罗雨中银国际证券股份有限公司 | 管理/从业年限 | 2.5 年/12 年 | 1.26亿元 / 40.66亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 4 / 4 | 基金经理风格 | 债券型 | 管理基金以来年化收益率7.76% | |
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罗雨 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第四季度报告 
年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。 国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。四季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对季末分红对产品规模和投资组合运营的影响，持仓的风格和方向并没有实质变化。为了防止持仓的超长债大幅下跌使得产品净值下跌超过回撤控制的目标，四季度后半段我们有意识地增加了产品的杠杆，略微提升了债券持仓的比例，这样如果出现债券的极端行情，我们能够拥有更大的操作空间及时止损。整体而言，较长的债券久期确实对组合净值带来了一些拖累，四季度产品的表现稍逊前期的走势，核心即来自于此。 股票方面，继续维持了较高的仓位，在方向上继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在10月末根据三季报的结果完成了季度调仓，我们兑现了一部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置的重心也略有调整。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计2026年上半年产品净值将继续受益于偏成长风格的市场走势。 转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9%小幅上调至9.5%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，但考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，后者从12月开始表现逐渐改善，因此转债在未来半年的尺度内还是会有正股推动的行情。为了适应这种变化，在策略上我们增加了一部分“双低”的标的。整体上，组合转债仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。
中银证券内需增长混合A013755.jj中银证券内需增长混合型证券投资基金2025年第四季度报告
四季度市场波动较大，主因三季度涨幅较大，11月初市场整体开始震荡整固，12月中下旬开始反弹，上证指数上涨2.22%、深证成指微跌0.01%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从板块来看，以商业航天为代表的主题较为活跃带动军工板块录得较大涨幅，以有色、石油石化、化工为代表的的顺周期类资产在全球经济共振复苏预期推动下整体表现较好，部分海外算力板块因前期涨幅较大调整，房地产、医药、汽车、电力设备新能源等行业录得负收益。 报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置通信、有色金属、电子、电力设备新能源、化工、机械、医药生物等行业。 展望二零二六年一季度，作为 “十五五” 开局之年，政策以 “稳增长、扩内需、促创新、防风险” 为核心，通过宏观政策协同、投资消费双轮驱动、改革与产业政策联动，提前布局重大项目与资金，形成跨周期与逆周期调节合力，确保开局平稳向好，财政端有望加快资金下达形成实物工作量、提前下达消费“国补”资金，并加快专项债与超长期特别国债发行、优化投向，一季度重大会议及政策均较为密集，政策靠前发力下高频经济数据有望形成正向反馈，推升顺周期类资产估值业绩双升；2025年美联储再次开启降息，降息周期下全球进入流动性拐点，预计国内将继续保持积极且宽松的货币政策，流动性将保持合理充裕，市场也有望在政策预期、经济回暖预期下实现风险偏好回升，进而实现估值抬升及市场的上涨。 长期来看，在经济增速放缓、人口老龄化、人口红利消退的背景下，我国经济结构面临转型调整，经济增长将主要依靠科技创新引领及制造业转型升级背景下的产业链跃升。在转型升级的过程中，能源改革、科技、高端制造、消费、医药等行业有望快速发展，这些行业市场空间广阔，优质公司的成长潜力巨大。本基金将继续坚持从长期的视角出发精选个股，重点配置行业竞争格局较好、估值与盈利水平匹配、盈利稳定增长的优质企业，以期为持有人带来长期的回报。
