柳万军 - 基金投资策略和运作

四季度，宏观经济表现稳中略弱，结构分化，传统投资部门延续疲弱表现、信用扩张乏力，新兴产业热度保持、欣欣向荣。地产成交继续以价换量，情绪不高；消费增速有所走弱，需求一般。政府消费和投资端在发债高峰过去后有所下行。债券市场表现依然不佳，央行买债重启但维持微量，人民币汇率偏强、风险情绪维持高位。三个季度的偏弱债市表现，使得债基投资收益太低，持有人出于业务调整的压力，持续收缩不经济的业务，主动纯债和场外指数债基均有持续的赎回压力，直到年底。整体来看，市场维持弱势，期限利差和品种利差明显走阔。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况调整基金状态略偏防御。

2025年四季度，经济数据、融资数据有所下滑，公募基金费用新规影响有所减弱，债市迎来一波反弹，收益率从九月末高点回落。临近年末，降准降息预期落空，央行购买国债力度弱于预期，叠加股市持续上涨风险偏好抬升，市场对未来长债、超长债供给担忧等影响，长债收益率明显上行。而短端和信用债在现实资金面较宽松影响下维持平稳。总体来看四季度债市先涨后跌，收益率曲线陡峭化。报告期内，本基金密切跟踪指数，维持了与指数相近的久期。

2025年四季度，美国经济扩张节奏出现放缓迹象，既有政府停摆事件带来的外部扰动，也有受居民消费意愿降温形成的内生拖累。与此同时，就业市场景气度有所回落，通胀水平则呈现温和下行态势，多重因素共同放大了市场对于美联储开启降息周期的预期。映射到美元指数走势上，其整体呈现先强后弱的特征：前期在流动性收紧预期的支撑下，指数处于震荡上行区间；后期随着降息政策落地以及短期国债购回计划重启，指数走势逆转并步入下行通道。国内经济领域，在年初政策靠前发力的拉动效应逐步衰减后，四季度经济回升的内生动力有所减弱，复苏进程的推进节奏边际放缓。从需求结构观察，外需端表现相对坚挺，出口增速得以维持在较高位置；内需端则面临一定压力，消费领域受上年同期高基数效应以及“以旧换新”等政策拉动作用边际减弱的影响，增速呈现逐步回落态势；基建投资与信贷需求同样出现环比走弱的迹象。整体而言，经济运行延续“外需偏强、内需偏弱”的结构特征，新旧动能转换过程中的分化问题仍未得到根本性改善。货币政策方面，央行通过重启国债买卖等流动性调节工具，着力维护市场资金面的平稳宽松格局。债市层面，四季度行情呈现多空博弈加剧、超长端品种承压明显的格局。期间，国债买卖等重磅利好政策相继落地，曾一度推动长端债券收益率中枢下移。但后续购债规模未达市场预期，叠加相关报告对中长期国债收益率运行区间给出清晰指引，债市“上有顶、下有底”的区间震荡特征愈发凸显。临近年末，机构行为对债市的扰动进一步加大，基金费用相关新规尚未落地、银行面临年末考核压力、机构兑现利润需求上升等多重因素交织共振，超长端债券价格出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对“双降”的预期有所升温，短暂提振债市做多情绪，但超长端债券波动依旧剧烈，收益率几经冲高回落。从全季度表现来看，债券收益率较三季度末出现小幅修复，收益率曲线形态朝着陡峭化方向演进；信用债则受益于摊余成本法债基带来的增量资金支撑，整体表现优于利率债，信用利差也随之收窄。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

