孙甜 - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场波动显著加剧，结构分化特征突出。春节前市场情绪整体偏乐观，稳增长政策预期持续升温，叠加新质生产力相关政策催化，权重与成长板块共振上行，科创50、创业板指领跑主要指数，AI算力、半导体成为核心主线，市场在普涨后逐步走向分化。节后市场一度刷新阶段新高，但伴随市场降温信号释放及获利盘了结，上行动能有所减弱，贵金属、有色金属等顺周期板块则受益于全球避险情绪升温表现相对强势。2月底以来，中东地缘冲突持续升级、持续时间预期拉长，引发全球市场剧烈震荡。美元指数走强、美联储降息预期回落，油气板块大幅上行，而前期涨幅较高的科技类小盘股调整明显，红利板块相对抗跌。转债市场随正股同步大幅波动，本轮调整中转债溢价率显著压缩，前期高估值、高溢价品种的估值泡沫得到明显消化。    债券市场整体呈震荡偏强运行，收益率中枢区间下移，内部结构分化同样显著。央行稳健偏宽松的货币政策持续发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率中枢维持低位。在此环境下，短端品种表现尤为强势，短久期信用债等票息资产不仅贡献稳定票息收益，同时为组合带来可观资本利得。长久期利率债走势相对波折。年初长债收益率小幅下行，一方面源于对去年末经济预期的阶段性修正，另一方面一季度国债、地方政府债等净供给略低于预期，机构配置力量增强，支撑长债收益下行。随后受地缘冲突影响，市场对输入性通胀推升国内PPI乃至CPI的担忧升温，长端利率债尤其是超长期品种出现调整。3月下旬以来，随着期限利差逐步修复叠加避险需求回升，长债收益率有所回落。    权益方面，组合较好把握了1—2月小盘股行情。本轮市场大幅调整期间，组合于3月初及时降至低位仓位，但受小盘股回调幅度较大影响，组合波动仍有所放大，3月中旬以来逐步优化持仓结构。债券方面，组合仍以信用债票息策略为核心，年内持续聚焦杠杆与信用债配置；长久期利率债仅作为短期收益增强工具，以交易型仓位灵活参与。

继2024年12月初，10Y国债下破2.0%之后，国内债券市场利率快速下行,事后看2025年10Y国债处于【1.6%，1.9%】30bp的区间内震荡，而2025年开年首个交易日10Y国债收于接近全年低点1.6077%，这注定了2025年对于国内债券投资者而言是极为艰难的一年。站在当下总结复盘2025年国内债券市场的定价主线，各个季度定价主线十分清晰：一季度在内外部环境和条件均具备的条件下，央行收紧货币市场流动性调控收益率曲线，对市场预期进行主动引导，债券市场经历一波由短及长的利率上行；二季度中美摩擦成为突发外部因素，货币政策主动维稳市场预期，国内债券利率快速下行；三季度“反内卷”政策预期成为市场定价主线，国内风险偏好快速回升，叠加9月初公布公募基金销售征求意见稿，国内债券市场经历一波单边向上利率熊陡行情；四季度投资者行为、市场惯性成为阶段性主线，超长债品种再次遭遇市场踩踏式抛售，长债利率继续大幅上行。经历2025年债券市场预期变化和波动之后，相比同时期权益、商品和转债资产的收益率和波动性，债券资产在经历2018年以来长期牛市之后，在低利率环境之下的“低夏普”特征开始显现，债券投资交易也进入极卷模式。  对应地，复盘2025年我们在组合管理和运作上，过去基于主观分析研判的传统基本面策略投资交易框架和理念受到明显挑战，2025年组合也给持有人带来了一定程度的利率风险和压力。基于此，2025年四季度以来，我们系统复盘了2024年以来国内宏观经济与金融环境、宏观政策和调控思路、主流叙事与社会市场预期、央行行为与预期引导、大类资产与投资者行为等发生的深刻变化，以及上述各因素对于国内债券利率的映射关系，深刻总结2025年我们在组合管理和运作后认为，面对低利率高波动的“低夏普比”债券投资环境，需要对传统债券投资框架和策略进行迭代升级，债券投资交易需要进行“规则化投资”。对此2025年Q4我们构建了基于右侧趋势投资理念的“中欧利率策略智驾体系”，该体系特征包括：“应对>预测”交易思维、组合管理攻防对称且到位（没有“中性”状态）、规则清晰的仓位管理和内嵌风控机制、交易纪律执行与行动力一致性。我们据此对2011年-2025年债券市场进行了策略回测，并在2025年四季度逐步进行实盘检验，总体来看策略清晰透明、稳定有效，已初步呈现策略效果。

