林念 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　2025年以来市场对于经济增长的预期有所改善，宏观流动性和微观流动性相对充裕，权益资产的估值水平持续修复，长端利率呈现震荡反弹走势。四季度组合继续保持相对基准适当超配权益资产，权益方面以定量化筛选、分散配置策略为主，债券方面以中性久期配置为主。

四季度海外流动性整体维持宽松，而随着美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，市场对美联储后续降息幅度和节奏的预期波动性有所加大。国内方面，短期内部经济增长压力逐步增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。我们认为，房地产调整对经济冲击最大的时候大概率已经过去，经济结构转型背景下的新兴产业发展、中国经济背景下的优质企业出海，能够支撑经济保持平稳增长。　　资本市场方面，四季度宽基指数整体处于震荡格局，科技成长、顺周期等板块均有表现。分申万一级行业看，石油石化、通信、有色涨幅居前，房地产、医药、传媒表现靠后。考虑到中美元首会晤阶段性缓解市场对地缘政治风险担忧，金融市场流动性环境总体仍然较好，同时国内政策对资本市场的支持态度明确等因素，四季度组合继续维持高仓位运作。投资思路上，我们继续认为良好的盈利质量和成长性是红利的基础。为此组合以质量成长红利的思路进行投资机会的选择，主要考量维度包括盈利稳定性、盈利能力改善情况、分红等。具体到板块配置方面，一是大金融板块，组合维持对券商的重点配置。二是资源板块方面，组合在黄金股配置基础上，重点在铜锂等方向寻找投资机会，降低了铝的配置比例，同时阶段性增加煤炭的配置比例。三是基础设施类板块中，组合减持了电信运营商，转对电力设备基建龙头公司的配置。四是消费板块，组合持仓继续聚焦具有全球竞争力的家电类标的，以及广告传媒龙头个股。五是科技制造医药板块，组合主要继续在电子、机械等板块中寻找机会，降低了医药板块的配置比例。

投资组合第四季度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们高配非必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩，但部分被低配房地产板块的正面表现所弥补。选股亦拖累了回报，我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳。　　受高估值以及半导体行业竞争加剧推动、由科技板块引发的抛售，被美国节假日期间交投清淡的反弹所弥补，最终带动股市回升。政策利率基本保持稳定，欧洲央行和英国央行均维持利率不变。然而，英国通胀回落引发市场对12月降息的预期，财政大臣里夫斯公布的积极秋季预算则提振了英镑，压低了英国国债收益率。美国核心通胀仍然坚挺，但由于劳动力市场显露疲软迹象，市场预期美联储降息的可能性加大。日本第三季度经济年化收缩幅度为1.8%，令日元承压；中国工业产出和零售业销售均录得增长趋缓，引发市场对进一步财政刺激的猜测。黄金徘徊在每盎司4000美元以上的历史高位附近，比特币较高点下跌超过25%。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预计宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。我们的展望有所增强，因为政策驱动的不确定性逐步缓解、全球货币和财政政策仍具刺激性、劳动力市场数据显示初步改善迹象，以及人工智能驱动的资本投资继续提振经济增长。结合全球周期指数中近期有多项关键指标改善，我们认为现在为经济提速而调整投资组合是合理的。因此，我们已将增长和估值因素比重均上调至30%，总资本回报和质量因素各占20%.在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为1.54%，业绩比较基准收益率为2.18%。

四季度海外流动性整体维持宽松，而随着美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，市场对美联储后续降息幅度和节奏的预期波动性有所加大。国内方面，短期内部经济增长压力逐步增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。我们认为，房地产调整对经济冲击最大的时候大概率已经过去，经济结构转型背景下的新兴产业发展、中国经济背景下的优质企业出海，能够支撑经济保持平稳增长。　　资本市场方面，四季度宽基指数整体处于震荡格局，科技成长、顺周期等板块均有表现。分申万一级行业看，石油石化、通信、有色涨幅居前，房地产、医药、传媒表现靠后。组合操作层面，四季度我们保持了相对较高的仓位，并对持仓结构做持续的优化。我们减仓的股票主要包括两类，一是报表业绩出清时间还不够的顺周期类资产，二是业绩难以再超预期而估值尚未得到较好消化的消费成长股。我们主要加仓在以下方向：一是服务类消费，这是政策自上而下扩内需重点支持的领域，主要包括文体旅游、银发经济、餐饮产业链等；二是出口链，特别是那些前期因贸易摩擦而业绩多有受损，但当下订单已出现拐点、明年有望迎来业绩复苏的龙头类公司；三是内需消费股票里成长与分红并重的公司，由于具备自身的竞争优势而可以在弱复苏大环境下展现稳健增长，且商业模式与公司治理能够支撑持续的较高分红。总之我们继续通过深入研究个股基本面，结合业绩增长预期、分红回购与估值情况，积极挖掘投资机会。

