刁羽 - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济平稳运行，尽管内需仍有待提振，但新质生产力发展取得成效，经济顶压前行、向新向优发展。10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄。四季度国内货币政策保持适度宽松，资金利率稳中略降，维持窄幅波动。在风险偏好继续抬升等多重因素共振下，债市相对承压。债券收益率经历9月调整后，四季度先下后上，收益率曲线形态走陡。转债受益于较好的供需格局和配置力量的支撑，偏强震荡后，于年末跟随权益上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，通过转债资产择券有效增厚收益，报告期内净值有所增长。

四季度经济基本面偏弱，央行重启购债但未有降准、降息政策落地，资金面维持宽松，机构行为对债市扰动加大，利率整体呈现震荡格局。本基金根据基本面、资金面和机构行为因素等灵活调整组合久期和杠杆，优化投资者持有体验。

第一，复盘。    （1）从“货币+信用”底层框架来看，四季度以来货币周期整体宽松，资金中枢明显下行，但Shibor和IRS衡量的市场宽松预期定价和银行资负关系无明显利好趋势变化；信用周期整体平稳，信贷表现仍然相对偏弱，但M1上行反馈出的资金活化对于资产表现和经济活跃度的表征都是相对积极的。    从一致性对比来看，债市四季度运行方向整体与信用周期相关性偏弱，而与“第一性”原则货币流动性周期呈现一致性，但主要体现在中短端票息资产的稳健性上，长端超长端的运行逻辑与底层框架有所背离。    （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，四季度整体经济周期现实整体平稳，债市继续钝化房地产周期疲弱的定价，而定价主要矛盾延续三季度趋势继续向“物价周期”转移，而四季度“反内卷”叙事下的物价周期温和上行，延续了“物价周期”未来向上的预期空间。    （3）在“货币+信用”底层框架和经济周期之外，四季度债市运行逻辑明显受到监管政策周期对于机构行为和预期变化的影响，因此资金流和机构行为的变化对债市的定价权重远高于实际周期演进逻辑的变化，主线逻辑在四季度未有显性化的事件驱动，但市场无事件逻辑驱动下的变化常常已显示出市场的“阻力最小方向”和多数资金流的观点选择。    （4）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），四季度整体市场延续了三季度以来明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略继续占优，超长债策略呈现出结构性凌厉的资本利得亏损。而倘若拉长时间维度来看，2024年10月-2025年12月底，30年国债ETF的收益表现和1-3年国开债指数的收益实现了均值回归，这也意味着2024年四季度过热的牛市追逐经过2025年下半年的“杀估值、杀筹码”后实现了“还债”和“弥合”。    第二，反思。    从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：    （1）我们前期认为的2025年债市“震荡市”的前提假设还成立吗？    市场投资者在经过2025年下半年的连续偏空债市走势和超长债“易跌难涨”的亏钱效应后，对于债市的未来展望普遍是偏悲观的，尤其在“看股做债”和“反内卷”的宏观逻辑叙事加持之下。而我们对于三季度债市下跌的定性始终是“杀估值、杀筹码”而非“杀逻辑”下的债市逻辑由多转空。    在我的体系视角来看，债券的牛熊周期判定始终不由市场阶段性的涨跌幅度决定，而是由两个维度的一致性判断标准：第一，“第一性”逻辑货币流动性由多转空，而这一点截至目前并未成立；第二，10年国债作为整体利率曲线锚定跌破年内震荡区间上沿1.90%，或10年国债期货明确跌破年线。这一点截止2025年末仍未确认，但已位于需要重点观察的边缘位置。    但经过四季度，我认为我们的策略前提可以有所修正的是：当前阶段处于由空头主导的震荡市，因此债市呈现出“慢涨急跌”赚钱效应和交易体感较差的弱势资产特征。