仇秉则 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，市场的分化达到近年来的极端水平。市场整体上行，但不是“指数牛”或“全面回暖”，而是主线极端集中的结构分化。从风格层面看，成长风格显著占优，价值风格持续下跌，科创板、创业板相关指数，在二季度显著跑赢沪深300与中证红利；而从申万一级行业的层面看，报告期内，仅电子、通信、建筑材料、机械设备等少数行业跑赢沪深300指数；其余大部分行业下跌。具体可见科创50（代表科技核心标的的指数）与中证2000（代表小盘股的指数）二季度收益率的巨大剪刀差。对A股上市公司一视同仁的全指等权指数（932535.CSI），更能反映个股平均表现，更适合观察市场情绪与市场广度。5月中旬以来，该指数下跌了超过10%，意味着在这个阶段科技股主升浪时，对其他行业和板块的“虹吸效应”非常显著。这样的分化，原因是多方面的。从外部看，中东冲突抬升油价和全球通胀预期，推高了美联储加息预期，压制传统顺周期与内需资产的估值；内部看，A股经过近两年的估值修复，二季度开始从“估值驱动”切向“盈利驱动”。在全球AI发展的大浪潮下，科技硬件、AI算力、半导体、通信设备等板块的景气度，已经开始在报表端体现。二季度的极端分化并非偶然，而是资金在有限的增长资产上的集中定价。量化投资在这样市场极端分化行情下表现并不亮眼，并非方法论的失效，而是多数定量策略，依赖持仓的横截面广度、稳定的因子溢价、交易流动性，其收益来源、持仓结构与交易执行机制，与“高锐度、低广度、强主线”的市场微观结构发生了系统性错配。在这样的市场环境下，行业和板块的收益差异，开始大于个股的定价偏差。从投资框架上看，这对量化提出了新的要求：市场风格的识别、风险暴露的约束、极端市场环境下的风控能力。但从更长期的维度，量化策略具备的收益可解释、可归因、全流程可工程化的特征，有助于更好地对各个环节进行风控，有助于更有针对性地挖掘市场的定价偏差，助力投资者把握我国经济发展的长期投资机遇。本产品在管理过程中，主要从业绩比较基准指数的成分股中精选个股构建组合，力争能跟上和超越业绩比较基准的表现。展望下半年，A股或延续结构/行业分化的状态，从景气度和产业趋势看，建议关注如下主线：首先，AI“基建”与产业主线：全球的AI资本开支仍处在上行周期，重点可关注算力、通信、电力等底层设施。随着国产化快速推进，景气度有望由核心硬件向基础设施与能源方向扩散，尤其是业绩能兑现和供需紧张的环节（如光模块、存储、PCB等）。其次，AI驱动设备更新与出海推进，高端装备在AI光模块测试、PCB设备、机床与工程机械领域均具有较大产能缺口，景气度或可延续。第三，新材料领域。和AI产业链相关的电子化工、高端陶瓷等赛道国产替代进程提速，行业龙头有望迎来提价与利润修复；同时全球贸易格局重塑、海外高成本产能出清，具备全球化产销布局的龙头企业份额有望持续扩张，值得持续关注。

宏观层面，二季度经济延续弱修复态势，结构性分化特征依然显著，持续呈现内需偏弱，外需旺盛的分化局面。出口在持续亮眼，成为经济的重要支撑，并带动工业生产维持韧性。内需层面，地产、基建投资延续调整，拖累固定资产投资；社会消费品零售总额当月同比在5月转为负增长，反映在去年以旧换新高基数下的消费修复动能不足。通胀方面，二季度美伊冲突推升油价中枢，外源性通胀带动PPI持续抬升，CPI相对温和，需求侧压力仍然不明显。政策方面，货币政策延续适度宽松基调，全季资金面整体宽松，为债市与权益市场提供了流动性支撑。利率债方面，二季度债市整体偏强运行，国债收益率重心下移。与一季度末相比，二季度长端利率明显下行；曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、短端稳定，曲线走陡，二季度则因内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线呈现"先陡后平"的特征。二季度随美伊冲突缓和地缘溢价收敛，油价冲高回落，输入性通胀担忧减弱，进一步支撑了债市走强。信用债方面，二季度信用利差继续保持低位。在资金面宽松和机构配置需求旺盛的支撑下，二季度信用债收益率全部下行，行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。当前多数品种信用利差已处于历史低位，信用下沉策略性价比下降。权益市场方面，二季度市场明显反弹，AI产业链等科技板块延续强势并领涨。结构性分化更为显著：成长风格弹性突出，中证红利等价值风格相对偏弱，呈现"修复但风格分化明显"的格局。操作方面，权益与可转债策略整体保持偏谨慎的增强思路：转债端继续维持低仓位运行，以控制当前估值偏高带来的潜在回撤风险；股票方面维持中性仓位结构，重点配置经营现金流稳定、分红与股东回报较为确定的价值型资产，同时适度配置非银金融、化工等基本面有望改善，估值处于较低水平的行业。纯债部分二季度综合考虑资金面宽松、机构配置需求与信用利差水平，增加了高评级信用债的配置，组合整体久期略有增加。

