仇秉则 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，上证指数上涨3.16%，深圳成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，中证食品饮料指数下跌21%，食品饮料行业继续领跌市场。一季度GDP同比增长5.0%，二季度同比增长降至4.3%。 2026年上半年PPI同比增速持续走高，CPI同比微正；社会消费品零售总额二季度相较一季度走弱。中观、微观观察看春节前需求表现相对较好，节后走弱。叠加科技表现强劲，非科技板块资金持续流出，上半年食品饮料板块估值继续收缩。组合管理方面，我们加配了景气度维持高位的细分行业，如零食量贩。白酒行业部分公司在年内有望迎来业绩反转，加仓了部分白酒公司。另外，考虑到今年“K”型复苏趋势相对明显，但部分高端白酒财务质量欠佳，加配了其他高端消费品。

本产品的债券端以票息策略为主，一季度降低了久期，增配了国债。今年上半年虽然美伊战争导致石油价格大幅上涨，但我们并不担心对国内CPI的影响。本产品的权益端，以追求绝对收益为目标，采用深度价值的方式来评估公司。自下而上选股，抓住公司的alpha，尽量在估值相对较低时买入公司，不追求高景气度，不追求短期高弹性，但求长期稳定、可预期的绝对收益。我们相信，长期收益来源于股息和股息的增长，而不是估值的提升。一季度在权益市场下跌的过程中我们适度增加了权益仓位，买入了建筑、家电、交运、环保、房地产等行业的股票。二季度市场分化依然很大，非科技资产股价普遍承压。我们卖出了部分地产股，兑现了部分收益；同时增配了医药行业股票，我们相信随着集采、DRGs等政策出清，医药行业的刚需和出口能带来长期稳定的收益。

2026年一季度，债市呈短强长震、曲线陡峭化，10年国债在1.78%-1.90%之间震荡，1年期下行至1.3%以下。信用债收益率普降、利差普遍收窄。债市行情受股债跷跷板、流动性充裕、地缘冲突、通胀预期等交织驱动；叠加银行配置加力、供给阶段性扰动，整体呈现出上有顶下有底的震荡行情。二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品在上半年以信用债配置策略为主，持仓主体较为分散，杠杆水平维持在1.2左右。

股票市场，面对纷繁变换的市场，本管理人将一以贯之地以量化投资为准绳，充分利用其模型驱动、纪律严格、数据广泛、分散防御、抗情绪波动的特征，凭借高效算力、全市场覆盖、持续优化等多重优势，力争在当下“K型分化+板块轮动”的环境中为投资者提供相对稳健的持有体验。在此基础上，我们进一步践行基本面量化的投资框架：以多因子模型来丰富收益来源，适当控制行业、市值与风格暴露，避免对单一赛道或风格的过度押注；在组合构建上采用“宽基打底+smartBeta增强”的均衡架构--锚定市场Beta，在价值和成长风格中保持相对中性的态度，努力构建一个上涨时能跟住市场，震荡时或回调时有超额的分散化投资组合，为投资者提供相对稳健的长期持有体验。债券市场，上半年整体偏强运行，国债收益率重心下移。资金面保持宽松、机构配置需求旺盛，叠加地缘冲突缓和后油价冲高回落、输入性通胀担忧减弱，共同支撑债市表现。信用债收益率整体下行，信用利差维持低位，信用下沉策略性价比有所下降。报告期内，本基金纯债部分适度增加高评级信用债配置，组合整体久期略有增加，并密切关注经济、资金面和政策预期的边际变化。

2026年一季度，债市呈短强长震、曲线陡峭化，10年国债在1.78%-1.90%之间震荡，1年期下行至1.3%以下。信用债收益率普降、利差普遍收窄。债市行情受股债跷跷板、流动性充裕、地缘冲突、通胀预期等交织驱动；叠加银行配置加力、供给阶段性扰动，整体呈现出上有顶下有底的震荡行情。二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品权益仓位在20%以下，债券久期整体偏短，由于产品规模较小，债券以交易所活跃券为主。

回顾2026年上半年，债券市场在资金面、地缘扰动下的通胀预期与基本面等因素的影响下整体呈震荡下行格局，全程呈现短端强于长端、曲线偏陡的特征。年初在权益走强及政府债供给放量的冲击下债市情绪较弱，随后流动性维持充裕，央行结构性宽松信号释放，利率行情逐渐修复。但春节后经济数据超预期叠加美伊冲突推升油价、通胀担忧升温，长端再度承压，期限利差走阔。二季度，在地缘冲突缓和、资金面持续宽松、MLF超额续作、基本面弱修复的支撑下收益率整体下行，超长端补涨明显。二季度末央行转向净回笼，资金边际收敛并首现隔夜逆回购工具，收益率窄幅震荡。报告期内本产品的主要持仓为短利率债，整体波动较低。

