陶铄 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡。投资运作上，组合一季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。一季度组合净值跟随市场上涨。2026年我们将坚持以中短期限中高等级信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或进一步走阔。信用方面，信用利差将受益于供求逻辑和政府信用替代企业信用逻辑，非银规模分化带来券种表现分化，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2026年一季度，全球经济在剧烈动荡中艰难前行，主要呈现出“国外滞胀风险上升、国内平稳开局但挑战犹存”的分化格局。国际方面，地缘冲突成为主导全球市场的核心变量，2月底中东局势急剧恶化导致国际油价一度飙升超60%，布伦特原油一季度累计涨幅高达79.25%，全球股市普遍承压，标普500指数当季下跌4.63%，市场对“滞胀”的担忧显著升温。中国经济实现平稳开局，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，出口大增21.8%，3月制造业PMI回升至50.4%重返扩张区间。面对中东冲突带来的输入性通胀风险和外部需求不确定性，央行在一季度例会上明确将继续实施适度宽松的货币政策，强调把握好政策的力度和节奏，为应对后续冲击预留空间。总体而言，一季度全球经济的关键词是“地缘冲击”与“政策分化”，中国经济展现出较强韧性，但二季度面临的外部压力值得高度警惕。一季度现券收益率下行，10年国债收益率下行3BP，10年国开收益率下行6BP，国债和国开之间利差缩小，国债曲线与国开曲线均更加陡峭化。信用债表现略强于同期限国开债，其中3年好于5年，AA好于AAA。投资运作上，组合纯债方面主要以短久期中高等级信用债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益。权益部分，整体行业、风格结构均衡，主动规避高位高波动资产，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的。展望未来，当前经济整体延续震荡态势，结构分化特征依然显著。在去年年末财政结余资金与今年年初政府债发行偏快的共同支撑下，财政支出大概率具备保障性，叠加外需的强劲支撑，预计短期经济下行风险有限，但向上弹性亦不足。货币政策方面，政策取向或更关注输入性通胀压力对疲软内需的进一步潜在挤压，整体宽松基调预计不会发生重大改变，但鉴于经济本身风险可控，短期内降息概率较低。外部环境需高度警惕美以伊冲突升级的尾部风险，如果通胀中枢持续上移可能导致全球流动性变盘并重构全球能源供应链。此外，还需密切关注油价长期高位对下游企业的成本挤压效应，弱势内需难以承受价格上涨压力，相较于大宗商品涨价带来的通胀压力，其对内需的实质性挤压及财政支出波动对经济的潜在风险更值得警惕。债券方面，当前多空因素交织，预计仍将延续震荡格局，长期限利率品种仍具备交易性机会，同时在资金宽松的背景下，中短期信用品种仍具备较好的配置价值。权益方面，预计短期市场整体维持震荡格局，核心策略是结构均衡与优化；随着中游价格及PPI回升斜率快于此前预期，温和通胀交易逻辑仍在延续，市场结构在经历冲击后将重新回归基本面主导；相比于2025年，预计今年市场结构会更加均衡，成长和价值方向均有景气涨价和低估蓝筹的机会。转债方面，当前平衡型转债估值仍偏高，由于转债本身的供需矛盾问题持续存在，相对高估值将成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘，组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的。

2026年一季度，国民经济起步有力、开局良好。开工季数据正常，内部需求稳中有升，部分城市地产成交量增长，价格出现企稳迹象。海外扰动因素较多，地缘冲突成为主导全球市场的核心变量，全球金融市场波动大，对滞涨的担心明显上升，但目前对国内影响有限。我国对外出口继续增长，体现了强大的竞争力。物价方面，能源价格上涨带动PPI回升，但对核心CPI的传导还不明显。央行总体维持了宽松的货币环境，降准降息暂未兑现，但银行间资金面宽松，银行负债端成本稳步下行。央行在一季度例会上明确将继续实施适度宽松的货币政策，强调把握好政策的力度和节奏，为应对后续冲击预留空间。债券市场整体表现好，多数品种利率下行，利率曲线整体陡峭化，信用利差压缩。在投资运作上，南方弘利主要持有中短期限中高等级信用债，同时通过7-10年的政策性金融债的波段操作来增强收益。展望2026年二季度，宏观经济数据预计维持稳定。财政、货币政策保持积极，如有负面外部冲击，预计将进一步发力。价格方面，如果内需继续回暖，大宗商品涨价有望向下游逐步传导，实现通胀温和回升。外部环境需高度警惕美以伊冲突升级的尾部风险，如果油价中枢持续上移可能导致全球流动性变盘并重构全球能源供应链。与2026年年初相比，债券市场的静态收益有所降低，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有一定的配置价值。具体操作上，弘利仍将以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，关注持仓品种的流动性，在赔率合适的情况下，再使用长端利率债参与波段操作。