2025年宏观经济顶住内外部压力基本实现增长目标，继续呈现工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点，有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，经济的修复更多依赖增量政策和韧性较强的外需支撑。2025年债券收益率呈现先上、后下、再度上行的“N”型走势，利率中枢整体抬升。　　报告期内本组合本组合以票息策略为主，主要投资于金融债和利率债品种。本产品以短端票息收入为底；主要通过长端的高抛低吸操作，增强组合弹性，增厚收益。

本基金重要以中短久期利率债为配置，在控制回撤风险的总体原则下，适度进行波段操作增厚收益。主要以绝对回报策略，重点布局中短期债券逐步累积票息收益，并通过中长期利率债波段操作增厚收益。

2025年A股呈现指数牛和个股分化的特征，指数中枢显著抬升，科技+资源占优，顺周期传统消费偏弱，4月初“对等关税”冲击导致阶段性大跌后，政策组合拳迅速托底，指数迎来主升浪，在10月上证指数突破4000点。2025年红利资产表现平淡，受制于股票市场风险偏好好转，资金从避险的红利资产流出，主要红利指数下跌，股息率有所抬升。  组合策略关注红利资产的投资机会，在红利资产内部，积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案，在流动性指数由宽转紧的时候，力争持有最强的红利白马组合；在流动性指数由紧转宽的时候，力争持有红利指数中非白马部分。在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。2025年，组合更加关注顺周期的红利资产，特别是供给侧有一定约束的上游资源品，比如有色、钢铁等，并且增加了对非银行业的配置。四季度开始，在资源股内部做高低切，增加原油、煤炭以及地产链股票的配置。

2025年股债走势出现分化，股票市场延续“9.24”以来走势表现良好，债券市场则结束了连续数年的牛市行情转为震荡。全年中证800指数上涨20.89%,中债新综合财富（1-3年）指数上涨1.55%。  股票方面，慢牛行情初见雏形，结构行情充分演绎。一季度市场在经历年初短暂调整后开启春季躁动行情，以机器人和AI为代表的科技方向表现亮眼。二季度面对突发的美国关税冲击，市场一度下跌，但随着国家队果断介入，市场快速企稳同时波动率显著下降，期间市场通过快速轮动尝试凝聚共识，最终确定了以AI算力为代表的科技主线。三季度市场低波动、高夏普的行情特征被广泛认知，增量资金入市强化了慢牛行情特征，科技作为市场主线得到充分演绎，以有色为代表的周期方向也开始成为市场关注焦点。四季度市场转为震荡走势，在稍显平淡的指数背后，“科技+周期”双轮驱动的行情得到充分演绎，结构特征表现淋漓尽致。  债券方面，告别单边行情转为双向波动，波动率管理成为重点。一季度市场受资金利率波动和风险偏好上升影响，利率出现明显调整，其中前期较为极致的交易结构成为了市场波动放大器。二季度同样受到美国关税冲击影响，市场情绪重新转向乐观，带动利率快速修复。三季度反内卷的升温直接影响了债券的长期胜率驱动，通胀预期回升导致市场分歧明显加大，带动债券波动率上升，股债风险收益比分化进一步强化了资金流趋势。四季度市场延续调整，其中受交易结构影响较大的超长期品种大幅下跌，代表新的市场共识已经形成。  全年组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过主动选股力求获得超额收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资，较好把握了市场机会。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动，不过业绩增速幅度相对有限，若估值提升受限，那么市场波动会加大，且整体宽基指数年度收益预期可能有所下降。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。考虑到可转债估值和价格已偏高，组合可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，货币政策行为和通胀预期变化值得重点关注。

