刁羽 - 基金投资策略和运作

第一，复盘。    （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年一季度货币周期整体继续维持宽松，成为债市“确定性”和流畅度最高的利好逻辑，Shibor利率持续流畅下行，IRS维持震荡；信用周期整体平稳偏弱，与前期市场一致预期产生预期差的是银行整体存款情况好于贷款，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，M1上行反馈出资金活化仍在继续但整体幅度是温和的，而财政周期处于支持托底位置，对债市收益率而言的趋势性利空有限，供给节奏阶段性扰动债市。    从一致性对比来看，债市一季度运行方向和运行强弱结构整体仍然是充分定价了“第一性”原则货币流动性周期的利好，中短端和票息资产的强势是市场对确定性逻辑的集体选择；而信用周期的一致性呈现出波动钝化和行为分化特征，资金活化之下对债市而言资金缩量，但银行体系的配债资金并未系统性缩表，这一点产生了市场预期差。    （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，一季度整体经济周期现实整体平稳，最为核心和热点的主要矛盾集中在“通胀”因子的叙事定价上，从年初的金属大幅上行到3月后油价链条的超预期，债市对于经济基本面的窄幅波动定价继续钝化，对通胀叙事也经历了从敏感到钝化的过程。一季度整体经济周期对于债市而言最大的影响在于曲线结构的“陡峭化”。    （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），一季度整体市场较年初市场的一致偏空头线性预期产生了偏好的预期差表现。利率曲线以10年为界，10年以内从短端到长端市场形成“多头排列”，7-10年久期策略最为占优，而超长债仍然呈现出低夏普比率的弱势资产特征，赚钱效应仍然偏弱。    第二，反思。    从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：    （1）宏观“通胀”因子与债市关系的再认知    对于当前最为热点的“通胀”认知及和债市的关系，我们有以下几个视角的核心观点：    1）通胀是成本还是盈利？目前大类资产即时定价倾向于成本和滞胀叙事，供需关系、量价关系和上下游传导关系的底层逻辑上尚未形成正向循环反馈，因此对债市尚未形成实质性中期周期逻辑的瑕疵；    2）大类资产中谁最“怕”通胀？——估值和盈利层面的综合视角。相较于债券，去年以来“去美元化”叙事下宽松流动性和估值抬升的风险资产（非美股票、科技股、贵金属）对通胀因子更为脆弱和敏感，因此Risk on/off层面对债市并非利空；    3）最终通胀与债市的关系取决于央行的政策选择，对国内和海外同样。当前央行的阶段性选择倾向于宽松稳定，因此债市对通胀因子的相对钝化（未突破上行）存在合理性，但短期合理性和中期正确性是否弥合仍需要观察；    4）从南华工业品均线体系和现货涨价扩散程度来看，当前确实已进入通胀周期假设，因此在这一点证伪之前，大的宏观背景不可忽视，2026年大概率最为核心和存在阶段性叙事预期差定价的宏观因子将继续围绕“通胀”展开，股票资产占优的风格和债券、贵金属等诸多大类资产的定价变化均将根据这一叙事的变化波动。    （2）在2026年一季度的操作中，有哪些值得总结的认知框架和交易策略的待更新和经验反思？    第一，策略体系的稳定性和适应性仍然是“长期主义”和“超额收益”的重要基础。我们所构建的最为底层的“反脆弱”四因子体系对于交易策略和不同周期变化的适应性仍然较强。在年初市场一致预期对债市偏悲观的背景下，赔率价值提升和筹码大幅出清市场拥挤度下降后，债市逐步走出了与2025年偏空头趋势和市场预期背离的稳健多头走势，实现了绝对收益的积累，这也再度说明主观观点叙事不是最重要的，对指导投资交易而言是脆弱的，但不同视角下的观察和信号会给出我们面对未来投资决策更有价值的指引，也具备正期望和反脆弱性。    第二，选择比努力更重要。当资产的趋势性和波动空间不够显著时，策略重点大概率转为结构，超额收益的胜负手大概率从趋势方向等宏大判断的超额认知转为更丰富、更灵活的具体化的操作方法，我们的交易重点需要从“大处着眼”向“小处着手”有所转移。2026年年初以来，比久期策略、牛熊判断更重要和有效的是，5-7年非活跃券走出明显的高夏普比率和风险收益比，久期策略的可为空间相对狭窄和震荡，但杠杆策略、票息策略、骑乘策略等均有效。