张昊 - 基金投资策略和运作

2025年，利率债市场结束2024年的单边下行行情，进入“非典型震荡市”，全年10年期国债收益率呈现“N型”走势，年末收于1.87%，较年初1.61%明显上行。收益率上行主要受三重因素驱动：一是2024年末抢跑行情透支利率下行空间，开年收益率即处绝对低位；二是股市行情带动股债跷跷板效应，资金持续流向权益市场；三是央行阶段性收紧资金面，暂停国债买卖操作，削弱市场对“适度宽松”的过度预期。  2025年信用债市场延续“量增价稳”格局，全年净融资额约4.06万亿元，同比显著增长。信用利差全年整体呈收窄趋势，尤其在中短端表现突出，主因理财规模增长支撑配置需求、信用债ETF快速扩容。  本基金在报告期内，择机减持长久期利率债，逐步降低组合久期，减少组合的利率风险暴露。

2025年债券市场整体呈现“震荡上行、结构分化”特征。货币市场方面，全年流动性“先紧后松”，DR007中枢从一季度1.94%降至下半年1.49%，央行通过降准降息、恢复国债买卖操作等工具释放流动性有效缓解银行负债压力，非银机构流动性分层显著收敛，R007与DR007利差收窄至4.57BP。  从利率债来看，全年走势受货币政策调整、市场风险偏好轮动、宏观经济预期变化等多重因素影响，10年期国债收益率呈现清晰的“N型”波动格局，年末收于1.85%，较年初上行17BP。从波动节点来看，一季度受央行暂停国债买卖、资金面收紧及降息预期修正影响，长端国债收益率大幅上行；二季度中美经贸摩擦加剧、市场风险偏好回落，收益率快速下行，伴随5月双降落地触及年内低点并维持低位震荡，后续随着中美经贸摩擦缓和；三季度“反内卷”预期发酵带动股商两市上涨，风险偏好回升叠加债基赎回担忧升温，长端收益率持续上行至年内高点；国庆假期后，受中美关税扰动再起、风险偏好下行及央行重启国债买卖操作支撑，收益率再度走低，年末逐步企稳。  短端利率债表现显著强于长端，1年期国债收益率全年变动幅度仅25BP，远低于长端波动水平，得益于央行持续的流动性呵护及市场对短端资产的配置需求集中。同业存单全年呈现“长缩短增”的鲜明特征，3个月和6个月品种发行占比合计提升至48.7%，短期限品种成为发行主力。下半年3个月AAA级同业存单收益率始终稳定在窄幅区间内。  报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，精选个券，合理控制杠杆、久期和信用风险，组合整体状况良好。

四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持转债仓位在中性水平，平衡纯债底仓的稳健性与权益资产的进攻性；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的高价转债，同时积极增配兼具低估值、低价格、低溢价率特征的双低转债标的，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；转债仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。

四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持转债仓位在中性水平，平衡纯债底仓的稳健性与权益资产的进攻性；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的高价转债，同时积极增配兼具低估值、低价格、低溢价率特征的双低转债标的，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；转债仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。

2025年四季度基金的抛售压力一直持续。年末配置力量偏弱，PMI回升强化稳增长预期，信贷“开门红”与A股行情预期分流资金，整个四季度债市场持续承压。  我们降低了久期，也同步降低了杠杆。  展望2026年一季度或许延续上个季度的不利因素：政府债发行节奏靠前，春季躁动行情下股市上涨或带动风险偏好提升，对债市形成压制。流动性方面，央行或通过MLF、买断式逆回购等工具维持资金面稳定，但因为信贷开门红和股市走高，资金面或比上个季度有所收紧。债市依然偏震荡行情。  前期组合将采取相对保守的久期和仓位，等待后续政策面和基本面的变化。

三季度以来，国内基本面表现为供需收缩的局面。需求端，出口保持韧性，内需投资和消费增速下行；供给端，受反内卷政策实施影响有所收缩，价格水平触底回升，预计PPI延续上行趋势。货币政策方面，基本面数据依然偏弱，汇率压力减轻，资金面宽松延续。总需求较弱对债市利好，通胀上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，影响程度有限。  三季度，债券利率受到多种因素影响出现上行。股票市场上涨引发资金风险偏好上升、债券利息征收增值税、反内卷政策带动价格指标预期上升、季末机构行为变化等，都对债券市场形成阶段性利空。四季度，基本面对债券仍形成支撑，预计收益率上行空间有限。  本基金报告期内保持票息策略的同时通过适时调整仓位降低组合波动，关注交易性机会的收益增厚。

