陶铄 - 基金投资策略和运作

2025年3季度，国民经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，高质量发展取得新成效。从增长的各分项看：工业生产保持韧性，地产投资仍处探底阶段。消费端在暑期服务消费的提振和后续“国补”资金逐步落地的支持下温和改善，“两重”领域的财政投入持续加码，对基建投资形成支撑。但外部环境不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。货币政策适度宽松，整体流动性保持充裕，银行间资金总体宽松，社会整体融资成本有所下行。受行业政策、风险偏好、机构行为等因素的共同影响，债券收益率在3季度有所上行，曲线陡峭化，信用利差有所扩大。转债市场延续强势，转债估值持续上行后高位震荡，不少个券表现较好。3季度的组合管理上，弘利侧重中短期限高等级信用债的票息收益。在利率上行的过程中，组合积极调整持仓结构及久期，同时减仓流动性相对较差的品种，以更好地管理组合的波动和流动性。展望2025年4季度，海外需求不确定性增加，国际关系变化对出口仍有扰动。国内经济新动能逐步显现，新兴产业蓬勃发展，但也要看到传统行业偏弱、物价增速偏低、工业企业盈利承压的现状没有改变，货币、财政政策均有发力空间。同时，“反内卷”政策对价格指标的正面影响将持续显现，可能影响市场的通胀预期。债券市场在3季度经历逆风，债券收益率的回升带来了整体配置价值的提升，但获取资本利得的难度也在增加。2025年4季度，在组合操作上，只有在胜率和赔率都合适的情况下，才会积极参与利率债的波段操作。信用债方面，坚持获取持有回报的策略，关注机构行为对信用利差和流动性溢价的影响，严防信用风险，管理好流动性风险。

2025年三季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等挑战。国内宏观数据总体平稳、结构分化：生产、消费和出口维持一定韧性，投资和信贷数据有所回落；7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间；三季度政府债券发行月度同比转向少增；反内卷推动PPI改善，CPI低位平稳。海外方面，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。资本市场表现而言，权益市场大幅上涨，股债跷跷板给债券市场带来持续压力，叠加《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的落地，三季度债市收益率震荡上行，其中中短端1-3年利率债普遍上行约10-20bp，长端10Y国债活跃券上行约14bp，超长端30Y国债活跃券上行约28bp，2-3Y高等级商业银行金融债普遍上行约10-15bp，2-5Y高等级银行二级资本债普遍上行约20-40bp。投资运作上，组合三季度主要以中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。三季度市场大幅下跌，组合净值跟随债市走势出现了一定回撤。四季度我们将根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，新旧动能转换过程中，经济面临一定挑战，四季度关注部分明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，及其对于投资和信贷的撬动作用。美联储开启降息，外部掣肘减轻，四季度或有总量或结构性货币宽松政策落地。此外，核心关注十五五规划纲要的政策定调。利率方面，受益于流动性宽松、受制于风险偏好改善，四季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，高质量发展取得新成效。但外部环境不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。工业增加值增速、社会消费品零售总额增速有所下滑，地产板块仍在调整。央行货币政策未有变化，银行间资金总体宽松。受风险偏好、供需、机构行为等因素的共同影响，债券收益率上行，曲线陡峭化，信用利差有所扩大。在投资运作上，聪元主要配置优质信用债。在三季度利率上行的过程中，组合积极调整持仓结构及久期，减少回撤。展望2025年四季度，海外需求不确定性较大，国际关系变化对出口仍有扰动。国内经济新动能逐步显现，新兴产业蓬勃发展，但也要看到传统行业偏弱、物价增速偏低、工业企业盈利承压的现状没有改变，货币、财政政策均有发力空间。债券市场在三季度经历逆风，收益率回升带来配置价值的提升，但获取资本利得的难度也在增加。组合操作层面，在赔率合适的情况下，利率债将积极参与波段操作。信用债方面，坚持获取持有回报的策略，关注机构行为对信用利差的影响，严防信用风险。

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，高质量发展取得新成效。但外部环境不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。工业增加值增速、社会消费品零售总额增速有所下滑，地产板块仍在调整。央行货币政策未有变化，银行间资金总体宽松。受风险偏好、供需、机构行为等因素的共同影响，债券收益率上行，曲线陡峭化，信用利差有所扩大。投资运作上，光元坚持高等级信用债的底仓配置策略。在利率上行的过程中，组合积极调整持仓结构及久期，减少回撤。展望2025年四季度，海外需求不确定性较大，国际关系变化对出口仍有扰动。国内经济新动能逐步显现，新兴产业蓬勃发展，但也要看到传统行业偏弱、物价增速偏低、工业企业盈利承压的现状没有改变，货币、财政政策均有发力空间。债券市场在三季度经历逆风，收益率回升带来配置价值的提升，但获取资本利得的难度也在增加。组合操作层面，在赔率合适的情况下，利率债将积极参与波段操作。信用债方面，坚持获取持有回报的策略，关注机构行为对信用利差的影响，严防信用风险。

