黄弢 - 基金投资策略和运作

权益市场方面，一季度市场大幅波动，1-2月基本维持了传统春季躁动的走势，各种主题和热点不断，其中以科技板块和资源板块表现最为突出，3月因中东地区冲突的原因大幅调整，各行业板块和风格板块都遭遇重大回撤。基金在一季度的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧，市场大幅回撤的过程中逆势加仓，目前已加至产品仓位上限，报告期内持仓结构中仍然以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右。我们对于二季度维持乐观观点，目前核心节点还是地区冲突，尽管中东冲突解决的路径和时间表很难做精确判断，但现实是冲突的加剧对各方而言都是弊大于利，基于各种因素的约束来倒逼结束冲突成为一个相对更大概率的选择，而只要冲突结束，市场的风险偏好将得以修复，市场大概率又能回到原有的上行趋势中。债券市场方面，2026年第一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向是债市核心交易主线。去年年末，相对宽松的公募基金销售新规落地，债券市场并未给予非常积极的反应，市场更担心2026年有更大的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场不断修正2026年的政府GDP增长目标及政府债券供给压力，收益率缓慢下行；2月底，美伊冲突爆发，市场逐步担忧输入性通胀的影响。报告期内，管理人围绕宏观经济走势、内外政策信号及机构行为变化，灵活进行了久期的动态管理和利率债、信用债的配置比例调整，力争在有效控制组合波动的同时，为投资者赚取稳健的收益。

权益市场方面，一季度市场大幅波动，1-2月基本维持了传统春季躁动的走势，各种主题和热点不断，其中以科技板块和资源板块表现最为突出，3月因中东地区冲突的原因大幅调整，各行业板块和风格板块都遭遇重大回撤。基金在一季度的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧，市场大幅回撤的过程中逆势加仓，目前已加至产品仓位上限，持仓结构中仍然以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右，对于二季度维持乐观观点，目前核心节点还是地区冲突，尽管中东冲突解决的路径和时间表很难做精确判断，但现实是冲突的加剧对各方而言都是弊大于利，基于各种因素的约束来倒逼结束冲突成为一个相对更大概率的选择，而只要冲突结束，市场的风险偏好将得以修复，市场又能回到原有的上行趋势中。2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金债券部分偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略；同时在外部环境复杂多变情况下，及时调整权益仓位。

当前市场的主要压制仍然来自宏观风险因子，尤其是中东局势对风险偏好的扰动。接下来最值得观察的，不是一般意义上的技术指标，而是霍尔木兹海峡能否恢复通航。如果后续出现双方让步推动的非武力重启，或者外部力量介入后的武力护航，本质上都可以看作宏观风险缓释的重要右侧信号。现在基准预期倾向于缓和，但市场信心现阶段不会迅速建立，明确的宏观右侧信号之前，很多零散信息更适合按噪音处理，此外伊朗的缓和表态相对会更重要，但这两者的发生都需要时间，双方的诉求差距决定距协议达成还有不小的距离。一旦关键风险因子缓和，市场有望从此前的避险定价中逐步修复。行业层面，主要关注2类方向：第一类是工程机械，这个方向的出口增速、上游景气、订单周期和利润周期都在启动，当前更多是受地缘政治叙事压制定价，基本面本身并没有被破坏，后续如果风险缓释，修复弹性会比较明显。第二类是科技，前提是估值在风险偏好回落的过程中进一步压缩到更有吸引力的位置。其背后既有海外AI应用闭环推进带来的终端需求增量，也有存储周期强化、国内半导体自主可控设备周期上行的支撑，中期景气方向相对明确。除此之外，从中期维度看，消费和部分顺周期板块也可以逐步提升关注。随着PPI改善、企业ROE修复，市场有机会从此前的结构性割裂逐步转向更均衡的状态，冲突结束后对对外出口整体会进一步受益。

