轩璇 - 基金投资策略和运作

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。具体而言：　　（1）1月初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动，年初10年国债活跃券顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正利率回归，叠加权益风偏压制，推动收益率回调至年内高点1.90%。　　（2）4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，10年期国债收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近运行。　　（3）7月至9月，股债跷板与监管新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡，10年期国债调整至1.8%附近。　　（4）10月至年末，基金监管收紧、货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月中美关税冲击后收益率下台阶，基金监管担忧导致机构投资者开启预防性赎回债基，11月央行买债规模不及预期、地产风险事件、超长债供给压力担忧等，非银机构交易情绪弱化，债市熊陡，收益率调整至1.85%，30年国债收益率上至2.27%附近。　　基金运作方面，1月初考虑市场的快速下行，对长久期资产进行了获利了结，并降低了组合的杠杆水平以防波动；3月初开始逐步抬升久期，在二季度获取了较好的收益。三季度市场出现调整，为控制回撤，组合重新对久期进行了调降，此后以票息策略为主要方向。

2025年国内经济平稳运行，出口在中美关税冲突下呈现强劲增长，即有益支撑经济更提升居民企业信心，内需方面虽然地产基建等仍疲软，但新动能培育成效初显，经济结构优化明显，全社会风险偏好和预期大幅改善。　　债券市场运行方面，作为主要的避险资产，债券资产表现偏弱，全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反映出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。　　2025年组合操作灵活摆布杠杆、久期和类属，组合一季度偏低杠杆，灵活参与了超长利率债交易；二季度积极增加了杠杆并抬升了信用债类属占比，获取了信用利差压缩的收益，三季度季初积极调降杠杆和久期，增配信用债，不过久期中枢偏高，全季收益欠佳；四季度维持中等期限信用债票息策略。长端利率债的交易仓位低，有小仓位止损发生，类属资产选择与摆布比较合理。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　转债方面，前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。上半年，在多重扰动下“N”型波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于维持向上趋势；三季度转债在内外多项因素驱动下先升而后震荡，主要包括7月“反内卷”行情+科技主题升温催化的快牛行情，后续9月二级债基赎回拖累，叠加权益市场“M”顶冲高后，转债高估值得以消化，至12月权益市场动能转弱转向震荡上行。　　操作上，组合维持了较高仓位的高等级信用债底仓及较高的杠杆水平。同时，积极进行转债的仓位调节和个券挖掘，为组合提供了较好的收益增厚。

纵观2025年全年，宏观环境错综复杂，债券市场经历了多轮情绪切换与行情博弈，整体呈现出高波动与结构分化的特征。一季度，债市遭遇“倒春寒”，收益率曲线呈现典型的平坦化上行。开年伊始，市场对宽松政策的抢跑交易遭遇修正，央行暂停公开市场国债买入操作叠加赤字率提升信号释放，流动性预期显著收紧。随后春节期间资金面维持紧平衡，短端利率率先承压，叠加“Deepseek”科技行情引发的股债跷跷板效应，资金分流压力显现。3月份随着经济数据边际回暖及央行重启公开市场净投放，市场在基本面修复与宽货币预期的拉锯中，情绪逐渐由谨慎转向缓和。但进入二季度，多空博弈再度升级，市场进入宽幅震荡的拉锯期。4月中美关税贸易摩擦陡然升级，避险情绪迅速回流债市，推动长债收益率快速下行。虽然降准降息政策落地，但随着贸易谈判出现超预期利好及出口数据边际改善，止盈盘涌出导致收益率反弹。直至6月，宏观数据又低于预期，优质生息“资产荒”逻辑重占上风，机构配置需求旺盛，推动收益率重新震荡下行，信用债表现略优于利率债。三季度，受“反内卷”政策导向下的商品价格回升反弹影响，通胀预期抬头压制了做多情绪；而关于国债利息增值税政策调整的传闻，更是成为引发机构风险偏好逆转的导火索，叠加季末公募基金费率新规带来的负反馈效应，债市确立了显著的“熊陡”格局。流动性分层加剧，长端利率调整幅度显著超过短端。四季度，政策定调逐步清晰，市场在修复中维持高位震荡。一方面，央行正式公告恢复国债买卖，释放了货币宽松信号，带动短端利率企稳回落；但另一方面，受制于年末利率债供给放量及稳增长预期扰动，长端利率在多空拉锯中维持高位震荡。年末，信用债市场更因个别风险事件出现估值调整，市场最终在利率债震荡、信用利差走阔的分化格局中收官。综上，2025年的债券市场运行逻辑发生了深刻演变，2024年单边下行趋势不在，收益率的历史性低分位水平带来了债市波动率的历史高分位，债市收益更多贡献自票息收益、波段机会和对市场风偏变化的精准把握。　　基金坚守稳健配置风格底色，以高等级信用债为底仓锁定基础票息。在严控信用风险的前提下，灵活把握利率债交易窗口进行波段操作，力求实现资产的长期保值增值。