因此，从绝对收益思路出发，更敏锐地捕捉市场的变化与策略重点，在更有效的方向努力才更有价值。    第三，我认为，2026年有三个宏观可能的预期差主线，部分判断已在一季度资产波动中有所呈现：    （1）股债夏普比率的均值回归，资产收益性与波动性如何平衡，以及“资产荒”下的资金流选择。2026年大多数资产均面临赢率与赔率、趋势性与拥挤度的矛盾统一关系的选择，谁是高夏普比率和具备持有价值和赚钱效应的资产，谁是避险资产都是有趣和值得期待的未来关注点。    （2）通胀因子的周期方向选择，以及由此决定的股票风格与债券牛熊方向选择。当前债市投资者普遍对票息资产和短端的稳定性较为认可，但看多短端、对长端悲观、对通胀有期待这三者的共识之间其实是存在矛盾的三角形，大概率将在2026年梳理出答案。    （3）美元叙事偏见是否纠偏，AI科技定价资产向何处去。2025年贵金属、非美国家股票等诸多资产的牛市表现得益于“去美元化”和美元弱势的叙事，而在中期选举的2026年叠加当前资产所处的关键位置，这一点的演进也大概率决定2026年资产的方向。    第四，在宏观复杂度和债市传统框架不断迭代更新的2026年，我们的策略应对和选择也是明确的：    第一，一致性。告别粗放的利率多头时代，以绝对收益思路明确产品特色。以不变应万变，彻底践行绝对收益思路下的利率产品策略，知行合一按照中欧利率策略“智驾”导航系统进行投资操作，并不断优化和体现在净值曲线当中，形成品牌特色和产品特点；    第二，专注。精细化深耕资产和负债管理，建立深度和扎实的信任关系。专注“绝对收益”和提升组合卡玛比率的目标，专注自身投资交易能力和专业度稳定性的提升，在更为复杂的宏观混沌时代化繁为简，专注专业。    第三，创新。不断迭代更先进和更有效的体系方法，不断研究和实践“全天候”纯债正负久期策略，扩大久期阈值，适应牛熊周期，在票息价值逐步降低的过程中提升资本利得的获取能力。    运作策略上，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，对于利率债、银行金融债、地方债等不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年一季度整体账户仍然按照“震荡市”假设和绝对收益思路进行投资操作，在1月中旬后按照“反脆弱四因子”体系和中欧“智驾”策略体系信号将组合整体调整至偏进攻状态，3月中旬后整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2026年一季度权益市场先涨后跌，指数整体收平，波动相比去年四季度有所增加。今年一季度市场的走势分为两段，1-2月依然沿着景气方向来演绎，其中以科技和有色为代表，市场对于有边际变化，或者景气趋势持续的方向会更加青睐，整体还是趋势思维。但从3月开始，海外地缘局势的变化逐渐成为新的影响因素，一定程度打破了此前市场的逻辑演绎。一方面，全球的风险偏好受到压制，高估值的板块普遍受到影响；另一方面，油价和通胀预期的上行，对于很多行业都有直接或间接的影响，也会改变行业内部景气度的排序。  展望二季度，我们认为海外地缘局势对市场边际影响最大的阶段，可能已经过去了。市场有望带来修复性交易机会。但如果视角看长一些，我们需要思考的是，如果能源价格长期在偏高位置震荡，全球能源格局、甚至供应链格局也相应重塑，那么对于资本市场会有哪些深远的影响。其中会有一些行业是深度受益的，这可能会是下一轮的主线；也会有一些行业是相对脱敏、有独立逻辑的，也值得关注；而那些最终会受损的板块则是需要规避的。因此二季度除了关注市场的交易机会外，对于地缘局势变革下，很多行业变化的思考是更重要的。  转债方面，一季度估值先上后下，整体回到四季度末的水平。今年我们观察到转债市场有两点变化，一是小节奏上相比正股体现出一些领先性，可能是估值高位后，转债的交易资金越来越多，开始对权益的二阶导体现出敏感性。二是转债delta有一定的放大，尤其在某些阶段，转债的波动率甚至会高于正股。这两点都指向转债资产越来越偏向交易属性，其原有的一些优势，例如低波、高夏普等在逐渐丧失，配置价值也在让位于交易价值。  操作方面，组合一季度整体仍以纯债策略为主，力争控制组合的波动和风险敞口。而随着一季度权益资产的整体下跌，我们认为二季度可能会出现新的窗口期，我们或将考虑在合适的时点增加组合转债的敞口，力争提高收益弹性。

