赵慧 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，经济修复边际放缓，银行和非银“钱多”带动资金面整体极度宽松，资金利率持续低于政策利率运行，债市走牛，相较于2026年3月末，1年国债下行约10BP至1.12%附近，10年国债下行约8.5BP至1.73%附近。具体来看：4月国内市场对外围扰动反应钝化，一季度经济数据表现较好，但资金持续低于政策利率运行，对短端形成保护，非银“钱多”压平各类利差，曲线先陡峭化，随后行情逐步向长端演绎；5月经济内外分化特征延续，政府债供给仍偏慢，非银钱多和资金宽松的持续性好于预期，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率摆脱窄震荡区间向下突破；6月10年国债在月初突破1.7%后，叠加美伊局势降温带动油价下行，央行继续收紧资金投放，大行融出规模快速下降，市场担忧资金收紧，赎回影响下债市有所调整，随后伴随陆家嘴论坛隔夜OMO的推出以及央行季末的资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。　　鑫元得利依旧延续信用债作为底仓，利率债做收益增强的策略，季度内净值稳步增长。

回顾二季度债券市场行情，各等级各期限债券收益率全线下行。在流动性较为充裕及配置需求带动下，利率债层面，政金债表现整体好于国债，信用债尤其是中等期限中低评级城投债表现仍较为亮眼，信用利差以压缩为主，维持在相对低位。超长端表现明显强于一季度，但30年期与10年期国债期限利差仍维持在50bp左右高位。具体来看，4月至6月初，在流动性极为宽松、经济金融数据整体较弱且不及预期、美伊双方达成阶段性停火协议缓和通胀预期、市场各机构配置需求旺盛等多重利好支撑下，债券收益率持续下行，6月1日10年期国债收益率和30年期国债收益率一度分别下行至1.70%和2.2%以下；6月初以来，在央行前期通过公开市场持续净回笼的累积效应及季末月银行冲贷款和指标考核压力下，前期超宽松的流动性预期修正，债券收益率小幅回升后进入窄幅震荡阶段。　　流动性层面上，二季度没有降准降息政策落地，且4月和5月央行通过买断式逆回购和MLF操作净回笼中长期资金1.5万亿，但4月和5月流动性极为宽松，资金价格大幅低于政策利率。6月央行引导资金利率向政策利率回归，DR001回升至1.4%以上，并于季末2天公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场在央行呵护下平稳跨季。　　报告期内，本产品根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平，积极把握利率债和高等级信用债的阶段性配置机会和波段交易机会，实现了净值的稳步增长。

2026年二季度，债券市场收益率先下后上，全季度来看，各关键期限均较一季度末有不同程度地下行。从中债估值的角度来看，10年国开全季度下行幅度接近17bp，30年国债全季度下行幅度接近12bp，3年AAA中票全季度下行幅度接近14bp，5年AAA中票全季度下行幅度接近14bp。二季度债券收益率下行的主要原因在于资金面异常宽松，财政存款投放叠加外汇占款增加导致银行间资金面超预期宽松，投资者纷纷买入各期限债券，导致债券收益率易下难上。　　　　展望三季度，我们认为三季度债券市场会呈现震荡走势。利多方面，资金面在跨季之后重新回归稳定，宽松的资金面对债券市场短端形成拉拽效应。且，宏观经济仍旧呈现结构分化走势，银行缺资产的情况并未改变，对于债券市场形成利好。利空方面，一是债券市场在三季度存在明显的季节效应，三季度债券市场往往较为疲软；二是近期部分信用债券有评级调整压力，可能会对债券市场情绪形成影响。因此，在上述利多、利空因素的共同作用下，债券市场三季度维持震荡走势的概率较高。　　　　二季度，鑫元璟丰在维持产品现有久期水平下，保持了国债期货套期保值的仓位。

2026年二季度，经济修复边际放缓，银行和非银“钱多”带动资金面整体极度宽松，资金利率持续低于政策利率运行，债市走牛，相较于2026年3月末，1年国债下行约10BP至1.12%附近，10年国债下行约8.5BP至1.73%附近。具体来看：4月国内市场对外围扰动反应钝化，一季度经济数据表现较好，但资金持续低于政策利率运行，对短端形成保护，非银“钱多”压平各类利差，曲线先陡峭化，随后行情逐步向长端演绎；5月经济内外分化特征延续，政府债供给仍偏慢，非银钱多和资金宽松的持续性好于预期，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率摆脱窄震荡区间向下突破；6月10年国债在月初突破1.7%后，叠加美伊局势降温带动油价下行，央行继续收紧资金投放，大行融出规模快速下降，市场担忧资金收紧，赎回影响下债市有所调整，随后伴随陆家嘴论坛隔夜OMO的推出以及央行季末的资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。　　报告期内,本基金根据利率曲线变动情况，及时调整组合久期和结构，实现了净值的稳步增长。

