罗雨 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济受到地缘政治冲突带来的涨价冲击，出现了一定程度的走弱。市场热盼的上游涨价向中下游行业传导的现象并未大范围出现，成本价格上涨后，我们发现多数行业涨价乏力，涨价对企业毛利率形成了直接的冲击。出口依然保持相对强劲，但投资和内需型消费十分疲弱，经济增长的亮点依然持续在出口和科技方向。国内经济的实际走势与年初对国内经济的预判差距进一步放大，这成为资本市场走势分化的核心驱动力。　　国内资本市场二季度走势呈现K型分化。在A股市场，以双创为代表的科技股和其他行业、板块的公司走势显著不同，持续快速上涨并创下历史新高；而消费、周期、传统制造等宽基指数的传统权重行业，则受到基本面景气下滑和“国家队”持续卖出指数产品的影响，从4月下旬开始持续下跌。过去四年一直走势较强的小微盘股票受到流动性和业绩预期的双重压制，领跌全市场，年初至今的涨幅自过去三年以来第一次落后市场水平。正如我们上季度的季报中所述，地缘政治冲突不影响A股市场整体的流动性，但会促使投资者快速地从题材驱动型选股、转向业绩驱动型选股。而科技以外行业整体景气的乏善可陈，成为股市K型分化的重要诱因。债券方面，收益率先下后上。油价从高位回落之后，虽然市场的通胀预期有所平抑，但地缘政治冲突最烈的时候国内政策维持的宽松流动性，自5月末开始逐渐收紧，成为债市先涨后跌的伏线。商品则一改3月之前的强势，出现了普遍的下跌。临近季末，除了少数重点投资于科技的特例以外，大部分含权产品上半年的净值收益一般，含权固收加产品的整体收益甚至略低于纯债类产品。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。二季度本产品在纯债配置上操作不多，主要是应对申购赎回对头寸带来的变化和影响。受益于权益持仓带来的超额收益，截至季末，本产品相对业绩比较基准的超额收益依然为正。　　股票方面，我们在3月末加回了因地缘政治冲突加剧减少的权益仓位。由于4月初我们准确地预判了地缘政治冲突的后续走向，因此我们持续超配成长风格，同时适当保留了部分高股息股票作为底仓，这个股票配置为产品二季度净值走势带来了不错的收益。经过4月底季报之后的例行调仓，产品当前重仓的股票主要集中在电子、通信、新能源等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持。在上涨过程中市场出现震荡时，由于我们对冲头寸的缓释，产品净值的下跌相比其他同样弹性的含权产品略少。6月之后，A股市场的K型分化更为极致，部分科技和成长指数出现了超出我们预期的大幅上涨，这使得这些方向的指数和标的的隐含波动率大幅上升。成长和科技配置的整体性价比进一步走低。从当下往后展望，我们认为成长风格整体的配置性价比已不如其他方向。未来即使成长类指数创新高，过程想必也会十分坎坷。基于这一判断，下半年我们将缓慢地减配成长风格、增配红利风格。这个过程会进行地相对较慢，以保持产品整体净值的相对稳定。我们相信，在成长股向红利持续切换的窗口期，整体市场呈现投资线索混乱的大背景下，依靠我们选股策略带来的超额收益，产品整体净值较好的绝对和相对收益表现有望继续。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例依然维持在9%上下，略高于同类产品的平均水平。在二季度下跌的过程中，我们认为转债的投资机会、特别是平衡型和债性转债的投资机会在逐渐增加。这是因为二季度转债整体的下跌，跌的主要是估值，但和股票不同，转债有债底支撑。估值的回落意味着债底的看跌期权保护更强，经风险调整后的投资价值也就更高，这支持我们继续维持9%左右的转债仓位。整体上，产品当前的转债持仓仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在产品整体净值波动可以接受的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年三季度的市场走势，我们认为科技风格短期出现下跌之后，市场将处于一个寻找新上涨方向的状态，但国内经济和流动性环境却并不支持股指继续大幅地创新高，因此A股将呈现宽幅震荡的走势特征。相反，受益于通胀预期的回落，债市可能持续走强。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