二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品二季度权益仓位在20%以下，债券久期整体偏短，由于产品规模较小，债券以交易所活跃券为主。往后看，经济弱修复格局依然对债市有支撑，生产端和出口相对有韧性，但内需偏弱压低了名义增长以及融资需求，同时也制约了上游价格向终端产品价格传导，通胀数据更多是结构性的，而非总需求推动的全面抬升。政策不支持大幅度收紧，特别是货币政策方面，央行或更倾向于对流动性的维稳，避免资金大幅度波动。另外需要关注三季度的供给高峰期，央行的对冲工具，以及配置盘的承接能力。

2026年第二季度，尽管美伊谈判时断时续，霍尔木兹海峡实质封锁，但全球市场的关注点迅速从海峡封锁带来的滞胀风险切换到AI产业链的高景气，而内需的相对疲弱以及宽松的货币政策也进一步加剧了市场的分化。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别上涨5.78%和11.90%，创业板指大涨36.35%，科创综指则大涨55.71%，中证红利大跌12.32%，成长风格全面占优。行业表现冰火两重天，以半导体设备、芯片、光通信、PCB和新材料为核心的电子、通信等行业持续领涨，建材、机械等行业小幅正收益（也多以AI材料和设备为驱动），食品饮料、商贸零售、农林牧渔、地产、银行等内需与权重板块持续走弱，分化极致。报告期内，为了应对较为极致的市场分化，基金管理人小幅减少了化工和国防军工行业的配置，维持了交通运输行业的配置，适度增加了通信行业的配置，取得了正收益。

二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品二季度权益仓位在20%已下，重点跟踪沪深300和中证500两个指数。债券部分的久期在3左右，信用债配置为主，结构偏向哑铃形态。同时保有一定仓位参与长端和超长端利率债的交易。往后看，经济弱修复格局依然对债市有支撑，生产端和出口相对有韧性，但内需偏弱压低了名义增长以及融资需求，同时也制约了上游价格向终端产品价格传导，通胀数据更多是结构性的，而非总需求推动的全面抬升。政策不支持大幅度收紧，特别是货币政策方面，央行或更倾向于对流动性的维稳，避免资金大幅度波动。另外需要关注三季度的供给高峰期，央行的对冲工具，以及配置盘的承接能力。

二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品在二季度以信用债配置和利率债交易相结合的策略为主，信用债方面重点关注高等级商金债，利率债方面根据市场行情和资金价格灵活切换不同期限品种。往后看，经济弱修复格局依然对债市有支撑，生产端和出口相对有韧性，但内需偏弱压低了名义增长以及融资需求，同时也制约了上游价格向终端产品价格传导，通胀数据更多是结构性的，而非总需求推动的全面抬升。政策不支持大幅度收紧，特别是货币政策方面，央行或更倾向于对流动性的维稳，避免资金大幅度波动。另外需要关注三季度的供给高峰期，央行的对冲工具，以及配置盘的承接能力。

本基金通过定量和定性相结合，采用宏观中观分析以及科学的资产配置方法，将基金资产在股票和债券之间合理配置，以争取在控制风险的基础上获得最大收益水平。股票投资上，主要基于全市场景气度投资框架，核心是通过捕捉供给侧的扎实改善，前瞻寻找低拥挤、可持续、高确定性的景气行业进行布局。报告期内，优选半导体、燃气轮机、MLCC、锂矿、黄金等板块，取得较好收益。债券方面，仍保持低久期防御策略，可转债估值高企下亦整体低配。

2026年第二季度，尽管美伊谈判时断时续，霍尔木兹海峡实质封锁，但全球市场的关注点迅速从海峡封锁带来的滞胀风险切换到AI产业链的高景气，而内需的相对疲弱以及宽松的货币政策也进一步加剧了市场的分化。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别上涨5.78%和11.90%，创业板指大涨36.35%，科创综指则大涨55.71%，中证红利大跌12.32%，成长风格全面占优。行业表现冰火两重天，以半导体设备、芯片、光通信、PCB和新材料为核心的电子、通信等行业持续领涨，建材、机械等行业小幅正收益（也多以AI材料和设备为驱动），食品饮料、商贸零售、农林牧渔、地产、银行等内需与权重板块持续走弱，分化极致。报告期内，为了应对较为极致的市场分化，基金管理人小幅减少了化工和国防军工行业的配置，维持了交通运输行业的配置，适度增加了通信行业的配置，取得了正收益。

回顾二季度，债券市场在资金面波动、超长债供给预期以及基本面数据偏弱等多重因素的驱动下，整体呈现震荡偏强，短端强于长端的态势。分阶段而言，4月伊始，市场担忧超长期特别国债供给放量，长端收益率高位盘整；进入4月中下旬，资金面宽松叠加地缘冲突缓和，债市行情企稳。5月基本面数据偏弱加之MLF加量续作，债市收益率再次下探；6月债市多空交织，在资金面相对前期边际收紧和隔夜逆回购工具首次落地的影响下，收益率先上后下，以窄幅波动收官。报告期内本产品的主要持仓为短利率债，整体波动较低。