美国在四季度遭遇了史上最长的政府停摆。在联邦政府停摆期间，关键经济数据发布中断，美联储面临信息缺失困境，政策制定者被迫采取更为审慎的政策立场。尽管贸易关税压力持续，美国经济仍表现出较强韧性，主要受居民消费支出稳健及人工智能领域投资显著增长的共同驱动。但经济结构分化较为突出：传统行业投资持续低迷，其中建筑投资已连续六个季度呈现环比负增长，房地产投资亦连续三个季度收缩。市场层面，对人工智能产业盈利能力的担忧引发科技板块波动性显著上升，但美联储在2026年将进一步降息的预期支撑了人们对美国企业盈利前景的乐观情绪。经济的韧性、通胀的降温以及更宽松的货币环境，共同构成对风险资产的支撑，推动美股主要宽基指数创下历史新高。中美两国元首在韩国会晤，特朗普计划2026年4月访华，两国在稀土出口限制、购买大豆以及削减芬太尼关税等方面取得进展。未来中美经贸关系可能进入总量层面的缓和阶段，但科技安全领域的竞争博弈将长期持续。四中全会召开，十五五规划聚焦于科技创新、扩大内需、反内卷、要素市场化配置改革、绿色低碳、民生领域等方向，资本市场枢纽功能的重要性更为突出。中央经济工作会议将“坚持内需主导、建设强大国内市场”放在2026年重点任务之首，后续围绕提振国内消费的相关刺激政策有望持续加码，为消费市场注入更强劲的增长动力。中国股市整体趋势已明显转暖，市场信心持续回升，沪指突破4000点，创下十年新高。四季度债券市场收益率呈现震荡上行态势，延续了“股强债弱”的市场格局。临近年末，债市配置需求有所减弱，交易盘倾向于获利了结，加之市场对2026年宏观经济走势、政策导向及超长期债券供需关系的担忧情绪升温，超长期限债券利率高位震荡。报告期内，本基金以追求绝对收益为核心目标，通过强化净值波动管理，动态优化权益仓位配置。债券投资方面，组合以稳健票息收益为策略主线，在严格把控信用风险的基础上，平衡组合流动性需求与收益目标。

2025年四季度债券市场多空交织，PMI、地产销售、社融等基本面数据出现压力，但债券市场负债端也受到挑战，配置力量不够强劲，叠加市场对公募基金费用新规和未来长债、超长债供给的担忧，收益率整体呈震荡状态，没有明显的趋势性行情，收益率先下后上，曲线走陡，30Y和10Y利差走阔至2023年以来的较高水平，利率波段机会较难把握。同时，央行虽然没有降准降息，但资金面持续宽松，隔夜下破1.3%，套息空间充足，因此信用债呈现不错的涨幅，以1YAAA、3YAAA、5YAAA为例，相比9月的高点下行约15-17bp，杠杆套息策略兼具票息和资本利得。 报告期内，本基金保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。

2025年四季度，美国经济扩张节奏出现放缓迹象，既有政府停摆事件带来的外部扰动，也有受居民消费意愿降温形成的内生拖累。与此同时，就业市场景气度有所回落，通胀水平则呈现温和下行态势，多重因素共同放大了市场对于美联储开启降息周期的预期。映射到美元指数走势上，其整体呈现先强后弱的特征：前期在流动性收紧预期的支撑下，指数处于震荡上行区间；后期随着降息政策落地以及短期国债购回计划重启，指数走势逆转并步入下行通道。国内经济领域，在年初政策靠前发力的拉动效应逐步衰减后，四季度经济回升的内生动力有所减弱，复苏进程的推进节奏边际放缓。从需求结构观察，外需端表现相对坚挺，出口增速得以维持在较高位置；内需端则面临一定压力，消费领域受上年同期高基数效应以及“以旧换新”等政策拉动作用边际减弱的影响，增速呈现逐步回落态势；基建投资与信贷需求同样出现环比走弱的迹象。整体而言，经济运行延续“外需偏强、内需偏弱”的结构特征，新旧动能转换过程中的分化问题仍未得到根本性改善。货币政策方面，央行通过重启国债买卖等流动性调节工具，着力维护市场资金面的平稳宽松格局。债市层面，四季度行情呈现多空博弈加剧、超长端品种承压明显的格局。期间，国债买卖等重磅利好政策相继落地，曾一度推动长端债券收益率中枢下移。但后续购债规模未达市场预期，叠加相关报告对中长期国债收益率运行区间给出清晰指引，债市“上有顶、下有底”的区间震荡特征愈发凸显。临近年末，机构行为对债市的扰动进一步加大，基金费用相关新规尚未落地、银行面临年末考核压力、机构兑现利润需求上升等多重因素交织共振，超长端债券价格出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对“双降”的预期有所升温，短暂提振债市做多情绪，但超长端债券波动依旧剧烈，收益率几经冲高回落。从全季度表现来看，债券收益率较三季度末出现小幅修复，收益率曲线形态朝着陡峭化方向演进；信用债则受益于摊余成本法债基带来的增量资金支撑，整体表现优于利率债，信用利差也随之收窄。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年四季度，债券市场呈现出先下后上的走势，利率债表现弱于信用债。国庆假期后，关税方面的消息再度引发市场的避险情绪，债券市场收益率下行。同时，摊余债基密集进入开放期，增配行为引发信用债行情，带动收益率进一步下行，利差压缩。11月下旬至今，央行宽松不及预期，叠加基金销售新规的影响，市场再度陷入调整。央行货政报告显示货币政策或不及市场预期，市场修正此前的错误预期。临近年底，基金面临负债端的赎回增多，收益率继续上行，超长利率、二永等基金重仓品种明显调整。组合操作层面，根据市场走势保持了合理仓位。纯债方面，中性仓位，中短久期信用债为主，并根据市场情况，进行了一定的波段操作。股票方面，使用量化策略，保持均衡配置。