一季度权益市场方面，呈现大幅波动状态，1-2月基本维持了传统春季躁动的走势，各种主题和热点不断，其中以科技板块和资源板块表现最为突出，3月因中东地区冲突的原因大幅调整，各行业板块和风格板块都遭遇重大回撤。基金在一季度的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧，市场大幅回撤的过程中逆势加仓，目前已加至产品仓位上限，持仓结构中仍然以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右，对于二季度维持乐观观点，目前核心节点还是地区冲突，尽管中东冲突解决的路径和时间表很难做精确判断，但现实是冲突的加剧对各方而言都是弊大于利，基于各种因素的约束来倒逼结束冲突成为一个相对更大概率的选择，而只要冲突结束，市场的风险偏好将得以修复，市场又能回到原有的上行趋势中。债券市场整体呈现分化走势，信用债表现明显强于利率债，信用利差大幅压缩，期限利差有所收窄。10年国债收益率在1.80%附近震荡，与年初相比小幅下行；而中短端利率债表现更好，收益率曲线呈现牛陡特征。信用债方面，一季度表现亮眼，各品种信用利差明显压缩。高等级信用债受理财规模持续增长、保险配置需求旺盛等因素支撑，利差收窄至历史低位；中低等级信用债在资产荒背景下同样受到追捧，信用利差压缩幅度更为显著。带动市场走势分化的主要因素包括：一是货币政策延续适度宽松基调，央行通过公开市场操作维持流动性合理充裕，中短端资金利率保持在相对低位，支撑中短债收益率下行；二是机构行为方面，银行理财规模持续增长，资金配置需求旺盛，在资产荒背景下对信用债形成有力支撑，带动信用利差持续压缩；三是年初股市虽有所上涨，但两会召开后政策定调总体不超预期，市场风险偏好有所回落，对债市的挤出效应有限；从一季度结果上看，中长端利率债受财政政策发力预期、经济企稳回升等因素影响，收益率维持区间震荡；而短端在流动性充裕环境下表现较好，期限利差有所走阔。信用债则在供需失衡推动下，各期限品种均表现强势。

一季度，权益市场整体呈“冲高回落、结构分化”的态势。在商业航天主题与AI产业利好共振下，市场一度延续跨年行情，上证综指突破4100点；但随后受监管规范主题炒作、海外流动性扰动及美伊冲突等地缘政治因素影响，市场风险偏好显著回落，指数转入震荡调整。结构上，市场呈现“科技与周期双主线驱动，月末转向防御”的特征：前期人工智能、商业航天等主题投资活跃，中期风格切换至贵金属、能源等涨价链条，后期在地缘冲突冲击下，资金加速流向石油链、高股息及高通胀受益板块。一季度，可转债市场整体呈现“冲高回落”的态势，走势与权益市场高度同步但弹性稍弱。年初在“春季躁动”与科技主题催化下，市场估值一度大幅抬升；然而进入3月，受美伊冲突等地缘风险发酵、财报季临近以及部分个券超预期强赎等多重因素扰动，市场风险偏好显著回落，估值快速压缩。结构上，资金由前期的“股性进攻”转向“债性防御”，具备债底支撑的品种表现更优。产品权益以哑铃型结构配置，配置策略主要为“红利+周期&成长”。债券部分，2026年第一季度，机构行为及预期、地缘政治、货币政策取向是债市核心交易主线。去年年末，相对宽松的公募基金销售新规落地，债券市场并未给予非常积极的反应，市场更担心2026年更大的债券供给冲击，中债10年期国债到期收益率由去年末的1.8473%上行至1月7日的1.9019%；随后，市场不断修正2026年的政府GDP增长目标及政府债券供给压力，收益率缓慢下行；2月底，美伊冲突爆发，市场逐步担忧输入性通胀的影响。报告期内，管理人围绕宏观经济走势、内外政策信号及机构行为变化，灵活进行了久期的动态管理和利率债、信用债的配置比例调整，力争在有效控制组合波动的同时，为投资者赚取稳健的收益。

2026年一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美以-伊战争影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。经济基本面方面，呈现弱复苏，1月、2月和3月制造业PMI分别为49.3%、49%和50.4%，其中3月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，央行1-3月短期逆回购分别净投放2678亿元、-1205亿元和-8903亿元；买断式逆回购操作分别净投放1000亿元、6000亿元、-3000亿元，MLF分别净投放7000亿元、3000亿元、500亿元；同时逐月在公开市场净买入国债1000亿元、500亿元、500亿元。一季度A股市场整体先抑后扬，波动幅度较大。1月市场上行，主要宽基指数的估值位于过去十年历史分位数的中高区域，市场估值修复阶段基本完成，市场继续上行需要宏观经济企稳回升带动企业盈利增长。2月“美以-伊”冲突爆发，全球金融市场发生较大的波动，主要国家的股票指数都发生较大的回撤，A股同步调整。风格方面，成长板块如科技等行业调整幅度较大，价值板块整体表现抗跌。基于对于权益市场的判断，本产品在一季度投资策略主要为：股票策略上，产品采用量化多策略的投资框架，精选金股策略、成长策略和双创精选策略；债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