具体举例来看：    10月债市上涨及之后的债市下跌演绎与6月阶段性行情表现如出一辙，“防守策略+波段防守反击”的偏空头交易思路更为适应，“涨不动”下的弱势资产卖点选择更符合现阶段策略体系。具体来看，6月10年国债下探最低点至1.63%左右，未挑战年内低点1.60%附近；10月市场涨势不弱，但行至技术面关键位和10年国债1.75%位置后明显压制，因此市场“不下则上”，以上行的阻力最小方向放大波动。    在传统牛市趋势市思维当中，机会是涨出来的，风险是跌出来的，卖点是可以右侧等跌势确认的。但其实在今年空头主导的震荡市当中，机会是跌出来的，风险是涨出来的，卖点更倾向于左侧“涨不动”即卖出。    （2）债市的运行底层逻辑和策略方法需要怎样的更新迭代？    从债市运行的底层逻辑来看，2025年是对于债市传统体系逻辑真正挑战的一年，其中最重要的在于两点：对于宏观经济周期定价的钝化，对于央行工具箱传导路径认知的混沌。    对于前者，我们已有一定自己的理解。其一在于，债市对于宏观经济的定价重点从房地产债务周期向物价周期的边际变化开始转移；其二在于，价格=价值+估值，2018年以来的大牛市当中债市跟随决定价值的底层逻辑逐级下移，而行至多年大牛市之后的2024年后，多头筹码的拥挤和高估值低赔率的状态使得价格过早走在价值前方，因此对于利多因子的钝化是非常合理的。    而对于后者，我认为是2025年之后我们更要用心思考和迭代更新的框架重点。当降准、降息等传统工具的频次降低，央行买债、买断式逆回购等“后知后觉”的“黑匣子”因子在政策工具中的重要性逐步提升，我们如何正确认知和敏锐识别政策意图对于债市的影响路径。这一点我还未得出超额认知和完整答案，仍需继续探索。    从策略方法的迭代更新来看，2025年对于基金的利率债投资而言其实面临两个客观困境：第一，下半年的占优策略其实基本只有持续的防守策略，并没有产生有一定赚钱效应的可为阶段机会，但截止年中相较负债端成本又有客观的绝对收益诉求，这其中的矛盾便容易产生交易的摩擦成本；第二，越来越多的宏观对冲资金将国债期货作为其重要工具，量化方法和日内高频交易在现券和期货中的应用，极度放大了市场的波动率，而这是以日度周度为交易单元的传统投资者所不适应的。    这是交易机制和方法层面约束所带来的交易者博弈，而对于我们而言，超额收益的来源应该是“更耐心、更稳定、更有一致性”，这要求我们有更明确的买卖信号体系，“买在买点，卖在卖点，其余时间无论市场涨跌都保持情绪稳定和不行动”，在这样的正期望体系下我们便可以不用惧怕市场波动性的变化以及周期的多空演变，只需攻防均到位即可，这也是四季度我们在市场变化的经验教训里持续在做的事。    近日读到一段话“当前的资产价格，越来越不由现金流或利润决定，而是由共识、叙事和波动性驱动。资金涌向高波动、非线性、反常识的标的——不是因为它们有价值，而是因为它们有'可能性'。”对于债市资产而言，未来的走势如何从弱势资产转为趋势更明朗的强势资产，便在于"可能性”的想象力如何打开，我们需要耐心观察，做好弱势阶段的策略布局。    运作策略上，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，对于利率债、银行金融债、地方债等不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2025年四季度整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，在10月整体维持偏进攻状态，11-12月整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

