黄弢 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，宏观叙事及政策的变动，导致债市出现明显的调整。多个行业反内卷政策的不断推出，提高了投资者对于通胀抬升的预期；三季度股市的加速上涨，在提高市场风险偏好的同时，也对债市产生持续的压制；9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，其中关于债券基金赎回费的规定，对非银行金融机构负债端的稳定产生一定消极影响。第三季度，中债10年期国债到期收益率由6月30日的1.6433%上行近22bp至1.8605%，公募基金重仓券种调整幅度更大。报告期内，根据宏观及政策变化，管理人灵活进行了久期及券种的攻防操作，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

权益市场部分，在经历了二季度关税战的冲突后，三季度市场走势突破了二季度振荡盘整的格局，迎来了久违的持续上涨行情，一部分得益于中美之间涉及关税问题的良好谈判态势，另一部分是投资人风险偏好的提升，再叠加资产荒的现状，因此尽管宏观经济总量并没有特别的亮点，市场仍然走出了以估值提升为主的修复行情，其中科技产业的大趋势不断向好，在结构表现上更加突出。在三季度本基金管理人进一步提升了权益仓位，在结构上以大消费和金融地产为主，另有部分顺周期、中游制造和医药板块，管理人相信随着市场行情的进一步演绎，目前相对表现滞后但具有较高安全边际的持仓资产会有更好的表现。债券市场部分，2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，本基金基于固收+的策略定位，灵活调整权益仓位，债券保持中性偏防御的久期和仓位水平，同时优化股债配比。

股市方面，在经历了二季度关税战的冲突后，三季度市场走势突破了二季度振荡盘整的格局，迎来了久违的持续上涨行情，一部分得益于中美之间涉及关税问题的良好谈判态势，另一部分是投资人风险偏好的提升，再叠加资产荒的现状，因此尽管宏观经济总量并没有特别的亮点，市场仍然走出了以估值提升为主的修复行情，其中科技产业的大趋势不断向好，在结构表现上更加突出。第三季度，本基金管理人进一步提升了权益仓位，在结构上以大消费和金融地产为主，另有部分顺周期、中游制造和医药板块，管理人相信随着市场行情的进一步演绎，目前相对表现滞后但具有较高安全边际的持仓资产会有更好的表现。债券方面，2025年第三季度，宏观叙事及政策的变动，导致债市出现明显的调整。多个行业反内卷政策的不断推出，提高投资者对于通胀抬升的预期；三季度股市的加速上涨，在提高市场风险偏好的同时，也对债市产生持续的压制；9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，其中关于债券基金赎回费的规定，将可能对非银行金融机构负债端的稳定产生一定消极影响。第三季度，中债10年期国债到期收益率由6月30日的1.6433%上行近22bp至1.8605%，公募基金重仓券种调整幅度更大。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观、资金及金融市场变化，及时进行了久期的攻防操作；同时严控回撤，力争在控制风险的前提下为投资者赚取良好的投资回报。

近期中美对等制裁上的摩擦升级，我们认为是两国博弈过程中的一个波折，并未发生本质性的变化，很有可能在11月初出现一定的缓和。4月份以来以关税摩擦为主线的中美博弈，之所以在之前进入相对稳态，核心是在中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，美国很难在不解决该问题的基础上升级矛盾。而我方上周末发布的稀土相关规定，也是对原有政策的完善，不应理解为冲突的升级，这在商务部近期的表态中也可以印证。因此我们认为对股票市场的影响不构成反转，但会阶段性影响市场的风险偏好。另一方面股票市场目前的运行状态跟四月初相比，科技为代表的强势板块在过去半年积累了比较明显的涨幅，对应的估值水平，隐含乐观预期都处于较高水平。在风险偏好收缩的阶段会出现一定的调整，而整体指数相对稳定性会更强。十月市场大概率会延续震荡的行情等待中美政策端的落地。进入11月后，如果基准假设上述得以验证，对市场的判断可以更加乐观些。相较于二季度，目前产品股票组合降低了有色、机器人板块的配置，增加了轻纺、重卡、非美出口等板块配置，同时维持较高的非银、交运，化工配置。债券市场上个报告期我们的观点是在当时的定价水平下，利率债对三季度经济基本面的压力已经进行部分定价，需要谨慎重视一致预期下的市场反身性，同时等待调整后的参与机会。三季度市场调整的根源是市场风险偏好在第三季度发生了系统性提升，而阶段性忽略了基本面相对弱势的现状。进入四季度，我们认为中短端债券已进入配置区间，而长端债券仍然呈现较弱的赔率，建议以震荡市进行处理。

