作，通过累计开展3.0万亿元买断式逆回购和1.5万亿元MLF操作，净买入国债1000亿元，并在半年末时点新增隔夜逆回购操作品种等工具精准调节流动性。　　债券市场二季度呈震荡偏强行情，4-5月受到资金面持续宽松和地缘冲突缓和下通胀预期降温的支撑，市场经历由短及长的一轮修复行情，各期限债券收益率均显著下行；5月底在基本面偏弱、MLF超额投放的提振下，债券市场进一步走强，10年国债下行至1.7%附近，6月初央行公开市场大幅缩量，并连续两日零投放，叠加银行融出持续减少、资金利率显著抬升，引发市场对流动性紧张和央行政策转向的担忧，临近季末随着央行加大投放力度，市场情绪有所缓和。债券收益率曲线较一季度末整体下行，信用利差呈现短久期走阔、中长久期收窄。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度维持适中的组合久期和杠杆比例，较一季度增加了信用债的仓位比例，降低了利率债的仓位比例。

二季度，债券收益率先下后上。10年期国债收益率较一季度末下行约8bp，收益率曲线走势先平坦后陡峭。4月初至5月底资金面非常宽松，债市重回资产荒叙事从而驱动长债利率下行；6月份资金面收敛节奏及程度均超市场预期，市场对于资金面宽松预期进行修正，叠加交易盘止盈增加，带动债券利率小幅上行，10 年期国债收益率回升至 1.73%左右。　　权益方面，二季度股票市场震荡中上行，成交仍然活跃，上证指数上涨5.20%，深圳成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%。分行业来看，电子、通信等行业表现较好，石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现较差。　　二季度投资、消费继续走弱，出口整体上行。基建投资下行、补贴消费走弱，房地产市场成交回落，带动地产投资持续下行。制造业投资中除高技术产业保持高增之外，其余行业增速也下行。另一方面出口保持较高韧性，二季度出口增速上行，且结构继续改善，高科技行业呈现供需两旺的状态。通胀方面，二季度受油价上涨影响，CPI和PPI整体上行，PPI由负转正，但随着6月美伊签署协议、油价高位回落，PPI上行速度后续有望放缓。　　本基金二季度以中高评级信用债和利率债为主，保持中等久期。权益方面，相对均衡地配置了乳业、石油化工、能源等行业。

2026年二季度，国内宏观经济有所走弱，结构方面外需韧性延续、内需偏弱，价格端“再通胀”继续推进。权益市场仍呈现分化格局，科技主线占优，红利板块相对落后。债券市场方面，在资金面宽松与基本面偏弱的影响下，二季度债券市场继续走强。二季度可转债市场整体呈现冲高回落态势，具体表现为4月在权益回暖驱动下转债快速上行；5月权益冲高回落，转债“跟跌不跟涨”、估值主动压缩；6月权益结构性走强，但转债整体弱修复，科技偏股券强者恒强、低价偏债券和弱资质券继续承压。　　组合操作方面，二季度纯债部分维持中性久期，随着组合规模的增加，我们增加了高等级信用债的配置比例。权益方面我们延续“资源品+科技”的权益配置策略。

2026年一季度，国内宏观“开门红”特征明显：生产端提速与结构升级并进，消费与外需同步回暖，为全年经济运行奠定较好基础。权益市场呈现震荡行情，风格分化比较明显，核心受政策与外部因素主导。政策端保持适度宽松、财政积极发力新质生产力等领域，支撑市场阶段性躁动。但3月中东地缘冲突升级、国际油价飙升，引发避险情绪，影响指数回调。具体板块方面，能源领涨、消费金融承压。债券市场方面，利率债短强长弱、曲线陡峭；信用债收益率下行、利差收窄、票息为王；可转债随A股走弱、偏债抗跌、高弹性承压。　　组合操作方面，一季度的外部突发事件较多，1月发生了黄金商品的去杠杆，导致商品价格出现大幅波动，股票也跟随出现回调。2月底发生了美伊冲突，油价迅速上涨，引发通胀担忧，导致有色金属出现大幅回调。总体上，我们仍然维持对资源品的看好，在有色金属和油气股票之间做了一定的平衡。债券方面目前主要投资利率债，本季度略增加信用债占比，转债部分继续坚持自下而上精选个券，整体偏防守。