二季度国内经济受到地缘政治冲突带来的涨价冲击，出现了一定程度的走弱。市场热盼的上游涨价向中下游行业传导的现象并未大范围出现，成本价格上涨后，我们发现多数行业涨价乏力，涨价对企业毛利率形成了直接的冲击。出口依然保持相对强劲，但投资和内需型消费十分疲弱，经济增长的亮点依然持续在出口和科技方向。国内经济的实际走势与年初对国内经济的预判差距进一步放大，这成为资本市场走势分化的核心驱动力。　　国内资本市场二季度走势呈现K型分化。在A股市场，以双创为代表的科技股和其他行业、板块的公司走势显著不同，持续快速上涨并创下历史新高；而消费、周期、传统制造等宽基指数的传统权重行业，则受到基本面景气下滑和“国家队”持续卖出指数产品的影响，从4月下旬开始持续下跌。过去四年一直走势较强的小微盘股票受到流动性和业绩预期的双重压制，领跌全市场，年初至今的涨幅自过去三年以来第一次落后市场水平。正如我们上季度的季报中所述，地缘政治冲突不影响A股市场整体的流动性，但会促使投资者快速地从题材驱动型选股、转向业绩驱动型选股。而科技以外行业整体景气的乏善可陈，成为股市K型分化的重要诱因。债券方面，收益率先下后上。油价从高位回落之后，虽然市场的通胀预期有所平抑，但地缘政治冲突最烈的时候国内政策维持的宽松流动性，自5月末开始逐渐收紧，成为债市先涨后跌的伏线。商品则一改3月之前的强势，出现了普遍的下跌。临近季末，除了少数重点投资于科技的特例以外，大部分含权产品上半年的净值收益一般，含权固收加产品的整体收益甚至略低于纯债类产品。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。二季度本产品在纯债配置上操作不多，主要是应对申购赎回对头寸带来的变化和影响。受益于权益持仓带来的超额收益，截至季末，本产品相对业绩比较基准的超额收益依然为正。　　股票方面，我们在3月末加回了因地缘政治冲突加剧减少的权益仓位。由于4月初我们准确地预判了地缘政治冲突的后续走向，因此我们持续超配成长风格，同时自6月初开始逐渐增加高股息股票的配置比例。这个股票配置为产品二季度净值走势带来了不错的收益。经过4月底季报之后的例行调仓，产品当前重仓的股票主要集中在电子、通信、新能源等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持。在上涨过程中市场出现震荡时，由于我们对冲头寸的缓释，产品净值的下跌相比其他同样弹性的含权产品略少。6月之后，A股市场的K型分化更为极致，部分科技和成长指数出现了超出我们预期的大幅上涨，这使得这些方向的指数和标的的隐含波动率大幅上升。成长和科技配置的整体性价比进一步走低。从当下往后展望，我们认为成长风格整体的配置性价比已不如其他方向。未来即使成长类指数创新高，过程想必也会十分坎坷。基于这一判断，下半年我们将缓慢地减配成长风格、增配红利风格。这个过程会进行地相对较慢，以保持产品整体净值的相对稳定。我们相信，在成长股向红利持续切换的窗口期，整体市场呈现投资线索混乱的大背景下，依靠我们选股策略带来的超额收益，产品整体净值较好的绝对和相对收益表现有望继续。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例依然维持在4-5%的水平。在二季度下跌的过程中，我们认为转债的投资机会、特别是平衡型和债性转债的投资机会在逐渐增加。这是因为二季度转债整体的下跌，跌的主要是估值，但和股票不同，转债有债底支撑。估值的回落意味着债底的看跌期权保护更强，经风险调整后的投资价值也就更高，这支持我们继续维持4-5%左右的转债仓位。整体上，产品当前的转债持仓仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在产品整体净值波动可以接受的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年三季度的市场走势，我们认为科技风格短期出现下跌之后，市场将处于一个寻找新上涨方向的状态，但国内经济和流动性环境却并不支持股指继续大幅地创新高，因此A股将呈现宽幅震荡的走势特征。相反，受益于通胀预期的回落，债市可能持续走强。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

二季度国内经济受到地缘政治冲突带来的涨价冲击，出现了一定程度的走弱。市场热盼的上游涨价向中下游行业传导的现象并未大范围出现，成本价格上涨后，我们发现多数行业涨价乏力，涨价对企业毛利率形成了直接的冲击。出口依然保持相对强劲，但投资和内需型消费十分疲弱，经济增长的亮点依然持续在出口和科技方向。国内经济的实际走势与年初对国内经济的预判差距进一步放大，这成为资本市场走势分化的核心驱动力。　　国内资本市场二季度走势呈现K型分化。在A股市场，以双创为代表的科技股和其他行业、板块的公司走势显著不同，持续快速上涨并创下历史新高；而消费、周期、传统制造等宽基指数的传统权重行业，则受到基本面景气下滑和“国家队”持续卖出指数产品的影响，从4月下旬开始持续下跌。