投资组合第四季度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们高配非必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩，但部分被低配房地产板块的正面表现所弥补。选股亦拖累了回报，我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳。　　受高估值以及半导体行业竞争加剧推动、由科技板块引发的抛售，被美国节假日期间交投清淡的反弹所弥补，最终带动股市回升。政策利率基本保持稳定，欧洲央行和英国央行均维持利率不变。然而，英国通胀回落引发市场对12月降息的预期，财政大臣里夫斯公布的积极秋季预算则提振了英镑，压低了英国国债收益率。美国核心通胀仍然坚挺，但由于劳动力市场显露疲软迹象，市场预期美联储降息的可能性加大。日本第三季度经济年化收缩幅度为1.8%，令日元承压；中国工业产出和零售业销售均录得增长趋缓，引发市场对进一步财政刺激的猜测。黄金徘徊在每盎司4000美元以上的历史高位附近，比特币较高点下跌超过25%。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预计宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。我们的展望有所增强，因为政策驱动的不确定性逐步缓解、全球货币和财政政策仍具刺激性、劳动力市场数据显示初步改善迹象，以及人工智能驱动的资本投资继续提振经济增长。结合全球周期指数中近期有多项关键指标改善，我们认为现在为经济提速而调整投资组合是合理的。因此，我们已将增长和估值因素比重均上调至30%，总资本回报和质量因素各占20%。在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为-3.42%，业绩比较基准收益率为-2.18%。

回顾2025年四季度经济，海外方面，剔除美国政府停摆相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，预计美国经济进入上行周期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　2025年四季度A股市场有所震荡，组合进行了优化调整，保持对全球经济的暴露。卖出部分基本面边际走弱或估值接近合理水平的个股，例如部分互联网公司。买入部分化工龙头。在有色内部进行了细分板块轮动操作。AI板块中对细分板块进行了调整，增加光通信配置，减少PCB的配置，卖出部分显著高估的存储，但仍然保持看好。

四季度海外流动性整体维持宽松，而随着美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，市场对美联储后续降息幅度和节奏的预期波动性有所加大。国内方面，短期内部经济增长压力逐步增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。我们认为，房地产调整对经济冲击最大的时候大概率已经过去，经济结构转型背景下的新兴产业发展、中国经济背景下的优质企业出海，能够支撑经济保持平稳增长。　　资本市场方面，四季度宽基指数整体处于震荡格局，科技成长、顺周期等板块均有表现。分申万一级行业看，石油石化、通信、有色涨幅居前，房地产、医药、传媒表现靠后。考虑到中美元首会晤阶段性缓解市场对地缘政治风险担忧，金融市场流动性环境总体仍然较好，同时国内政策对资本市场的支持态度明确等因素，四季度组合继续维持高仓位运作。组合的投资结构继续重点集中在与数字化和安全化相关的半导体领域。一是，继续持有半导体设备公司。这部分配置在四季度继续获益。我们对这一板块维持看好。我们认为，长期来看，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，同时国内半导体制造向更先进制程的迭代的方向确定，正在不断推进。短期来看，我们将继续密切跟踪未来国内半导体设备资本开支的实际情况。但不可否认的是，随着股价的上涨，组合将不可避免面临存量标的和尚未进入到组合内的一些半导体其他领域公司的性价比比对。我们也将在晶圆厂、模拟芯片等领域积极评估潜在的投资机会。二是，与AI相关的标的，包括国产算力芯片，以及与海外算力相关的国内光模块标的。与此同时，组合还基于景气成长的线索在机械、电力设备新能源等板块中积极寻找相关投资机会。