当前权益市场的主要压制仍然来自宏观风险因子，尤其是中东局势对风险偏好的扰动。接下来最值得观察的，不是一般意义上的技术指标，而是霍尔木兹海峡能否恢复通航。如果后续出现双方让步推动的非武力重启，或者外部力量介入后的武力护航，本质上都可以看作宏观风险缓释的重要右侧信号。现在基准预期是看缓和的，但市场信心现阶段不会迅速建立，明确的宏观右侧信号出现之前，很多零散信息更适合按噪音处理，此外伊朗的缓和表态相对会更重要，但这两者的发生都需要时间，双方的诉求差距决定距协议达成还有不小的距离。一旦关键风险因子缓和，市场有望从此前的避险定价中逐步修复。行业层面，主要关注两类方向：第一类是工程机械，这个方向的出口增速、上游景气、订单周期和利润周期都在启动，当前更多是受地缘政治叙事压制定价，基本面本身并没有被破坏，后续如果风险缓释，修复弹性会比较明显。第二类是科技，前提是估值在风险偏好回落的过程中进一步压缩到更有吸引力的位置。其背后既有海外AI应用闭环推进带来的终端需求增量，也有存储周期强化、国内半导体自主可控设备周期上行的支撑，中期景气方向相对明确。除此之外，从中期维度看，消费和部分顺周期板块也可以逐步提升关注。随着PPI改善、企业ROE修复，市场有机会从此前的结构性割裂逐步转向更均衡的状态，冲突结束后对对外出口整体会进一步受益。2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金债券部分偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略；同时在外部环境复杂多变情况下，及时调整权益仓位。

一季度权益市场大幅波动，1-2月基本维持了传统春季躁动的走势，各种主题和热点不断，其中以科技板块和资源板块表现最为突出，3月因中东地区冲突的原因大幅调整，各行业板块和风格板块都遭遇重大回撤。基金在一季度的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧，市场大幅回撤的过程中逆势加仓，目前已加至产品仓位上限，持仓结构中仍然以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右，对于二季度维持乐观观点，目前核心节点还是地区冲突，尽管中东冲突解决的路径和时间表很难做精确判断，但现实是冲突的加剧对各方而言都是弊大于利，基于各种因素的约束来倒逼结束冲突成为一个相对更大概率的选择，而只要冲突结束，市场的风险偏好将得以修复，市场又能回到原有的上行趋势中。债市方面，2026年一季度经济“开门红”略低于预期，市场前期对地方债供需结构的担忧边际缓解，流动性充裕，在配置盘和资金驱动下，债市表现超预期，信用利差压缩且维持低位运行，中短端信用债交易拥挤度提升。2025年12月中旬，市场对长端地方债和超长债供需担忧，叠加权益市场风险偏好维持高位，长端利率持续调整，10年国债上行至2026年一季度高点1.90%附近。随后监管对股市降温，央行结构性降息落地，银行存款和保险分红险开门红超预期，信贷开门红低于预期，配置盘持续增配长端利率债，春节前央行持续投放长期流动性，虽然降息和降准预期延后，但机构持券过节意愿较强，期间10年国债下行12BP，期限利差和信用利差压缩，流动性宽裕，广义资管配置中短端。春节后至3月中上旬两会期间，市场开始关注两会政策，尤其是地方债供给和全年经济增长目标，美国最高法院判定特朗普部分关税政策违法，同时假期高频经济数据表现较好，上海“沪七条”地产政策优化落地，政府工作报告各项经济目标基本符合预期，未有趋势行情。3月中上旬开始，市场主线从两会开始切换至美伊冲突，长端资产和中短端分化。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，地缘态势快速升级，布伦特原油期货价格中枢从60-70美元提升至100-110美元，海外资产遭遇流动性冲击，国内债市主线切换至通胀担忧，PPI同比转正从2026年Q2中后期前置到3月份，同时担忧后续超长债供给节奏，两会期间央行表态偏谨慎，短期降准降息概率不高，同时1-2月经济开门红强度不弱，期限利差走阔，输入型通胀不改货币政策立场，机构继续抱团中短端，交易拥挤度进一步提升。3月中下旬，美伊谈判信号初现，但从双方表态仍存在较大分歧，市场开始关注原油价格中枢上涨和供应链断裂对经济的负面影响，理财4月抢跑，收益率小幅下行。展望后市，输入性通货膨胀难改货币政策立场，中短端信用利差维持低位运行，当前流动性溢价对中低等级信用债整体风险补偿较弱，组合整体保持中性久期，关注高等级信用债和利率债，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

