罗雨 - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，国内经济将继续呈现强预期和弱现实并行的状况。“反内卷”和西藏水电建设带来对大基建的想象，部分取代了上半年市场因为Deepseek和哪吒2等软硬件突破带来的主要偏向新质生产力出现飞跃的想象。部分投资者甚至认为，“反内卷”和大基建会引发国内经济再次出现2016-17年供给侧改革之后全行业欣欣向荣的盛况。但和供给侧改革时期的经济环境相比，我们发现这一轮针对供给侧的调控，明显缺乏需求侧政策刺激的配合，家电、汽车等行业的“国补”，对内需的拉动显然不及彼时“棚改货币化”的力度；同时，海外经济的情况，也不如2016-17年欧美最后一轮资本投资周期上行时对我国出口的拉动。缺少需求的拉动，会削弱政府对供给侧进行调控的效果，上游的价格也更加难以向下游进行传导，帮助国内通胀从底部出现持续回升。另外，2016-17年供给侧的主要矛盾，主要集中在上中游数量较少、但普遍体量较大的国央企之中，而本次供给侧的主要矛盾，则主要集中在中下游、普遍体量较小的民营经济之中。“反内卷”后续是否能够产生市场预期的良好效果，需要更多的观察。　　因此，货币政策仍将是下半年国内经济走向再次复苏的关键抓手。此前的年报中我们就已经提到，当前通胀、居民消费、企业盈利和房地产业的改善基础并不牢固，资本市场的乐观情绪来自于对政策的浪漫想象，而不是对上述各方面出现微观层面积极信号的观察。而一季度央行为了稳定债市进行的一系列操作，拉动了短端利率的上涨，并使得利率上涨的压力通过银行贷款部分地传导到了实体经济层面，事实上产生了收紧货币的效果。而货币的紧缩总是在最脆弱的方向上展现它的负面影响。我们随后就观察到房地产、居民消费和服务业通胀都出现了持续的、超预期的下行压力。以上的诸多变化，使得关税战之后央行在货币政策的调整上更加谨慎。近期“反内卷”带来了商品的普遍涨价，股市和转债市场也出现了持续的上涨，央行一反一季度时时展现的鹰派姿态，反而更频繁地通过各种渠道展示她更加温和的货币政策立场。我们认为在当前的通胀环境下，央行较大概率将维持这样的温和立场，这有助于国内经济在下半年寻底和企稳的过程。　　财政政策过去两年受到诸多掣肘，考虑到政府对财政发力的重视程度在提升，且地方收入下行斜率最大的时期已经过去，今年财政政策在总量上的积极作用，将超过2023年和2024年的水平。但需要注意的是，投资者对宽财政的期望快速增加，上述的积极作用在程度和幅度上，很有可能无法回应投资者最乐观的预期。　　在这样的情景假设下，我们对2025年下半年的债券市场继续保持乐观的预期。和股票相比，债券更多反应经济现实的变化。而当前最大的现实，是经济数据的疲软仍在延续。上半年债市整体呈现宽幅震荡的走势，下半年我们认为在短期通胀预期的波动平息之后，利率中枢仍然有不小的下行空间。和上半年不同的是，由于信用利差已经压缩到极致，包括公募基金在内的非银机构又比较习惯于在信用债方向进行债券配置，这造成了信用债整体的持仓结构恶化。持仓拥挤和极低的信用利差会大幅提升包括公募基金在内的非银机构债券投资的难度。我们认为配置债券的非银资金从信用债流出，流向利率债和转债等其他品种将成为一个新的趋势。这相对而言是比较利好我们超配利率债的组合配置的，会持续为产品净值提供超额收益。　　对股市上涨原因的判断，将成为下半年股市投资的关键。2024年四季度以来，推动股市上涨的一直是不断下行的利率水平和波动中不断提升的投资者风险偏好。上市公司盈利在过程中起到的积极作用是相对有限的。部分投资者认为，股市的持续上涨，会吸引债市资金流入股市，抬升利率中枢，引发债券普跌，进一步加速债市资金流向股市。如果这一过程成立，也会导致A股无风险收益率的上升，动摇股市持续上涨的基础。