2025年四季度，国内基本面表现延续三季度的节奏，整体平稳但结构上冷热不均，传统经济动能表现疲软、居民部门信用收缩，但新兴产业投资保持高景气，风险偏好保持高位。市场表现方面，10月初市场情绪有所修复。10月下旬，在央行重启国债买卖的利好刺激下，10Y国债一度下行至1.8附近关口，但缺乏实质的利好驱动难以进一步向下突破。进入11月，由于债券今年持续的偏弱表现，负债端从扩张转为收缩，机构赎回债基，利率在震荡中小幅上行，年末10Y国债重新回到1.85附近。报告期内，本基金采取了偏防守的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，强化支持了美联储的降息操作，美元指数低位震荡并继续趋势走弱。国内方面，经济总体延续平稳运行态势，宏微观数据继续分化，官方宏观数据明显回落，微观数据总体平稳。经济内生结构中外需强、内需弱、新旧经济分化的问题仍存。在此期间，央行延续了支持性的货币政策，通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松；现券市场则是围绕央行买债规模、未来政策预期、超长债供需矛盾等焦点问题展开博弈，收益率相比三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。权益资产依然表现强势，但在总量缺乏催化、AI产业短期分歧加大的背景下，上涨斜率相较三季度明显放缓，全季度看，上证指数在3800-4050区间内宽幅震荡，中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。此外，由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合纯债部分维持中低久期，保持了较高的权益仓位。

四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，强化支持了美联储的降息操作，美元指数低位震荡并继续趋势走弱。国内方面，经济总体延续平稳运行态势，宏微观数据继续分化，官方宏观数据明显回落，微观数据总体平稳。经济内生结构中外需强、内需弱、新旧经济分化的问题仍存。在此期间，央行延续了支持性的货币政策，通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松；现券市场则是围绕央行买债规模、未来政策预期、超长债供需矛盾等焦点问题展开博弈，收益率相比三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。报告期内，组合灵活调整久期，适当参与中长端利率的波段操作。

四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，强化支持了美联储的降息操作，美元指数低位震荡并继续趋势走弱。国内方面，经济总体延续平稳运行态势，宏微观数据继续分化，官方宏观数据明显回落，微观数据总体平稳。经济内生结构中外需强、内需弱、新旧经济分化的问题仍存。在此期间，央行延续了支持性的货币政策，通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松；现券市场则是围绕央行买债规模、未来政策预期、超长债供需矛盾等焦点问题展开博弈，收益率相比三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。权益资产依然表现强势，但在总量缺乏催化、AI产业短期分歧加大的背景下，上涨斜率相较三季度明显放缓，全季度看，上证指数在3800-4050区间内宽幅震荡，中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。此外，由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合纯债部分维持中低久期，保持了较高的权益仓位。