权益市场部分，近期中美对等制裁上的摩擦升级，我们认为是两国博弈过程中的一个波折，并未发生本质性的变化，很有可能在11月1日前出现一定的缓和。4月份以来以关税摩擦为主线的中美博弈，之所以在之前进入相对稳态，核心是在中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，美国很难在不解决该问题的基础上升级矛盾。而我方上周末发布的稀土相关规定，也是对原有政策的完善，不应理解为冲突的升级，这在商务部近期的表态中也可以印证。因此我们认为对股票市场的影响不构成反转，但会阶段性影响市场的风险偏好。另一方面股票市场目前的运行状态跟四月初相比，科技为代表的强势板块在过去半年积累了比较明显的涨幅，对应的估值水平，隐含乐观预期都处于较高水平。在风险偏好收缩的阶段会出现一定的调整，而整体指数相对稳定性会更强。十月市场大概率会延续震荡的行情等待中美政策端的落地。进入11月后，如果前述基准假设得以验证，对市场的判断可以更加乐观些。相较于二季度，目前产品股票组合降低了有色、机器人板块的配置，增加了轻纺、重卡、非美出口等板块配置，同时维持较高的互联网、非银、交运，化工配置。债券市场部分，2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，本基金基于固收+的策略定位，灵活调整权益仓位，债券保持中性偏防御的久期和仓位水平，同时优化股债配比。

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。本产品在2025年三季度，基于产品定位，债券部分以利率债为主，权益部分进行了一些调仓。

在经历了二季度关税战的冲突后，三季度市场走势突破了二季度振荡盘整的格局，迎来了持续上涨行情，一部分得益于中美之间涉及关税问题的良好谈判态势，另一部分是投资人风险偏好的提升，再叠加资产荒的现状，因此尽管宏观经济总量并没有特别的亮点，市场仍然走出了以估值提升为主的修复行情，其中科技产业的大趋势不断向好，在结构表现上更加突出。在三季度本基金管理人进一步提升了权益仓位，在结构上以大消费和金融地产为主，另有部分顺周期、中游制造和医药板块，管理人相信随着市场行情的进一步演绎，目前相对表现滞后但具有较高安全边际的持仓资产会有更好的表现。2025年三季度在反内卷、股市风险偏好提升以及公募基金费率新规的影响下，市场修复前期过度定价的通缩，机构行为推动债市持续调整，10年国债从1.64%上行至1.80%左右。2025年7月1日中央财经委第六次会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策地位凸显，大宗商品价格走强，市场根据2015年“供给侧改革”的经验，对反内卷修复通胀预期有所加强，10年国债调整至1.75%左右的高点。出口数据持续偏强，7月30日政治局会议未有超预期的稳增长政策，市场逐步修正对“反内卷”的认知，在有力的需求政策缺位的情况下，短期难以快速修复当前的物价低迷状态。进入8月份，权益持续走强，结构化行情明显，风险偏好提升，资金在股债资产配置再平衡，演绎2025年一季度股债跷跷板的逻辑，本质还是债券收益率偏低后的价值回归。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费率的调增使投资者提前赎回债基应对机构行为的不确定性，银行二级债、银行永续债和中长端信用债调整幅度较大，期间10年国债调整至1.8%以上的位置，30年与10年利差持续走阔。组合在三季度久期中性，主要在品种上做了防御，将弹性品种调整为券商债和商金债。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

在经历了二季度关税战的冲突后，三季度市场走势突破了二季度振荡盘整的格局，迎来了久仰的持续上涨行情，一部分得益于中美之间涉及关税问题的良好谈判态势，另一部分是投资人风险偏好的提升，再叠加资产荒的现状，因此尽管宏观经济总量并没有特别的亮点，市场仍然走出了以估值提升为主的修复行情，其中科技产业的大趋势不断向好，在结构表现上更加突出。在三季度本基金管理人进一步提升了权益仓位，在结构上以大消费和金融地产为主，另有部分顺周期、中游制造和医药板块，管理人相信随着市场行情的进一步演绎，目前相对表现滞后但具有较高安全边际的持仓资产会有更好的表现。债券部分则是保持中性的仓位水平，以利率债与高评级信用债为主要配置标的，降低产品在信用利差敞口方面的暴露。

2025年上半年，债市表现呈现明显的阶段性特征：第一季度，受同业自律新规执行、降准缺席及信贷开门红等因素影响，资金面大部分时间偏紧，推动中短债收益率明显上行，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从1月2日的1.69%最高上行至3月11日的2.18%，收益率曲线也明显走平；第二季度，美国4月初发起关税战扰乱全球贸易、引发国内对出口及经济的悲观预期，不过央行积极实施降息降准稳定市场预期，资金面大部分时间偏松，债市迎来修复行情，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从4月1日的2.02%最低下行至6月23日的1.80%，中债10年期国债到期收益率于二季度初快速下行7bp后，在1.6%-1.7%左右窄幅震荡。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观及金融市场变化，及时进行了久期及券种的攻防操作，力争为投资者赚取良好的投资回报。

