林念 - 基金投资策略和运作

全球组合部分，二季度的板块配置整体对组合作出正面贡献，主要体现在低配能源和非必需消费品板块。选股拖累了回报，尽管信息技术和非必需消费品板块的选股有一定正面表现，但工业和通信服务板块的选股表现欠佳。　　有迹象表明伊朗冲突通过谈判解决取得了进展，企业财报强劲，以及超大规模科技公司的良好前景增强了投资者对人工智能相关投资的热情，这些都为市场提供了支撑。人工智能基础设施需求持续强劲，尤其是在半导体、数据中心和相关供应链领域，维系了科技股及其他成长型股票的市场领导地位。多个行业的财报稳健，则有助于抵消持续的宏观经济及地缘政治担忧。然而，能源驱动的通胀压力、利率上升预期等日益加剧的经济不利因素，使政策正常化的进程变得更加复杂。面对复杂而不确定的宏观经济环境，全球许多央行采取了审慎的政策立场，维持利率不变，强调政策将取决于数据表现，并愿意在通胀持续的情况下实施紧缩性政策。相反，澳大利亚央行为应对不断加剧的通胀压力上调了利率，日本央行则仍在逐步走向政策正常化。中美两国元首峰会为两国关系的稳定和积极重启带来了新希望，双方同意建立处理经贸和投资问题的新机制，并承诺支持持续对话。　　组合使用全球周期指数(GCI)来关注各项宏观经济指标，以评估在全球经济周期中的位置。我们仍然预期周期将缩短、波动将加大、市场流动性将下降以及央行政策重点将在经济增长与通胀之间不断切换。虽然受央行传递出的信息不断变化、全球政策路径不一致以及地缘政治和贸易风险影响，政策驱动的不确定性仍然很大，但本组和维持建设性观点。能源价格一直波动较大。继3月份的暴涨使得金融环境紧张后，5月份的回落缓解了部分通胀预期的压力。人工智能驱动的资本投资仍是结构性利好因素，但近期前景喜忧参半。在此背景下，组合维持在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置的立场，继续青睐那些组合认为在全球股票市场持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　中国组合部分，板块配置对相对业绩带来拖累。未持有信息技术板块和高配非必需消费品板块的配置拖累了相对业绩，但部分被低配原材料板块和未持有能源板块的正面表现所弥补。工业板块的选股为相对业绩带来了正面影响，但部分被金融板块的选股拖累。　　二季度中国经济增速有所放缓，市场对后续支持政策的关注有所升温。从前景展望来看，中国股市估值仍处于低位，正在追赶其它全球指数。从更具韧性的经济模式，到深化美国以外的贸易关系，特别是与欧洲的贸易关系，中国正在日益确立自身即使在更加碎片化的全球秩序中也能蓬勃发展的定位。组合认为，这一转变尚未反映在估值中。本组和仍将始终如一地秉承我们的投资理念和流程，继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为2.92%，业绩比较基准收益率为3.59%。

二季度的板块配置整体对组合作出正面贡献，主要体现在低配能源和非必需消费品板块。选股拖累了回报，尽管在信息技术和非必需消费品板块的选股有一定正面表现，但在工业和通信服务板块的选股表现欠佳。　　有迹象表明伊朗冲突通过谈判解决取得了进展，企业财报强劲，以及超大规模科技公司的良好前景增强了投资者对人工智能相关投资的热情，这些都为市场提供了支撑。人工智能基础设施需求持续强劲，尤其是在半导体、数据中心和相关供应链领域，维系了科技股及其他成长型股票的市场领导地位。多个行业的财报稳健，则有助于抵消持续的宏观经济及地缘政治担忧。然而，能源驱动的通胀压力、利率上升预期等日益加剧的经济不利因素，使政策正常化的进程变得更加复杂。面对复杂而不确定的宏观经济环境，全球许多央行采取了审慎的政策立场，维持利率不变，强调政策将取决于数据表现，并愿意在通胀持续的情况下实施紧缩性政策。相反，澳大利亚央行为应对不断加剧的通胀压力上调了利率，日本央行则仍在逐步走向政策正常化。中美两国元首峰会为两国关系的稳定和积极重启带来了新希望，双方同意建立处理经贸和投资问题的新机制，并承诺支持持续对话。　　组合使用全球周期指数(GCI)来关注各项宏观经济指标，以评估在全球经济周期中的位置。我们仍然预期周期将缩短、波动将加大、市场流动性将下降以及央行政策重点将在经济增长与通胀之间不断切换。虽然受央行传递出的信息不断变化、全球政策路径不一致以及地缘政治和贸易风险影响，政策驱动的不确定性仍然很大，但组合仍维持建设性观点。能源价格一直波动较大。继3月份的暴涨使得金融环境紧张后，5月份的回落缓解了部分通胀预期的压力。人工智能驱动的资本投资仍是结构性利好因素，但近期前景喜忧参半。在此背景下，本组合维持在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置的立场，并继续青睐那些组合认为在全球股票市场持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为11.31%，业绩比较基准收益率为13.13%。