过去四年一直走势较强的小微盘股票受到流动性和业绩预期的双重压制，领跌全市场，年初至今的涨幅自过去三年以来第一次落后市场水平。正如我们上季度的季报中所述，地缘政治冲突不影响A股市场整体的流动性，但会促使投资者快速地从题材驱动型选股、转向业绩驱动型选股。而科技以外行业整体景气的乏善可陈，成为股市K型分化的重要诱因。债券方面，收益率先下后上。油价从高位回落之后，虽然市场的通胀预期有所平抑，但地缘政治冲突最烈的时候国内政策维持的宽松流动性，自5月末开始逐渐收紧，成为债市先涨后跌的伏线。商品则一改3月之前的强势，出现了普遍的下跌。临近季末，除了少数重点投资于科技的特例以外，大部分含权产品上半年的净值收益一般，含权固收加产品的整体收益甚至略低于纯债类产品。　　报告期的前半段，本产品依然处于产品合同规定的建仓期内。在纯债方向，本产品根据二季度初的通胀数据判断，国内核心通胀上行的趋势已告一段落，因此继续增加了产品持债的久期水平。截至报告期末，本产品的久期水平与长期目标水平基本一致，达到4.5年左右。当前，本产品纯债的配置主要以高等级信用债和部分较长久期的国债和证金债为主。　　在股票方向，随着产品净值的上涨，我们持续加仓。在方向上以A股的成长风格为主，辅以部分港股通优质标的，另外还有一些用作对冲净值波动的黄金股底仓。安怡以基本面为股票选择的首要因素，挑选盈利能力和营收增长边际改善较明显的公司作为成长股的布局方向；挑选股息率比较高、且持续盈利能力强、股价波动较低的公司作为高股息股票的布局方向。6月之后，A股市场的K型分化更为极致，部分科技和成长指数出现了超出我们预期的大幅上涨，这使得这些方向的指数和标的的隐含波动率大幅上升。成长和科技配置的整体性价比开始走低。从当下往后展望，我们认为成长风格整体的配置性价比已不如其他方向。未来即使成长类指数创新高，过程想必也会十分坎坷。基于这一判断，自6月中旬开始，我们有意识地减配成长风格、增加其他方向的配置。这主要体现为加仓港股通中基本面较好的CXO和创新药等公司，以及A股中股息率比较高、且持续盈利能力强、股价波动较低的红利风格品种。我们相信，在成长股向红利持续切换的窗口期，整体市场呈现投资线索混乱的大背景下，依靠我们选股策略带来的超额收益，产品整体净值较好的绝对和相对收益表现有望继续。　　本产品截至报告期末，暂时没有转债持仓。　　在大类资产配置层面，由于本产品已完全建仓，后续将实行中长久期债券+适中的股票仓位，股票主要集中在A股的成长、红利风格和港股通中的优质标的的配置思路，通过在资产配置层面进行分散投资，实现产品较好的风险收益特征。展望2026年三季度的市场走势，我们认为科技风格短期出现下跌之后，市场将处于一个寻找新上涨方向的状态，但国内经济和流动性环境却并不支持股指继续大幅地创新高，因此A股将呈现宽幅震荡的走势特征。相反，受益于通胀预期的回落，债市可能持续走强。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

二季度国内经济受到地缘政治冲突带来的涨价冲击，出现了一定程度的走弱。市场热盼的上游涨价向中下游行业传导的现象并未大范围出现，成本价格上涨后，我们发现多数行业涨价乏力，涨价对企业毛利率形成了直接的冲击。出口依然保持相对强劲，但投资和内需型消费十分疲弱，经济增长的亮点依然持续在出口和科技方向。国内经济的实际走势与年初对国内经济的预判差距进一步放大，这成为资本市场走势分化的核心驱动力。　　国内资本市场二季度走势呈现K型分化。在A股市场，以双创为代表的科技股和其他行业、板块的公司走势显著不同，持续快速上涨并创下历史新高；而消费、周期、传统制造等宽基指数的传统权重行业，则受到基本面景气下滑和“国家队”持续卖出指数产品的影响，从4月下旬开始持续下跌。过去四年一直走势较强的小微盘股票受到流动性和业绩预期的双重压制，领跌全市场，年初至今的涨幅自过去三年以来第一次落后市场水平。正如我们上季度的季报中所述，地缘政治冲突不影响A股市场整体的流动性，但会促使投资者快速地从题材驱动型选股、转向业绩驱动型选股。而科技以外行业整体景气的乏善可陈，成为股市K型分化的重要诱因。债券方面，收益率先下后上。油价从高位回落之后，虽然市场的通胀预期有所平抑，但地缘政治冲突最烈的时候国内政策维持的宽松流动性，自5月末开始逐渐收紧，成为债市先涨后跌的伏线。商品则一改3月之前的强势，出现了普遍的下跌。临近季末，除了少数重点投资于科技的特例以外，大部分含权产品上半年的净值收益一般，含权固收加产品的整体收益甚至略低于纯债类产品。含权产品的这一特点，使得权益型公募基金上半年整体规模的增长，明显落后于此前市场公认牛市时的情况。　　报告期内，本产品继续以大市值成长风格为主的配置。我们在股票选择上主要以财务基本面为核心标准，挑选盈利能力和营收增长边际改善较明显的公司作为成长股的布局方向。