因此，债券的持续走熊和A股的持续上涨在当下的市场环境下是无法共存的。如果债市再次出现类似一季度的大幅调整，后续A股也将出现调整。相反，风险偏好不断抬升的非金融企业和一般居民，他们的资金流入股市，才是下半年和更远的未来股市持续上涨的真正动力。我们也观察到了这样的迹象，包括A股两融余额的持续上升，零售固收加产品销售的明显转暖等，都显示非金融企业和一般居民的资金在通过各种中等风险和中低风险的产品渠道，尝试进入股市。　　A股主导资金的变化，也将带来市场风格的变化。上半年，主导资产的主要增量资金，来自保险等金融机构，和风险偏好最高的量化机构。所以我们观察到市场的上涨主要集中在配置哑铃的两端，即银行和小微盘股票。而后续随着非金融企业和一般居民资金进场的加速，我们认为投资机会将从两端回流中间。需要注意的是，由哑铃两端向中间回归的过程仍然是风险偏好而非机构偏好的“基本面”驱动，这使得上涨继续呈现很强的主题性和概念驱动的特征，同时热门方向的轮动依然较快。这就使A股市场的风格很像2013年或者2019年上半年，这两个时段成长股既有绝对收益又有相对收益。周期和消费方向的股票上涨需要基本面信号的支撑。在“反内卷”的热潮过去之后，市场会发现在这些方向上寻找基本面改善的迹象依然十分困难。因此它们的机会仍需继续等待。但如果利用债性转债和平衡性转债涨跌风险不对称的特点进行提前配置，则转债赔率的优势可以弥补这些行业方向上胜率的不足。

7月中下旬，供给端反内卷持续发酵，雅江水电工程开工，市场对通胀预期有所回升，经济基本面预期有所回暖，债券收益率快速上行。下半年经济基本面仍然较弱。房地产仍然疲软，房地产投资和新开工低迷，房地产对经济的拖累仍然显著。消费在财政补贴政策的支持下表现良好，但需要关注后续的持续性。出口韧性较强，但关税提高、外需走弱、贸易摩擦增大，未来出口增速仍面临一定的压力。

展望2025年，房地产仍处于下行筑底期，内需内生动力不足，外需受到关税制裁等不利因素影响，政策仍然会在稳增长方面继续发力。货币政策适度宽松，全年会有进一步的降准降息，财政政策发力，政府进一步加杠杆。目前债券市场在一定程度上已经透支了未来的降息预期，整体收益率已经处于相对较低的水平，预计未来债券收益率整体下行空间有限。但货币宽松、机构欠配，债券收益率上行空间也不大。预计债券收益率将区间震荡，波动幅度加大。权益方面，随着一系列政策支持，A股市场有企稳迹象，交易量持续回升，各主题将出现轮动效应。

展望2025年，国内经济将呈现强预期和弱现实并行的状况。由于特定方向上出现突破（deepseek，哪吒2等），过去被媒体引导的悲观情绪在逐步改善，金融机构和一般投资者难免不对重点突破以后的国内经济抱有较为乐观的情绪和期望。另一方面，当前国内经济的主要矛盾，在于名义政策利率和国内通胀水平的差（也叫做实际利率）持续处于高位。面对快速下行的通胀，政策利率调降慢迟晚，使得国内实际利率冲至过去十几年的高位。高实际利率下，无论居民消费还是企业生产都缺乏进一步扩张的动力，这导致了国内需求萎缩、汇率出现波动。而特定方向上的突破实际上早有积淀，且无助于缓解当前国内经济的主要矛盾，对经济增长的直接拉动也相对有限。因此，信心和预期的改善想要转化为经济数据的回升，需要更多的时间。　　货币政策将是国内经济是否顺利走向复苏周期的关键。当前的财政面临地方化债、央地关系等多重掣肘，实际上很难成为拉动国内经济的主要抓手。决定今年经济方向的核心，还是货币政策的变化。央行近期为了稳定债市进行的一系列操作，拉动了短端利率上涨，事实上产生了收紧货币政策的效果。货币的紧缩总是在最脆弱的方向上展现它的负面影响。而当前通胀、居民消费、企业盈利和房地产业的改善基础并不牢固，甚至比资本市场更弱。货币的短期收紧对上述因素的影响要大于对证券市场的拖累。