回顾2026年二季度，海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策相机抉择。AI相关产业持续向好，消费有所走弱，K型分化并未如期收敛，反而分化加剧。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，内需疲软或是主要影响。对外消费出口已显疲态，AI相关出口保持高速增长。　　由于K型分化的加大，基金对传统周期品进行了减持，增持AI硬件相关板块。同时在AI相关板块内部进行结构调整，往半导体设备、材料、被动元器件、功率器件、PCB上游等偏上游的品种倾斜。此外，AI硬件的阶段性风险在逐步积累，海外CSP的理论资本开支能力与硬件厂商的订单倒推的资本开支金额裂口加大，本基金将及时跟踪并调整组合持仓。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度以来，消费大环境的复苏趋势受到了一些短期扰动，而在股票市场则遭遇了情绪的放大。内需消费复苏出现的短期波动，主要是受到补贴退坡与极端天气的双重影响，但不改中期趋势，我们预计后续仍有望重拾温和复苏态势。外需方面随去年关税影响消退和地缘因素逐步缓和，消费制造业的订单及发货有改善趋势。且内外需整体上看都是呈现内部结构分化的格局。而在股票市场上，二季度消费板块尤其是优质公司的估值收缩程度，在我们看来已经与基本面产生背离。我们对消费后续继续充满信心，主要基于政策自上而下的高度重视、地产市场逐步企稳，以及国内外如此庞大的消费市场里从来不乏结构性机会。我们看好高端户外、养生健康、服务消费、餐饮供应链、新兴零售渠道及相关品牌等有景气度与产业趋势的方向。二季度我们适当减仓了受油价与天气影响较直接的旅游出行相关标的，加仓了外需里业绩增长韧性强的标的。我们继续坚守有成长性的消费红利策略，最为看重公司治理、竞争优势与安全边际，重仓在分红与成长并重的优质公司。

海外方面，二季度美伊局势对资本市场的影响整体趋于弱化。受冲突影响最直接的油价，5月以来已出现回落。市场对宏观面的讨论主要集中在AI等科技产业进展，以及美联储货币政策走向等。AI方面，海外相关产业链延续高景气度。货币政策方面，欧日央行已开启加息；在美国经济增长呈现较强韧性，短期通胀压力仍大背景下，市场对美联储货币政策预期趋于谨慎，年内加息预期升温。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓。受供需因素影响，国内工业品价格整体呈现上行态势，但全社会通胀预期回升基础仍然不足。分化仍然是当前宏观经济的一大重要特征。这体现在，一是外需强劲，而内需承压；二是AI等新质生产力相关产业景气度好于传统行业；三是上游供求格局总体好于下游。　　资本市场表现方面，二季度全球市场风险偏好抬升，叠加AI等科技叙事继续演绎，科技股表现引领全球权益市场。这一特征在A股也得到体现。二季度A股成长风格显著占优，科创50、创业板指表现强势，申万一级行业中电子、通信涨幅居前。本基金致力于通过自上而下与自下而上相结合的成长股投资框架，挖掘受益于科技创新、产业升级趋势、需求空间广阔且竞争格局良好的行业，并在其中精选在治理结构、研发能力、产品布局、客户资源等方面拥有较强核心竞争力的上市公司。本组合目前主要在以下子行业进行布局和投资机会的挖掘：半导体、光互联、AI端侧、智能物联、汽车电动化与智能化、商用发动机、商业航天、可控核聚变、人形机器人等。行业板块配置结构来看，基于我们对不同板块估值与长期投资价值匹配度的评估，组合增加了对军工等行业的配置比例，并在电子行业内部做了结构性调整。