由于一季报科技风格的上市公司展现了较强的景气边际变化，我们在4月底季报的例行调仓的过程中，卖出了此前一致配置的黄金股持仓，将其增加到了科技成长方向。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、通信和新能源等行业，股票的价格弹性与一季报时的情况基本一致。　　6月之后，A股市场的K型分化更为极致，部分科技和成长指数出现了超出我们预期的大幅上涨，这使得这些方向的指数和标的的隐含波动率大幅上升。成长和科技配置的整体性价比开始走低。从当下往后展望，我们认为成长风格整体的配置性价比已不如其他方向。未来即使成长类指数创新高，过程想必也会十分坎坷。基于这一判断，自6月中旬开始，我们有意识地减配成长风格、增配红利风格的股票。我们预计本产品在下半年的整个过程中，仍将缓慢地减配成长风格、增配红利风格方向，这个过程会进行地相对较慢，以保持产品整体净值的相对稳定。

一季度国内经济的走势完全超出了市场的预期和想象。一方面，出口出现了远超预期的同比增长，且在制造业和科技行业中的高增长分布广泛；另一方面，海外地缘政治冲突导致油价大幅上行，国内通胀比市场预期更早出现了快速的回升。受到价格因素的托举，1-2月份的经济数据出现了名义增长的修复，但扣除通胀之后的实际增长，投资、地产和社会消费品依然复苏乏力。地缘政治冲突和油价快速上涨带来的冲击，并没有改变国内经济主要依靠科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业和财政托举的趋势。外部冲击烈度下降之后，国内投资者将会发现，市场年初对国内经济的预判，同时低估了部分领域上行的潜力和其他方向下行的压力。　　国内资本市场一季度的走势整体呈现宽幅震荡的特征，股债资产基本都有先强后弱的特点，有基本面支撑的科技股后来居上，而前期涨幅较多的资源类股票，在油价冲击之后，出现了普遍的调整。油价中枢的变化主要影响了投资者对利率中枢的展望，这一方面影响国内债券价格的变动，另一方面也改变了2025年以来一直走势较强的小微盘股票和题材股的走势。我们知道，股票估值与利率水平呈负相关，投资者预期利率水平的上移，使得3月以后的A股开始承受估值下修的压力，这其中没有业绩支撑、因而估值较贵的小微盘公司和主题概念类股票体现出的下行压力尤为显著。因此，我们认为地缘政治冲突对A股的影响主要不在流动性，而在投资者对于业绩和题材的偏好。如果后续油价持续处于高位，则投资者将逐渐从题材驱动，转向业绩驱动，那么上面提到的营收和利润增长更快的科技行业和高端制造行业的公司，它们的股价将会展现更长期限的吸引力。债券方面，自油价快速上涨，债券价格普遍回落之后的3月中旬开始，投资者对后续债券价格走势的分歧开始加剧。部分投资者认为高油价可能导致滞胀的局面，从而使得国内债券利率的水平出现系统性抬升；而另一些投资者则认为高油价的持续通过价格效应和对供应链的冲击，必然会导致内需的走弱，这可能导致宏观政策再次加力，中短端的各券种反而有可能会受益。临近季末，大部分投资者对未来的预期开始转向混沌，绝大部分含权产品的净值在一季度末出现了较为明显的回撤，不少产品年初以来的涨幅甚至转负，这也导致部分注重年初至今收益的客户赎回了部分调整压力较大的产品。　　本产品于2026年1月28日成立，截至报告期最后一天，仍处于建仓期内。在纯债方向，本产品的配置主要以高等级信用债和5年左右的利率债为主。由于尚不能确定后续国内核心通胀是否会出现趋势性上行，因此在久期策略上我们将继续观望，直至3月及4月通胀数据公布后，我们能确定未来国内核心通胀的变化方向。如果核心通胀不跟随整体CPI上行，我们可能继续增加产品持债的久期水平；如果核心通胀也受油价的影响出现上行，我们会采用其他的纯债投资策略。　　股票方面，产品维持了较低的权益持仓，在方向上以A股的成长风格、港股高股息和少量黄金股为主的配置。安怡以基本面为股票选择的首要因素，挑选盈利能力和营收增长边际改善较明显的公司作为成长股的布局方向；挑选股息率比较高、且持续盈利能力强、股价波动较低的公司作为高股息股票的布局方向。预计2026年二三季度产品净值也将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　本产品截至报告期末，暂时没有转债持仓。　　在大类资产配置层面，本产品将延续建仓期内的配置思路，股票维持相对低仓位，纯债保持能够灵活选择未来配置方向的持仓，转债则等待整体估值回到更加合理水平的时机。截至报告期末，本产品成立以来的收益略微跑赢业绩比较基准。展望2026年二季度的市场走势，我们认为投资者的风险偏好将有所恢复，而由于外部冲突带来的供应链冲击，市场对宏观政策的期望可能逐渐加大，这些变化可能会导致市场重新转向“股强债不弱”的趋势。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