报告期内，海内外多重宏观变量交织共振，市场呈现极致结构化分化格局。海外通胀持续超预期，年初市场普遍定价的美联储降息时点大幅延后，美债各期限收益率中枢整体抬升；欧元区、日本央行于6月相继落地加息，全球货币政策再度转向收紧。美联储政策路径双向不确定性显著提升，市场对其维持高利率乃至重启加息的预期持续升温，叠加全球经济增长动能走弱，外部流动性与基本面层面的不确定性同步上行。　　　　国内市场行情分化特征突出：AI全产业链订单与需求持续落地兑现，行业景气度领跑全市场；以长期稳定现金流为核心定价逻辑的价值板块持续承受估值调整压力，成长、价值两类资产收益表现大幅背离，显著加大组合管理难度。站在当前时点，宏观、产业层面多重博弈因素尚未充分消化，极致风格分化的市场环境仍将延续。如何适配当前AI高景气、传统板块整体偏弱的结构性行情，搭建能够持续创造稳健超额收益的投资框架，是下一阶段投研开展与组合构建的核心命题。

2026年二季度，债券市场收益率先下后上，全季度来看，各关键期限均较一季度末有不同程度地下行。从中债估值的角度来看，10年国开全季度下行幅度接近17bp，30年国债全季度下行幅度接近12bp，3年AAA中票全季度下行幅度接近14bp，5年AAA中票全季度下行幅度接近14bp。二季度债券收益率下行的主要原因在于资金面异常宽松，财政存款投放叠加外汇占款增加导致银行间资金面超预期宽松，投资者纷纷买入各期限债券，导致债券收益率易下难上。　　展望三季度，我们认为三季度债券市场会呈现震荡走势。利多方面，资金面在跨季之后重新回归稳定，宽松的资金面对债券市场短端形成拉拽效应。且，宏观经济仍旧呈现结构分化走势，银行缺资产的情况并未改变，对于债券市场形成利好。利空方面，一是债券市场在三季度存在明显的季节效应，三季度债券市场往往较为疲软；二是近期部分信用债券有评级调整压力，可能会对债券市场情绪形成影响。因此，在上述利多、利空因素的共同作用下，债券市场三季度维持震荡走势的概率较高。　　二季度鑫元永利增持了部分3-5年信用债，并适时参与了利率债波段交易。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

债市方面，2026年二季度，经济修复边际放缓，银行和非银“钱多”带动资金面整体极度宽松，资金利率持续低于政策利率运行，债市走牛，相较于2026年3月末，1年国债下行约10BP至1.12%附近，10年国债下行约8.5BP至1.73%附近。具体来看：4月国内市场对外围扰动反应钝化，一季度经济数据表现较好，但资金持续低于政策利率运行，对短端形成保护，非银“钱多”压平各类利差，曲线先陡峭化，随后行情逐步向长端演绎；5月经济内外分化特征延续，政府债供给仍偏慢，非银钱多和资金宽松的持续性好于预期，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率摆脱窄震荡区间向下突破；6月10年国债在月初突破1.7%后，叠加美伊局势降温带动油价下行，央行继续收紧资金投放，大行融出规模快速下降，市场担忧资金收紧，赎回影响下债市有所调整，随后伴随陆家嘴论坛隔夜OMO的推出以及央行季末的资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。　　权益市场方面，二季度市场呈现K型分化，科技板块趋势走强，其他方向较弱。正如我们前面预期的，除了光模块方向以外，我们小幅增加了科技的投资比例，形成以AI为核心，若干方向为卫星的均衡成长策略组合。AI领域我们选择了更多的硬件，理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主突破迫切，我们看到大模型日均token调用以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。我们清晰的看到全球半导体大扩产将持续显著拉动设备需求，因此我们增加了硬件这个方向投资，减少了软件方向持仓。我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们看到券商处于ROE高点水平、股价位置低点水平，业绩成长性非常好，因此我们增加了这个方向投资。随着海外进口量下降，继续看好牛类养殖下半年价格上涨带来的机会。