海外方面，二季度美伊局势对资本市场的影响整体趋于弱化。受冲突影响最直接的油价，5月以来已出现回落。市场对宏观面的讨论主要集中在AI等科技产业进展，以及美联储货币政策走向等。AI方面，海外相关产业链延续高景气度。货币政策方面，欧日央行已开启加息；在美国经济增长呈现较强韧性，短期通胀压力仍大背景下，市场对美联储货币政策预期趋于谨慎，年内加息预期升温。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓。受供需因素影响，国内工业品价格整体呈现上行态势，但全社会通胀预期回升基础仍然不足。分化仍然是当前宏观经济的一大重要特征。这体现在，一是外需强劲，而内需承压；二是AI等新质生产力相关产业景气度好于传统行业；三是上游供求格局总体好于下游。　　资本市场表现方面，二季度全球市场风险偏好抬升，叠加AI等科技叙事继续演绎，科技股表现引领全球权益市场。这一特征在A股也得到体现。二季度A股成长风格显著占优，科创50、创业板指表现强势，申万一级行业中电子、通信涨幅居前。事后来看，我们采取的淡化美伊局势对组合管理影响的策略在二季度是合适的。在此期间我们继续维持高仓位运作的特点。在投资思路和板块配置上，组合的投资结构继续重点集中在与数字化和安全化相关的半导体领域，主要在半导体设备和晶圆厂。我们认为，长期来看，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件。短中期维度下，AI产业高速发展带动存储芯片需求不断扩容、半导体设备国产化替代持续推进，叠加国内晶圆制造工艺继续向先进制程迭代升级，多重利好共振，或将为半导体设备相关赛道带来确定性较强的业绩增长与投资机遇。与此同时，组合保持了对晶圆厂的重点配置，并在模拟芯片、国产算力芯片等领域积极挖掘投资机会。此外，组合还基于景气成长的线索在机械等板块中寻找潜在机会。

海外方面，二季度美伊局势对资本市场的影响整体趋于弱化。受冲突影响最直接的油价，5月以来已出现回落。市场对宏观面的讨论主要集中在AI等科技产业进展，以及美联储货币政策走向等。AI方面，海外相关产业链延续高景气度。货币政策方面，欧日央行已开启加息；在美国经济增长呈现较强韧性，短期通胀压力仍大背景下，市场对美联储货币政策预期趋于谨慎，年内加息预期升温。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓。受供需因素影响，国内工业品价格整体呈现上行态势，但全社会通胀预期回升基础仍然不足。分化仍然是当前宏观经济的一大重要特征。这体现在，一是外需强劲，而内需承压；二是AI等新质生产力相关产业景气度好于传统行业；三是上游供求格局总体好于下游。　　资本市场表现方面，二季度全球市场风险偏好抬升，叠加AI等科技叙事继续演绎，科技股表现引领全球权益市场。这一特征在A股也得到体现。二季度A股成长风格显著占优，科创50、创业板指表现强势，申万一级行业中电子、通信涨幅居前。事后来看，我们采取的淡化美伊局势对组合管理影响的策略在二季度是合适的。在此期间我们继续维持高仓位运作的特点。在投资思路和板块配置上，我们坚持认为良好的盈利质量和成长性是红利的基础，继续以质量成长红利的思路进行投资机会的选择，主要考量维度包括盈利稳定性、盈利能力改善情况、分红等。具体到板块配置方面，一是大金融板块，我们继续将券商作为主要配置方向。二是资源板块，我们对组合内的资源品进行了调整，减持了黄金、铜等，转而基于景气的思路增加了钨等投资机会的挖掘。三是消费板块中，继续关注具有全球竞争力的家电类标的，并积极寻找有新增成长逻辑的消费类个股机会。四是科技制造板块，组合重点在电子板块进行了配置，同时也继续在机械等板块中寻找投资机会。