中银证券盈瑞混合A011801.jj中银证券盈瑞混合型证券投资基金2025年第四季度报告
年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。 国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。 四季度本产品延续了长久期债券+高仓位股票的配置思路。在债券方面，延续了过去短久期信用债+长久期利率债的配置。由于申购赎回情况基本保持稳定，因此四季度本产品在债券方面的调整不多。超长利率债对产品四季度的业绩表现产生了一些拖累，但我们认为站在当前的利率水平，后续利率上行的空间有限。为了对冲可能发生的股票下跌，我们将会维持当前长久期的持仓。 股票方面，继续维持较高仓位，延续以成长为主的风格。产品未来对于股票的投资将持续基于已发布的公司财务情况进行调整，主要关注公司营收和盈利能力的边际变化，投资真正出现基本面改善的成长股。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。 展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第三季度报告
三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。 资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。三季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对大规模申购、产品规模快速扩张对投资组合运营带来的影响。整体而言，三季度我们维持了债券持仓的久期，但减少了组合杠杆，较长的债券久期对组合净值形成了较大的负面拖累。 股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在8月末根据半年报的结果完成了季度调仓，我们兑现了大部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置也有所分散。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计四季度仍将受益于偏成长风格的市场走势。 三季度在转债方面的主要操作是在仓位上进行了较大程度的减配。截至期末，转债配置比例从15%降至9%左右，从超配回到了同类产品的平均水平。由于转债整体的转股溢价率和票面价格都处在历史高位，我们认为相较于正股，转债的相对收益存在较大的下行风险。而正股价格的上行难以覆盖转债相对收益的下跌，转债资产在当前时点上获取正收益的难度在增加。整体上，组合转债仍以债性转债为主，持仓的平衡型转债也主要以银行转债为主。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从近期工业企业利润的情况来看，A股盈利下行压力增加，基本面环比改善的方向将进一步向科技和有色等上游行业收缩，我们预计产品的配置仍然将偏向成长风格。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。在产品净值受益于当下宏观和市场环境的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。
中银证券内需增长混合A013755.jj中银证券内需增长混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度市场反弹幅度较大，万得全 A 上涨 19.46%，沪深 300 上涨 17.90%。市场整体表现较好，经历超预期关税冲击后，市场整体反弹，风险偏好快速修复，市场呈现普涨格局，成长风格大幅跑赢价值风格，电子、通信、电力设备、有色等行业涨幅居前，主题轮动活跃，固态电池、海外算力等主题表现较优。整体来看，三季度市场呈现慢牛格局，投资者信心显著增强，随着美国核心通胀逐渐走弱，美联储四季度再次进入降息周期，全球流动性共振下制造业PMI 有望逐步上行，国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。 报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置有色、通信、汽车、电子、机械、化工等行业。 展望四季度，我们判断市场整体保持了较好的中长线上行趋势，上半年多重事件对市场风险偏好进行了极限的压力测试，尽管关税谈判仍有所反复，但市场风险偏好逐渐回暖，在全球流动性周期及企业现金流改善趋势共振下，预计市场估值修复行情有望延续，行业配置上我们看好：需求相对稳定但供给瓶颈明显的资源型行业；具身智能浪潮下的产业链机会；看好AI 爆发趋势下TMT 行业整体投资机会。