一季度基本面平稳，虽未有总量宽松政策落地，但央行持续购债且通过公开市场操作投放充足流动性，资金面延续宽松格局。本基金在久期和杠杆策略上均偏积极，取得了预期的效果。

2026年初国内经济主要指标继续改善，1-2月工业增加值、投资、出口等数据表现好于市场预期，经济开局良好。海外局势动荡，一度推动黄金、原油等商品价格大幅上涨。在内外因素的共同作用下，国内物价水平也有所回升。央行综合运用多种工具保持流动性充裕，发挥市场利率定价自律机制作用，资金利率稳步下行。一季度债券收益率较年初有所回落，在资金宽松的环境下，短端利率表现更强，收益率曲线呈现陡峭化。含权市场方面，年初风险偏好提升，但受海外战争因素等影响，市场在三月后有所回落。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，积极把握含权市场机会，报告期内净值有所增长。

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。

一季度国内经济平稳运行，各经济数据主要基于本年春节相对偏晚产生的季节性效应，自身变动不大。而一季度影响大类资产以及宏观经济预期的主要因素在于地缘冲突，而地缘冲突的发生、演进与可能的结束均具有较高的不确定性，因此无论是资产走势、宏观判断都具有高度的随机性和模糊特征。  大类资产表现方面，可转债先上后下，而纯债呈现“短多长空”的特征。可转债方面，随着去年末“春季躁动”的延续，转债无论是正股还是溢价率均有较强的表现，AI、商业航天等热点板块以及小微盘的强势，叠加市场资金的涌入，均对转债市场表现形成了良好的支撑。但在地缘冲突发生后，由于转债市场估值偏高、投资者风险偏好较低，转债出现了较大幅度的回调。纯债方面，短债表现较为顺畅，资金面持续宽松，而长债在年初修复后，在油价对通胀预期的影响下，呈现窄幅震荡的行情。  操作回顾：纯债市场方面，组合主要在利率债方面进行波段操作，尤其是在收益率高位对长久期利率债进行增配。可转债方面，组合充分把握了年初市场的上行机会，也规避了转债的第一波下行，但在地缘冲突进一步演进的情况下，在转债后续的下跌中，组合净值出现了一定幅度的回撤。  市场展望：宏观方面，我国通过能源结构转型，制造业的稳定性优势更为凸显，而地缘冲突的演进也进一步加强了人民币资产的吸引力。无论是汇率、股市、债市，在冲突期间均具有一定的相对优势。因此，无论未来局势如何演进，乃至美联储的降息节奏是否会受到影响，在强人民币支撑下，股市、债市在流动性方面均具有较强支撑。  投资策略：纯债方面，短债虽然拥挤度较高，但考虑到国内货币政策掣肘较小，无论是油价供给端极端冲击对货币政策影响相对中性，还是强势汇率环境下对美联储的政策免疫性，都证明了央行维护金融市场稳定的能力，因此短期风险不大。而长端前期市场偏悲观，但如果短端证明了央行的态度和能力，那么长端的悲观情绪后续也将缓解。因此，组合将保持一定的长久期利率债仓位，等待收益率下行。  可转债方面，从估值角度，虽然依然不够便宜，但已经过了一定幅度的调整，如果考虑到股市上涨趋势仍在，那么转债的估值很难回到过往水平。从正股角度，无论是AI科技革命，还是国内“反内卷”带来的涨价行情，抑或中国企业利用其制造业优势出海，逻辑均没有变化，短期市场的情绪扰动是较好的机会。总体而言，转债预计依旧具有获利空间。同时，组合也将充分考虑净值回撤风险，在未来可能存在的市场风险偏好扰动的时间段，做好交易上的灵活应对。

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策呵护的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。 上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。