海外方面，随着二季度中后段地缘扰动边际缓和，前期由冲突引发的原油风险溢价基本出清，叠加供给修复预期升温，国际油价在经历前期高位震荡后明显回落。美国六月非农就业数据低于预期，推动市场加息预期降温，但制造业景气与企业资本开支仍具支撑，显示美国经济韧性尚未明显削弱，市场对流动性收紧及再通胀的交易也边际缓和。国内方面，当前增长动能仍主要来自外需韧性延续与出口表现偏强，内需修复相对偏慢；国内PPI同比持续改善，带动工业企业营收与利润同步修复，企业盈利环境边际改善。　　在二季度风险偏好回升的背景下，全球主要权益市场整体显著修复，AI资本开支扩张与盈利预期上修驱动科技主线领涨。A股方面，随着外部地缘扰动缓和，市场情绪明显修复，创业板指与科创50持续走强并阶段性创出新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材等板块涨幅居前。　　今年以来，权益市场整体呈现出高波动、快切换、重结构的特征，结构性机会更多集中于景气趋势明确、基本面持续兑现的细分领域。二季度基金运作中，组合继续保持了权益资产相对基准的适度超配。权益投资上，组合延续了以定量化筛选、分散配置为主的策略思路；债券投资上，基于二季度流动性环境总体平稳偏松、债券收益率中枢震荡下移以及机构配置需求向中长端延伸的市场特征，顺应市场趋势，逐步拉长了债券组合的久期，在兼顾流动性与回撤控制的前提下，增强固定收益资产对组合整体收益的支撑作用。

2026年一季度，全球市场交易逻辑由年初的“温和修复”逐步切换至3月以来的“地缘冲击下滞胀交易”。海外方面，1-2月主要发达经济体经济增长动能总体平稳，通胀延续温和回落，市场对主要央行年内宽松仍存一定预期。但3月以来，中东局势持续升级，带动国际油价快速上行，显著抬升全球通胀预期，并促使市场下修对美联储及其他主要央行的降息预期。在此背景下，全球流动性收紧预期升温，叠加避险情绪上升，主要经济体国债收益率普遍上行，全球权益市场风险偏好明显回落。　　国内方面，1-2月经济延续平稳修复，在高端制造和设备出口支撑下外需保持较强韧性，内需仍处于底部震荡阶段，经济修复的结构性特征较为突出。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升，对稳增长形成支撑。但结构上，房地产仍偏弱，内需修复并不均衡。进入3月后，国际油价上涨带来的输入性成本压力进一步强化，国内工业品和能源成本抬升，PPI改善逻辑被进一步强化，同时中下游利润承压风险上升。　　A股方面，市场提前抢跑春季躁动，1月中下旬后转向震荡，资源品及顺周期方向持续活跃。3月以来中东局势升级，扰动全球复苏叙事，受风险偏好和流动性预期下降影响，市场出现阶段性调整。一季度整体来看，红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　今年以来，权益市场呈现出高波动、快切换、重结构的特征。一季度基金运作中，组合继续保持权益资产相对基准的适度超配，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主，债券方面以中性久期配置为主。