宏观经济方面，一季度外部形势复杂多变，国内经济平稳运行彰显政策定力。一季度两会召开制定本年经济目标区间，财政赤字目标与2025年持平，货币政策维持适度宽松。从经济数据来看，多项数据表现亮眼。3月官方PMI数据录得50.4%，重返扩张区间，生产与需求均有明显改善。出口数据表现强势，1-2月累计出口同比（美元计价）增长21.8%，新质生产力在全球产业链中的优势凸显。价格因素在一季度备受关注，2月CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比上涨1.80%，PPI同比降幅收窄至0.9%，反映内需正在稳步修复，价格温和上涨，需要继续关注斜率变化。　　债券市场方面，一季度整体呈现先上后下的震荡格局，长短端表现进一步分化，曲线走陡明显，信用利差压缩。货币政策及流动性方面，一季度央行对结构性政策工具调降25个基点，流动性维持均衡偏松，资金利率中枢下移。本季度末30Y国债较去年12月末上行8BP，10Y国债较去年12月末下行3BP，1Y国债较去年12月末下行12BP，1Y存单下行约12BP。　　本基金操作方面，持仓以利率债及中高等级信用债为主，维持中短久期和低杠杆操作。

2026年1季度市场受到地缘政治和美伊战争的影响比较大，2026年1季度，上证指数下跌1.94%，10年国债小幅下行，从1.85%下行至1.82%。　　我们在上一期季报里面提到，“通胀魅影”可能是影响今年市场的一个重要因素。从宏观层面上来看，2026年开启的美伊战争无疑将市场对通胀的担忧从幕后推到了前台。3月之后全球能源价格飙涨，货币政策收紧预期升温，成为制约市场风险偏好的重要因素。我们不妨对美伊战争后的市场进行一定的分析和探讨：一是，美伊战争所带来的影响是供给侧的，由于油价短期波动特别大，且近期的原油价格远远高于远期的原油价格，使得企业在进行补库存的时候预期极不稳定。如果买到贵的油，后续战争又趋于缓和，那么企业可能在这个过程中有所亏损。因此，对于原材料主要是油相关制成品的企业而言，在目前阶段谨慎补库是必然选择。这种谨慎补库并不代表下游无法承受油价，而是下游无法承受剧烈波动的油价。二是，高油价并不必然带来衰退或滞胀。我们不能通过刻舟求剑的方式，认为油价超过某个值就必然带来衰退或者滞胀。原因是相比于11-13年，原油作为能源，占经济体产出的价值量下降了很多，各国的能源结构都趋于多元化。因此，各经济体对于原油上行的抵御能力有所上升。三是，高油价冲击的是货币政策预期。2025年以来，由于美国政府颁布的大美丽法案和相对宽松的联储货币政策环境，基于货币政策宽松的交易成为了主流。但高油价显然对这一逻辑构成了阶段性的挑战。但是从中期维度看，美元债务的不可持续性，仍然制约美元上行的幅度，而美国相对偏弱的就业环境也使得货币政策紧缩或只能停留在预期层面。　　从国内视角来看，我们认为在目前的全球经济环境中，我国从能源安全和产业链齐全程度来看，都处于全球第一梯队。如果全球能源价格维持高位，我国出口份额甚至有可能再创新高。从货币政策视角来看，由于我国较好的供给能力，使得我国有较好的通胀管控能力，因此货币政策独立性相对较强。因此，我们认为在目前的环境中，我国优质企业的全球竞争力仍在处于提升状态，我国的比较优势相对于其他经济体愈发明显。　　在此背景下，我们重点关注有能力在能源上行环境中竞争力仍然较强的公司，我们认为国内的货币政策仍将保持适度宽松，因此债券市场的风险可控。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严控信用风险。