因此，货币政策短期收得越紧，通胀、居民消费、企业盈利和房地产就越容易出现风险，中期的未来就会放得越松。因此，我们认为今年货币政策将呈现前紧后松的特征，且放松的力度将会超过市场所有人的预期。但如果货币一直从紧，2025年后半段国内经济有再次下行的风险。财政政策过去两年受到诸多掣肘，考虑到政府对财政发力的重视程度在提升，且地方收入下行斜率最大的时期已经过去，今年财政政策在总量上的积极作用，将超过2023年和2024年的水平。　　在这样的情景假设下，我们对截至2025年上半年的债券市场保持了乐观的预期和展望。和股票相比，债券更多反应经济现实的变化。而当前最大的现实，是经济数据的疲软仍在延续。经过12月的上涨，10年期和30年期国债的收益率都降到了2%以下，这在往年是极低的水平，但相对当下的国内通胀水平和未来通胀发展演进的趋势，仍然处于高位。因此我们判断国内的利率中枢仍有较大的下行空间。　　利率曲线倒挂可能成为新常态。央行1月的直接干预是债市短期最大的利空。而我们注意到，这种干预并没有扭转国内通胀的趋势和方向，因而在更长周期中的政策效果是有限的。面对更高的资金利率，债券市场的投资者参与票面利率低、且潜在资本利得少的短久期债券的意愿会显著降低。在资产荒没有得到改善的今年，我们在债券市场上会观察到利率曲线的普遍倒挂。这在海外市场是常见的，而在国内则比较罕见，会明显提升债券投资的难度和投资者的错判。因此，虽然我们对债券市场整体保持乐观，但其中结构的分化将增加债券类金融产品业绩的方差，和2024年不同，2025年固收类资产，包括本基金所属的二级债基分类，赚钱的难度会显著提升。而我们在利率债配置上采取的哑铃策略，会持续为产品净值提供超额收益。　　今年宏观环境对股市的作用是复杂的，但成长股可能既有绝对收益又有相对收益。决定股市方向的主要有三个因素：企业盈利、利率水平和投资者风险偏好。上面提到，由于政策的支持和国内重点领域的突破，投资者风险偏好在过去几个月是有显著提升的。一个可供参考的指标是两融余额，从9月之前的低点起来后，并未随着指数的下跌而减少，这表明A股投资者的风险偏好一直处于高位。而由于央行对短端利率的干预，股市所看重的利率水平在上半年大部分时间里可能都处于相对高位。企业盈利虽然展现出越来越多的乐观迹象，由于通胀持续处于低位，和通胀正相关的企业盈利也只是有乐观迹象，而难以出现超预期的实际改善。因此，2025年A股市场的行情方向主要由风险偏好而非机构偏好的“基本面”驱动，这一方面使得指数的走势会“非常纠结”，另一方面是上涨呈现很强的主题性和概念驱动的特征。这就使A股市场的风格很像2013年或者2019年上半年，这两个时段成长股既有绝对收益又有相对收益。　　红利风格将持续承压。高股息的股票经过22年初以来的整体上涨，在股息率上的优势也有所减弱。在股息相对不变的情况下，股票的股息率和股价的高低呈反比。因此，当前红利风格股票的高股息率，主要体现在相对债券收益的“相对高”阶段（普遍在3-5%之间），而不再像过去一样体现为股息率的绝对值高（普遍高于5%，个别甚至超过10%）。绝对水平降下来之后的股息收益，已经逐渐不再能够覆盖股价波动带来的潜在损失。另一方面，由于短端收益率的上行，红利风格股票股息率的相对优势也在减弱。整体来看，绝对水平和相对水平的“不便宜”将持续拖累红利风格的股票，今年红利股很难出现过去几年的系统性行情。