一季度国内经济的走势完全超出了市场的预期和想象。一方面，出口出现了远超预期的同比增长，且在制造业和科技行业中的高增长分布广泛；另一方面，海外地缘政治冲突导致油价大幅上行，国内通胀比市场预期更早出现了快速的回升。受到价格因素的托举，1-2月份的经济数据出现了名义增长的修复，但扣除通胀之后的实际增长，投资、地产和社会消费品依然复苏乏力。地缘政治冲突和油价快速上涨带来的冲击，并没有改变国内经济主要依靠科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业和财政托举的趋势。外部冲击烈度下降之后，国内投资者将会发现，市场年初对国内经济的预判，同时低估了部分领域上行的潜力和其他方向下行的压力。　　国内资本市场一季度的走势整体呈现宽幅震荡的特征，股债资产基本都有先强后弱的特点，有基本面支撑的科技股后来居上，而前期涨幅较多的资源类股票，在油价冲击之后，出现了普遍的调整。油价中枢的变化主要影响了投资者对利率中枢的展望，这一方面影响国内债券价格的变动，另一方面也改变了2025年以来一直走势较强的小微盘股票和题材股的走势。我们知道，股票估值与利率水平呈负相关，投资者预期利率水平的上移，使得3月以后的A股开始承受估值下修的压力，这其中没有业绩支撑、因而估值较贵的小微盘公司和主题概念类股票体现出的下行压力尤为显著。因此，我们认为地缘政治冲突对A股的影响主要不在流动性，而在投资者对于业绩和题材的偏好。如果后续油价持续处于高位，则投资者将逐渐从题材驱动，转向业绩驱动，那么上面提到的营收和利润增长更快的科技行业和高端制造行业的公司，它们的股价将会展现更长期限的吸引力。债券方面，自油价快速上涨，债券价格普遍回落之后的3月中旬开始，投资者对后续债券价格走势的分歧开始加剧。部分投资者认为高油价可能导致滞胀的局面，从而使得国内债券利率的水平出现系统性抬升；而另一些投资者则认为高油价的持续通过价格效应和对供应链的冲击，必然会导致内需的走弱，这可能导致宏观政策再次加力，中短端的各券种反而有可能会受益。临近季末，大部分投资者对未来的预期开始转向混沌，绝大部分含权产品的净值在一季度末出现了较为明显的回撤，不少产品年初以来的涨幅甚至转负，这也导致部分注重年初至今收益的客户赎回了部分调整压力较大的产品。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。一季度本产品在纯债配置上的主要操作，一是将部分超长债的持仓，置换为波动更小的等久期的10年国债，以降低利率波动对组合净值的影响；二是在地缘政治冲突之后，小幅减少了产品组合的久期和杠杆，试图减少外部冲击对产品净值的影响。整体而言，由于投资策略的及时调整，产品较长的债券久期对组合净值的影响和拖累相对有限，截至季末，本产品相对业绩比较基准的超额收益依然为正。　　股票方面，产品在地缘政治冲突爆发的初期小幅降低了权益仓位，在方向上则继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。安弘以基本面为股票选择的首要因素，而在一季报的报告期内由于没有更新的季报数据，因此我们维持了绝大部分的前期股票持仓。股票部分的满仓收益率在报告期内也有较好的表现。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，而在3月市场的下跌过程中，选股带来的超额收益又使得产品整体净值的回撤持续处于可控的区间。预计2026年二三季度产品净值也将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9.5%小幅减少至9%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，而后者在市场估值调整的压力中可能面临更多的下行风险，因此我们计划将小幅调整转债持仓的结构，更多地配置估值和溢价更为合理的转债标的。整体上，产品当前的转债持仓仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年二季度的市场走势，我们认为投资者的风险偏好将有所恢复，而由于外部冲突带来的供应链冲击，市场对宏观政策的期望可能逐渐加大，这些变化可能会导致市场重新转向“股强债不弱”的趋势。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

