轩璇 - 基金投资策略和运作

二季度国内债市延续牛市格局，收益率震荡下行，30Y-10Y国债期限利差持续收敛。经济弱修复、内需偏弱、实体融资需求不足构成基本面核心支撑，通胀压力温和缓释，输入性扰动逐步减弱。流动性整体保持充裕，央行维持适度宽松基调，季末、税期及政府债供给仅带来阶段性波动。资产荒逻辑持续强化，机构配置需求刚性，超长债为增配重点，交易盘止盈引发局部震荡。市场共识债牛趋势未改，三季度政策窗口与供给节奏为下一阶段核心博弈点。权益方面，A股延续结构性慢牛格局，主要指数震荡抬升，市场呈现极致K型分化。行情驱动力逐步由年初的流动性估值修复向盈利验证切换，PPI触底回升带动企业盈利边际修复，货币政策维持适度宽松，叠加中长期资金持续入市，为市场提供底部支撑。风格上成长主线明确，高景气科技赛道获资金持续配置，超额收益突出；传统消费、周期板块表现偏弱，仅存结构性机会。　　产品采用“中高等级信用债+利率债”双底仓配置模式，兼顾稳定票息与流动性缓冲，同步搭配小比例权益资产进行增强，依据市场情况灵活调节股票仓位捕捉结构性机会，在约束最大回撤的基础上追求长期稳健回报。

二季度海外地缘冲突开始缓和，国内内需偏弱，AI相关行业一枝独秀，权益资产极度分化，债券略显平淡。本组合二季度权益以科技+周期品策略为主，转债以中高价偏股型为主，纯债低仓位，整体收益相对较好。　　美伊战争导致原油价格大涨，体现在4月份的通胀数据上，全球通胀上行，欧洲和日本央行加息，美联储加息预期上升。在海外无风险利率纷纷上行时，国内利率非常稳定，10年国债利率小幅上行后再次回落，一方面由于国内央行维持宽松的金融市场流动性，另一方面由于二季度内需走弱，经济基本面承压。二季度债券市场收益率曲线小幅平坦化下移，中短端收益率一度创新低，超长端利率相对较克制，主要反映国内长期通胀的修复。本组合二季度债券仓位低，且久期偏短，主要以中短端期限信用债为主，未明显参与长端利率。我们确实低估了5-10年信用债的下行空间，主要是对低位的长端信用债利率是否合理定价国内经济转型期名义增速存在顾虑。　　4月之后国内权益市场的最大变化是AI相关的科技板块一枝独秀，特别是5月以来，其他大部分行业单边下跌。这种分化从景气投资的角度来说有其合理性：AI硬件投资短期确实体现在了算力、存储，以及相关上游的半导体、设备、各种材料等行业景气度上升，部分环节因供不应求出现了价格大涨，相关公司中短期盈利有望大幅增长。而主要与内需相关的其他很多传统行业因成本上行和需求低迷，业绩承压。但到了6月份市场极致演绎，部分透支了中长期市值空间，而对部分业绩增长不错的传统产业明显是错杀。本组合二季度中前期适当调整权益结构，增加了科技板块仓位，主要包括电子半导体、光纤光缆、小金属、电子化工品等，减持了金融、传统化工、电力设备等板块，在二季度后期由于担心市场过于乐观，整体降低了权益仓位。

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　转债方面波动较大，整体经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股及转债估值出现双升态势，随后高位震荡。行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数，因此，转债内部也有很大分化。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。转债部分4月份积极提升仓位，5月中下旬进行了减仓操作，个券层面不做行业偏离，以自下而上的挖掘为主。

二季度权益市场波动较大：经历了地缘冲突导致的三月回调之后，二季度A股市场指数整体呈现上涨态势，但结构上差异巨大——创业板指数上涨30%以上，而中证红利指数下跌10%以上。行业间差异也很大——基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数。　　报告期间，嘉实同舟的权益部分仓位相对比较稳定。风格基本保持均衡，行业结构上变化也很小，主要集中在以下几类：1）电子为主的科技板块；2）出海相关的电力设备和机械设备；3）化工为主的周期品；4）银行为主的金融；整体看大幅低配消费和医药。　　二季度债市震荡走强，内需偏弱、流动性宽松支撑长端利率中枢下移，10年期国债区间波动。资金松紧交替带来阶段性调整，中长久期高等级信用利差持续收窄。　　报告期间，组合以中性久期为主，波段操作利率债增厚收益，以高等级信用债作为底仓，适度运用杠杆套息，严控下沉风险，把握回调配置窗口，实现稳健净值回报。

二季度国内债券收益率整体震荡下行，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”的运行特征，核心由基本面承压、流动性宽松与机构欠配需求共同驱动。基本面端，经济维持弱修复态势，内需修复斜率偏缓，地产、消费持续偏弱，实体融资需求不足，社融增长高度依赖政府债，“弱现实”构成债市底部支撑；经济呈现K型分化，传统部门下行压力与新经济、外需韧性并存，尚不支持利率趋势性上行。通胀始终非市场核心矛盾，PPI阶段性冲高后市场逐步定价见顶回落，伴随国际油价回落，输入性通胀压力边际缓释，核心CPI缺乏持续上行动力，对债市扰动持续减弱。资金与货币政策端，整体流动性保持合理充裕，4-5月资金面超季节性宽松推动短端利率创年内新低；季末、税期及政府债供给扰动下，资金利率温和向政策利率回归，央行以“削峰填谷”平抑波动，维持适度宽松基调，市场对三季度降准降息的预期逐步升温。机构行为层面，“资产荒”逻辑持续强化，银行、保险、理财配置需求刚性，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩；交易盘仓位阶段性偏高引发局部止盈波动，市场从单边下行逐步转入区间震荡。三季度政策窗口与政府债供给成为下一阶段核心博弈点。总体来看，二季度债市延续牛市，弱基本面、宽资金与资产荒支撑利率震荡下行，供给与海外扰动带来阶段性震荡。　　组合将中高等级信用债作为底仓配置核心，在稳定获取票息收益的前提下统筹管理组合流动性，择机参与利率债波段交易，在严控净值波动的配置框架内适度增厚组合超额收益。

