孙甜 - 基金投资策略和运作

展望下半年，“钱多”的格局是否能够持续是我们重点关注的方向。高息存款到期规模下半年预计将明显下降，理财8-9月亦面临季节性回表压力，需密切关注资金面是否出现边际退坡。此外，上半年地方债发行进度偏慢，后续，尤其是三季度，市场仍将面临供给压力。二者叠加作用之下，我们认为债券资产夏普比最高的阶段可能已经过去，三季度或更需强调对高波动与低绝对收益环境下交易节奏的把握能力。权益层面，科技主线有望延续，但驱动逻辑将从预期与估值抬升逐步转向真实业绩兑现，波动预计仍将加大，此外，科技整体内部结构分化将更为细分和极致，操作难度也显著增加。转债在跟随正股beta行情的基础上，还需警惕高估值回压与信用扰动，聚焦正股逻辑扎实的品种。

展望下半年，经济基本面整体趋于平稳的可能性偏大，外需方面需观察高油价中枢带来的需求影响，预计出口边际转弱的概率在提升，内需难有波动，对增量政策持中性判断。考虑到国内经济处于新旧动能转换的结构调整期，质量重于总量，投资机会更应从高端制造或科技突破领域中寻找，这代表着中国硬实力的提升，特别是“十五五”战略规划中着重提及的方向。在权益市场估值普遍不低的环境下，需秉持从业绩方面寻找优质资产，一方面beta视角看，可关注有业绩的强产业趋势领域，如AI相关等，另一方面alpha视角看，景气思维选股，如可关注全球竞争力强、基本面在右侧的优质企业。转债市场处于高价格高估值局面，应以交易思维为主，交易股市的映射机会。在社会总需求波动不大情况下，融资需求偏弱，整体看处于信用收缩环境中，同时我们的分析显示银行负债端成本处于下行中，且银行并未主动收缩资产负债表，债市环境相对偏友好。

展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面在发生变化。美伊的扰动减弱，油价中枢有所回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月以来波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。

展望下半年，AI仍是宏观层面最关键的矛盾，但其演进路径的不确定性并不低。当前市场对AI的乐观定价，本质上建立在两个尚待验证的前提之上：一是模型能力能否延续此前的提升斜率，二是这种能力提升能否真实转化为对劳动生产率的拉动。前者决定产业投入的持续性，后者决定这一轮资本开支最终能否形成有效回报、并扩散为全社会的效率改善。就目前的证据看，两个问题都还没有明确结论——模型迭代的边际效果、商业化落地的深度与广度，以及监管态度的变化，都可能在未来数个季度出现反复。因此我们对AI的中长期意义保持开放与敬畏，但不对其节奏做过度线性的推演，更倾向于边走边看，跟随产业与业绩的实际兑现来修正判断。  这一不确定性正在向政策层面传导。中美两国的财政与货币政策取向都在不同程度上受到AI的影响：AI相关投资与出口的强劲，客观上缓解了总需求的压力，也降低了政策进一步宽松的紧迫性；而AI对通胀、就业乃至资产价格的影响方向并不一致，使得政策当局的反应函数变得更为复杂。短期看，在AI景气延续、传统内需仍待修复的组合之下，K型分化的格局大概率仍将保持；但中期看，无论是财政发力的力度与方向，还是货币政策的节奏，能见度都比过去明显下降。  落实到投资上，我们的应对思路是明确的：当宏观的可预期性下降时，工作重心应当从“预测”转向“应对”，并为潜在的高波动环境提前准备预案，而非把组合押注于单一情景。股票方面，我们倾向于让风格回归均衡，避免在极致分化的位置继续加大单一方向的暴露。AI方向上，考虑到上游算力环节的预期与估值已较为充分，我们更多在大模型、云以及应用等下游领域寻找机会，这些环节的价值兑现虽然更晚，但空间与赔率可能相对更好；非AI方向上则不做整体性的风格押注，而是回到公司层面，自下而上挖掘经营改善、竞争格局优化或估值显著低估的点状投资机会。债券方面，在实体信贷需求出现新的增长点之前，目前的格局难以逆转，我们预计债市或将保持震荡偏强的走势，票息与久期的配置价值可能依然存在。  复盘近期的市场走势，也让我们对自身的能力边界有了更清晰的认识：在一个信息传播极快、趋势自我强化的市场中，试图什么都参与，往往意味着什么都做不好。因此我们更愿意专注于自己最认可、也最有可能做好的事，并通过持续的重复把它变成肌肉记忆。下阶段，我们的工作重点将放在分域择时上，具体分为三个步骤：一是市场状态识别，判断当前所处的波动与相关性环境；二是因子暴露调整，据此动态管理组合在各类风格与风险因子上的敞口；三是观点的有效表达，确保每一个判断都以合适的仓位与工具落到组合之中。我们希望通过这三步的持续打磨，提高组合在不同市场环境下的适应能力。