三季度以来，国内基本面表现为供需收缩的局面。需求端，出口保持韧性，内需投资和消费增速下行；供给端，受反内卷政策实施影响有所收缩，价格水平触底回升，预计PPI延续上行趋势。货币政策方面，基本面数据依然偏弱，汇率压力减轻，资金面宽松延续。总需求较弱对债市利好，通胀上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，影响程度有限。  三季度，债券利率受到多种因素影响出现上行。股票市场上涨引发资金风险偏好上升、债券利息征收增值税、反内卷政策带动价格指标预期上升、季末机构行为变化等，都对债券市场形成阶段性利空。四季度，基本面对债券仍形成支撑，预计收益率上行空间有限。  三季度，可转债整体表现较好，市场整体平价水平处于历史高位，四季度转债表现将与股市联动更加紧密。关注科技成长领域正股带来的机会以及条款博弈等结构性机会。  本基金报告期内保持票息策略的同时通过适时调整仓位降低组合波动，关注交易性机会的收益增厚。

三季度国内经济在政策持续发力下保持了稳中有进的发展态势，但投资和消费增速有所放缓，PPI同比仍处负区间，显示经济仍面临一定下行压力。反内卷等政策带来国内宏观预期得到明显改善，权益市场表现强劲，风险偏好上行导致债市收益率曲线全线上行，期限利差明显走陡。叠加监管政策变化等外生因素，债券市场持续走弱。政策层面上持续发力，9月底推出的5000亿元政策性金融工具，有助于提振四季度投资增速；十月即将召开的四中全会，将指明“十五五”我国经济发展的重点领域。债券曲线重新定价宏观环境，机构行为加剧长端调整。产品维持较低规模运行，主要投资于交易所利率债，中性久期，无杠杆运行。

2025年三季度债券市场呈现震荡上行态势，10年期国债收益率累计上行约20BP，10年期国开债上行约30BP，利率曲线呈现典型“熊陡”格局。短端受央行流动性呵护保持平稳，长端收益率受多重因素推动持续走高。  7月起“反内卷”政策推升风险偏好，权益市场走强引发资产切换，直接压制债市情绪；8月股债跷跷板效应阶段性凸显，市场陷入“看股做债”的短期博弈；9月公募基金费率新规触发赎回担忧，叠加美联储降息预期扰动，多空因素交织下长端利率加速上行。  二季度以来资金面整体维持宽松，但由于公开市场到期日集中、规模大等特点容易引发市场波动，叠加地方债发行提速和北交所“打新”冻结资金较大等扰动下，二季度资金波动有所加剧，资金中枢下行趋势也略有放缓，但央行呵护下资金面整体仍维持平稳宽松。  报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，精选个券，合理控制杠杆、久期和信用风险，组合整体状况良好。

三季度以来，国内基本面表现为供需收缩的局面。需求端，出口保持韧性，内需投资和消费增速下行；供给端，受反内卷政策实施影响有所收缩，价格水平触底回升，预计PPI延续上行趋势。货币政策方面，基本面数据依然偏弱，汇率压力减轻，资金面宽松延续。总需求较弱对债市利好，通胀上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，影响程度有限。  三季度，债券利率受到多种因素影响出现上行。股票市场上涨引发资金风险偏好上升、债券利息征收增值税、反内卷政策带动价格指标预期上升、季末机构行为变化等，都对债券市场形成阶段性利空。四季度，基本面对债券仍形成支撑，预计收益率上行空间有限。  三季度，可转债整体表现较好，市场整体平价水平处于历史高位，四季度转债表现将与股市联动更加紧密。关注科技成长领域正股带来的机会以及条款博弈等结构性机会。  本基金报告期内保持票息策略的同时通过适时调整仓位降低组合波动，关注交易性机会的收益增厚。

基本面方面，一季度国内经济在政策延续发力推动下，数据表现亮眼。而二季度，外部扰动频发，美国关税政策和局部冲突等，使得资本市场避险情绪增加。上半年整体经济增长略超市场预期，GDP同比增5.3%，全年增长目标压力减轻。但结构上来看，工业生产较强，而需求端偏弱；二季度GDP平减指数依然为负，其他价格指标也表明内生动力仍待加强；出口数据在抢出口带动下保持一定韧性，但下半年回落风险增加。地产投资在低位徘徊，消费政策边际效应递减，下半年内需仍存压力、外需则面临下行风险。上半年债券市场收益率先升后回落进入震荡。可转债在权益市场政策呵护下整体表现较好，中证转债指数跑赢权益宽基指数，小盘品种优于大中盘，与权益市场科技+红利策略形成共振。在纯债收益率维持低位的情况下，资产荒推动固收资金增配转债，估值持续受到支撑。

基本面方面，一季度国内经济在政策延续发力推动下，数据表现亮眼。而二季度，外部扰动频发，美国关税政策和局部冲突等，使得资本市场避险情绪增加。上半年整体经济增长略超市场预期，GDP同比增5.3%，全年增长目标压力减轻。但结构上来看，工业生产较强，而需求端偏弱；二季度GDP平减指数依然为负，其他价格指标也表明内生动力仍待加强；出口数据在抢出口带动下保持一定韧性，但下半年回落风险增加。地产投资在低位徘徊，消费政策边际效应递减，下半年内需仍存压力、外需则面临下行风险。上半年债券市场收益率先升后回落进入震荡。