权益部分，2025年延续了2024年924以来的做多热情，走出了久违的持续行情。从产业层面看2025年中国科技板块出现积极变化，无论是人工智能、先进半导体、机器人以及军工等高端装备板块都出现明显的技术突破，给了全民科技自信的基础，科技板块的表现更是一骑绝尘；从市场参与者的角度看，投资者的风险偏好有明显提升，一方面源于资产荒的现状，另一方面源于国家队托底以后投资者对慢牛预期的不断提升，市场整体的波动率自2025年4月7号贸易战以来也进入到少有的低波动状态，进一步吸引了增量资金的进场。当然从宏观总量层面上看则好坏信息参半，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。2025年本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向。从总体业绩来看，2025年表现不够突出，核心原因在于消费板块配置过重，而阶段性增配的科技板块又过早落袋为安。行业配置的方法论中，基金经理会从行业景气变化和行业估值性价比变化两个维度出发做行业轮动，2025年的失误在于对科技板块长趋势认知的不足，导致过早下车，收益增厚不足；消费板块的配置中侧重了逻辑和性价比，而忽略了对景气变化的观察，某种程度上是没有能够严格遵守投资框架，是执行层面的问题。另外纠错机制不佳，在二季度消费数据被验证低于预期，且外部政策环境不利于消费的背景下，并没有能够及时调整行业配置结构，在卖出阶段性获利的科技等成长性板块后，大消费板块的整体配置出现偏颇。投资是一场修行，需要保持一个学习的心态，不端修正自己的方法论，避免先入为主的结论推导，维持多维度和多因子的观察模式，力争从客观数据和客观事实出发分析，更重视对中长期趋势的研判。在行业配置层面需要平衡不同景气阶段的行业，对于景气行业的配置要更严格和客观观察景气指标的变化。个股层面的季度业绩数据需要做更紧密的观察，并且需要平衡不同状态的个股占比，力争在2026年有更进步的表现。债券部分，2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体在权益市场上偏于积极，在债券市场中性偏谨慎，股债配比灵活调节，以更好的结构应对变化的资产市场。