展望下半年，国内经济复苏压力依然较大。受海外制造业景气回落影响，出口增速可能在下半年逐渐放缓，美国大选也为出口带来了一些不确定性；消费方面，居民对收入预期的不确定性制约了消费的复苏。二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，二季度GDP增速4.7%，完成全年5%左右的目标难度在加大，下半年或将面临较大的稳增长压力。二十届三中全会提出“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。”下半年政府可能会加大稳增长力度，货币政策预计仍将维持宽松局面。虽然债券供给压力可能加大，但依然难改资产荒局面，经济基本面短期难以明显转强的背景下，债券收益率或将延续震荡下行走势，收益率调整空间不大，但需警惕超预期的刺激政策的可能。　　总量政策友好有望助力市场信心修复。从二季度经济增长的情况看，上半年与资本市场表现密切相关的名义增长有小幅改善，而与政府宏观调控目标相关的实际增长出现了明显的放缓，这为全年经济完成增长目标带来了一定的困难。从国内经济的需求构成来看，出口、消费和政府支出是三大主要成分，其中出口受到海外制造业景气回落的影响增速将在下半年逐渐放缓；消费则由于居民收入的减速，自5月份开始出现了下滑的信号；政府支出实际上是影响下半年需求最主要的动力和变量。另一方面，和房地产市场密切相关的土地成交并未随着地产销售的改善，反而继续走低。即使不考虑土地成交不旺所指向的地产需求疲弱，对上下游行业产生增量的拖累（既影响GDP增长，又影响建筑业和服务业的就业），单考虑土地成交价款负增长扩大对许多地方政府收入的影响，也会拖累下半年政府支出的增加。因此，我们认为宏观政策在当前时点果断出手稳定经济的概率明显增加，且和过去几个季度的方向不同，政策在财政和货币等总量方向上发力的概率更高，这将有助于下半年经济名义增长的持续改善和市场信心的修复。　　二季报预告中，企业盈利企稳对成长股未来股价表现是积极信号。历史上看，成长股和科技股的表现与市场对未来盈利的预期变化呈正相关。考虑到下半年国内名义增长将好于当前水平，上市公司盈利在2023年4季度见底并持续反弹是概率较高的可能性。因此，当下时点成长和科技股相对其他风格的股票获得超额收益的可能性更大。同时，成长股和科技股近几个季度在财务方面的改善并没有被市场准确定价，即使未来A股因盈利不达预期出现下跌，业绩趋势更好的成长股和科技股也能获得相对收益。综合以上理由，在不对基金整体净值产生过大拖累的情况下，我们将保持对成长股和科技股的高配置比例。　　如何看科技股和美股纳斯达克映射的问题？美股下跌是否会拖累国内成长股和科技股业绩增长在股价上的兑现？我们认为当前阶段影响有限。一是因为国内当前的成长股和科技股盈利确实出现了改善，且它们广泛地处于国内政策支持的方向上，业绩改善的趋势很难戛然而止，这和过去几年没有业绩纯炒概念是不一样的；二是美股下跌是估值的问题而不是业绩增长的问题，那么国内成长股和科技股即使作为美股上市公司的上游，业绩改善的趋势并不会因为美股下跌而发生改变；三是国内成长股和科技股经过几年的调整，当前的估值泡沫较少，向下的风险有限。因此，美股若出现大幅下跌，可能在短期对国内成长股和科技股的走势产生有限的冲击，但不会改变后者中期的股价趋势和方向。　　除此以外，我们观察到年报和一季报显示小市值和微盘股整体的财务风险仍在逐渐增加，应当继续回避。目前，本产品的股票持仓里小市值和微盘股的占比较低，相关的风险暴露较小，未来我们在这些方向增加配置也会非常审慎。

下半年，外部环境仍然面临一定的挑战，贸易摩擦可能会给出口增长带来一定的压力。国内方面，虽然二季度一线城市二手房成交量有所企稳，6月房地产投资下滑幅度也有所收敛，但房地产市场的消费信心仍有待恢复。在内需依然疲弱的情况下，经济将迎来更大的挑战。但与此同时，预计下半年美联储将开启降息通道，国内货币政策预计将进一步宽松，国内市场风险偏好也会有所回暖。下半年地方债将加速发行，政府支出的加大将有助于经济的企稳回升。债券市场预计将维持震荡，权益市场可能会有所改善。