2026年一季度国内经济结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标高于市场预期。海外方面，中东地缘冲突的反复升级引发油价飙升，市场对滞涨的担忧显著升温。同时，中东冲突爆发后，各国央行被迫重新评估政策路径，多数央行一季度按兵不动，美联储从降息预期转向维持高利率甚至于年内重启加息。期间人民币兑美元汇率先升后贬，美债收益率先下后上，中美利差有所走阔。国内方面，基本面呈现结构性复苏，制造业PMI连续2个月落在收缩区间后重返扩张区间，产需两端复苏动能在政策发力下均有所提升、价格指数持续上涨，反映了现阶段经济内生动能有一定修复。具体看，投资同比增速由负转正，其中基建投资为主要拉动，受益于财政靠前发力，制造业投资同比增速较去年四季度小幅回升，房地产投资对经济仍为拖累，同比降幅有所收敛。消费方面，社零同比增速较去年四季度回升，主要受益于长假消费集中释放和“以旧换新”政策接续，结构上服务消费好于商品消费。出口受益于海外需求的边际改善和“抢出口”效应，同比大幅高增，远超市场预期。融资端，新增社融同比持续多增，主要受政府债和企业债的拉动，信贷呈现“企业强，居民弱”特征，M1、M2剪刀差连续收窄。通胀数据有所改善，CPI和PPI同比增速回升幅度均超市场预期，一方面春节假期错位下消费需求脉冲性增加对CPI形成提振，另一方面油价上涨带来的输入性通胀叠加AI相关需求走强推升产业链价格，带动PPI超预期上行。政策方面，全国两会延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。一季度央行保持LPR利率不变，1月进行结构性“降息”，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，累计开展5.1万亿元买断式逆回购和2.0万亿元MLF操作，净买入国债2000亿元。　　债券市场一季度呈震荡行情，长短端表现分化。1-2月债市情绪偏暖，一方面央行加大投放力度呵护资金面、期间宣布结构性降息，另一方面银行、保险等配置机构持续买入长债，推动债券收益率普遍下行，春节前10年国债收益率下破1.8关口；3月债市情绪转弱，主要受国际油价上涨引发通胀预期升温和国内经济数据超预期影响，期间短久期品种在资金面宽松的支撑下表现偏强，长久期品种弱势震荡、超长端经历显著回调。债券收益率曲线较四季度末进一步陡峭化，信用利差普遍收窄。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度提高了利率债的仓位比例，降低了信用债的仓位比例，期间维持偏低的组合久期，并利用利率债、二级债做波段交易。

一季度，债券收益率先下后上，除超长端国债外，多数国债收益率有所下行，信用债各期限、各评级的利差均有所收窄。10年期国债收益率较去年末下行约3bp，收益率曲线走势先平坦后陡峭。年初至春节前，债券收益率受权益市场情绪变化而变动；春节后跨月资金利率边际收紧同时A股走强，债券有所走弱。2月末至3月初美以伊军事冲突引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下；3月份美以伊军事冲突推升油价，通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，同时资金面维持宽松带动短端下行，收益率曲线陡峭化。　　权益方面，一季度股票市场先涨后跌，成交仍然活跃，上证指数下跌1.94%，深圳成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。分行业来看，煤炭、石油石化等行业表现较好，非银金融、商贸零售、美容护理等行业表现较差。　　一季度整体宏观经济运行稳步向好，生产供给增长加快，市场需求稳中有升，就业物价总体稳定，新质生产力成长壮大，经济运行起步有力。两会政府工作报告确立今年GDP增速在4.5%-5%，物价目标维持在2%左右，赤字率按4%左右安排，货币政策保持适度宽松。3月以后，市场焦点集中在美以伊军事冲突。自伊朗对霍尔木兹海峡采取了管控措施，海湾地区石油出口运输受限，全球油价明显上涨。市场担忧由此引发全球滞胀风险以及美联储可能推迟降息，风险资产均受到一定影响。预计美以伊冲突或将延续一段时间，全球经济和大宗商品价格还将受到扰动，需密切跟踪。　　本基金一季度持仓以中高评级信用债和利率债为主，保持中等偏短的久期。权益方面，相对均衡地配置了乳业、石油化工、能源等行业。