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调，港股表现相对较弱。四季度债市在超调与修复间反复拉锯，年末超长债逼近2.3%。具体来说，国庆之后，受益于权益市场的高位回调、赚钱效应减弱，市场风险偏好边际收敛，市场对债券基金的赎回力度有所减弱。此外，资金面维持了极其宽松的态势。叠加过度拥挤的交易结构得到一定程度的疏散，市场脆弱性下降。债券市场因此迎来一波修复行情。但后续国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，年末超长债收益大幅回调。而信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。  报告期内，产品充分利用股债资产的对冲效果，严格控制产品净值的回撤幅度。股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。本季度增持了数据有所好转，有政策支持预期的服务消费，对于港股的互联网公司也逢低进行了增持。在科技制造板块内部做了高低切，重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等相对低位方向。红利股票逢低增加了银行和煤炭的配置，对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种。组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。  从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。  （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。  （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？  市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。  在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。  但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：  10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。  在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。  （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？  从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。  对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。  而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。  从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。  这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。  近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有‘可能性’。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于“可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。  运作策略上，报告期内本基金持续立足“反脆弱四因子”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2025年四季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在10月整体维持偏进攻状态，11-12月整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

四季度债市在震荡中完成了从“情绪修复”到“审慎定价”的切换。国庆之后，由于权益市场回调导致风险偏好收敛，债券基金的赎回压力显著缓解，配合极其充裕的资金面和经过出清的交易结构，市场一度走出一波回暖行情。然而，随着后续国债买卖操作规模平淡、降息预期未能进一步打开，加之市场对明年财政发力可能引发的超长债供需失衡产生担忧，超长端收益率在年末出现明显回调，反映出投资者对未来行情走势或趋于看空。在品种表现的分化中，短端偏弱资质信用债凭借“化债”政策红利与“资产荒”的双重逻辑，展现出极强的估值韧性。  权益市场则风格切换非常明显。10月中美贸易摩擦扰动后随政策落地回暖，煤炭、有色等周期板块领涨，红利策略收益率领跑。11月受海外流动性冲击，市场转向防御，银行等红利板块相对抗跌。12月宽基ETF放量催化指数上行，国防军工、有色、通信等板块强势，成长与周期双轮驱动市场。同期转债市场整体保持震荡上行态势，高端制造、新能源、TMT等与A股强势板块联动紧密的转债表现亮眼，而低溢价率、高评级品种更受资金青睐，高波动标的则因A股成长板块调整面临一定回调压力。  组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

2025年四季度权益市场进入震荡期，市场整体波动不大。但三季度成长价值分化后，四季度风格出现再平衡，科技方向整体回落，价值出现补涨，风格分化明显收敛。展望2026年，我们对于权益市场整体依然比较有信心，背后主要是资金层面的影响。当前利率环境下，资金从纯债向风险资产的迁移并未停止，无论是权益、商品，都在享受资金流的推动。但是从基本面和估值角度来看，权益2026年相比2025年的投资难度在增加，景气度向上以及景气触底有向上预期的方向，都经历了一轮明显的估值修复。而估值没有明显修复的板块，基本面还处在左侧阶段。也就是说，当前各类资产的估值洼地已经基本被填平，“简单题”已经被做完。2026年的机会可能来自于两方面：一是资金推动下部分资产估值上行的收益，或将以科技为代表，新兴产业受到政策和资金的双重推动，估值的天花板打开。但相对应的，这类资产的波动也可能会进一步加大。二是基本面出现大幅改善，景气度左侧的板块开启估值修复，或将以消费、地产为代表。但胜率目前看起来不太明朗，可能还需要一定的时间。在此之前，资金流的变化、宏观叙事、产业逻辑可能还是市场最核心的推动因素。  操作层面，组合整体延续此前的运作策略，保持较高的股票仓位和较低的债券仓位。此外也还是保持比较分散的配置思路，确保产品整体波动相对稳健。