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。债券市场全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　2025年，本基金权益部分仓位保持相对较高的水平，结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上仍然以电子为主，再加金融、电力设备、计算机、有色、化工等等。债券仓位以高等级短久期信用债为主，获取稳定的票息收益。

2025年中国经受住了外部的贸易冲突冲击，全年经济平稳运行，国内流动性宽裕，市场风险偏好回升，国内风险资产价格上涨，股市延续牛市周期第二年，避险情绪退潮，长债收益率上行。本组合紧随市场趋势变化，积极把握住了权益资产的投资机会，取得了较好的收益。　　2025年投资者对中国的信心增强，体现在人民币对美元汇率走强、海外资金回流中国资产、国内投资者风险偏好上升。中国资产能重估，主要由于我们国力提升，越来越多科技领域的公司展现出能与美国直接竞争的实力。从年初Deep Seek展现出AI软实力，到年中AI算力硬件配套、更上游的电力设备；从芯片制造关键环节的进展，到部分上游原材料的垄断优势；中国敢于在美国挑起的贸易战中先于其他国家对美叫板，并最终胜出。　　2025年国内股票和转债市场系统性的估值提升，诸多板块对长逻辑进行了演绎，而景气和业绩兑现方面则以海外敞口资产为主。一季度AI科技、二季度创新药、下半年AI+资源，长期科技成长和短期业绩有支撑的资源品板块全年表现最好，新消费、创新药、反内卷相关，以及各种主题也都有阶段性不错的机会。上半年以转债投资策略为主，仓位20%以内，一季度重点参与了金融和价值板块投资，5、6月份外部环境确定性改善后，开始增加半导体、科技等板块的个券。下半年由于转债估值抬升，更聚焦在估值相对更低的金融、资源等板块。三季度开始尝试转债资产通过量化策略进行配置，行业和个券分散化投资，仓位动态调整。　　2025年国内债券市场全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反应出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。本组合25年纯债仓位较低，中短期高等级信用债和利率债策略为主，参与长端利率债交易的仓位较低。

2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。债券市场全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　2025年，本基金权益部分仓位保持相对较高的水平，结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上主要是科技成长和金融红利为主，再加一点资源品。债券仓位以高等级短久期信用债为主，获取稳定的票息收益。