中银证券盈瑞混合A011801.jj中银证券盈瑞混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。 资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。 三季度本产品由于基金经理的调整，对投资策略进行了调整。预计本产品从2025年8月开始，未来将长期采用长久期债券+高仓位股票的配置策略。根据投资策略的调整，本产品在8月末大幅增加了组合的债券久期，从此前的2-3年提升至8-10年的水平。拉长的债券久期在9月份对产品净值产生了一些拖累，但考虑到长久期债券对较高仓位的成长股未来可能会产生潜在波动的对冲效果，我们认为当下所付出的短期代价是完全值得的。 股票方面，继续维持较高仓位，但在风格上我们顺应市场的趋势，由红利为主切换为成长为主的风格。产品未来对于股票的投资将主要基于已发布的公司财务情况。当前，我们以成长风格为主，主要关注公司营收和盈利能力的边际变化，投资真正出现基本面改善的成长股。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。 本产品目前没有转债的持仓，未来相当长的一段时间内也不计划对转债进行投资。 展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会明显增加。在这一过程中，我们将密切关注可能引发净值回撤的风险。和过去不一样，对产品净值回撤的控制将成为投资流程中非常重要的一环，我们将努力将净值回撤控制在与产品净值增长相匹配的水平。
中银证券内需增长混合A013755.jj中银证券内需增长混合型证券投资基金2025年中期报告
2025 年二季度市场整体波动较大，4月初美国对等关税落地，关税加收幅度大幅超出市场预期，市场剧烈波动后整体反弹，此后市场风格出现较大变化，市场风险偏好快速下行，内需类新消费及医药表现较好，以银行为代表的红利类资产续创新高，二季度万得全A 上涨3.86%，沪深300 上涨1.25%，顺周期及传统消费类行业表现相对疲软，科技行业波动加剧，哑铃型策略受到市场追捧，红利及小盘股表现较优，其中国防军工、银行、通信、商贸零售涨幅居前，食品饮料、钢铁、家电、汽车等行业录得下跌。从上半年整体情况来看，尽管波动较大，但A 股市场整体表现较好，大小盘出现一定分化，万得全A上涨6.1%，上证50 上涨1.23%，沪深300 上涨0.2%，中证500 上涨3.65%，中证2000上涨15.57%，整体来看大市值相对稳健，中小市值涨幅较大；轮动特征明显，市场整体受贸易战、印巴战争、伊以战争等事件性冲击较大，大市值及微盘股表现较优；上半年前期市场受贸易战超预期影响，外向型行业如消费电子、汽车零部件、通信等行业跌幅较大，在国内稳增长政策预期升温带动下，内向型行业及稳健增长型行业表现较优，随着中美日内瓦谈判取得较为明显进展，市场风险偏好逐渐回暖，主题轮动活跃，固态电池、军贸等主题带动下小微盘股快速反弹。市场体现出较强韧性，在大资金托底稳定市场意愿之下，市场出现上行风险和下行风险不对称现象，底部探明之后，投资者信心显著增强，美联储三季度有望再次进入降息周期，全球流动性共振下制造业PMI 有望逐步上行，国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。传统经济复苏链条在经历了一季度预期修复后，4-6 月数据整体趋于平淡，但随着下半年地产拖累幅度逐步收窄，以雅鲁藏布江水电站为代表的重大基建类工程逐步落地，下半年实物工作量有望再次向上，我国经济的弱复苏态势有望在三季度延续，而上游资源类企业供给瓶颈相对明显，随着8 月中下旬旺季逐渐来临，价盘有望重拾升势，对应资源行业有望产生较为明显超额收益。 报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置通信、汽车、电子、机械、工业金属等行业。
展望下半年，国内政策持续发力，财政温和刺激与货币宽松协同，虽外部贸易环境仍存不确定性，但政策托底有望缓冲冲击，2025年是实现“十四五”规划的决胜之年和“十五五”规划谋篇的历史交汇点，经济结构转型预计将再次成为市场关注点，也是后续政策持续鼓励、发力的重要抓手，我们判断市场整体保持了较好的中长线上行趋势，二季度多重事件对市场风险偏好进行了极限的压力测试，市场风险偏好逐渐回暖，在全球流动性周期及企业现金流改善趋势共振下，预计下半年将出现较为明显的估值修复行情，行业配置上我们看好：需求相对稳定但供给瓶颈明显的资源型行业；具身智能浪潮下的产业链机会；看好AI 爆发趋势下TMT 行业整体投资机会。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，国内经济看似受到诸多类似关税战等外部影响，实际上仍然是旧有趋势的延续。内需不足仍然在持续拖累国内经济：因关税战导致的“抢出口”使得外贸形势持续超预期，部分国内消费也因为政策补贴出现了超过前期市场预期的增长，但整体通胀水平依然持续走低，名义经济增速持续不振。