四季度经济稳中向好。虽然部分经济指标在去年较高基数因素下，同比有所下滑。但需要注意到，12月制造业PMI数据站上景气区间。分指标来看，生产和需求均表现较好。随着前期“反内卷”政策有力推进，部分商品价格出现较为明显的修复，企业补库意愿提升明显，需求也随之扩张。“反内卷”带来新一轮库存周期可能性进一步提升。  大类资产表现方面，股票及转债总体以窄幅震荡为主，而纯债资产先涨后跌，总体表现偏弱。含权资产方面，贸易冲突扰动与缓和、AI是否存在泡沫的争论、美联储降息节奏等因素，对市场不断形成扰动，市场未形成较强的一致预期。纯债资产方面，在较低市场拥挤度、叠加权益市场暂时缓和的利好下，10月出现了一定的修复，但进入11月后，在潜在销售管理新规影响、投资者结构以及未来经济预期等多重因素影响下，市场下行幅度较大。  操作回顾：纯债市场方面，组合在10月较为充分地提升了久期水平，追求收益率下行带来的资本利得，而后在市场出现较大下跌前夕，较大幅度调低久期，力争规避债市下跌对组合净值带来的不利影响。  转债市场方面，组合一方面注重控制净值回撤幅度，另一方面也关注市场投资机会，在转债市场已下跌较多，部分科技主线位置已相对合适的时机，保持较高的仓位，在反弹中获取收益。  市场展望：宏观方面，2026年可能依旧将延续“外需偏强、内需偏弱”的格局。外需方面，美国货币、财政双宽松在即，原本较弱的美国“老经济”，即地产等，在刺激下可能出现复苏，进而带动外部需求增加，且美国2026年政策目标较多，中美贸易摩擦反复概率较低。内需方面，“投资于人”、“内需消费”虽着重强调，但在收入分配、税制改革方面的具体实施细则仍待观察，在居民收入分配政策力度进一步加强前，内需方面仍偏谨慎。在此背景下，与国内宏观经济相关度较低、受益于海外需求、适合美联储降息周期的品种具有更好的投资性价比，这基本也与2025年的投资风格相类似，即科技及出海。  投资策略：纯债方面，组合保持相对灵活的久期水平，坚持顺势与逆势相结合，如果出现明显的事件冲击、市场位置不极端，则顺市场运行，而如果市场位置偏极端、前期运行更多由投资者结构因素决定，组合将试图采用一定的逆势操作，获取更好的超额收益。  转债方面，一方面在较强的牛市预期下，组合将保持对转债资产的积极配置和操作，结合部分量化指标进行短期的仓位调节动作；另一方面在结构上，行业层面，科技及“泛AI”投资依然是全年主线，而风格层面，观察转债资产总体估值，在偏股类/偏债类间进行配置上的切换，从而在保持对市场跟随的前提下，规避潜在估值风险。

2025年四季度，债市行情整体呈现先下后上、震荡上行的走势：国庆后，央行重启国债买卖带动市场情绪明显改善，债券各期限品类的收益率均呈现下行趋势；此后市场逐渐对于降息预期下降、中美缓和及风险偏好回升、银行监管指标恶化制约大行承接长债能力等利空因素进行定价，债市震荡走弱。在此期间，机构止损盘的大量出现也进一步加剧了债券市场的波动。  年初展望来看，2026年一季度，债券市场预计仍然承压：尽管有大行账簿利率风险指标边际放松、年末资金销售新规已落地等利好，但对于上述因素前期市场已有所定价，后续市场定价的主线预计主要为一季度的经济与信贷的开门红、十五五开局之年财政的靠前发力，12月PMI改善下，出口链仍显韧性等宏观因素。考虑到当前绝对收益率水平尚可，债市开年虽然较难有趋势性的机会，但从配置和短线交易价值来看，仍具有较好的性价比。  操作方面，四季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，10月份，适当参与长端利率的交易波段，11月份后则持续减仓，直至年末总体保持较低仓位运行。后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与更加谨慎。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PPI降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈2026年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债踩踏式上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管 10Y 国债较 9 月末下行 1bp，但 30Y 国债和地方债、50Y 国债收益率分别较 9 月末上行 2bp、6bp、19bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望2026年，在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