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡。投资运作上，组合一季度主要以中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。一季度组合净值跟随市场震荡上扬。2026年我们将根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或进一步走阔。信用方面，信用利差将受益于供求逻辑和政府信用替代企业信用逻辑，非银规模分化带来券种表现分化，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2026年一季度经济总体平稳。国内方面，固定资产投资实现由降转增，其中基建投资成为主要支撑，制造业投资保持增长，房地产投资降幅收窄，工业增加值增长加快，高技术制造业成为关键动力。社会消费品零售总额增速回升，CPI呈现温和上行态势，PPI显示工业品价格有所改善。本季度美联储维持利率不变，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，流动性维持合理充裕。本季度银行间隔夜和7天回购加权利率均较上季度下行。本季度现券收益率整体震荡下行，10年期国债和国开债收益率均下降，二者利差略有缩小。短端收益率均明显下行，曲线陡峭化。本季度信用债表现整体强于同期限利率债，其中5年期表现好于3年期，高评级信用债表现相对稳健。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。展望未来，继续关注政策变化，预计二季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

一季度，在原有宏观逻辑的基础之上，地缘事件对大部分资产都带来了更大的波动。霍尔木兹海峡的通航量急剧下降，原油价格大幅上升，美联储货币政策和全球经济的不确定性上升。对事件短期走向做出准确预判是困难的，跟踪事件的短期变化对投资可能也未必真的有多大帮助，把握住重要的慢变量可能反而是应对即期不确定性的有效策略。 　　组合基于地缘事件可能出现的不同情景，在风险预算范围内，调整了各类资产的摆布。

2026年一季度的全球经济在科技进步和AI失业潮的矛盾中，增长预期有所下修。加上以伊冲突升级为战争，海外风险资产有所调整。但国内A股由于受益于上游原材料涨价，结构性机会较多。债券市场则因为PPI上修提前，利率有所震荡调整。组合管理上，债券维持前期配置，我们不认为一季度的原油上涨在短期内会形成输入性通胀，采取密切跟踪的策略，维持对债券资产拥有票息价值的观点。在权益资产1月大幅上涨后，降低了成长和周期股的持仓，并且在油价突破100美金后，对持仓中的制造板块进行了梳理和减持，对油价受益标的进行了止盈。整体以避免流动性风险的降仓为目标。我们在2025年年报中提到的通胀预期抬头，对全球风险资产估值产生较大估值压力的情景，在以伊战争后出现。我们认为中东地区的地缘冲突升级是一种表现，深层次的还是在疫情后，科技革命对能源安全和能源总量需求都有了更高的要求。因此在逆全球化背景下，这种能源分布不平衡的全球矛盾才会激化升级。以原油为代表的大宗商品价格在2026年中枢上移，将是较为确定的事件，这对全球供应链将产生长期的影响。并且我们认为战争前线存在较大信息不对称，并且区域性的原油价格与二级市场交易的价格存在很大的偏差，这些都对我们进行产业研究、资产研究带来很大的信息缺失。在油价中枢稳定之前，组合整体将以防御性结构为主。