与过去两年不同的是，政策对资本市场的扶持，使得投资者的信心显著改善，资本市场的风险偏好显著提升，A股、港股和转债市场在盈利基本没有明显变化的情况下，分别走出了各自的上涨趋势。“资产荒”仍然在大部分金融机构之间蔓延，但监管对银行投资的窗口指导以及风险资产上半年的良好表现，使得债券走势更加波折，掩盖了机构资产和负债期限错配的进一步增加。债券市场并未走出市场期待的形态，反而顶着风险资产上涨的压力，维持了相对强势。信用利差的压缩和超长端债券的相对收益是债券市场上半年的主要亮点。 本产品根据宏观环境和市场走势的变化，在一季度末进一步提升了组合久期，在维持高评级信用债底仓的情况下，维持了组合的杠杆率。由于加久期的操作发生在一季度债市调整的最后阶段，本产品对债券组合的调整，为产品持有人获得了一定比例的资本利得收益。 本产品对权益资产一直采取高股息+成长股的哑铃型配置策略。在整体维持较低换手的基础上，根据市场的情况，我们在四月底进行组合股票定期调整的同时，小幅增配了成长风格的股票，而继续减少了高股息股票的配置比例。 坚信业绩是股价变动的锚是我们对权益持仓进行调整的核心标准。市场的波动和反复往往包含了很多情绪上的映射，但长期来看业绩才是决定股价走势的根本动力。部分高股息股票在上半年取得了不错的收益，但包括银行在内的这些公司，既没有展现未来盈利回升的潜力，也没有进一步增加分红的比例，我们认为这些高股息股票上半年的良好表现与其基本面出现了持续的脱节。展望后续行情，高股息和红利方向的投资机会在减少，可以配置的方向呈现了明显的碎片化特征，这也是我们4月末减配红利而增加成长股配置的核心原因。和关税战发生之后市场一致看衰A股不同，我们认为今年A股将延续上升的趋势，并认为在无风险收益率下行和投资者风险偏好提升的带动下，未来的投资机会将越来越多地集中在成长股上。一季报结束之后我们对成长股的增配，为二季度末产品绝对和相对收益的快速增加，做出了巨大的贡献。
展望2025年下半年，国内经济将继续呈现强预期和弱现实并行的状况。“反内卷”和西藏水电建设带来对大基建的想象，部分取代了上半年市场因为Deepseek和哪吒2等软硬件突破带来的主要偏向新质生产力出现飞跃的想象。部分投资者甚至认为，“反内卷”和大基建会引发国内经济再次出现2016-17年供给侧改革之后全行业欣欣向荣的盛况。但和供给侧改革时期的经济环境相比，我们发现这一轮针对供给侧的调控，明显缺乏需求侧政策刺激的配合，家电、汽车等行业的“国补”，对内需的拉动显然不及彼时“棚改货币化”的力度；同时，海外经济的情况，也不如2016-17年欧美最后一轮资本投资周期上行时对我国出口的拉动。缺少需求的拉动，会削弱政府对供给侧进行调控的效果，上游的价格也更加难以向下游进行传导，帮助国内通胀从底部出现持续回升。另外，2016-17年供给侧的主要矛盾，主要集中在上中游数量较少、但普遍体量较大的国央企之中，而本次供给侧的主要矛盾，则主要集中在中下游、普遍体量较小的民营经济之中。“反内卷”后续是否能够产生市场预期的良好效果，需要更多的观察。 因此，货币政策仍将是下半年国内经济走向再次复苏的关键抓手。此前的年报中我们就已经提到，当前通胀、居民消费、企业盈利和房地产业的改善基础并不牢固，资本市场的乐观情绪来自于对政策的浪漫想象，而不是对上述各方面出现微观层面积极信号的观察。而一季度央行为了稳定债市进行的一系列操作，拉动了短端利率的上涨，并使得利率上涨的压力通过银行贷款部分地传导到了实体经济层面，事实上产生了收紧货币的效果。而货币的紧缩总是在最脆弱的方向上展现它的负面影响。我们随后就观察到房地产、居民消费和服务业通胀都出现了持续的、超预期的下行压力。以上的诸多变化，使得关税战之后央行在货币政策的调整上更加谨慎。近期“反内卷”带来了商品的普遍涨价，股市和转债市场也出现了持续的上涨，央行一反一季度时时展现的鹰派姿态，反而更频繁地通过各种渠道展示她更加温和的货币政策立场。我们认为在当前的通胀环境下，央行较大概率将维持这样的温和立场，这有助于国内经济在下半年寻底和企稳的过程。 财政政策过去两年受到诸多掣肘，考虑到政府对财政发力的重视程度在提升，且地方收入下行斜率最大的时期已经过去，今年财政政策在总量上的积极作用，将超过2023年和2024年的水平。但需要注意的是，投资者对宽财政的期望快速增加，上述的积极作用在程度和幅度上，很有可能无法回应投资者最乐观的预期。 在这样的情景假设下，我们对2025年下半年的债券市场继续保持乐观的预期。和股票相比，债券更多反应经济现实的变化。而当前最大的现实，是经济数据的疲软仍在延续。上半年债市整体呈现宽幅震荡的走势，下半年我们认为在短期通胀预期的波动平息之后，利率中枢仍然有不小的下行空间。和上半年不同的是，由于信用利差已经压缩到极致，包括公募基金在内的非银机构又比较习惯于在信用债方向进行债券配置，这造成了信用债整体的持仓结构恶化。