展望下半年，股票市场风格再平衡的动力强劲，红利板块股价存在修复的动力，目前来看，我们认为红利板块存在比较明显的超跌特征，相对估值的角度，和债券的性价比比较也超过了2倍标准差的极值位置；绝对估值的层面，中证红利指数的静态股息率也超过了5%，并且主要行业今年都有不错的利润增长，动态股息率更加高。我们认为股价与基本面的背离终将会修复。考虑到今年市场的风险偏好较高，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中关注能够提升分红比例的个股。科技方向会在拥挤度消化之后关注投资机会。对于债券市场，站在当前时点看下半年，钱多的状态能否持续是我们非常关注的方向。高息存款到期规模下半年明显下降，理财8-9月也存在季节性回表的压力，因此我们会十分关注钱多是否会有退坡的趋势。除此之外，上半年地方债发行进度偏慢，后续尤其三季度，市场还会面临供给压力。二者叠加，我们会认为债券夏普最高的阶段可能已经过去，三季度或更强调组合对高波动和低绝对收益的交易节奏把握能力。

展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面在发生变化。美伊的扰动减弱，油价中枢有所回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月以来波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。

展望下半年，红利板块股价修复的动力强劲，经济慢复苏的态势没有改变，货币政策仍较宽松，目前来看，我们认为红利板块存在比较明显的超跌特征，相对估值的角度，和债券的性价比比较也超过了2倍标准差的极值位置；绝对估值的层面，中证红利指数的静态股息率也超过了5%，并且主要行业今年都有不错的利润增长，动态股息率更加高。我们认为股价与基本面的背离终将会修复。考虑到今年市场的风险偏好较高，资金对标的的景气度会给予较高的溢价，整体持仓向景气度确定性和持续性更强的非银金融和煤炭行业集中。对于稳健类的红利，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行和股份行，同时更加集中关注能够提升分红比例的个股，重点关注垃圾焚烧等行业中有阿尔法的个股。

展望下半年，我们认为造成上半年市场分化的因素会逐步减轻，市场将表现更加均衡。随着地缘冲突的影响逐步减弱，供应链的脆弱对于全球制造业的负面冲击也将逐步消除，市场将更容易观察到实体经济的均衡水平。从去年年底以来的宏观数据表现来看，国内一些制造业似乎已经经历了出清拐点，逐步进入供需平衡的阶段。虽然必须承认AI的投资以及相当强劲的外需对于中国总需求的拉动具有相当影响，但是国内自身供需格局的出清也同样是重要宏观因素。这一点在中游制造和部分下游接近消费的制造中体现格外明显。我们也因此保持对于传统机械、化工、以及个别消费领域的关注。除了制造业以外，服务业的出清相对缓慢，但是在一些细分领域中依然能看到积极变化，如医药、金融等领域。对于AI领域，我们维持之前的看法，但是更加缩圈至产业链中格局稳定，企业优势能相对更长久维持的方向。虽然AI产业链依然是经济中最景气的方向，但是供应链大范围的错配并不利于行业的长期发展，也不太可能是长期现象。这意味着未来某个时间点，产业链需要出现重构，而个人无法预期这个时间点何时到来。考虑到相关资产估值并不算便宜，我们对这方面投资的定位依然以均衡组合风格为主要目标。