全球投资组合第三季度业绩逊于指数。选股是相对业绩滞后的主要原因。我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳，但部分被通信服务板块选股的正面表现所弥补。板块配置亦拖累了回报，我们高配必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩。而中国投资组合第三季度业绩优于指数。选股是相对业绩出色的主要原因。我们在金融和非必需消费品板块选股表现最突出。我们高配金融板块及未持有原材料板块的配置为相对业绩带来了负面影响，但部分被高配非必需消费品板块的正面表现所弥补。　　7月份全球经济创今年最快增速。受服务业增长加快等影响，摩根大通全球综合采购经理人指数升至52.4。不过未来一年的商业乐观情绪仍然比较低迷。在欧洲，制造业和服务业的经济活动均有所增强，投资者情绪持续改善，尽管德国经济疲弱，但德国IFO商业景气指数小幅上升至89.0，创下15个月新高。二季度美国公司财报明显好于预期，以及美联储主席在杰克逊霍尔会议释放鸽派信号，提振了市场人气。他的讲话助长了市场对9月降息的预期，并推动美国收益率曲线变陡。在中国，关税相关的不利因素对经济增长造成压力，并导致供应链出现一定程度的扰动。但政府积极采取措施刺激国内消费和推动科技自主创新。日本央行保持继续加息路线，东京地区的通胀明显放缓，二季度GDP增速远高于预期。法国政治风险加剧，总理举行信任投票，以回应对其440亿欧元紧缩预算提案的强烈反对。此举可能会使其政府倒台，若是失败，法国将在短短20个月内迎来第五次领导层更迭。　　由于贸易紧张局势缓和以及政策支撑，中国股市月中延续涨势。美国和中国将暂停加征关税期限延长至11月，使供应链压力得到暂时缓解。中国计划到2026年将国内人工智能芯片产量提高两倍，这是推动中国半导体产业自主创新的重要举措，提振了中国科技公司股票表现。中国国家统计局8月份制造业采购经理人指数升至49.4，高于7月份的49.3，但仍处于制造业活动连续第五个月的收缩区间。香港股市同期走高，其中科技股领涨。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以了解我们在全球经济周期中所处位置。我们仍然认为，未来的宏观格局将呈现周期缩短、宏观波动增加和市场流动性降低的特征，从而迫使央行始终在优先考虑增长与通胀之间做出选择。尽管如此，展望年底，我们的前景有所改善，因为最初因贸易政策引发的不确定性及随后的市场动荡在很大程度上已经消除。投资者仍在关注通胀走势，但在此期间，GDP增长稳定，即使物价小幅上涨，也没有迹象表明近期会低于趋势水平。在此背景下，我们维持在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置。　　针对中国资产，由于地缘政治和关税相关不确定性，投资者对中国的态度保持谨慎可以理解，但潜在基本面呈现出更为积极的、基于中国国内结构改善而非对外依赖的长期前景。从更具韧性的经济模式和亲私营部门改革，到深化美国以外的贸易关系，特别是与欧洲的贸易关系，中国正在逐步确立自身在更加碎片化的全球格局中保持增长的定位，而这一转变尚未充分反映在当前估值中。我们仍将始终如一地秉承我们的投资理念和流程。我们将继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为10.69%，业绩比较基准收益率为11.74%。

2025年三季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。分板块看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业及制造业维持高增。　　跟踪细分行业的景气度变化，越来越多的制造业出现了涨价信号，例如有色中的黄金、铜、铝、小金属；电子相关的存储颗粒、电子布、覆铜板；新能源相关的电芯、正极、电解液等。一方面表明全球需求较强，可能有AI算力的拉动，也可能全球进入新的补库存周期；另一方面，供给端的约束也显现出来，部分行业过去几年缺乏资本开支，当前可能进入新的一轮资本开支周期。因此，我们对很多制造业未来1-2年的基本面保持乐观的展望。　　回顾本基金三季度具体操作，由于AI推理侧逻辑兑现，因此增加了部分AI算力PCB产业链、存储产业链的配置。周期性行业2025年中报全面触底，增加偏周期的电子、有色、建材、工程机械等行业的配置。保险利差扩大逻辑可能持续较长时间，因此增加了港股保险的配置；考虑到中观宏观交叉验证，我们判断全球进入需求回升流动性宽松周期，减持银行、旅游、电力等偏防御性品种的配置。