一季度市场在开门红的经济数据与宏观政策前置发力的共同作用下，实现了良好开局。GDP同比增长5.4%的超预期表现，叠加财政政策靠前发力和金融数据超预期的支撑，市场整体呈现稳中有升的态势。消费市场加快增长，社零同比增长4.6%，以旧换新政策显效带动汽车家电等品类销售较快增长。工业生产增长加快，制造业增加值同比增长7.1%，装备制造业和高技术制造业分别增长10.9%和9.7%，显示新质生产力相关领域景气度较高。但物价层面仍处于‘低位磨底’阶段，CPI同比下降0.1%、PPI同比降幅收窄但仍为负值，低通胀环境延续，GDP缩减指数连续八个季度为负。房地产呈现分化复苏态势，一线城市量价有止跌回稳迹象，但二三线城市仍待修复。整体一季度市场在基本面支撑下平稳运行，以AI、半导体为代表的科技成长主线与受益于政策补贴的消费板块交替表现，结构性行情特征初显。4月份市场经历了关税事件引发的巨幅扰动，在关税摩擦为背景的中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，使市场对等制裁的担忧缓解，风险偏好修复，市场出现修复行情，以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块相对强势。三季度市场整体上涨，在美国对等关税缓和，市场较大不确定性逐步消除的背景下，风险偏好出现大幅好转，市场叙事从二季度的混乱转向以全球经济软着陆为主基调的交易预期，美联储正式开启降息周期进一步支撑风险资产估值。三季度主要指数大幅上涨，科技TMT与先进制造领涨，通信、电子、电力设备及有色金属表现领先。AI叙事得到进一步加强，海外巨头云计算业务加速、资本开支上修，算力芯片和存储出现紧缺，带动半导体周期上行，国内互联网企业和国产算力投资机会显现。经济基本面上，三季度GDP同比增速4.8%，较二季度有所放缓，但出口仍具韧性。物价方面，GDP平减指数连续10个季度为负，但9月核心CPI同比涨幅回升至1.0%，为近19个月以来首次回到1%。固定资产投资连续走弱，房地产开发投资降幅扩大，传统‘地产+基建’驱动模式难以为继。央行流动性维持宽松，受风险偏好上行推动的债基赎回影响，债券收益率上行显著。整体三季度市场在风险偏好修复和产业趋势强化驱动下，科技主线持续演绎。四季度海外市场，美债利率与美元企稳，美股表现仍较强，但七巨头中已有部分未能跑赢整体市场，AI整体板块出现一定分歧，但市场表现有扩散迹象。国内方面，四季度消费增速面临同比高基数压力，社零增速持续承压，固定资产投资累计同比出现1992年以来首次负增长，房地产开发投资跌幅持续扩大。相对比，服务消费表现比较亮眼，同时扩大服务消费系列等政策也陆续出台，股市整体维持震荡走势。同时经济工作会议于4季度末召开，通稿针对2026年的经济工作表述中，整体保持一种温和的经济总量政策，货币政策对照2025年也略显克制，强调的更多是灵活应对。在2025年的产品组合管理中，维持以优化风险收益比为核心组合构建思路，关注重大的产业配置机会，同时严格管理组合风险暴露水平，股票配置相对均衡，精选个股。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，全年整体以利率震荡作为基本判断，并在定价充分的市场环境中主动进行获利了结和久期减配，动态优化调整债券期限结构。

2025年延续了2024年924以来的做多热情，走出了久违的持续行情。从产业层面看2025年中国科技板块出现积极变化，无论是人工智能、先进半导体、机器人以及军工等高端装备板块都出现明显的技术突破，给了全民科技自信的基础，科技板块的表现更是一骑绝尘；从市场参与者的角度看，投资者的风险偏好有明显提升，一方面源于资产荒的现状，另一方面源于国家队托底以后投资者对慢牛预期的不断提升，市场整体的波动率自2025年4月7号贸易战以来也进入到少有的低波动状态，进一步吸引了增量资金的进场。当然从宏观总量层面上看则好坏信息参半，政府的货币与财政政策也没有超出投资者的预期，因此内需板块总体表现一般。2025年本基金的操作以年初看好的大内需板块为基本盘，再叠加部分中游制造、顺周期、医药板块和金融地产板块，另外将TMT板块作为波段交易的方向。从总体业绩来看，2025年表现并不理想，核心原因在于消费板块配置过重，而阶段性增配的科技板块又过早落袋为安。行业配置的方法论中，基金经理会从行业景气变化和行业估值性价比变化两个维度出发做行业轮动，2025年的失误在于对科技板块长趋势认知的不足，导致过早下车，收益增厚不足；消费板块的配置中侧重了逻辑和性价比，而忽略了对景气变化的观察，是执行层面的问题。另外纠错机制不佳，在二季度消费数据被验证低于预期，且外部政策环境不利于消费的背景下，并没有能够及时调整行业配置结构，在卖出阶段性获利的科技等成长性板块后，使得大消费板块的整体配置出现偏颇。投资是一场修行，需要保持一个学习的心态，不端修正自己的方法论，避免先入为主的结论推导，维持多维度和多因子的观察模式，力争从客观数据和客观事实出发分析，更重视对中长期趋势的研判。在行业配置层面需要平衡不同景气阶段的行业，对于景气行业的配置要更严格和客观观察景气指标的变化。个股层面的季度业绩数据需要做更紧密的观察，并且需要平衡不同状态的个股占比，力争在2026年有更进步的表现。2025年债券市场整体呈现高位震荡格局。2025年年初收益率已充分定价“适度宽松”，但2024年12月未降准叠加央行暂停买债，2025年一季度，资金面意外收敛，组合迅速降低久期应对波动，债市定价逻辑转向基本面弱复苏，曲线陡峭化风险上升。2025年二季度，中美关税摩擦超预期推动利率快速下行，但5月降准降息幅度不及预期，叠加地方债放量，期间利率债表现偏弱、信用债走强。6月地产数据转弱、物价低迷，银行脱媒资金回流债市，信用利差压缩至低位。三季度，在“反内卷”政策、股市走强及公募费率新规影响下，叠加通胀预期修正，10年国债从1.64%上行至1.80%以上，期间组合维持中性久期，品种切换至同业存单、短融和商金债等防御性品种。四季度，10年国债在1.80%–1.90%区间震荡，权益市场强势表现与“反内卷”政策持续推进，推升风险偏好，通胀预期修正导致收益率曲线期限结构重定价。

