王朔 - 基金投资策略和运作

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

2026年一季度，海外方面，核心聚焦于美联储降息预期的调整，以及美伊地缘冲突所引发的连锁效应。美国经济延续"K型”分化格局，虽然宽松政策落地与金融条件改善助推制造业PMI回暖，但剔除AI产业链后，传统部门尤其是劳动力市场仍显疲软，就业数据波动加剧。伴随3月地缘冲突升级引发油价快速上行，输入性通胀压力推升通胀预期，市场对美联储进一步降息的预期迅速降温，甚至重定价加息风险。金融条件的潜在收紧可能使得衰退担忧再度抬头，海外不确定性有所增加。国内方面，经济环比改善。尽管全年财政支出增速预期有所放缓，但政策节奏前置带动投资回升；消费品以旧换新补贴政策延续，对消费形成支撑；同时，全球贸易环境边际回暖支撑出口。价格端，受有色金属价格走强及油价中枢上行影响，PPI同比反弹，名义增长修复。债券市场方面，一季度债市整体平稳向好，收益率曲线呈现陡峭化特征。长端利率下行面临一定阻力，中短端资产收益率平稳下行，信用债利差压缩至较低水平。　　报告期内，受国内经济环比改善以及PPI读数反弹的影响，市场通胀预期有所升温，纯债基金久期普遍收缩，长端利率相对承压。然而，在配置资金充裕且资金面维持宽松的格局下，短端表现较为稳健。面对曲线陡峭化及长端波动，组合在配置方面以短端优质信用债品种为主，在把握确定性收益的同时，较好地规避了长端的调整风险。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场走弱。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。地缘冲突或导致海外需求下降以及对我国通胀形成一定压力。国内方面，一季度经济实现开门红：居民消费有一定改善，工业生产加速恢复，出口端韧性较好。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格。房地产政策方面，上海等城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性。财政政策更加积极有为，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金。产业政策聚焦培育新质生产力，出台“人工智能+制造”等专项行动。　　一季度，短端资产收益率整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所走扩。截至一季度末，7天资金加权利率R007收于1.49%，较上季末下行67bps；3个月AAA存单收于1.45%，较上季末下行9bps；一年期政策性金融债收于1.44%，较上季末下行11bps；一年期AAA信用债收于1.58%，较上季度末下行12bps。组合在一季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨季资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　纯债市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。转债市场方面，一季度转债先涨后跌，整体维持震荡微跌格局，结构分化较为明显，能源、材料、医疗和公用事业等板块表现较好，金融、消费品等相对偏弱；中低价转债表现好于高价转债，中小盘表现好于大盘转债。组合在一季度维持相对较低转债仓位，少量参与部分性价比尚可的个券。权益市场方面，一季度A股市场先涨后跌，沪深300指数收跌3.89%。组合权益部分维持原有策略并保持相对基准均衡配置，调仓幅度不大，在1-2月份的市场上涨过程中小幅降低了成长风格的仓位，并加仓了保险、银行、电力等红利风格仓位，3月份在外部事件冲击下市场风险偏好下降、波动幅度较大，我们在组合红利风格内部进行适当优化。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

2026年一季度，外部环境变化影响加深，地缘冲突和经贸冲突多发频发。尤其是3月以来伊朗方面局势持续升级，使得原油价格快速上行并大幅波动。在此影响下，主要经济体经济表现有所分化，通胀预期整体抬升，市场对于海外流动性的宽松预期下降。需要关注后续海外金融条件收紧，进而引发经济衰退，并拖累我国出口的可能性。　　国内方面，一季度经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。1-2月受益于年初外需好转以及春节错位影响，进出口表现最为亮眼，而基建和制造业投资增速也转正，国内主要经济指标普遍较去年底有所改善；进入3月，全国制造业PMI指数重返扩张区间，经济景气水平进一步回升。此外，通胀数据也有所回升：年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突导致原油价格上涨带来输入性通胀，因此PPI同比数据明显反弹。宏观政策方面边际变化有限，整体基调仍偏积极；货币政策保持适度宽松，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。　　对于债券市场，在原油价格上涨带来的通胀预期下，海外主要国家债券收益率有所上行，但国内债市走出相对独立的行情。仅年初在基金冲量资金撤出和股票商品表现强势的背景下，国内利率债表现较弱。但受到银行存款增长好于去年同期、同业存款利率自律管理升级、央行下调各类结构性货币政策工具利率等一系列因素的影响，银行配置盘资金较为充裕，叠加资金面持续宽松，配置盘资金入场推动债券收益率总体趋于下行。其中中短端品种下行幅度相对更大，10年期和30年期国债等长端品种表现相对偏弱，收益率曲线呈现陡峭化特征；信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　而对于同业存单这一品种，与资金面关联相对更大。且在同业存款利率受限后，同业存单作为替代品种收益率也跟随下行，1年期国股存单收益率逐渐下行至1.5%附近。整个一季度，3个月、6个月、9个月和1年期中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)分别下行10bps、14bps、13bps和12bps。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制和动态优化的方式进行投资。整体组合结构根据指数风险收益特征进行配置，同时结合基本面、资金面和同业存单供求的情况，积极运用杠杆套利、一二级套利、久期摆布、类属选择等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，同时严控信用风险，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场走弱。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。地缘冲突或导致海外需求下降以及对我国通胀形成一定压力。国内方面，一季度经济有望实现开门红：居民消费有一定改善，工业生产加速恢复，出口端韧性较好。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格。房地产政策方面，上海等城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性。财政政策更加积极有为，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金。产业政策聚焦培育新质生产力，出台“人工智能+制造”等专项行动。　　一季度，债券收益率整体呈现震荡下行态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所走扩。截至一季度末，三年期政策性金融债收于1.57%，较上季度末下行13bps；三年期AAA信用债收于1.76%，较上季度末下行13bps。组合在一季度保持一定的杠杆水平，合理安排融资需求，力争通过对资金面判断获得较好的套息收益。