2025年四季度，债市行情呈现先扬后抑的走势：国庆之后伴随着央行重启国债买卖的操作，市场较为悲观的情绪得到一定程度修复，各类期限品种的收益率均有所下行；此后中美关系缓和、风险偏好回升、银行监管指标限制等逐渐成为市场因素，债市行情急转直下，期间大量止损盘涌现，引发交易结构进一步恶化，市场波动显著加剧。截止年末，10年期国债收益率较去年末上行约17BP，30年国债收益率上行35BP，曲线陡峭化上移。    站在年初时点上展望2026年一季度行情，开门红是最为重要的宏观主线，十五五开局之年叠加信贷节奏的不断前置，1月份新增信贷大概率创出历史新高；12月的PMI数据显示出口链保持韧性，供需两端均有恢复，开年经济总体情况似乎也将有所改善，考虑到当前绝对收益率水平尚可，由此来看债市开年虽难有趋势性机会，但配置和短线交易价值仍具有较好性价比。    操作方面，四季度产品保持稳健的风格，以信用票息策略作为主力策略；10月份适当参与长端利率交易波段，11月份后持续减仓，直至年末总体保持较低仓位运行。后续来看，信用配置仍是首选，在开年债市波动之中，将通过精选票息资产增加信用债仓位占比至合意水平，长久期利率的参与会更加谨慎。

三季度利率债整体呈现震荡上行的特征，“反内卷”政策和股债跷跷板效应压制债券市场，随后国债等债券利息收入恢复征收增值税政策等外部因素对债市机构行为造成了一定的扰动，加剧利率上行幅度。本基金根据基本面、资金面和机构行为因素等灵活调整组合久期和杠杆，力争优化投资者持有体验。

2025年三季度，国内经济在复杂内外部环境下延续“稳中有进、质效提升”的态势。尽管部分经济增长动能较上半年有所放缓，但应无碍于实现全年经济发展目标。从经济结构看，新旧动能转化趋势依然明显。需求端，商品消费分化修复，必选消费保持稳定，耐用品消费（家电、汽车等）前期受到“以旧换新”等刺激政策提振表现较好，但在三季度后期透支效应有所显现，叠加部分基数效应，增速开始回落。服务消费保持较高景气度，文旅、健康和养老康复等领域需求旺盛，“假日经济”、“体验经济”成为重要消费拉动力。新型消费快速扩张，数字消费、绿色消费等成为新增长点，投资端，以“两重”“两新”为牵引，交通、能源和数字基建等方向投入较为明显，但也面临发力靠前，后劲稍显不足的问题。高技术制造业和装备制造业投资已逐步成为制造业投资主力军。为应对全球技术竞争和产业升级，企业主动加大研发投入，国内AI、机器人和半导体等领域在此过程中均获得较大突破。地产投资仍面临一定压力，且区域间分化较为明显，构建房地产发展新模式尚在摸索中前行。进出口方面，尽管全球贸易环境更趋复杂化，商品和技术贸易阻力上升，但我国依靠完备的产业链体系和得当的政策应对，外贸表现展现出较强韧性，且在新兴市场国家获得较大突破。国内物价整体温和回升，核心CPI相对偏强，PPI在“反内卷”政策下同比降幅收窄。海外经济方面，美联储开启预防式降息，美国经济展现韧性，目前看衰退风险不大。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力上升等问题。日本则在货币政策正常化与经济需要持续刺激间权衡。 上述环境下，国内“反内卷”行动引发的通胀上行担忧，以及权益市场强劲的表现共同压制债券市场。三季度国内债券收益率震荡中上行，前期压缩较多的期限利差和信用利差均一定程度反弹，市场参与者对收益率持续下行的笃信发生较大变化。可转债品种，在7-8月跟随权益市场上涨明显，后因过高溢价率需要消化，且权益市场结构轮动，进入震荡反复期。权益市场，大盘指数在三季度屡破近年新高，科技主线驱动特征明显。人工智能、机器人和半导体等板块轮番表现，推动创业板和科创板指数凌厉上行。传统内需和地产链等板块数据一般，表现相对落后。投资操作方面，本组合在债券收益率上行前维持较低久期，随着市场调整逐步增持了部分中短期限高等级品种。转债投资上，在市场不断创出新高过程中，逐步降低仓位，并优化结构，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，三季度以来货币周期持续宽松，信用周期领先指标小幅上行但整体温和、结构偏弱。