投资组合第三季度业绩逊于指数。选股是相对业绩滞后的主要原因。我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳，但部分被通信服务板块选股的正面表现所弥补。板块配置亦拖累了回报，我们高配必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩。　　7月份全球经济创今年最快增速。受服务业增长加快等影响，摩根大通全球综合采购经理人指数升至52.4。不过未来一年的商业乐观情绪仍然比较低迷。在欧洲，制造业和服务业的经济活动均有所增强，投资者情绪持续改善，尽管德国经济疲弱，但德国IFO商业景气指数小幅上升至89.0，创下15个月新高。二季度美国公司财报明显好于预期，以及美联储主席在杰克逊霍尔会议释放鸽派信号，提振了市场人气。他的讲话助长了市场对9月降息的预期，并推动美国收益率曲线变陡。在中国，关税相关的不利因素对经济增长造成压力，并导致供应链出现一定程度的扰动。但政府积极采取措施刺激国内消费和推动科技自主创新。日本央行保持继续加息路线，东京地区的通胀明显放缓，二季度GDP增速远高于预期。法国政治风险加剧，总理举行信任投票，以回应对其440亿欧元紧缩预算提案的强烈反对。此举可能会使其政府倒台，若是失败，法国将在短短20个月内迎来第五次领导层更迭。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以了解我们在全球经济周期中所处位置。我们仍然认为，未来的宏观格局将呈现周期缩短、宏观波动增加和市场流动性降低的特征，从而迫使央行始终在优先考虑增长与通胀之间做出选择。尽管如此，展望年底，我们的前景有所改善，因为最初因贸易政策引发的不确定性及随后的市场动荡在很大程度上已经消除。投资者仍在关注通胀走势，但在此期间，GDP增长稳定，即使物价小幅上涨，也没有迹象表明近期会低于趋势水平。在此背景下，我们维持在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置。　　报告期内，本基金净值增长率为2.52%，业绩比较基准收益率为6.82%。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期，主要经济体财政政策延续发力、贸易摩擦烈度有所趋缓等背景下，全球权益市场整体表现较好。国内方面，虽然宏观经济面临的挑战仍在加大，但人工智能、新能源等新兴产业维持较快增长，结构性亮点依然较多。与此同时，政策面继续对宏观经济和资本市场维持积极取向。在国内广谱利率整体回落的背景下，权益市场的配置吸引力正在增加。三季度A股市场主要宽基指数涨幅均超10%，其中创业板指涨幅较大。风格上，成长继续占优价值。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。基于对地缘政治、国内政策和整体流动性环境等考量，三季度组合仓位继续维持高位，组合的投资结构继续重点集中在与数字化和安全化相关的半导体领域。一是，继续持有半导体设备公司。这部分配置在三季度有所收获，但我们对于后续板块维持看好。我们认为，长期来看，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，同时国内半导体制造向更先进制程的迭代的方向确定，正在不断推进。短期来看，我们将继续密切跟踪未来国内半导体设备资本开支的实际情况。二是，与AI相关的标的，这部分包括国产算力芯片，也包括海外光模块标的。与此同时，组合还基于景气成长的线索在机械、医药、电力设备及新能源等板块中积极寻找机会。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期，主要经济体财政政策延续发力、贸易摩擦烈度有所趋缓等背景下，全球权益市场整体表现较好。国内方面，虽然宏观经济面临的挑战仍在加大，但人工智能、新能源等新兴产业维持较快增长，结构性亮点依然较多。与此同时，政策面继续对宏观经济和资本市场维持积极取向。在国内广谱利率整体回落的背景下，权益市场的配置吸引力正在增加。三季度A股市场主要宽基指数涨幅均超10%，其中创业板指涨幅较大。风格上，成长继续占优价值。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度消费表现整体维持相对弱势。一方面，此前受益于国补的家电等品类开始面临补贴退坡影响，另一方面，上半年市场预期较高的新消费领域则面临业绩在不同企业间的巨大分化。在此期间，我们对权益市场整体维持积极的看法，维持了相对较高的股票仓位。在配置结构方面，我们重点围绕个股基本面进行持仓标的的调整和优化。我们减仓了未来业绩有潜在下修风险的部分传统消费红利股与部分新消费个股，而将更多仓位集中在国货个护、保健食品、时尚黄金、功能饮料、宠物用品等当下消费板块中较为稀缺、仍具有成长性的子赛道，主要是在其中精选出公司治理好且竞争优势不断夯实的细分龙头个股。此外我们还增加了产能去化逻辑继续加强的生猪养殖行业的配置比例。