一季度国内经济的走势完全超出了市场的预期和想象。一方面，出口出现了远超预期的同比增长，且在制造业和科技行业中的高增长分布广泛；另一方面，海外地缘政治冲突导致油价大幅上行，国内通胀比市场预期更早出现了快速的回升。受到价格因素的托举，1-2月份的经济数据出现了名义增长的修复，但扣除通胀之后的实际增长，投资、地产和社会消费品依然复苏乏力。地缘政治冲突和油价快速上涨带来的冲击，并没有改变国内经济主要依靠科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业和财政托举的趋势。外部冲击烈度下降之后，国内投资者将会发现，市场年初对国内经济的预判，同时低估了部分领域上行的潜力和其他方向下行的压力。　　国内资本市场一季度的走势整体呈现宽幅震荡的特征，股债资产基本都有先强后弱的特点，有基本面支撑的科技股后来居上，而前期涨幅较多的资源类股票，在油价冲击之后，出现了普遍的调整。油价中枢的变化主要影响了投资者对利率中枢的展望，这一方面影响国内债券价格的变动，另一方面也改变了2025年以来一直走势较强的小微盘股票和题材股的走势。我们知道，股票估值与利率水平呈负相关，投资者预期利率水平的上移，使得3月以后的A股开始承受估值下修的压力，这其中没有业绩支撑、因而估值较贵的小微盘公司和主题概念类股票体现出的下行压力尤为显著。因此，我们认为地缘政治冲突对A股的影响主要不在流动性，而在投资者对于业绩和题材的偏好。如果后续油价持续处于高位，则投资者将逐渐从题材驱动，转向业绩驱动，那么上面提到的营收和利润增长更快的科技行业和高端制造行业的公司，它们的股价将会展现更长期限的吸引力。债券方面，自油价快速上涨，债券价格普遍回落之后的3月中旬开始，投资者对后续债券价格走势的分歧开始加剧。部分投资者认为高油价可能导致滞胀的局面，从而使得国内债券利率的水平出现系统性抬升；而另一些投资者则认为高油价的持续通过价格效应和对供应链的冲击，必然会导致内需的走弱，这可能导致宏观政策再次加力，中短端的各券种反而有可能会受益。临近季末，大部分投资者对未来的预期开始转向混沌，绝大部分含权产品的净值在一季度末出现了较为明显的回撤，不少产品年初以来的涨幅甚至转负，这也导致部分注重年初至今收益的客户赎回了部分调整压力较大的产品。　　报告期内，本产品更换了基金经理。在更换基金经理之后，股票持仓转向以大市值成长风格为主的配置，另外有小部分的黄金股持仓。我们在股票选择上主要以财务基本面为核心标准，挑选盈利能力和营收增长边际改善较明显的公司作为成长股的布局方向。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和通信等行业，股票的价格弹性相比年初略有增加。展望2026年二季度的市场走势，我们认为投资者的风险偏好将有所恢复，而由于外部冲突带来的供应链冲击，市场对宏观政策的期望可能逐渐加大，这些变化可能会导致市场重新转向“股强债不弱”的趋势。这一局面仍然有利于本产品当前的股票持仓和资产配置。

一季度国内经济的走势完全超出了市场的预期和想象。一方面，出口出现了远超预期的同比增长，且在制造业和科技行业中的高增长分布广泛；另一方面，海外地缘政治冲突导致油价大幅上行，国内通胀比市场预期更早出现了快速的回升。受到价格因素的托举，1-2月份的经济数据出现了名义增长的修复，但扣除通胀之后的实际增长，投资、地产和社会消费品依然复苏乏力。地缘政治冲突和油价快速上涨带来的冲击，并没有改变国内经济主要依靠科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业和财政托举的趋势。外部冲击烈度下降之后，国内投资者将会发现，市场年初对国内经济的预判，同时低估了部分领域上行的潜力和其他方向下行的压力。　　国内资本市场一季度的走势整体呈现宽幅震荡的特征，股债资产基本都有先强后弱的特点，有基本面支撑的科技股后来居上，而前期涨幅较多的资源类股票，在油价冲击之后，出现了普遍的调整。油价中枢的变化主要影响了投资者对利率中枢的展望，这一方面影响国内债券价格的变动，另一方面也改变了2025年以来一直走势较强的小微盘股票和题材股的走势。我们知道，股票估值与利率水平呈负相关，投资者预期利率水平的上移，使得3月以后的A股开始承受估值下修的压力，这其中没有业绩支撑、因而估值较贵的小微盘公司和主题概念类股票体现出的下行压力尤为显著。因此，我们认为地缘政治冲突对A股的影响主要不在流动性，而在投资者对于业绩和题材的偏好。如果后续油价持续处于高位，则投资者将逐渐从题材驱动，转向业绩驱动，那么上面提到的营收和利润增长更快的科技行业和高端制造行业的公司，它们的股价将会展现更长期限的吸引力。债券方面，自油价快速上涨，债券价格普遍回落之后的3月中旬开始，投资者对后续债券价格走势的分歧开始加剧。部分投资者认为高油价可能导致滞胀的局面，从而使得国内债券利率的水平出现系统性抬升；而另一些投资者则认为高油价的持续通过价格效应和对供应链的冲击，必然会导致内需的走弱，这可能导致宏观政策再次加力，中短端的各券种反而有可能会受益。