从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）如何给目前债券资产的周期位置进行合理“定位”？  我认为找到债券资产的周期位置，明确当前债市所处的宏观环境对于找到合理有效的交易方法是至关重要的。对于“位置”的判断我们有如下几个视角：  第一，当前处于“低利率”水平下的磨底震荡期。这一描述既是从2024年底以来10年国债窄幅波动的刻画，也是基于宏观经济尚未走出明确的总量周期方向的底层逻辑。债务杠杆周期和财政诉求决定收益率上界容忍度，银行资负成本决定收益率下界空间。这一视角下，对于投资交易的启示在于，以“宽幅震荡”而非趋势线性外推的传统惯用方法应对市场，赔率位置与赢率逻辑的匹配很重要。  第二，“杀估值”和“杀筹码”之后重回基本面逻辑的资产运行期。我们认为2025年整体债市尤其超长久期资产经历了2024年四季度超涨后用一年时间去消化估值和筹码拥挤，而2026年以来整体债市的曲线形态、定价位置、筹码结构均回归常态，因此运行逻辑也开始与周期底层运行的基本面方向一致。  第三，短周期市场面观察来看，2026年4月以来债市重回“牛市思维”前提假设，超长久期资产也从5月开始结束2025年8月以来的空头压制状态。  从底层基本面逻辑思考来看，真正能够导致债市走熊和收益率系统性中枢抬升的因子，是货币流动性周期的收紧抬升（直接原因），以及高息可替代资产的产生或银行体系缩表（根本逻辑），而当前并未发生。  从市场面均线体系观察来看，无论2025年经历了多么宏大的债市空头故事，以10年国债的期现货为锚定来看，债市的周期位置定义仍然是牛市中继下的阶段性震荡，并未系统性进入均线体系和年线衡量下的熊市假设。这是主观判断之外，市场盘面告诉我们的。  （2）如何看待超长债对于我们投资的意义？  2025年超长债的持续杀跌和资本利得亏损使得不少投资者将超长债视为应该完全剔除策略的“洪水猛兽”，“负久期策略”也一度成为市场线性外推去年行情下的策略热点话题。  但我们始终保留的一点认知是，低利率时代伴随着票息收益中枢的下移，参考海外经验与国内现实，资本利得博弈的重要性大概率是上升的，所以无论是超长债的久期策略博弈还是固收+的借道更多样的资产获取收益，核心都是如何用稳定正期望的策略方法提升收益获取能力，而非抛弃有效资产。2026年二季度超长债的超额收益表现已逐步证明了其对于绝对收益积累的意义所在，所以我们思考的重点是“如何更好地在交易体系中参与”，而非“一刀切”地静态定义资产的优劣。  超长债相较于10年以内债券，其最大的特殊性我认为集中在两个点上：波动性更大带来的风险容忍度问题，机构行为参与的更多元化与定价权的复杂性。针对第一个问题，我们深度探究了“如何克服对超长债突发性急跌的恐惧”，在具体的实操方法上有几点总结：  超长债虽然整体波动较大，但并非无序，超长债的急跌大致出现在几类场景之中：空头走势当中、弱势多头走势中、多头波段加速后的高位尾声。  因此，对于交易方法的启示有：  第一，牛熊心态要与牛熊走势相匹配和对照，心态的清零和调整而不是延续前期经验惯性很重要。这意味着，多头行情中要放掉对于超长债高波动的刻板印象，波动本身是双面性的，不只是一味地风险，要拥抱而不是畏惧。  第二，资产属性与产品和负债特征相匹配，对于无法承担超长债波动的产品，要从事前就控制比例和做好风控要求，不漂移不偏离。  第三，超长债作为高波动品种必须耐心做右侧，杜绝和放弃左侧逆向操作。  第四，慢买快卖，交易节奏上做出适应性优化。  第五，不是所有的波动都要规避，按照一致性的体系信号做大概率正确的事。  第六，当快跌急跌发生时，保持行动力，不要追求好位置的侥幸心理，执行要到位。  展望2026年下半年，我们仍然会根据逻辑变化和行情盘面变化按照“反脆弱四因子”体系和中欧“智驾”策略体系信号进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。