王朔 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券市场方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。　　组合操作上，四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作；在信用利差压缩后，组合减持长期限信用债，以提升组合流动性。

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。转债方面，四季度转债继续上行但幅度有所放缓，低价和中小盘指数相对表现更好。组合纯债操作上四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作，转债部分控制了仓位水平，并根据市场表现择机调整个券权重。　　权益方面，组合权益部分长期配置以稳定现金流高质量类的股票为主、根据市场环境对成长风格做适当增减配。四季度权益部分跑赢沪深300指数，风格角度整体依然维持相对基准较为均衡的配置，在风格内部做了少量行业和个股的替换。其中价值红利风格内部增加了非银板块的配置、减配部分前期上涨较多的股票；成长风格内部减仓了拥挤度较高的电子行业、适当增配风电行业。

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券市场方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。　　组合操作上，四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作；在信用利差压缩后，组合减持长期限信用债，以提升组合流动性。

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券市场方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。　　组合操作上，四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作；在信用利差压缩后，组合减持长期限信用债，以提升组合流动性。

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券市场方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。　　组合操作上，四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作；在信用利差压缩后，组合减持长期限信用债，以提升组合流动性。

回顾2025年四季度，海外方面，美国GDP增速进一步放缓，核心通胀走弱，劳动力市场仍不见起色。美股在AI需求的支撑下高位震荡；10年美债窄幅震荡。四季度金价在短暂调整后再创新高；原油需求疲软压制价格。美联储于10月和12月连续降息，合计50bps，截至四季度末联邦利率在3.50%-3.75%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈缓和，关税豁免期再次延长。国内方面，四季度GDP或较三季度有所放缓，消费端追加1000亿元以旧换新额度，拓展服务消费和养老补贴，出口端韧性较好。通胀水平整体温和，大宗商品价格有所分化：铜铝等工业金属因供给扰动和新能源需求支撑走强，煤炭等能源品因供需宽松延续低位震荡。房地产政策方面，北京等一线城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，四季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策侧重提质增效，加快专项债发行使用并推出5000亿元新型政策性金融工具支持两重项目和新质生产力领域。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，债券收益率震荡下行，收益率曲线形态陡峭化，短端品种表现优于中长端，信用债表现好于利率债，信用利差有一定压缩，套息利差有所收窄。组合操作上，四季度维持了中性略偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经济在经历三季度GDP高增后，四季度增速放缓。由于AI相关投资快速增长提供了一定支撑，整体来看经济尚未出现衰退迹象。消费有所走弱，就业市场降温、失业率上升，关税对核心通胀传导有限，核心CPI表现弱于预期。在此背景下，美联储于四季度降息两次，累计幅度达50个基点，推动流动性进一步宽松。国内方面，四季度生产保持平稳，出口增长继续展现出韧性，对经济形成支撑；在供需再平衡的过程中，投资端增速有所回落；基数效应影响下，消费增长有所放缓。通胀维持在低位水平，信用扩张力度边际弱化。政策托底力度提升，5000亿政策性金融工具与5000亿地方债务限额结转的使用为2025年全年GDP实现5%左右增长目标提供一定支撑。　　四季度债市整体震荡运行，行情演绎主要受机构行为变化影响。在权益市场维持偏强表现的情况下，叠加央行重启国债买卖但规模偏小，债券市场做多情绪未能有效提升，债券收益率在高位窄幅波动，而受益于流动性宽松，短端表现相对稳定。政府债供给压力较前三个季度回落，信用债总体表现优于利率债。　　报告期间，债市在震荡中运行，收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。进入10月之后债券收益率下行，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪明显好转。11月，预期层面的扰动明显增多，叠加信用债市场出现个别风险事件，投资者行为趋于谨慎，卖出有所增多。进入12月中旬之后，债市做多动能仍显不足。操作上，组合维持杠杆水平稳定，在市场震荡调整的阶段，组合通过控制久期风险的暴露来进行应对，较好地控制了回撤水平。