权益市场延续去年9月24日以来的做多热情，投资者的风险偏好有明显提升。今年年初，科技板块基于产业层面出现的积极变化，尤其是中国科技企业在人工智能和机器人板块出现的技术突破更是给了全民科技自信的基础，权益板块的表现也是一枝独秀，而宏观总量层面上则好坏信息参半，政府的货币与财政政策暂未超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。二季度面临关税冲突，市场经历巨幅波动，但政策端出现重大变化，尤其是今年4月7号当日中央汇金以类平准基金的角色正式登场，并在随后金融监管机构的新闻发布会中得以确认，市场由此进一步得到信心加持，从而走出持续修复的走势。尽管中美在关税问题上一度有重大分歧，但基于中国制造业在短期无法替代的优势，也受限于美股自身承受的波动压力，美方主动选择与中方达成关税缓解协议，支持了市场风险偏好的进一步提升。二季度国内经济仍然承受一定压力，尤其是居民消费偏弱，房地产价格信号仍然不稳，因此部分投资者在风险偏好提升的基础上，选择了以北交所、微盘股以及部分主题驱动的投资方向，另一部分偏配置型的投资者则选择了以银行为代表的低波红利板块，其他板块则整体表现一般。今年上半年，本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向，尽管TMT板块产业趋势明显，但板块本身的贝塔属性强烈，且受外部环境的影响巨大，容易形成板块的暴涨暴跌，从绝对收益的角度出发，基金经理会以逆向交易为主，跌到高性价比阶段买入，拥挤度过高时卖出。2025年上半年，债市表现呈现明显的阶段性特征：第一季度，受同业自律新规执行、降准缺席及信贷开门红等因素影响，资金面大部分时间偏紧，推动中短债收益率明显上行，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从1月2日的1.69%最高上行至3月11日的2.18%，收益率曲线也明显走平；第二季度，美国4月初发起关税战扰乱全球贸易、引发国内对出口及经济的悲观预期，不过央行积极实施降息降准稳定市场预期，资金面大部分时间偏松，债市迎来修复行情，中债3年期中短期票据到期收益率（AAA）从4月1日的2.02%最低下行至6月23日的1.80%，中债10年期国债到期收益率于二季度初快速下行7bp后，在1.6%-1.7%左右窄幅震荡。报告期内，管理人积极运用各类策略，根据宏观及金融市场变化，及时进行了久期及券种的攻防操作，力争为投资者赚取良好的投资回报。

权益市场方面，延续去年924以来的做多热情，投资者的风险偏好有明显提升，在今年年初科技板块基于产业层面出现的积极变化，尤其是中国科技企业在人工智能和机器人板块出现的技术突破更是给了全民科技自信的基础，权益板块的表现也是一枝独秀，而宏观总量层面上则好坏信息参半，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。二季度面临关税冲突，市场经历巨幅波动，但政策端出现重大变化，尤其是4月7号当日中央汇金以类平准基金的角色正式登场，并在随后金融监管机构的新闻发布会中得以确认，市场由此进一步得到信心加持，从而走出持续修复的走势。尽管中美在关税问题上一度有重大分歧，但基于中国制造业在短期无法替代的优势，也受限于美股自身承受的波动压力，美方主动选择与中方达成关税缓解协议，支持了市场风险偏好的进一步提升。二季度国内经济仍然承受一定压力，尤其是居民消费偏弱，房地产价格信号仍然不稳，因此部分投资者在风险偏好提升的基础上，选择了以北交所、微盘股以及部分主题驱动的投资方向，另一部分偏配置型的投资者则选择了以银行为代表的低波红利板块，其他板块则整体表现一般。今年上半年本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向，尽管TMT板块产业趋势明显，但板块本身的贝塔属性强烈，且受外部环境的影响巨大，容易形成板块的暴涨暴跌，从绝对收益的角度出发，基金经理会以逆向交易为主，跌到高性价比阶段买入，拥挤度过高时卖出。2025年上半年债券市场呈现大幅震荡的格局，体现为一季度利率上行，二季度利率下行。分阶段来看，一季度在宏观经济整体表现相对平稳并继续回暖，PMI持续保持在50的扩张分界线以上，消费、投资和工业生产均表现相对稳定略好。在经济有所企稳基础上，央行基于防范利率风险、稳定人民币汇率等目标，货币政策边际上有所收紧，债券市场从年初偏热的状态回归到正常定价水平，曲线定价更加合理，曲线总体走平，信用利差有所扩张。进入二季度后，随着利率上行、汇率转稳，货币政策转变收紧状态；同时，4月初美国特朗普政府开始在关税上对全球施压，外部贸易条件急剧恶化、不确定性明显加大，债市对出口走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲出口压力，央行5月降准降息，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。债券市场整体利率下行，信用利差再度压缩。运作期内，本基金基于固收+的产品定位，灵活调整权益仓位，债券保持中等偏长的久期水平，同时优化股债配比。

2025年上半年，债券市场波动较大，整体来看，信用债表现优于利率债。其中一季度，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，各期限各品种收益率较2024年年底收益率位置均出现较大幅度上行，3月中旬受央行OMO净投放、资金面出现一定缓解，收益率开始下行；二季度受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至6月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5、49、49.5、49.7。货币政策方面，经历了一季度的收紧，二季度转为呵护。2025年上半年，债券部分以利率债为主，基于对于权益市场的判断，对持仓进行了一些优化，权益部分策略主要以低波动红利策略打底，配置部分核心蓝筹科技股，同时，通过优选科技股追求超额收益，并进行了波段操作和调仓。