2025年是极不平凡的一年，国内经济转型继续稳步进行，高质量发展取得了较大的进展，新经济和新产业在经济中的占比继续提升，数据整体保持积极向好，全年GDP增长5%左右。4月的中美关税冲击下，国内不仅抵住了压力，还高标准的完成了全年的目标。其中，出口全年快速增长。在新产业快速发展的同时，也存在地产、消费等部分传统行业预期继续下滑的问题。经济前高后平，4季度经济增速达到4.5%，4个季度分别增长5.4%，5.2%，4.8%和4.5%。海外局面相对较弱，特朗普上台后，美元指数大跌，美国就业等部分数据走弱，全年美国3次降息。国内全年政策整体维持稳健，人民银行1次降息，1次降准操作，赤字率提升等，资金面维持平稳宽松。　　25年全年债券市场大幅波动，债券走出震荡分化行情，信用债强于利率债。在稳健宽松的货币政策下，10年国债年末上行至1.85%附近，30年国债上行至2.27%附近，分别上行18bp和36bp。信用债则走出分化格局，1年AA收益率从1.86%下行至1.79%附近，3-5年AA品种收益率波动不大，AAA品种收益率小幅上行，期限利差走阔。25年权益市场大涨，风险偏好大幅提升，跌价年初利率抢跑透支行情，使得利率债的全年调整。期限利差大幅走阔，30年国债全年下跌幅度较大。总的来看，25年债券行情波动较大，债券利率低位震荡分化。　　25年全年权益市场大幅上涨，上证指数全年上涨18.41%，创业板上涨49.57%，其中3季度上涨50.4%，上涨完全集中在3季度。转债大幅上涨，4月有一次大幅下跌，全年中证转债指数上涨18.668%，表现出了不属于上证指数的涨幅。其中，科技、化工、有色等板块有不错表现。转债全年的上涨，一部分是正股上涨的贡献，但也有一部分是溢价率抬升的贡献。受到配置资金入场的影响，转债溢价率整体大幅提升，已经开始存在估值过高的问题。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到25年债券市场下行过快透支了需求，债券波动率大幅抬升，同时资金面维持平稳宽松，故降低部分长期限和超长期利率债的仓位，增配中短期高等级信用债。全年有数次仓位的调整，主要根据经济、政策和债券的配置价值来进行调整。转债方面，全年转债在4月有一次大幅的下跌，跌至极低的估值和绝对价格水平，组合选择逆市增加仓位。7月后权益市场大幅上涨，到9月，组合选择逐步降低权益和转债的仓位，减仓科技，增仓红利，从4季度看效果不好。增加债券的仓位，也承受了较大净值波动的影响。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。具体而言：　　（1）1月初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动，年初10年国债活跃券顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正carry回归，叠加权益风偏压制，推动收益率回调至年内高点1.90%。　　（2）4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，10y国债收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近运行。　　（3）7月至9月，股债跷板与新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡，10y国债调整至1.8%附近。　　（4）10月至年末，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月中美关税冲击后收益率下台阶，机构投资者大量赎回债基，11月央行买债规模不及预期、地产风险事件、超长债供给压力担忧等，非银机构交易情绪弱化，债市熊陡，收益率调整至1.85%，30年国债收益率上至2.27%附近。　　基金运作方面，1月初考虑市场的快速下行，对长久期资产进行了获利了结，并降低了组合的杠杆水平以防波动；3月初开始逐步抬升久期，在二季度获取了较好的收益。三季度市场出现调整，为控制回撤，组合重新对久期进行了调降，此后以票息策略为主要方向。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。具体而言：　　（1）1月初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动，年初10年国债活跃券顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正carry回归，叠加权益风偏压制，推动收益率回调至年内高点1.90%。　　（2）4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，10y国债收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近运行。　　（3）7月至9月，股债跷板与新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡，10y国债调整至1.8%附近。　　（4）10月至年末，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月中美关税冲击后收益率下台阶，机构投资者大量赎回债基，11月央行买债规模不及预期、地产风险事件、超长债供给压力担忧等，非银机构交易情绪弱化，债市熊陡，收益率调整至1.85%，30年国债收益率上至2.27%附近。　　基金运作方面，组合以高等级信用债为底仓，利率债进行波段操作。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。具体而言：　　（1）1月初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动，年初10年国债活跃券顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正carry回归，叠加权益风偏压制，推动收益率回调至年内高点1.90%。　　（2）4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，10y国债收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近运行。　　（3）7月至9月，股债跷板与新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡，10y国债调整至1.8%附近。　　（4）10月至年末，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月中美关税冲击后收益率下台阶，机构投资者大量赎回债基，11月央行买债规模不及预期、地产风险事件、超长债供给压力担忧等，非银机构交易情绪弱化，债市熊陡，收益率调整至1.85%，30年国债收益率上至2.27%附近。　　基金运作方面，组合以高等级信用债为底仓，通过利率债进行波段操作。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　转债方面，前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。上半年，在多重扰动下“N”型波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于维持向上趋势；三季度转债在内外多项因素驱动下先升而后震荡，主要包括7月“反内卷”行情+科技主题升温催化的快牛行情，后续9月二级债基赎回拖累，叠加权益市场“M”顶冲高后，转债高估值得以消化，至12月权益市场动能转弱转向震荡上行。　　操作上，组合维持了较高仓位的高等级信用债底仓及较高的杠杆水平。同时，积极进行转债的个券挖掘，为组合提供了较好的收益增厚。