临近季末，大部分投资者对未来的预期开始转向混沌，绝大部分含权产品的净值在一季度末出现了较为明显的回撤，不少产品年初以来的涨幅甚至转负，这也导致部分注重年初至今收益的客户赎回了部分调整压力较大的产品。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。一季度在地缘政治冲突之后，我们小幅减少了产品组合的久期和杠杆，试图减少外部冲击对产品净值的影响。整体而言，由于投资策略的及时调整，产品较长的债券久期对组合净值的影响和拖累相对有限，截至季末，本产品收益略微跑输业绩比较基准。　　股票方面，产品在地缘政治冲突爆发的初期小幅降低了权益仓位，在方向上则继续以成长风格为主的配置。盈瑞以基本面为股票选择的首要因素，而在一季报的报告期内由于没有更新的季报数据，因此我们维持了绝大部分的前期股票持仓。股票部分的满仓收益率在报告期内也有较好的表现。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，而在3月市场的下跌过程中，选股带来的超额收益又使得产品整体净值的回撤持续处于可控的区间。预计2026年二三季度产品净值也将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，我们继续维持了较低的持仓，并在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例仍然在5%以内。考虑到大部分转债的估值依然较贵，我们持有的标的以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年二季度的市场走势，我们认为投资者的风险偏好将有所恢复，而由于外部冲突带来的供应链冲击，市场对宏观政策的期望可能逐渐加大，这些变化可能会导致市场重新转向“股强债不弱”的趋势。这一局面仍然有利于本产品当前的资产配置。在后续产品运营的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　四季度本产品延续了长久期债券+高仓位股票的配置思路。在债券方面，延续了过去短久期信用债+长久期利率债的配置。由于申购赎回情况基本保持稳定，因此四季度本产品在债券方面的调整不多。超长利率债对产品四季度的业绩表现产生了一些拖累，但我们认为站在当前的利率水平，后续利率上行的空间有限。为了对冲可能发生的股票下跌，我们将会维持当前长久期的持仓。　　股票方面，继续维持较高仓位，延续以成长为主的风格。产品未来对于股票的投资将持续基于已发布的公司财务情况进行调整，主要关注公司营收和盈利能力的边际变化，投资真正出现基本面改善的成长股。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。　　展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。　　国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。四季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对季末分红对产品规模和投资组合运营的影响，持仓的风格和方向并没有实质变化。为了防止持仓的超长债大幅下跌使得产品净值下跌超过回撤控制的目标，四季度后半段我们有意识地增加了产品的杠杆，略微提升了债券持仓的比例，这样如果出现债券的极端行情，我们能够拥有更大的操作空间及时止损。整体而言，较长的债券久期确实对组合净值带来了一些拖累，四季度产品的表现稍逊前期的走势，核心即来自于此。　　股票方面，继续维持了较高的仓位，在方向上继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在10月末根据三季报的结果完成了季度调仓，我们兑现了一部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置的重心也略有调整。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计2026年上半年产品净值将继续受益于偏成长风格的市场走势。　　转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9%小幅上调至9.5%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，但考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，后者从12月开始表现逐渐改善，因此转债在未来半年的尺度内还是会有正股推动的行情。为了适应这种变化，在策略上我们增加了一部分“双低”的标的。整体上，组合转债仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。