二季度受美伊冲突扰动，国内财政政策力度调整和居民资产负债仍面临压力等影响，我国经济增速有所回落，并呈现外需强于内需，上游强于下游，新经济好于旧经济的结构性分化特征。出口因全球AI行业高景气等因素带动保持强韧，但进口因能源价格上涨增速反弹，贸易顺差收窄。基建投资因专项债发行进度放缓而持续放缓，房地产市场延续调整，居民消费倾向保守，消费增速也低于预期。PPI同比增速于3月结束负增长，二季度持续加快，但主要系油价显著上行推动。货币当局对于输入型通胀更多着眼于需求端影响，维持支持性的适度宽松货币政策，季度内央行灵活操作，随着美伊冲突缓和及资金利率持续显著低于政策利率，央行渐进回笼流动性，6月资金价格已回归OMO附近。资本市场方面，权益结构极致分化，除科技赛道外，消费周期等其他赚钱效应弱。债市则相对充分的定价资金宽松和经济增速回落，呈现出震荡偏强之势。多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率同步下行。信用债收益率与国债收益率波动趋同、震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级利差普遍收窄。　　二季度组合以中性久期信用债为底仓，小仓位配置了转债，并灵活参与了长端信用、利率的交易机会。

二季度受美伊冲突扰动，国内财政政策力度调整和居民资产负债仍面临压力等影响，我国经济增速有所回落，并呈现外需强于内需，上游强于下游，新经济好于旧经济的结构性分化特征。出口因全球AI行业高景气等因素带动保持强韧，但进口因能源价格上涨增速反弹，贸易顺差收窄。基建投资因专项债发行进度放缓而持续放缓，房地产市场延续调整，居民消费倾向保守，消费增速也低于预期。PPI同比增速于3月结束负增长，二季度持续加快，但主要系油价显著上行推动。货币当局对于输入型通胀更多着眼于需求端影响，维持支持性的适度宽松货币政策，季度内央行灵活操作，随着美伊冲突的缓和及资金利持续显著低于政策利率，央行渐进回笼流动性，6月资金价格已回归OMO附近。资本市场方面，权益结构极致分化，除科技赛道外，消费周期等其他赚钱效应弱。债市则相对充分的定价资金宽松和经济增速回落，呈现出震荡偏强之势。多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率同步下行。信用债收益率与国债收益率波动趋同、震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行幅度更为显著。信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级利差普遍收窄。　　二季度组合以中性久期信用债为底仓，灵活参与了长端信用和利率的交易机会。

二季度权益市场经历了地缘冲突导致的三月回调之后，指数整体呈现上涨态势，但结构上差异巨大——创业板指数上涨30%以上，而中证红利指数下跌10%以上。行业间差异也很大——基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数。转债方面4月份正股、转债估值双升，5、6月份进入高位震荡，同时受到中小市值板块整体表现不佳的影响，整体收益一般。债券呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升；但资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　操作上，组合在4月份积极提升权益仓位，获取阶段性收益，并在5月中下旬积极减仓，控制市场波动可能带来的回撤，6月中下旬考虑市场阶段性调整到位，重新提升了仓位水平。转债部分积极挖掘个券，4月份收益较为客观，但5、6月份受到中小市值板块整体表现不佳的影响，个券收益表现一般。债券部分以高等级信用债为底仓，积极提升久期水平、获取阶段性波段操作收益。

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　转债方面经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股、转债估值双升，5、6月份进入高位震荡，同时受到中小市值板块整体表现不佳的影响，整体收益一般。同时，行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　转债方面波动较大，整体经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股及转债估值出现双升态势，随后高位震荡。行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数，因此，转债内部也有很大分化。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。转债部分4月份积极提升仓位，5月中下旬进行了减仓操作，个券层面不做行业偏离，以自下而上的挖掘为主。

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。

二季度权益市场波动较大：经历了地缘冲突导致的三月回调之后，二季度A股市场指数整体呈现上涨态势，但结构上差异巨大——创业板指数上涨30%以上，而中证红利指数下跌10%以上。行业间差异也很大——基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数。　　报告期间，嘉实方舟的权益部分仓位相对比较稳定。风格基本保持均衡，行业结构上变化也很小，主要集中在以下几类：1）电子、通信为主的科技板块；2）有色、化工为主的周期品；3）出海相关的电力设备和机械设备；整体看大幅低配金融、消费和医药。　　二季度债市震荡走强，内需偏弱、流动性宽松支撑长端利率中枢下移，10年期国债区间波动。资金松紧交替带来阶段性调整，中长久期高等级信用利差持续收窄。　　报告期间，组合以中性久期为主，波段操作利率债增厚收益，以高等级信用债作为底仓，适度运用杠杆套息，严控下沉风险，把握回调配置窗口，实现稳健净值回报。