从一致性对比来看，债券三季度运行方向与“第一性”原则货币流动性阶段性背离，与社融领先指标方向一致但波动幅度放大明显。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，市场有观点认为债市三季度收益率上行与基本面整体趋势阶段性背离，但复盘来看这一说法不够准确：  三季度“反内卷”叙事下偏通缩预期开始方向性扭转并定价，实际物价表现脱离前期下行趋势，但整体尚未确认周期扭转上行；房地产周期自今年3月后连续走弱，这是市场观点认为“背离”的核心依据，但可以观察到核心点在于债市定价开始钝化甚至忽略房地产周期的疲弱，定价主要矛盾在发生转移。综合来看，PMI衡量的经济周期位置在三季度没有出现明显的边际变化方向，整体维持相对平稳，因此三季度各类资产定价当中，资金流权重高于逻辑流，宏观叙事和预期的权重高于实际经济面变化，且前期牛市中持续定价的“房地产周期”主要矛盾开始向“物价周期”转移。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），三季度整体市场呈现明显的“空头排列”特征，短久期高票息防守策略占优，超长债策略呈现明显的“杀筹码、杀估值”的劣势。  （4）从市场盘面观察和特征总结来看：  第一，我们认为2025年以来债市的“震荡市”假设和“以时间换空间”消化筹码拥挤和过度定价的特征在三季度得以延续，但结构呈现分化。  以10年国债作为整体债市曲线锚定，我们认为2025年以来整体市场分为两个重要阶段以消化前期牛市积累下来的矛盾和偏离：2025年Q1，整体市场在央行政策引导下修复货币宽松预期的过度定价和曲线倒挂隐含的潜在风险。因此，一季度整体中短端调整明显充分；2025年Q3以来，在“反内卷”叙事和权益资产强势背景下，市场开始修正前期过度定价的物价和经济周期层面的宏观悲观叙事，与此同时开始消化超长债过度拥挤的筹码结构，因此三季度整体短端资产表现平稳，但无论信用债还是利率债 “久期策略”均杀跌明显，同时红利相关资产也形成底层类似的调整行情。因此，我们认为债券市场三季度的行情主线是“杀估值、杀筹码”，而大概率并非真正的“经济和通胀”底层周期逻辑改变下的“杀逻辑”。  第二，从定价位置来看，10年国债在三季度形成的市场高点在1.80%-1.85%左右，未挑战3月高点1.90%位置，这背后反馈出整体银行负债成本下行和央行宽松背景下的高点下移；但30年国债大幅突破3月高点，基本回到2024年11月底附近的年底多头行情启动位置。  与此同时，8-9月超长债和久期策略资产大幅下跌过程中，市场从2024年下半年开始愈发坚固的“超长债”信仰真正开始逐步降温，整体交易机构久期拥挤度下降至2024年上半年左右水平，市场对于“牛熊”周期分歧和策略选择分歧明显增大，这是三季度债市运行中与2024年上半年的市场表现明显不同之处。  第三，“弱势资产”特征进一步显著，而这背后的特征加强时点是7月中旬之后。  相较于二季度整体债市呈现出低波动的窄幅行情特征，三季度整体债市尤其是长久期资产的波动性明显放大，且呈现出急涨急跌和行情连贯性差的特征，整体资产夏普比率较弱，与增量资金和乐观预期不断正反馈的权益资产形成鲜明对比。  三季度债市不乏“大涨”的交易日和阶段行情，但整体赚钱效应偏弱，右侧追涨策略效果不佳，而从均线体系观察来看7月中旬之后每一次债市的阶段性反弹都形成均线位压制，这背后“模糊的正确”或是7月中旬之后两大底层逻辑带来的资产预期变化：“反内卷”下通胀周期预期转向和权益资产强势牛市预期下资金流和资产风险收益比的明显变化。  第四，“惯性思维”和“尊重市场”。  一轮强势资产演绎之后，总会积累坚固的认知信仰，但投资的常识是“风险和收益是内生平衡的，大幅偏离的资产定价总会以意想不到的形式回归修复，但参与者的思维惯性往往导致盈亏同源”。  模糊来看，2025年权益资产的市场特征和2024年的债市表现存在类似之处，不断增强的多头叙事+不断入场的增量资金使得市场形成“每调买机”和“易涨难跌”的强势市场特征和认知，而资产的风险调整后收益和夏普比率是难以持续稳定和线性外推的，且与资金流方向一致，而资金流永远会在卖方与买方间转移而非一成不变。  