一季度市场在开门红的经济数据与宏观政策前置发力的共同作用下，实现了良好开局。GDP同比增长5.4%的超预期表现，叠加财政政策靠前发力和金融数据超预期的支撑，市场整体呈现稳中有升的态势。消费市场加快增长，社零同比增长4.6%，以旧换新政策显效带动汽车家电等品类销售较快增长。工业生产增长加快，制造业增加值同比增长7.1%，装备制造业和高技术制造业分别增长10.9%和9.7%，显示新质生产力相关领域景气度较高。但物价层面仍处于“低位磨底”阶段，CPI同比下降0.1%、PPI同比降幅收窄但仍为负值，低通胀环境延续，GDP缩减指数连续八个季度为负。房地产呈现分化复苏态势，一线城市量价有止跌回稳迹象，但二三线城市仍待修复。整体一季度市场在基本面支撑下平稳运行，以AI、半导体为代表的科技成长主线与受益于政策补贴的消费板块交替表现，结构性行情特征初显。4月份市场经历了关税事件引发的巨幅扰动，在关税摩擦为背景的中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，使市场对等制裁的担忧缓解，风险偏好修复，市场出现修复行情，以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块相对强势。三季度市场整体上涨，在美国对等关税缓和，市场最大不确定性逐步消除的背景下，风险偏好出现大幅好转，市场叙事从二季度的混乱转向以全球经济软着陆为主基调的交易预期，美联储正式开启降息周期进一步支撑风险资产估值。三季度主要指数大幅上涨，科技TMT与先进制造领涨，通信、电子、电力设备及有色金属表现领先。AI叙事得到进一步加强，海外巨头云计算业务加速、资本开支上修，算力芯片和存储出现紧缺，带动半导体周期上行，国内互联网企业和国产算力投资机会显现。经济基本面上，三季度GDP同比增速4.8%，较二季度有所放缓，但出口仍具韧性。物价方面，GDP平减指数连续10个季度为负，但9月核心CPI同比涨幅回升至1.0%，为近19个月以来首次回到1%。固定资产投资连续走弱，房地产开发投资降幅扩大，传统“地产+基建”驱动模式难以为继。央行流动性维持宽松，受风险偏好上行推动的债基赎回影响，债券收益率上行显著。整体三季度市场在风险偏好修复和产业趋势强化驱动下，科技主线持续演绎。四季度海外市场，美债利率与美元企稳，美股表现仍较强，但七巨头中已有部分未能跑赢整体市场，AI整体板块出现一定分歧，但市场表现有扩散迹象。国内方面，四季度消费增速面临同比高基数压力，社零增速持续承压，固定资产投资累计同比出现1992年以来首次负增长，房地产开发投资跌幅持续扩大。相对比，服务消费表现比较亮眼，同时扩大服务消费系列等政策也陆续出台，股市整体维持震荡走势。同时经济工作会议于4季度末召开，通稿针对2026年的经济工作表述中，整体保持一种温和的经济总量政策，货币政策对照2025年也略显克制，强调的更多是灵活应对。在2025年的产品组合管理中，维持以优化风险收益比为核心组合构建思路，关注重大的产业配置机会，同时严格管理组合风险暴露水平，股票配置相对均衡，精选个股。2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。在2025年的产品组合管理中，维持以优化风险收益比为核心组合构建思路，关注重大的产业配置机会，同时严格管理组合风险暴露水平，股票配置相对均衡，精选个股,债券部分本基金2025年总体中性偏谨慎，以中高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。