三季度经济数据有所回落，通胀与信贷增长较弱。央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。三季度美联储降息25BP，人民币对美元汇率中间价升值531个基点。市场层面，三季度债券收益率曲线整体陡峭化上行，信用债表现略弱于同期限国开债。投资运作上，三季度组合以配置利率债为主，在市场调整中拉长了久期。展望四季度，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续推进，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。已经确定的政策举措将会加快落实，积极的财政政策和适度宽松的货币政策仍将延续。目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端债券有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。

2025年三季度，国内经济呈现结构性修复态势。分项看，工业生产保持韧性，地产投资仍处探底阶段。消费端在暑期服务消费的提振和后续“国补”资金逐步落地的支持下温和改善。“两重”领域的财政投入持续加码，对基建投资形成支撑。外部环境上，全球贸易壁垒增多，但中国外贸市场的多元化格局加速发展，非美市场增量有效弥补了对美市场的减量，出口呈现韧性。社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，“反内卷”政策推动PPI改善。货币政策方面，今年以来宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，整体流动性保持充裕，推动社会综合融资成本下行。债券市场在“反内卷”政策、基金费率新规、金融债增值税征收等政策及股债跷跷板影响下表现较弱，收益率曲线陡峭化上行。权益市场受流动性充裕、政策预期与产业趋势共同驱动，经历了一轮显著上涨后进入高位震荡，科技自主可控与高端制造等新质生产力方向表现活跃，通信、电子、有色和电新行业领涨。转债市场延续强势，转债估值持续上行后高位震荡，具备较好的赚钱效应。组合管理上，债券部分侧重高等级信用债的票息收益；转债部分通过积极布局优质股性转债增厚收益，并基于对转债估值波动的理解进行仓位管理和结构切换。展望后续，当前国内经济仍处于新旧动能转换过程中，经济短周期弹性相对有限。“反内卷”政策对价格指标的正面影响将持续显现，积极的财政政策、适度宽松的货币政策托底下行风险，决定了大类资产配置的中期方向。策略上，债券以中短久期票息策略为主，从股债平衡的视角参与长端利率的波段机会。转债部分均衡配置，自下而上选择盈亏比较高的标的。

2025年3季度，国民经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，高质量发展取得新成效。从增长的各分项看：工业生产保持韧性，地产投资仍处探底阶段。消费端在暑期服务消费的提振和后续“国补”资金逐步落地的支持下温和改善，“两重”领域的财政投入持续加码，对基建投资形成支撑。但外部环境不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。货币政策适度宽松，整体流动性保持充裕，银行间资金总体宽松，社会整体融资成本有所下行。受行业政策、风险偏好、机构行为等因素的共同影响，债券收益率在3季度有所上行，曲线陡峭化，信用利差有所扩大。3季度的组合管理上，颐元坚持了以政策性金融债和优质金融债为主的配置策略。组合配置上整体呈现哑铃型，也即在收益率曲线的长端以政策性金融债为主，中短端是优质金融债。展望2025年4季度，海外需求不确定性增加，国际关系变化对出口仍有扰动。国内经济新动能逐步显现，新兴产业蓬勃发展，但也要看到传统行业偏弱、物价增速偏低、工业企业盈利承压的现状没有改变，货币、财政政策均有发力空间。同时，“反内卷”政策对价格指标的正面影响将持续显现，可能影响市场的通胀预期。债券市场在3季度经历逆风，虽然债券收益率的回升带来了整体配置价值的提升，但获取资本利得的难度也在增加。2025年4季度，在组合操作上，颐元会更积极地管理好组合久期以降低组合波动。信用债方面，坚持以持有回报为主的策略，关注机构行为对信用利差和流动性溢价的影响，严防信用风险，管理好流动性风险。