2026年上半年，海外贸易政策不确定性及地缘政治事件持续扰动全球市场情绪。二季度美伊冲突一度推升国际油价，后续随着局势阶段性缓和，油价有所回落，输入性通胀担忧边际减弱。海外关税政策、地缘风险和主要经济体货币政策路径仍存在较大不确定性。国内方面，经济延续弱修复态势，内需偏弱、外需较强的结构性分化依然显著。出口表现较好，成为经济的重要支撑，并带动工业生产维持韧性；内需方面，地产、基建投资延续调整，消费修复动能有所不足。通胀方面，油价上行带动PPI持续抬升，CPI整体仍较温和，需求侧压力尚不明显。展望下半年，供强需弱矛盾仍待化解，宏观政策有望继续加力稳增长，经济预计延续温和修复。债券市场上半年整体偏强运行，国债收益率重心下移。资金面保持宽松、机构配置需求旺盛，叠加地缘冲突缓和后油价冲高回落、输入性通胀担忧减弱，共同支撑债市表现。信用债收益率整体下行，信用利差维持低位，信用下沉策略性价比有所下降。报告期内，本基金纯债部分维持稳定，主要持有短期国债。权益市场上半年科技成长板块表现较强，市场风格分化较为显著，价值风格相对偏弱。可转债市场随权益市场震荡上行，整体估值处于相对偏高水平。报告期内，本基金持续看好权益市场的慢牛机会，在控制估值风险的前提下维持较高的可转债仓位，以积极把握权益市场上涨带来的投资机会；在标的选择上，重点关注转债与正股估值相对匹配、具备一定下行保护的品种。

回顾今年上半年，最显著的市场特征不是“普涨”而是“结构分化”。A股大部分宽基指数在报告期内收涨，但内部呈现出典型的K型分化：以AI算力、半导体、光模块为代表的“硬科技”链条走出独立牛市，带动科创50指数上半年上涨超过60%，创业板指上涨超过35%，同期沪深300指数仅上涨7.6%。而行业层面看分化更为巨大：申万电子、通信大幅上涨，而还有行业（如农林牧渔、美容护理）下跌超过20%。2025年延续至今的行情不是“总量牛市”，更多的是科技板块的牛市，其他大部分个股的涨幅并未跟上。报告期内，全市场仅约30%的个股上涨，本质上是产业发展趋势的高强度兑现，少数高景气赛道“虹吸”了其他大部分股票的流动性与估值弹性。报告期内，两条线索交织驱动着全球宏观主线：全球的AI景气周期与中东地缘冲击。前者推动全球（尤其是中美两国）的科技成长股、尤其是半导体与硬科技资产领涨；后者通过霍尔木兹海峡对油价的冲击，改变通胀预期与全球货币政策，进而压制部分大类资产（如债券和黄金）、放大全球资产波动。从配置角度看，在这样的高波动环境下，确定性的高景气板块，成为了资金追逐的主要方向，长久期债券与缺乏盈利支撑的传统板块承压。在这样的市场背景下，本管理人一以贯之的量化投资策略在一定程度上处于逆风期（尤其是6月中下旬），这并非投资策略的失效，而是量化策略产生超额收益所需的“广谱分散、风格不极致”环境与当前市场并不适配。而在高景气主线中“行业集中+个股集中”的投资方式，更易在少数主线资产上获取高弹性收益。本管理人在此过程中，也在不断迭代量化投资框架，将行业景气度更多地纳入考量范围，努力在组合中更多地体现我国科技领域日新月异进步的时代特征。复盘A股历轮波澜壮阔的大行情，虽然过程不尽相同，但都是从“这次不一样”的星辰大海，回归到“每次都一样”的脚踏实地。毋庸置疑，推动人类文明发展的科技进步是星辰大海，但是否也需要适度考虑为梦想充值的性价比？因此，在适度参与这轮行情的过程中，本管理人也保持着相对审慎的态度。

2026年上半年呈现宏观总量平稳，结构极致分化的态势。宏观经济方面，上半年GDP呈现前高后低，积极信号是二季度GDP平减指数三年来首次转正，名义GDP增速回到5.9%；CPI同比上涨1.0%，PPI同比上涨1.5%，均处于温和水平。股票市场方面，A股走出极致双创牛，科创50上半年大涨超过64%，沪指仅有3.16%，其中电子行业、通信行业等AI相关板块涨幅均超过70%，而传统消费、公用周期板块普遍承压，全市场资金高度集中于科技赛道。债券市场方面，债市整体走强，10年期国债收益率在1.70%-1.90%区间震荡下行。资金面持续宽松叠加资产荒贯穿始终，信用利差被压缩至历史地位。本基金通过定量和定性相结合，采用宏观中观分析以及科学的资产配置方法，将基金资产在股票和债券之间合理配置，以争取在控制风险的基础上获得最大收益水平。股票投资上，主要基于全市场景气度投资框架，核心是通过捕捉供给侧的扎实改善，前瞻寻找低拥挤、可持续、高确定性的景气行业进行布局。报告期内，优选半导体、燃气轮机、MLCC、锂矿、黄金等板块，取得较好收益。债券方面，仍保持低久期防御策略，可转债估值高企下亦整体低配。