持仓拥挤和极低的信用利差会大幅提升包括公募基金在内的非银机构债券投资的难度。我们认为配置债券的非银资金从信用债流出，流向利率债和转债等其他品种将成为一个新的趋势。这相对而言是比较利好我们超配利率债的组合配置的，会持续为产品净值提供超额收益。 对股市上涨原因的判断，将成为下半年股市投资的关键。2024年四季度以来，推动股市上涨的一直是不断下行的利率水平和波动中不断提升的投资者风险偏好。上市公司盈利在过程中起到的积极作用是相对有限的。部分投资者认为，股市的持续上涨，会吸引债市资金流入股市，抬升利率中枢，引发债券普跌，进一步加速债市资金流向股市。如果这一过程成立，也会导致A股无风险收益率的上升，动摇股市持续上涨的基础。因此，债券的持续走熊和A股的持续上涨在当下的市场环境下是无法共存的。如果债市再次出现类似一季度的大幅调整，后续A股也将出现调整。相反，风险偏好不断抬升的非金融企业和一般居民，他们的资金流入股市，才是下半年和更远的未来股市持续上涨的真正动力。我们也观察到了这样的迹象，包括A股两融余额的持续上升，零售固收加产品销售的明显转暖等，都显示非金融企业和一般居民的资金在通过各种中等风险和中低风险的产品渠道，尝试进入股市。 A股主导资金的变化，也将带来市场风格的变化。上半年，主导资产的主要增量资金，来自保险等金融机构，和风险偏好最高的量化机构。所以我们观察到市场的上涨主要集中在配置哑铃的两端，即银行和小微盘股票。而后续随着非金融企业和一般居民资金进场的加速，我们认为投资机会将从两端回流中间。需要注意的是，由哑铃两端向中间回归的过程仍然是风险偏好而非机构偏好的“基本面”驱动，这使得上涨继续呈现很强的主题性和概念驱动的特征，同时热门方向的轮动依然较快。这就使A股市场的风格很像2013年或者2019年上半年，这两个时段成长股既有绝对收益又有相对收益。周期和消费方向的股票上涨需要基本面信号的支撑。在“反内卷”的热潮过去之后，市场会发现在这些方向上寻找基本面改善的迹象依然十分困难。因此它们的机会仍需继续等待。但如果利用债性转债和平衡性转债涨跌风险不对称的特点进行提前配置，则转债赔率的优势可以弥补这些行业方向上胜率的不足。
中银证券盈瑞混合A011801.jj中银证券盈瑞混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年债券收益率先上后下。1-2月资金面超预期紧张，债券短端收益率上行幅度较大。因市场对经济基本面预期仍然较为悲观，债券长端收益率上行幅度有限。3月，资金面边际趋缓，但经济基本面预期改善。国家加大消费刺激的力度，社会消费品零售总额同比回升，二手房成交回暖，制造业PMI持续回升。债券收益率曲线陡峭化上行，10年期国债收益率最高上行至接近1.9%。4月初美国关税政策远超市场预期，市场风险偏好大幅下行，权益市场受到重挫，债券收益率水平也大幅下行。经济增长预期回落，商品房销售同比继续下滑，制造业PMI重回50%以下。5月中旬，中美关税谈判有所缓和，债券收益率小幅上行，但整体仍处于低位震荡。权益市场区间震荡，科技股、红利股表现良好。 报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，中性久期。股票仓位在25%附近，持仓更多集中在短期趋势向好且基本面稳定的公司。
7月中下旬，供给端反内卷持续发酵，雅江水电工程开工，市场对通胀预期有所回升，经济基本面预期有所回暖，债券收益率快速上行。下半年经济基本面仍然较弱。房地产仍然疲软，房地产投资和新开工低迷，房地产对经济的拖累仍然显著。消费在财政补贴政策的支持下表现良好，但需要关注后续的持续性。出口韧性较强，但关税提高、外需走弱、贸易摩擦增大，未来出口增速仍面临一定的压力。
中银证券盈瑞混合A011801.jj中银证券盈瑞混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度债券收益率震荡上行。1-2月，资金面超预期紧张，一方面由于去年底债券收益率下行幅度过大，央行屡次提示风险，市场期待的降准降息迟迟没有落地；另外一方面，地方债发行前置，大行负债压力较大。债券短端收益率上行幅度较大，以10年期国债为代表的长债收益率略有上行。3月，资金面边际趋缓，但市场对经济基本面改善的预期提升。国家加大消费刺激的力度，尤其以各地的生育补贴政策对市场情绪的影响更大。债券收益率曲线陡峭化上行，10年期国债收益率最高上行至接近1.9%。 报告期内，本产品以利率债和高等级信用债为主，中性久期。股票仓位在25%左右浮动，持仓更多集中在短期趋势好，资金净流入，且基本面稳定的公司。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度国内经济延续了一些复苏早期的信号，但整体向上的动力依然较弱。制造业和非制造业PMI虽然维持在50%以上的扩张区间，主要城市房地产销量的环比持续改善，也带动了一部分区域土地成交的回暖和溢价率的上升。