回顾2025年，中国市场整体呈现股强债弱的特征。上证指数由3347点上行至3968点，上行幅度达18.41%，债券则有所下跌，十年国债收益率上行至1.85%。从市场表现来看，我们发现全球贸易摩擦增加仅仅是市场的扰动因素，而宏观经济的运行情况和产业的变迁仍然是市场最后演绎的逻辑主线。从宏观经济情况来看，美国的财政货币双宽松格局引发了通胀预期，自2020年美联储为应对疫情开启宽松以来，美联储的货币政策延续了伯南克、耶伦等前任美联储主席的框架，即认为美联储有责任在危机到来的时候向市场注入流动性，使得经济能够更快恢复。我们认为，这种货币政策导向反应了美联储在2008年金融危机之后对于政策的反思和总结，货币政策在中长期维度来看是中性的，但短期可以促使经济快速的实现修复。这样导致了一些问题，最典型的就是贫富差距的分化，高收入阶层由于持有大量资产，受益于美联储宽松的货币政策和资产负债表的扩张，中低收入者则没有获得资产价值的增值。美国呈现“asset rich, income poor”特征。特朗普政府推出大美丽法案之后，美国在财政政策上也处于相当宽松的态度。因此，我们认为2025年美国主导的财政货币双宽松是引起市场定价的一条重要逻辑脉络。另一条重要脉络是AI的较大规模应用，通过跟踪我们可以发现AI相关的TOKEN使用量仍然处于迅速增长的状态，大模型的应用范围由文生文，到文生图，再到文生视频，由此带来了大量的相关产业链的投资机会。因此，从宏观和中观层面上来看，财政货币双宽松和AI的产业发展，使得市场风险偏好有所提升，呈现股强债弱特征。

2025年中国经济总体实现了“政府工作报告预期5%左右”的增长目标，全年实际GDP增速约为5.0%，与年初政府预期基本一致，宏观经济在复杂外部环境与内部结构调整中实现“量的达标”。然而，在价格持续低位导致的名义增速偏弱、工业产能利用率低位徘徊、“反内卷”政策有序推进以及房地产投资深度调整的多重作用下，经济运行呈现出“实质增速稳定、名义增速偏低、结构性非均衡显著”的特征，为全年大类资产定价埋下了重要伏笔。　　　　2025年纯债市场走出了“年度级调整+窄幅震荡”的非典型行情：在10年期国债收益率整体被锚定在1.6%-1.9%低位区间内、年内高低点振幅仅约30bp的背景下，市场却经历了数轮资金面与政策预期驱动的“阴跌—反弹”博弈，久期策略体验明显弱于票息策略，长端超额收益显著收缩，全年更接近一场“对手盘交易”而非趋势性上行延续。2025年的转债是“高夏普”的上行之年，但这种上行更多依赖权益与供需矛盾驱动的估值抬升，而非基本面盈利的同步改善。2025年A股呈现“先扬后抑再企稳”的N字行情，4月受关税冲击回撤，随后中长期资金入市推升，上证指数一度破4000、年末收3968点；全年万得全A涨27.65%、沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%。赛道轮动显著，贵金属领涨，创新药、AI算力、新能源表现突出。组合操作方面，本组合纯债主要配置利率债，保持中等久期；转债部分持续坚持自下而上选择优质个券；权益方面，前三季度组合主要偏向大市值和价值成长均衡特征的股票，四季度主要配置科技和有色相关个股。