回顾2025年四季度，海外方面，美国GDP增速进一步放缓，核心通胀走弱，劳动力市场仍不见起色。美股在AI需求的支撑下高位震荡；10年美债窄幅震荡。四季度金价在短暂调整后再创新高；原油需求疲软压制价格。美联储于10月和12月连续降息，合计50bps，截至四季末联邦利率在3.50%-3.75%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈缓和，关税豁免期再次延长。国内方面，四季度GDP或较三季度有所放缓，消费端追加1000亿元以旧换新额度，拓展服务消费和养老补贴，出口端韧性较好。通胀水平整体温和，大宗商品价格有所分化：铜铝等工业金属因供给扰动和新能源需求支撑走强，煤炭等能源品因供需宽松延续低位震荡。房地产政策方面，北京等一线城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，四季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策侧重提质增效，加快专项债发行使用并推出5000亿元新型政策性金融工具支持两重项目和新质生产力领域。　　四季度，短端资产收益率整体呈涨跌互现态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所压缩。截至四季度末，7天资金加权利率R007收于2.16%，较上季末上行55bps；3个月AAA存单收于1.54%，较上季末上行3bps；一年期政策性金融债收于1.55%，较上季末下行5bps；一年期AAA信用债收于1.72%，较上季度末下行5bps。组合在四季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨季资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2025年四季度，海外方面，美国GDP增速进一步放缓，核心通胀走弱，劳动力市场仍不见起色。美股在AI需求的支撑下高位震荡；10年美债窄幅震荡。四季度金价在短暂调整后再创新高；原油需求疲软压制价格。美联储于10月和12月连续降息，合计50bps，截至四季末联邦利率在3.50%-3.75%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈缓和，关税豁免期再次延长。国内方面，四季度GDP或较三季度有所放缓，消费端追加1000亿元以旧换新额度，拓展服务消费和养老补贴，出口端韧性较好。通胀水平整体温和，大宗商品价格有所分化：铜铝等工业金属因供给扰动和新能源需求支撑走强，煤炭等能源品因供需宽松延续低位震荡。房地产政策方面，北京等一线城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，四季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策侧重提质增效，加快专项债发行使用并推出5000亿元新型政策性金融工具支持两重项目和新质生产力领域。　　四季度，债券收益率整体呈现震荡下行态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差有一定压缩，套息利差有所收窄。截至四季度末，三年期政策性金融债收于1.70%，较上季度末下行8bps；三年期AAA信用债收于1.89%，较上季度末下行13bps。组合在四季度保持一定的杠杆水平，合理安排融资需求，力争通过对资金面判断获得较好的套息收益。

2025年四季度，美国如期于10月和12月各降息25个基点，使得海外流动性整体保持宽松。但受美国政府停摆的脉冲式影响，叠加美国通胀和经济数据有所波动，海外流动性的后续走向和预期存在一定不确定性。　　国内方面，经济运行总体平稳、稳中有进，全国制造业PMI指数逐月修复，12月进而超预期回到荣枯线上方。从经济结构来看，整体上生产强于需求，新质生产力稳步发展。其中社会消费品零售总额有所回落，可能是受以旧换新政策透支和高基数的影响；房地产开发投资则继续探底；而出口仍体现出较强韧性，成为经济结构支撑项。物价方面，在食品和黄金饰品的价格支撑下，CPI同比增速有所改善，但PPI同比仍为负数，通胀明显回升仍需时间。宏观政策方面，整体基调仍偏积极，且更加注重落实和效能提升，并在短期力度与中长期目标之间寻求平衡，“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。　　对于债券市场，四季度债券收益率与基本面和资金面的关联度有所下降，政策预期和机构行为成为债券市场的主导因素。具体而言，尽管部分经济数据走弱，货币政策和央行公开市场操作也相对呵护，资金价格维持低位，但债券收益率仍未出现下行趋势。仅在10月下旬央行宣布重启国债买卖后，债市情绪有所好转出现小幅下行。11月后，由于降息预期持续落空、国债买卖操作规模低于预期，叠加年末保险保费增速放缓、银行存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，债券收益率转为上行。而在全年债市表现不佳、基金赎回费新规有不确定性的背景下，交易盘前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。四季度债券收益率整体震荡，期限利差呈现扩张趋势。　　而对于同业存单这一品种，与资金面关联相对更大。受益于四季度相对宽松和稳定的资金面，同业存单收益率的表现更加平稳，1年期国股存单收益率维持在1.6%-1.7%区间震荡。整个四季度，3个月、6个月、9个月和1年期中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)分别变动3bps、-2bps、-3bps和-4bps。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制和动态优化的方式进行投资。整体组合结构根据指数风险收益特征进行配置，同时结合基本面、资金面和同业存单供求的情况，积极运用杠杆套利、一二级套利、久期摆布、类属选择等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，同时严控信用风险，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。　　债券市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。组合操作上，三季度维持了中性略偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。　　债券市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。组合操作上，三季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。