2025年，在贸易摩擦加剧与政策不确定性上升的背景下，全球经济温和走弱，但受到人工智能投资需求等支撑，呈现出一定的韧性。海外大类资产分化显著，贵金属领涨，权益市场结构性强，能源与工业品承压。美国年初采取收缩性政策，关税不确定性引发滞胀担忧，4月对等关税缓和后，风险偏好回升带动美股回暖。随着通胀逐步回落至目标区间，就业市场降温，9月后美联储完成三次降息并转向中性立场，财政支出显著增加，经济增长压力缓释。全年来看，标普500指数收涨，美国10年国债收益率下行，美元指数走弱。　　国内方面，经济总体运行平稳，节奏上呈现前高后低的走势。出口在复杂的贸易环境下维持较强韧性，对美出口下滑但对东盟、欧盟等新兴和非美市场呈现高增速。内需层面，在超常规逆周期调节的定调下，2025年财政力度显著增强且节奏前置，对经济构成了有力支撑；下半年以来，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。房地产市场延续调整，但对经济的影响有所减轻；科技等新动能发展强劲，构成经济的结构性亮点。全年来看，以平减指数衡量，物价水平维持低位；节奏上，上半年工业品价格环比下行较快，下半年在供给侧产能治理、国际黄金及有色金属涨价等因素带动下，物价边际企稳。　　债券市场方面，全年债券收益率震荡上行，曲线先平坦后陡峭，信用利差大幅压缩。年初市场对货币政策宽松抱有过高的预期，开年债市收益率处于低位，但资金面超预期紧张，引发收益率曲线平坦化上行，3月下旬资金面缓和，债市企稳。二季度初贸易战对市场风险偏好造成较大冲击，债券收益率大幅下行，信用利差压缩至较低水平。三季度受到供给侧产能治理、机构行为因素影响，收益率震荡上行，10年国债重返3月份水平，信用利差走扩，而资金面平稳，曲线形态陡峭化。四季度经济结构分化，机构分歧加大，收益率震荡；资金面延续宽松，曲线继续陡峭化，信用利差修复。转债方面，由于转债供给下降叠加正股相对强势，涨幅较好，估值明显提升。A股市场同样表现非常亮眼，成长风格表现好于价值风格，其中有色、通信、电子等行业表现更好。　　回顾2025年，本基金通过对于宏观经济和债券市场的判断，结合市场赔率变化进行波段操作，维持中性久期水平。转债部分从估值角度考虑，全年逐步降低配置比例。权益部分注重对波动率的控制，组合相对基准整体维持较为均衡的配置。其中一季度配置以红利高质量类股票为主，组合表现略差于基准，二季度以后逐步加仓成长类股票的仓位，截至年末，组合相对基准指数风格分布基本均衡，全年权益部分相对沪深300指数获得一定超额收益。

回顾2025年，全球经济在贸易摩擦升级、货币政策转向与结构性变革交织中呈现分化格局。美国GDP增速从2024年的2.8%可能下滑至2025年的2%，表现出需求降温但通胀黏性的特点。劳动力市场走弱，失业率升至4.6%，但AI相关投资为经济提供韧性；关税政策使得通胀具有一定黏性。大类资产方面，黄金受美元信用松动与地缘冲突推动，全年涨幅创1979年以来新高；美股在AI投资热潮与盈利韧性支撑下震荡上行；原油价格受供需宽松影响延续低位震荡；债券市场波动加剧，美债收益率曲线陡峭化，十年期美国国债利率中枢维持在4%-4.5%。美联储于9月、10月和12月连续三次各降息25bps，全年累计降息75bps。美联储连续降息可能也为国内货币政策宽松打开一定空间。国内方面，2025年国内经济在复杂外部环境下表现出较强韧性，全年GDP增速圆满完成5%增长目标。出口多元化成效显著，对东盟、欧盟等市场出口增长强劲，有效对冲美国关税冲击。商品消费在以旧换新等补贴的作用下增速稳定，服务消费潜力不断被激发。全年物价水平总体温和，CPI同比持平，PPI降幅持续收窄。房地产政策方面，以一线城市为代表的高能级城市不断出台房地产优化政策，对房地产进行托底。货币政策方面，央行通过重启国债买卖、公开市场操作、降准降息、买断式逆回购以及MLF超额续作等方式呵护市场。财政政策方面，坚持积极有为的总基调，全年发行1.3万亿超长期特别国债重点支持两新及民生领域；此外2万亿置换债发行完毕，继续助力地方政府隐性债务化解。市场方面，债券收益率涨跌互现，绝对收益水平处于历史低位，信用利差被动压缩，套息利差有一定修复。截至12月末，7天资金加权利率R007收于2.16%，较去年年末下行7bps；3个月AAA存单收于1.54%，较去年年末下行5.5bps；一年期政策性金融债收于1.55%，较去年年末上行35bps；一年期AAA信用债收于1.72%，较去年年末上行4bps。　　回顾2025年，本基金通过对于宏观经济和债券市场的判断，在充分考虑到月末和季末的流动性要求后，灵活使用杠杆策略；通过久期的摆动获取一定资本利得收益。另外，本基金尤其注重组合资产信用资质的变化，持续监测持仓行业与主体信用环境，严格控制新增资产信用等级。