柳万军 - 基金投资策略和运作

海外方面，美国就业市场降温，美联储在9月降息25bp，受降息利好驱动美债收益率总体下行，美元指数低位震荡。国内方面，三季度基本面总体延续平稳运行态势，宏微观数据有所分化，官方宏观数据回落，微观数据总体平稳，风险偏好改善，市场降息预期有所回落带动长端利率上行，期限利差走阔。报告期内，组合小幅提升久期。

海外方面，美国就业市场降温，美联储在9月降息25bp，受降息利好驱动美债收益率总体下行，美元指数低位震荡。国内方面，三季度基本面总体延续平稳运行态势，宏微观数据有所分化，官方宏观数据回落，微观数据总体平稳，风险偏好改善，市场降息预期有所回落带动长端利率上行，期限利差走阔。股票表现强势，上证指数上涨至3900点附近。中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合的纯债部分维持低久期，转债仓位维持较高，并对部分转债转股。

2025年三季度，中美贸易摩擦边际缓和，国内经济环比走弱但延续弱复苏的态势。结构上，生产和出口保持高增，消费和投资边际走弱，信用扩张相对低迷。在反内卷政策带动下，商品价格先上后下出现明显波动，随着相应行业政策的陆续出台，商品市场逐渐回归理性与行业自身供需逻辑。债券市场方面，三季度利率中枢上行后维持区间震荡。7-8月在反内卷叙事下通胀预期升温，叠加风险偏好快速抬升，股市赚钱效应良好，股债跷跷板效应凸显，资金从债市流出。随后在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件的影响下，债市交易盘受利空情绪主导，收益率迅速上行。9月市场边际企稳。对比今年二季度末，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别上升3BP、12BP、9BP、16BP、21BP、39BP。报告期内，本基金密切跟踪指数，维持了较指数略偏低的久期。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

三季度，A股市场企稳，结构性行情明显。行业间分化较大：通信、电子、电力设备及新能源等行业表现相对较好，而综合金融、银行、交通运输等行业表现较差。本基金持仓继续保持均衡，期间量化策略整体表现稳定。基金投资运作方面，本基金以多因子量化投资策略为主，在依据量化模型进行股票投资决策之外，还积极参与了科创板、创业板新股申购，以获取收益增厚的机会。同时，本基金秉承尽职尽责的态度，认真应对投资者日常申购、赎回等工作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，中美贸易摩擦边际缓和，国内经济环比走弱但延续弱复苏的态势。结构上，生产和出口保持高增，消费和投资边际走弱，信用扩张相对低迷。在反内卷政策带动下，商品价格先上后下出现明显波动，随着相应行业政策的陆续出台，商品市场逐渐回归理性与行业自身供需逻辑。债券市场方面，三季度利率中枢上行后维持区间震荡。7-8月在反内卷叙事下通胀预期升温，叠加风险偏好快速抬升，股市赚钱效应良好，股债跷跷板效应凸显，资金从债市流出。随后在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件的影响下，债市交易盘受利空情绪主导，收益率迅速上行。9月市场边际企稳。对比今年二季度末，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别上升3BP、12BP、9BP、16BP、21BP、39BP。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行了波段操作。

海外方面，美国就业市场降温，美联储在9月降息25bp，受降息利好驱动美债收益率总体下行，美元指数低位震荡。国内方面，三季度基本面总体延续平稳运行态势，宏微观数据有所分化，官方宏观数据回落，微观数据总体平稳，风险偏好改善，市场降息预期有所回落带动长端利率上行，期限利差走阔。股票表现强势，上证指数上涨至3900点附近。中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合的纯债部分维持中低久期，股票仓位持续较高，转债仓位则总体有所下降。

2025年三季度，债券市场整体弱势。从基本面角度看，宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在债券估值偏贵、反内卷交易、股市上行和公募基金销售费用新规的多重影响下，债券收益率中枢不断抬升，曲线熊陡，代表风险偏好的30Y-10Y利差不断扩大。以10Y国债活跃券为例，收益率从1.65%最高上行至1.83%左右（盘中价格），以10Y国债中债曲线为例，已触及1.9%的年内前高。调整过程中，政金债、二永跌幅更大，二永和普通信用债的利差走阔。 报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

三季度，美联储于9月实施预防性降息，将基准利率下调25个基点。尽管经济尚未陷入技术性衰退且企业盈利保持稳健，但此举旨在维持市场风险偏好并防范潜在下行风险。三季度以来，美股表现强劲，三大基准股指均逼近历史高位；黄金价格显著上涨，反映出市场对可能出现类滞胀风险的担忧。美国就业市场呈现明显分化：人工智能领域岗位需求同比大幅增长，但传统行业受关税和人力成本上升影响，岗位需求持续萎缩。当前美国货币政策正面临通胀粘性与经济增长放缓的双重挑战。三季度以来，我国经济在高质量发展道路上持续深化结构调整，展现出稳健发展的韧性。个人消费贷款贴息政策与重点城市房地产调控优化措施协同发力，标志着稳经济政策的精准施策进入新阶段。中美双边关系稳定发展，叠加美联储降息带来的外部压力缓解，为国内经济转型创造了有利条件。尽管终端需求仍显疲软，但高技术产业保持较高增速，印证产业升级持续推进，而反内卷政策正逐步优化供给端结构。当前通缩压力虽存，但政策调控以稳为主，既避免价格剧烈波动，又为后续内需释放预留空间，当前经济形势呈现产业结构升级与政策调控协同推进的良好态势。债市利率曲线呈现熊陡态势，期限利差显著走扩，其中超长债和政金债调整幅度尤为突出；短期公募销售新规及央行购债预期博弈对市场情绪形成扰动，但基本面和资金面风险总体可控。股市处于流动性和风险偏好为核心驱动力的牛市之中，期待未来企业盈利改善为市场提供更坚实的基本面支撑。报告期内，本基金在严格管控净值波动的基础上，灵活把握市场节奏，通过动态调整权益仓位，优化风险收益比。债券投资以稳健久期策略为核心，在严格对信用风险管控的前提下，兼顾组合的流动性与收益目标。