本基金始终秉承价值投资理念，通过量化与主动相结合的方式构建权益组合，并进行适当的风格和行业风险控制，力争获得长期稳定且优于市场平均水平的投资收益。　　　　报告期内，本基金依然采用量化与主动相结合的选股策略。量化模型始终坚持“低估低波进，高估高波出”的基础框架，主要采用估值因子、财务质量因子和波动率因子挑选出备选股票池。进一步的，通过主动研究从备选股票池中精选出投资标的，主要包括：（1）分析个股的行业属性和财务数据，选择合适的估值方法，确保投资标的不浮于表面的“低估值”，而是切切实实的“低估”，以夯实投资赔率；（2）进行适当的宏观和行业逻辑演绎，对行业配置权重有所偏重，以提高投资胜率；（3）与行业研究员的密切合作，及时跟踪投资标的基本面的变化，以降低个股风险。本基金在报告期内始终量化控制尾部风险。紧密跟踪市场各大类风格收益和交易拥挤度，实时监控的组合风格偏离包括大小市值、动量反转、行业配置与个股选择收益等，在市场交易过热或者权益组合出现显著风格偏离时，通过调节个股及其权重，使其重新平衡。　　　　二季度A股市场迎来极致分化，除电子、通信及相关上游细分行业大幅上涨外，其他行业均遭遇下跌。这种极致分化行情却为本基金的投资策略提供了一次非常有意义的压力测试。部分景气投资个股随着大幅上涨，组合权重也急速提升，在季度末，十大重仓股权重一度接近50%，部分重仓股权重达到7%，这是本基金采用主动与量化深度结合的投资策略以来第一次发生的现象。这种个股权重的集中化现象也帮助本基金在二季度的极致分化行情中依然能够跟住甚至战胜基准指数。投资是要集中化还是分散化是从业者反复讨论的问题，我一直采用的是尊重且不做过多干预的原则，让股票组合像指数一样进行自我调节。而我自始至终关注的主要是1）不断挖掘个股投资机会，从个股中获取alpha；2）关注组合整体风险指标，确保和跟踪的指数相比处于“低估低波”的状态。三季度，极致行情很有可能会收敛，但我还是不愿做太多预测，老老实实挖掘个股，做好风险管理，夯实组合安全边际，坚持做自己最擅长的事情。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取债券票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益。　　权益市场方面，二季度市场呈现K型分化，科技板块趋势走强，其他方向较弱。正如我们前面预期的，除了光模块方向以外，我们小幅增加了科技的投资比例，形成以AI为核心，若干方向为卫星的均衡成长策略组合。AI领域我们选择了更多的硬件，理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主突破迫切，我们看到大模型日均token调用以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。我们清晰的看到全球半导体大扩产将持续显著拉动设备需求，因此我们增加了硬件这个方向投资，减少了软件方向持仓。卫星组合方面，在2025年四季度增加了游戏持仓后，我们维持对该方向投资机会的判断，核心原因在于估值低且难以被大模型类工具替代。我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜以及示波器等产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们看到券商处于ROE高点水平、股价位置低点水平，业绩成长性非常好，因此我们增加了这个方向投资。创新药方面，今年半年度国内创新药企业BD规模已经超去年全年，国内企业在这个领域仍将快速赶超。

二季度债市整体延续走强，利率中枢逐月下移，市场在“资产荒”深化、基本面修复偏缓与货币政策呵护的合力下，经历了从“牛平延续”到“宽幅震荡”再到“政策信号驱动再突破”的三段式行情。4月流动性极度宽松，机构显著拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移；6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期国债下探至2.204%附近，但季末逆回购净回笼叠加PMI超预期债市迎来短暂回调。　　从全球视角来看，尽管二季度初经历了美以伊冲突带来的史上最大石油供应冲击，但随着需求调整及替代航线启用，油价迅速回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解。资金在风险资产与避险资产间再平衡，理财资金明显回流固定收益市场。　　报告期内，组合操作上紧密贴合了全球通胀降温与利率预期温和的宏观主线，通过久期管理、杠杆套息与信用甄别的多维策略，保持了债基净值的低波动和稳健回报特征，平衡了资本利得与利息收入。

二季度债市整体延续走强，利率中枢逐月下移，市场在“资产荒”深化、基本面修复偏缓与货币政策呵护的合力下，经历了从“牛平延续”到“宽幅震荡”再到“政策信号驱动再突破”的三段式行情。4月流动性极度宽松，机构显著拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移；6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期国债下探至2.204%附近，但季末逆回购净回笼叠加PMI超预期债市迎来短暂回调。　　从全球视角来看，尽管二季度初经历了美以伊冲突带来的史上最大石油供应冲击，但随着需求调整及替代航线启用，油价迅速回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解。资金在风险资产与避险资产间再平衡，理财资金明显回流固定收益市场。　　　　报告期内，组合操作上紧密贴合了全球通胀降温与利率预期温和的宏观主线，通过久期管理、杠杆套息与信用甄别的多维策略，保持了债基净值的低波动和稳健回报特征，平衡了资本利得与利息收入。