报告期内，宏观环境呈现国内外复杂交织的态势。海外方面，地缘风险逐步缓释，但主要经济体加息预期有所抬升；国内方面，经济结构呈现显著分化特征，具体表现为外需强于内需、供给强于需求、新兴经济强于传统经济，同时通胀水平温和上行。我们认为，当前的结构性分化是经济转型期的典型特征，应理性看待。政策层面，国内货币条件持续宽松，市场流动性充裕，新型货币政策工具的出台有效稳定了市场预期，财政政策亦在加力提效。受上述基本面与政策环境影响，报告期内债券市场收益率中枢继续下行，但市场波动有所加大。本基金密切跟踪流动性拐点与基本面的边际变化，灵活把握了收益率下行的波段交易机会。权益市场方面，整体呈现震荡分化格局。以AI经济为代表的科技板块演绎出明显的趋势性行情，而传统经济板块表现相对较弱。本基金积极把握结构性机会，重点布局了AI硬件、半导体、先进制造与新材料等相关板块，取得了良好的投资成效。展望下一阶段，宏观经济预计将延续稳中求进、结构优化的态势。海外方面，主要经济体货币政策路径仍具不确定性，地缘政治博弈或引发市场风险偏好的阶段性扰动；国内方面，随着稳增长政策效应的持续释放以及内需动能的逐步修复，经济基本面的韧性有望进一步显现，名义GDP增速或呈现企稳回升态势。债券市场方面，货币政策大概率维持适度宽松基调，流动性环境整体友好，但考虑到当前收益率已处于历史较低分位，票息保护较薄，债市上行空间或相对有限，预计将维持震荡格局。权益市场整体机遇大于风险，在流动性合理充裕及企业盈利预期逐步改善的背景下，A股具备较好的中长期配置价值。

宏观层面，二季度经济延续弱修复态势，结构性分化特征依然显著，持续呈现内需偏弱，外需旺盛的分化局面。出口在持续亮眼，成为经济的重要支撑，并带动工业生产维持韧性。内需层面，地产、基建投资延续调整，拖累固定资产投资；社会消费品零售总额当月同比在5月转为负增长，反映在去年以旧换新高基数下的消费修复动能不足。通胀方面，二季度美伊冲突推升油价中枢，外源性通胀带动PPI持续抬升，CPI相对温和，需求侧压力仍然不明显。政策方面，货币政策延续适度宽松基调，全季资金面整体宽松，为债市与权益市场提供了流动性支撑。利率债方面，二季度债市整体偏强运行，国债收益率重心下移。与一季度末相比，二季度长端利率明显下行；曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、短端稳定，曲线走陡，二季度则因内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线呈现"先陡后平"的特征。二季度随美伊冲突缓和地缘溢价收敛，油价冲高回落，输入性通胀担忧减弱，进一步支撑了债市走强。信用债方面，二季度信用利差继续保持低位。在资金面宽松和机构配置需求旺盛的支撑下，二季度信用债收益率全部下行，行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。当前多数品种信用利差已处于历史低位，信用下沉策略性价比下降。权益市场方面，二季度市场明显反弹，AI产业链等科技板块延续强势并领涨。结构性分化更为显著：成长风格弹性突出，中证红利等价值风格相对偏弱，呈现"修复但风格分化明显"的格局。操作方面，股票市场热度持续叠加流动性持续处于充裕水平，仍然有望持续走出慢牛行情，因此组合中仍然维持偏高比例的可转债。品种选择上甄选基本面，规避估值过高的转债品种，注重风险收益比，充分利用转债的兼具防御与弹性的特征来构建组合。债券方面，组合继续维持较低久期，积极捕捉利率债波段机会。

二季度国内经济维持温和弱修复，结构性分化突出，呈现内需偏弱、外需走强格局。出口表现亮眼，托底工业生产；内需修复乏力，地产持续调整压制固投，5 月社零当月同比转负，去年以旧换新高基数拖累消费复苏动能。债券方面，报告期内，利率债整体走强，国债收益率中枢下移。曲线走势阶段性分化：一季度复苏与通胀预期推升长端利率、短端变动有限，曲线走陡；二季度内需偏弱压制长端快速下行，短端下行空间不足，期限利差收窄，曲线由陡转平。后续美伊地缘冲突缓和、油价回落，输入性通胀预期降温，进一步利好债市行情。宽松流动性叠加机构配置需求旺盛，二季度各品类信用债收益率同步下行，行情持续向好。当前各等级信用利差已落至历史低位，进一步下沉资质博取收益的空间有限。权益方面，本产品采用量化投资的手段，在全市场范围内多维度筛选优质标的，构建分散化投资组合。在管理过程中，本管理人在适度控制风险、符合投资决策流程的前提下，一定程度上提升了对科技板块的关注程度，希望组合的时代特征能更为鲜明。