但房价和房地产投资依然低迷，全国层面的土地成交也持续处于低位。海外环境的剧烈变化，还延缓了制造业复苏的步伐，3月份制造业PMI的环比增长，降至过去十年的均值以下，呈现旺季不旺的特征。居民就业相关的指标同样也处于低位，受此影响，居民消费信心迟迟未有改善，拖累了社会消费品零售总额的增长。2024年三季度末政府出台一系列振兴经济、恢复信心、发展权益市场等的措施之后，证券市场投资者信心出现了明显的改善。1月Deepseek新模型的推出，进一步增强了投资者的信心，促进了权益市场风险偏好的改善。A股在一季度小幅收红，国内债券收益率也暂时减缓了下行趋势，在一季度走出了宽幅震荡的行情。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。2024年四季度初债券收益率上行时，本产品主动提升了产品久期，自那时以来，本产品组合久期一直处于市场的相对高位，同时由于持债结构的优化，季末杠杆率依然维持在比较克制的位置。一季度债券的长久期，是本产品近期净值增长相对乏力的主要原因。而股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在一季度延续了2024年末以来的行业配置，主要持股集中在电子、计算机、银行、军工、农业等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，并取得了一些超额收益。 一季度本产品在转债方向维持了较高的持仓。截至期末，转债配置比例继续提升，超过14%，高于同类产品的平均水平。比例的提升主要来自于持仓转债的超额上涨。当前组合转债以债性转债为主，也有一部分平衡型的转债，但这些主要集中在银行类转债上。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益、对评级的要求高，以及配置在行业和个券层面均保持分散的策略。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从季报的预告情况来看，我们预计配置仍然将偏向成长风格，但红利底仓方面也将出现此前未有的投资机会。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+中高仓位债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年后续的走势，美国大幅增加关税之后，国内政策有望加速，对股票和债券市场都形成利好。我们认为这将有利于本产品的资产配置组合继续在控制回撤的同时，取得较好的收益回报。
中银证券内需增长混合A013755.jj中银证券内需增长混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度市场板块表现各异、行情波动较大，上证综指下跌 0.48%，深证成指上涨 0.86%、沪深 300 指数上涨 3.10%、创业板指下跌 1.77%。从板块来看，开年市场波动较大，小微盘股出现明显回调，春节后随着Deepseek引起全球范围内轰动，TMT 板块出现明显反弹，人工智能、机器人等科技板块成为市场焦点，机械、汽车零部件、计算机、通信等行业涨幅居前，煤炭等传统红利表现靠后。一季度本基金主要配置受益于两新政策推进的消费行业、受益于产业进程加速的科技行业、受益于国内经济弱复苏且供给瓶颈明显的有色行业，取得较好的回报。 报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置有色金属、通信、电子、家电、社会服务、食品饮料等行业。 展望二零二五年二季度，美国对等关税落地给全球经济增长带来极大不确定性，尽管关税幅度仍有谈判空间，但产业链轮转或经历短期的停滞，二季度或对外需形成较大冲击，出口产业链及全球定价的大宗商品面临较大压力；同时贸易战已持续8年之久，国内财政政策工具箱前期也做了充分的准备和应对，央行也明确表示选择合适时机降准降息，应对外需的不确定性，内需将承担更多重任，预计4月底政治局会议将有更为明确的定调和具体措施落地，内需板块有望迎来基本面和估值的共振双击；我们有理由相信内需及消费板块正处于长牛的起点，整体来看我们看好传统消费及服务型消费二季度机会；从市场整体来看预计流动性将保持合理充裕，市场也有望在政策预期、内需刺激及稳增长预期下实现较为明显的风格切换。 长期来看，在经济增速放缓、人口老龄化、人口红利消退的背景下，我国经济结构面临转型调整，经济增长将主要依靠内需消费及制造业转型升级背景下的产业链跃升。在转型升级的过程中，能源改革、科技、高端制造、消费、医药等行业有望快速发展，这些行业市场空间广阔，优质公司的成长潜力巨大。本基金将继续坚持从长期的视角出发精选个股，重点配置行业竞争格局较好、估值与盈利水平匹配、盈利稳定增长的优质企业，以期为持有人带来长期的回报。