2025年三季度经济总体平稳。国内方面，经济数据略有回落，房地产投资、CPI及PPI同比下滑，但工业增加值和社会消费品零售总额同比增长，政策端持续助力经济回暖。9月美联储降息25BP，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，整体流动性维持合理充裕。全季来看，银行间隔夜回购加权利率均值为1.43%，较上季度下行15BP，7天回购加权利率均值为1.53%，较上季度下行15BP。市场层面，三季度现券收益率上行，10年国债收益率上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率上行3BP，1年国开收益率上行13BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中3年好于5年，AA好于AAA。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。展望未来，继续关注政策变化，预计四季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，高质量发展取得新成效。但外部环境不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。工业增加值增速、社会消费品零售总额增速有所下滑，地产板块仍在调整。央行货币政策未有变化，银行间资金总体宽松。受风险偏好、供需、机构行为等因素的共同影响，债券收益率上行，曲线陡峭化，信用利差有所扩大。在投资运作上，组合精选符合ESG投资主题的债券进行投资，如绿债、小微债、三农债，在关注ESG概念的同时，也注重个券的相对价值。在利率上行的过程中，组合积极调整持仓结构及久期，减少回撤。展望2025年四季度，海外需求不确定性较大，国际关系变化对出口仍有扰动。国内经济新动能逐步显现，新兴产业蓬勃发展，但也要看到传统行业偏弱、物价增速偏低、工业企业盈利承压的现状没有改变，货币、财政政策均有发力空间。债券市场在三季度经历逆风，收益率回升带来配置价值的提升，但获取资本利得的难度也在增加。组合操作层面，在赔率合适的情况下，利率债将积极参与波段操作。信用债方面，坚持获取持有回报的策略，关注机构行为对信用利差的影响，严防信用风险。

2025年三季度国内经济基本面表现为修复中出现波折，制造业PMI维持在荣枯线之下，从结构上看各分项出现不同程度分化，“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，在对等关税问题开始发酵、外部环境不确定性急剧上升的意外冲击下，出口增速面临一定程度的减速压力，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。三季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，三季度收益率整体呈现震荡上行的格局，收益率曲线出现比较明显的陡峭化特征。分月来看：7月，受到风险情绪抬升的影响，债券市场转为谨慎，各期限利率开始上行；8月，在股债跷跷板效应的影响下，权益市场进一步上涨，债券收益率进一步上行；9月，随着资金面保持平稳，10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年三季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏低的水平，且信用利差保护不足，因此，组合调整至中性状态，提高组合流动性，为潜在的市场波动率放大做好准备。9月，在经过连续3个月调整后、债券期限溢价较高，本基金采取了积极策略，争取在市场调整的过程把握住信用债的加仓机会和利率债的交易机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

本季度，宏观面相对上半年平稳，宏观增长和物价以延续上半年的惯性为主，政策保持了定力。在此背景下，风险偏好保持较高水平，产业趋势主导权益市场风格，科技类和资源品相关的股票表现最好，红利股和债券资产则表现一般。 　　随着转债估值达到历史高位，组合转债仓位继续下降；组合债券久期中性。

三季度是过去两年全球宏观基本面利好较多的一个季度，首先是七月美国通过了大漂亮法案，短期对美国国内形成了新一轮的减税和财政扩表，对美关税的部分谈判结果和三季度美国通胀数据也都好于四月的预期。其次是北美大厂AI算力投资在三季度超预期，AI相关业务也逐月贡献盈利。因此全球市场对科技提振未来经济，和美国经济软着陆的信心重新恢复，市场风险偏好得到较大提升。同时，由于海外市场认为九月美联储降息较为确定，利好短期流动性，海外股债、黄金和稳定币等各类资产齐涨；流动性外溢到国内，也促成了国内算力、苹果产业链和机器人等映射资产的估值联动。叠加上市公司财报季，无论是海外算力还是国产算力相关的A股公司，均出现了业绩支撑，使得大科技板块出现了估值提升的情况。组合运作上，三季度在AI投资出现重大变化时，增配了科技板块，同时增配黄金和有色板块进行对冲，整体权益风险敞口较二季度有大幅提高；在美联储降息落地后略有降低。债券部分，三季度债市受宏观基本面影响出现调整，组合在调整中增加配置，但依然谨慎。在美联储如期降息后，美股科技板块继续加速上涨，与黄金的“滞胀”交易相悖。相反，国内科技股没有联动，而是小幅调整，我们认为这是较为健康的表现。对于海外市场，虽然降息的环境依然有利，但我们认为未来对业绩的敏感度会越来越高；而国内市场目前依然较为健康，且以机构定价为主，我们将密切关注三季报情况，挖掘权益资产的结构性机会。