2026年1季度，利率债市场呈现分化，曲线形态呈现陡峭化。短端资金面较为充裕，可能和进口带来的充足外汇占款有关。同时，央行买债也在持续推进，宽松的资金面配合下，短端品种（尤其是有票息效应的信用债）走势较为强势。但中长期利率债，尤其是超长期国债，走势仍然呈现震荡。市场可能在担心超长期国债和地方债的供需不匹配问题，目前尚无明确的解决方案，配置户受制于负债端久期的限制对超长期品种的购买力度也有限，更多集中在常规期限内。整体来看，短端收益率的下移和超长期利率的震荡使得收益率曲线进一步都陡峭化。 　　展望未来，我们认为“高质量发展”和“化债”的大背景需要较为宽松的资金面与之匹配，同时出口继续强势可能带来流动性的自发宽松。另外，同业活期的成本重置也使得资金成本进一步下降的可能性增加。 　　2026年1季度结合基本面的变化以及市场情绪，进行了债券的灵活久期操作和品种的切换。

2026年一季度，国民经济起步有力、开局良好。开工季数据正常，内部需求稳中有升，部分城市地产成交量增长，价格出现企稳迹象。海外扰动因素较多，金融市场波动大，但对国内影响有限。我国对外出口继续增长，体现了强大的竞争力。物价方面，能源价格上涨带动PPI回升，但对核心CPI的传导还不明显。央行总体维持了宽松的货币环境，降准降息暂未兑现，但银行间资金面宽松，银行负债端成本稳步下行。债券市场整体表现好，多数品种利率下行，利率曲线整体陡峭化，信用利差压缩。在投资运作上，南方光元主要持有中高等级信用债，通过精选个券、积极再平衡提升持有回报。展望2026年二季度，宏观经济数据预计维持稳定。财政、货币政策保持积极，如有负面外部冲击，预计将进一步发力。价格方面，如果内需继续回暖，大宗商品涨价有望向下游逐步传导，实现通胀温和回升。与2026年年初相比，债券市场的静态收益有所降低，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，关注持仓品种的流动性，在赔率合适的情况下，再使用长端利率债参与波段操作。

2026年一季度，外部地缘风险升级，国内经济基本面延续较好的复苏态势。国内PMI数据逐步重回荣枯线上方，亮点在于价格分项的上行；出口表现较强，企业呈现主动补库。地缘冲突仍然反复，边际缓和后再次升温，市场风险偏好冲高后回落。货币政策基调仍偏支持，降息预期虽有所消退，但资金面延续宽松表现。同时，在高息存款集中到期、存款自律机制补丁的影响下，银行负债成本继续下行，带动广义利率的持续下行。 　　回顾债券市场，一季度整体债市收益率曲线整体走陡、信用利差持续压缩。短端方面，资金面宽松和存款自律补丁加速了中短端的下行，以1年期国债收益率为代表的短端下行12bp。长端方面，基金负债端的不稳定性、供需关系的矛盾导致了超长债交易盘的参与缺失，30年期国债一季度持续于高位震荡。同时，摊余债基的信用债再配置动力亦推动票息策略的拥挤，3年期隐含AA中票相对国开的信用利差压缩9bp。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。本基金主动管理组合各类资产配置，积极把握了信用债利差压缩和曲线凸点骑乘的机会，努力控制好回撤。