2026年一季度，债市呈短强长震、曲线陡峭化，10年国债在1.78%-1.90%之间震荡，1年期下行至1.3%以下。信用债收益率普降、利差普遍收窄。债市行情受股债跷跷板、流动性充裕、地缘冲突、通胀预期等交织驱动；叠加银行配置加力、供给阶段性扰动，整体呈现出上有顶下有底的震荡行情。二季度债市整体偏强运行，4月资金整体偏松，利率中枢下移，杠杆套息策略有效，5月经济数据呈现出需求端边际走弱的态势，叠加资金价格持续低位，市场交易由短及长，长端收益率进一步下探，6月随着政府债发行缴款以及资金面中枢抬升，债市由此前的趋势性行情转为窄幅震荡。信用债方面，二永债在5月相对强势，特别是4-5年的二永债表现较好，主因是普信债票息较低，利差持续压缩难度较大，机构在低利率环境下需要兼顾票息和流动性的资产，因此二永债的需求较高，但随着6月利率债进入震荡期，二永也随之调整。本产品在上半年以信用债配置和利率债交易相结合的策略为主，信用债方面重点关注高等级商金债，利率债方面根据市场行情和资金价格灵活切换不同期限品种。

2026年上半年A股市场走势震荡向上，但呈现出极致的结构分化行情，春季上行后受地缘扰动震荡调整，5-6月科技板块再度走强。截至6月30日，各主要指数中，上证指数微涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50大涨64.25%，而中证红利指数则逆势下跌8.75%，成长风格明显占优。行业与主题上，电子、通信领涨，AI算力（光通信、存储、半导体设备与材料）为核心主线，内需链条持续走弱，食品饮料、地产链、商贸零售等表现持续承压。市场驱动因素分为内外两层，海外方面，受地缘影响通胀预期反复，美联储降息预期大幅削弱，而全球科技巨头持续加大AI资本开支，拉动算力硬件需求；国内方面，宏观呈现“外强内弱”格局，出口韧性偏强，内需复苏偏慢，地产仍处于筑底阶段；同时，货币政策维持合理充裕，政策持续扶持新质生产力。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，一季度大幅减持了有色金属的持仓，增加了能源和化工领域的配置，二季度增加了科技行业（通信、电子等）的配置，获得了较为稳定的回报。

2026年上半年，海外贸易政策不确定性及地缘政治事件持续扰动全球市场情绪。二季度美伊冲突一度推升国际油价，后续随着局势阶段性缓和，油价有所回落，输入性通胀担忧边际减弱。海外关税政策、地缘风险和主要经济体货币政策路径仍存在较大不确定性。国内方面，经济延续弱修复态势，内需偏弱、外需较强的结构性分化依然显著。出口表现较好，成为经济的重要支撑，并带动工业生产维持韧性；内需方面，地产、基建投资延续调整，消费修复动能有所不足。通胀方面，油价上行带动PPI持续抬升，CPI整体仍较温和，需求侧压力尚不明显。展望下半年，供强需弱矛盾仍待化解，宏观政策有望继续加力稳增长，经济预计延续温和修复。债券市场上半年整体偏强运行，国债收益率重心下移。资金面保持宽松、机构配置需求旺盛，叠加地缘冲突缓和后油价冲高回落、输入性通胀担忧减弱，共同支撑债市表现。信用债收益率整体下行，信用利差维持低位，信用下沉策略性价比有所下降。报告期内，本基金纯债部分适度增加高评级信用债配置，组合整体久期略有增加，并密切关注经济、资金面和政策预期的边际变化。权益市场上半年科技成长板块表现较强，市场风格分化较为显著，价值风格相对偏弱。可转债市场随权益市场震荡上行，估值处于相对偏高水平。报告期内，本基金继续坚持审慎稳健的增强策略，转债维持低仓位运行，以控制估值偏高带来的潜在回撤风险；股票维持中性仓位结构，重点配置经营现金流稳定、分红及股东回报较为确定的价值型资产，同时适度配置非银金融、化工等基本面有望改善、估值处于较低水平的行业，力求在控制风险的前提下实现稳健增值。