四季度市场波动较大，主因三季度涨幅较大，11月初市场整体开始震荡整固，12月中下旬开始反弹，上证指数上涨2.22%、深证成指微跌0.01%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从板块来看，以商业航天为代表的主题较为活跃带动军工板块录得较大涨幅，以有色、石油石化、化工为代表的的顺周期类资产在全球经济共振复苏预期推动下整体表现较好，部分海外算力板块因前期涨幅较大调整，房地产、医药、汽车、电力设备新能源等行业录得负收益。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置通信、有色金属、电子、电力设备新能源、化工、机械、医药生物等行业。　　展望二零二六年一季度，作为 “十五五” 开局之年，政策以 “稳增长、扩内需、促创新、防风险” 为核心，通过宏观政策协同、投资消费双轮驱动、改革与产业政策联动，提前布局重大项目与资金，形成跨周期与逆周期调节合力，确保开局平稳向好，财政端有望加快资金下达形成实物工作量、提前下达消费“国补”资金，并加快专项债与超长期特别国债发行、优化投向，一季度重大会议及政策均较为密集，政策靠前发力下高频经济数据有望形成正向反馈，推升顺周期类资产估值业绩双升；2025年美联储再次开启降息，降息周期下全球进入流动性拐点，预计国内将继续保持积极且宽松的货币政策，流动性将保持合理充裕，市场也有望在政策预期、经济回暖预期下实现风险偏好回升，进而实现估值抬升及市场的上涨。　　长期来看，在经济增速放缓、人口老龄化、人口红利消退的背景下，我国经济结构面临转型调整，经济增长将主要依靠科技创新引领及制造业转型升级背景下的产业链跃升。在转型升级的过程中，能源改革、科技、高端制造、消费、医药等行业有望快速发展，这些行业市场空间广阔，优质公司的成长潜力巨大。本基金将继续坚持从长期的视角出发精选个股，重点配置行业竞争格局较好、估值与盈利水平匹配、盈利稳定增长的优质企业，以期为持有人带来长期的回报。

三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。　　资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。　　报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。三季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对大规模申购、产品规模快速扩张对投资组合运营带来的影响。整体而言，三季度我们维持了债券持仓的久期，但减少了组合杠杆，较长的债券久期对组合净值形成了较大的负面拖累。　　股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在8月末根据半年报的结果完成了季度调仓，我们兑现了大部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置也有所分散。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计四季度仍将受益于偏成长风格的市场走势。　　三季度在转债方面的主要操作是在仓位上进行了较大程度的减配。截至期末，转债配置比例从15%降至9%左右，从超配回到了同类产品的平均水平。由于转债整体的转股溢价率和票面价格都处在历史高位，我们认为相较于正股，转债的相对收益存在较大的下行风险。而正股价格的上行难以覆盖转债相对收益的下跌，转债资产在当前时点上获取正收益的难度在增加。整体上，组合转债仍以债性转债为主，持仓的平衡型转债也主要以银行转债为主。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。　　随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从近期工业企业利润的情况来看，A股盈利下行压力增加，基本面环比改善的方向将进一步向科技和有色等上游行业收缩，我们预计产品的配置仍然将偏向成长风格。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。在产品净值受益于当下宏观和市场环境的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。