2026年一季度，全球宏观经济与地缘政治环境错综复杂，国内经济在“十五五”开局之年展现出较强韧性，结构分化依旧显著。具体而言，外需表现出超预期韧性，主要得益于全球制造业PMI持续扩张与中国产业链优势的双重支撑。投资端呈现分化格局，财政发力前置但向实物工作量转化存在时滞；地产仍调整筑底，但边际拖累效应有所减弱；制造业维持较高增速，新质生产力加速培育与产能利用率回升形成正向循环。消费端，1-2月社零同比虽有所反弹但力度不足。物价数据超预期回暖，外部冲击导致的原油价格上涨逐步抬高通胀中枢。政策层面，两会明确的财政支持力度略低于预期，但增速好于去年实际；央行开年来多次表态降准降息仍有空间，MLF、国债买卖等各项货币政策工具使用规模亦有所扩大，充分体现了呵护态度。外部来看，一季度全球经济分化加剧，美联储降息节奏不及市场预期，美元指数震荡走强，全球资本回流美国对新兴市场形成冲击；中东地缘政治冲突威胁能源、粮食供应链，风险偏好反复带来全球资产波动加剧。国内权益市场方面，一季度呈现“倒V”型节奏，春季躁动催化下实现“开门红”，成长与小盘显著领跑；3月外围地缘冲突扰动、内部PPI回升背景下，市场出现调整，波动加大，大盘红利风格占优。结构上，1-2月市场围绕AI算力通胀与资源涨价链条进行布局，3月受地缘冲突事件影响油价上行，市场风偏阶段性承压，防御红利板块相对表现较好。转债方面，1月在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，2月后受到部分强赎个券影响，叠加春节后地缘冲突扰动下权益市场走势震荡，转债市场先后经历股性标的估值压缩和平衡型标的估值回落，截至一季度末，转债整体估值回落至年初水平。债市方面，一季度整体维持震荡运行，市场定价逻辑由年初的预期差主导，逐步切换至经济复苏韧性、货币政策定力、地缘冲击下的通胀压力等多因素共同博弈。利率债曲线陡峭化明显，1年/10年国债分别下行12BP/3BP，30Y则上行8bp；信用债表现优于利率，各项利差均显著压缩，其中二永、商金表现优于普信，低等级好于高等级。纯债方面，组合一季度以3-5Y二永及2-3Y普信为配置底仓，积极把握票息及骑乘收益；适当参与10Y国开波段操作，捕捉期限利差、税收利差压缩带来的交易机会。权益部分持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的，对高位高波动资产适度谨慎。转债部分延续绝对收益策略，在估值偏贵时主动降低仓位敞口。展望未来，国内经济淡化总量增速目标，供强需弱格局未改，内需修复斜率偏缓，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速仍具韧性，地产对经济的拖累效应减弱，但消费信心仍待提振。外部冲击不改央行取向，货币政策为配合财政前置发力预计仍维持适度宽松。市场方面，在美伊局势明朗之前，国内外资产仍将面临风偏扰动。展望后市，我们对权益市场依然保持中期乐观，转债市场在估值水平整体回落后盈亏比适度提升，组合将结合正股基本面和转债估值情况精细化择券。纯债方面，经济温和修复与通胀中枢抬升背景下，债市缺乏趋势性机会，资金面与机构配置力量支撑信用债表现继续优于利率债。鉴于当前各期限信用利差已压缩至历史极低水平，组合将沿收益率曲线由短至长精准挖掘2-4年具备相对收益性价比的信用标的，以期获取确定性较高的票息收入与骑乘收益。利率债方面，适当配置3-5Y利率作为久期资产，对10年保持偏多头思维，伺机逢高参与波段交易增厚收益；同时，鉴于潜在的通胀预期升温及供需格局扰动，短期内规避超长端利率债的久期风险。

2026年一季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在前两月回落到荣枯线之下，3月明显改善。具体来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力相关行业增长动能亮眼，出口高增、消费温和复苏延续；投资方面，固定投资累计同比1.8%，实现较去年全年由负转正，受基建和设备更新政策托底影响较强，但内生需求诸如地产市场、民间投资等稍显滞后，显示微观主体资产负债表仍处于慢修复进程；3月PMI数据亦呈现积极信号，价格、出口等因素有所共振。一季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，一季度收益率整体呈现震荡下行格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：1月，配置机构成为债市修复的核心力量，收益率先上后下；2月，政府债供给回升，但交易性机构接力，收益率整体延续下行；3月，海外地缘事件突发，通胀预期不确定性提高，收益率出现震荡；整体来看，短端国债收益率以下行为主，超长端国债收益率以震荡为主，曲线持续陡峭化。 　　2026年一季度初，超长端利率债收益率处于过去一年以来最高水平，短端利率债收益率处于过去一年以来较低水平，期限利差价值较高，且信用债也呈现出较高的期限溢价水平，因此，组合开年采取中性偏积极策略，重点获取陡峭的收益率曲线下的骑乘价值，把握住了一季度债市回暖的配置性机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。