投资组合第一季度业绩逊于指数。全球投资组合部分，板块配置是相对业绩滞后的主要原因，我们低配能源和高配信息技术板块拖累了相对业绩，但部分被低配非必需消费品板块的正面表现所弥补；我们在信息技术及房地产板块的选股为相对业绩带来了正面影响，但部分被工业和金融板块选股拖累。中国投资组合部分，选股是相对业绩滞后的主要原因，我们在非必需消费品和金融板块的选股表现欠佳，但部分被工业板块选股的正面表现所弥补；板块配置亦拖累了回报，我们未持有能源和低配原材料板块拖累了相对业绩。　　全球配置方面，中东地缘政治紧张局势加剧。这场规模和持续时间尚不可知的冲突，给全球经济增添了新的风险，并扰乱了能源市场，加剧了人们对全球通胀可能卷土重来的担忧。各大央行的货币政策方向仍然不一致。澳大利亚央行因为经济稳健和通胀压力重现而上调了利率；欧洲央行在通胀大幅低于预期的情况下发出了延长暂停降息的信号；日本央行按计划逐步收紧政策；英国央行和美联储今年将继续放松政策利率。美国最高法院驳回了依据《国际紧急经济权力法》实施的关税政策，包括2025年4月的对等关税。然而，美国政府旋即以10%的全球关税取代了被认定违法的关税，以维持其贸易保护主义议程。日本自民党在提前选举中取得压倒性胜利，获得众议院绝对多数席位，为其推行保守派议程提供了更有力的支持。　　我们使用全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预期宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。虽然受央行传递出的信息不断变化、全球政策路径不一致以及地缘政治和贸易风险影响，政策驱动的不确定性有所增加，但我们维持建设性展望。全球货币和财政状况依然有利，但最近的劳动力数据有所疲软，导致近期增长信号更加喜忧参半。虽然人工智能驱动的资本投资仍是结构性利好因素，但其短期拉动效应有所缓和。结合全球周期指数中有多项关键指标改善，我们认为现在为持续的经济提速来部署投资组合是审慎的做法。我们维持超配增长和估值上升因素(比重各占30%)，总资本回报和质量因素各占20%。在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　中国投资方面，中国股市近期小幅回落，经济仍在消化房地产板块持续调整所带来的影响，消费者信心与支出表现相对谨慎。1月新建住宅价格出现近七个月以来较明显的回调，2月制造业活动连续第二个月处于收缩区间。2025年第四季度中国GDP同比增长4.5%，较第三季度的4.8%略有放缓，亦为2023年第一季度以来的相对低点。香港股市同样走低，其中互联网及平台类公司表现承压。市场对人工智能领域竞争持续升温保持关注，相关投入可能在短期内对盈利能力带来一定压力，并逐步影响行业竞争格局。　　从前景角度看，中国股市估值仍处于低位，正在追赶其它全球指数。从更具韧性的经济模式和市场化方向的改革，到深化美国以外的贸易关系，特别是与欧洲的贸易关系，中国正在日益确立自身即使在更加碎片化的全球秩序中也能蓬勃发展的定位，这一转变尚未反映在估值中。我们仍将始终如一地秉承我们的投资理念和流程。我们将继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为-8.95%，业绩比较基准收益率为-7.10%。

海外方面，2026年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价提升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，权益市场明显走弱。　　国内方面，2026年初至2月末，经济增长动能维持平稳，内需底部震荡。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　中东局势升级后，原油、天然气的供给扰动增加，油价的长期中枢存在提升的可能，因此本基金增配新能源、传统能源相关品种。考虑到市场的不确定性增加，增配银行、社服等偏底部的品种。对AI相关品种进行调仓，看好如光通信，电力设备，电子布等。减持部分下游接受度较弱的有色品种，减持部分成本压力较大的中游制造。

海外方面，前两个月海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，对全球通胀和经济增长预期带来明显冲击，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，避险情绪明显抬升。3月以来全球金融条件整体收紧背景下，主要国家债券收益率上行，风险资产波动明显加剧。　　国内方面，一季度经济增长动能整体维持平稳，前两月外需表现强劲，内需底部震荡。内部经济的边际变化主要体现在价格端。在外部冲突前，国内工业品价格整体就已呈现上行态势。外部冲突伴随的油价上行，则进一步强化市场对于工业品价格上行的预期。　　资本市场方面，一季度市场整体呈现先扬后抑的特点。1月市场表现整体延续强势，之后转入震荡格局。在此期间，市场投资线索主要围绕涨价和科技展开。进入3月后，受外围环境冲击影响，市场整体表现趋于防御，波动明显加大。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。年初至今，随居民消费力逐步恢复，以及政策对扩大内需的高度重视，内需消费整体上看维持温和复苏态势，与出行相关的服务消费、偏高端的商品消费出现复苏更为强劲的迹象。外需层面，我们观察到代表性国际品牌近期的业绩指引整体上偏保守，同时海外降息预期趋缓，叠加中东局势动荡，外需的不确定性有所抬升。基于有成长性的消费红利策略框架，从业绩确定性角度，一季度我们适当减仓了一些盈利预测可能有下修风险的外需股票，而更加聚焦在内需消费，尤其是成本端受油价扰动小的。我们重点布局在餐饮产业链、银发经济、旅游出行、高端户外、养生健康、管理培训等景气度边际向好或竞争格局不断改善的细分行业，从中挖掘出自身竞争力突出、分红与成长并重的优质标的。