从上述复盘来看，直到2025年三季度债市投资者对于超长久期资产的信仰和筹码才开始滞后动摇和挖掘，而市场参与者在新的学习效应下又习得了“股市长牛”和“债市弱势和缺乏空间”的简单认知，从底层逻辑出发，二者认知均是不本质的、易变的。四季度我们或许要继续克服阶段性的惯性思维，充分尊重市场盘面信息的可能变化，保持系统一致性的投资交易策略。  第二，反思。本次我们想深度探讨一个复盘下的反思和总结的问题——价格与价值的关系理解。  今年以来市场持续困惑在“为何经济周期和货币宽松对债市的利好方向未变，债市却这么弱”，我认为这些讨论其实是混淆和模糊很多定义。今年债市的问题核心并不是“价值”，而是“价格”以及由此带来的资产性价比和赚钱效应的问题。  （1）价格=价值+估值。从这个维度去看，我们所说的基本面逻辑更多是决定了价值的趋势部分，而资金流和情绪流决定了一类资产的估值部分以及价格波动的行情大小。价格围绕价值上下波动，正如去年牛市中增量资金和宏观叙事情绪助涨了正向估值，那么今年在增量资金流失和情绪摇摆中就可能形成“杀估值”的反向。因此，主观上我们尚不认可目前的“牛熊之辩”，牛市不是因为涨了所以就叫牛市，熊市也不是因为跌多了就反过来去预期熊市。牛熊由底层价值逻辑决定，但牛市与熊市，空头占优与多头占优，是两个层次的问题。今年客观来看债市处于高波动、低收益率、低利差的低夏普比率资产位置，因此“资产性价比”的客观衡量下就是会引导资金向权益等风险资产要收益，而增量资金和预期故事也会不断形成风险资产的正反馈，造成今年的股市和去年债市的特征有类似之处。在这个过程里，比寻找逻辑更直接的是资金流的选择和判断。  （2）一轮资产行情的大小和特征很多时候并非在最开始就一望而知的，而是需要“天时地利人和”，需要各类资金的不断接力。因此，比牛熊价值判断更重要的是适应性策略下的波段思维，有一句话叫做“价值投资的卖点，很多时候是趋势投资的买点；而趋势投资的卖点，很多时候是投机交易的买点。因此，即便是一轮大趋势牛市，也要一个波段一个波段去做”。  站在另一面，为何债市在诸多利空打击下，仍然没有突破1.85%-1.90%的震荡上界呢？债市的资金流并不都是在股债之间做选择，债市的底层性价比仍然来自信贷与债券的比较，但决定估值部分的居民资金、保险资金、一部分投机资金会流出向商品和股市等风险资产要收益。因此，债市的下跌是有边界的，而边界背后的底层合理性是扎实的。  运作策略上，报告期内，组合采取灵活的杠杆和久期策略，结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，在收益率较大幅波动的情况下进行利率品种的波段交易，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

报告期内，国内宏观经济和金融数据月度同比指标，在二季度高景气度基础上开始边际下行，尽管房地产市场边际压力上升，但出口部门仍保持较高景气度，宏观经济继续呈现新旧动能切换、外需强于内需的格局。中美经贸关系经历多轮磋商后趋于缓和，外部经贸关系的尾部风险解除压制，叠加国内“反内卷”政策，推动大宗商品价格上涨，国内宏观叙事和物价长期处于低位的市场预期被扭转，科技的突破和9月3日阅兵等进一步系统性地抬升国内风险偏好，含权资产价格快速上涨，权益市场资产价格扭转过去几年低夏普比特征，进入极高的夏普比状态，市场形成正反馈上涨状态，股债市场呈现明显跷跷板效应。从债券市场自身看，国内货币政策仍然维持宽松格局，但三季度国内监管推进国债利息收入增值税改革、公募基金销售费用管理改革进行征求意见，债券市场预期进一步趋弱，债券收益率呈熊陡格局，10年国债收益率自6月末1.65%上行21bp至1.86%附近，曲线陡峭化上行，信用利差、超长国债品种相比10年国债的期限利差持续走阔。  报告期内，在投资和运作策略上，基于组合定位和市场评估，组合运作上相对中性，结合市场环境灵活调整组合久期、杠杆和持仓品种。在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，顺势而为，增强组合运作灵活性和针对性，优化净值回撤控制机制，更加注重和尊重市场信号和趋势，力争为持有人创造更好收益和持有体验。