2025年，中国经济在复杂多变的国内外环境中顶住多重压力，实现平稳增长，基本完成年初预期目标。全年GDP总量稳步攀升，经济呈现结构优化、新旧动能转换加速的特征，出口韧性超出预期，消费保持稳健，投资增速回落，但结构持续改善，物价温和运行。同时，内需复苏动能不足的制约依然存在，部分领域结构性供需问题仍待解决。全球新一轮科技浪潮下，技术格局正经历重大转变，客观上要求国内产业结构加快升级。 具体来看，全年PMI指数多数月份处于荣枯线下方，整体表现偏弱。结构性分化较为明显，装备制造业和高技术制造业PMI持续高于整体制造业。服务业PMI表现尤为亮眼，始终保持较强韧性，成为支撑经济稳定运行的重要力量。工业增加值全年保持稳健增长，增速高于同期GDP增速，对经济增长的支撑作用显著。其中制造业增速相对较快，高技术制造业增加值表现尤为突出，电力热力燃气及水生产和供应业增速相对平缓。消费市场实现稳步恢复，全年社会消费品零售总额保持增长，仍是经济增长的第一拉动力。从走势看，上半年增速相对较快，下半年略有放缓。消费结构出现某些新趋势，体验性消费需求增加，体育娱乐用品、金银珠宝等品类增长强劲。固定资产投资同比整体下降，制造业投资是主要支撑项，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资维持较高增速。货物进出口稳定增长，贸易结构持续优化。走势上，下半年增速快于上半年，成为拉动全年经济增长的重要力量。市场多元化布局成效显著，对共建“一带一路”国家和东盟等区域进出口保持增长，有效对冲了部分发达经济体因贸易壁垒等问题放缓的影响。外贸韧性凸显，主要得益于中国完整的制造业产业链优势、出口产品结构升级以及各项稳外贸政策的有力支撑。物价水平总体稳定，CPI低位企稳，核心CPI温和回升。PPI降幅在年底也有所收窄。年内，货币政策坚持适度宽松取向，保持流动性合理充裕，着力降低社会综合融资成本，精准支持重点领域和薄弱环节，结构性工具持续发力，与财政政策一道，共同稳定宏观经济大盘。海外方面，全球经济2025年面临较多挑战，呈现明显的分化态势，发达经济体增速普遍放缓，新兴市场与发展中经济体增长表现不一，地缘政治风险、贸易保护主义等因素持续扰动全球经济复苏进程。 上述环境下，中国债券市场告别单边牛市行情，收益率水平总体呈震荡上行走势，收益率曲线先下后上、长端波动更大。利率债全年整体上行，十年期国债收益率在1.60%-1.90%区间内宽幅震荡。信用债方面，中高等级、中短期限信用债表现相对坚挺，而部分弱资质品种利差承压。可转债市场呈现供给收缩及股性主导格局，指数表现亮眼，科技成长类中小盘转债领涨。估值水平持续抬升，转股溢价率进入较高水位。权益市场，市场走出了一轮以科技成长为主线的结构性牛市。主要指数全年实现可观上涨，其中创业板和科创板的涨幅显著领先，上证指数升至4000点左右。结构上，以人工智能、商业航天等为代表的硬科技赛道，以及有色等全球定价资源品板块成为最强主线，部分传统消费板块则表现相对平淡。投资操作方面，本组合在上半年债市大幅波动环境下维持较低久期水平，下半年在收益率上行过程中，增加了利率债及高等级品种配置，同时适度提高杠杆。信用策略上，在利差补偿较低的环境下，主要配置高等级债券，但也积极寻找部分利差有优势的品种和个券。转债方面，前期维持相对较高仓位，市场不断上涨提升估值的过程中逐步降低仓位，后维持较低水平。

继2024年12月初，10Y国债下破2.0%之后，国内债券市场利率快速下行,事后看2025年10Y国债处于【1.6%，1.9%】30bp的区间内震荡，而2025年开年首个交易日10Y国债收于接近全年低点1.6077%，这注定了2025年对于国内债券投资者而言是极为艰难的一年。站在当下总结复盘2025年国内债券市场的定价主线，各个季度定价主线十分清晰：一季度在内外部环境和条件均具备的条件下，央行收紧货币市场流动性调控收益率曲线，对市场预期进行主动引导，债券市场经历一波由短及长的利率上行；二季度中美摩擦成为突发外部因素，货币政策主动维稳市场预期，国内债券利率快速下行；三季度“反内卷”政策预期成为市场定价主线，国内风险偏好快速回升，叠加9月初公布公募基金销售征求意见稿，国内债券市场经历一波单边向上利率熊陡行情；四季度投资者行为、市场惯性成为阶段性主线，超长债品种再次遭遇市场踩踏式抛售，长债利率继续大幅上行。经历2025年债券市场预期变化和波动之后，相比同时期权益、商品和转债资产的收益率和波动性，债券资产在经历2018年以来长期牛市之后，在低利率环境之下的“低夏普”特征开始显现，债券投资交易也进入极卷模式。  对应地，复盘2025年我们在组合管理和运作上，过去基于主观分析研判的传统基本面策略投资交易框架和理念受到明显挑战，2025年组合也给持有人带来了一定程度的利率风险和压力。基于此，2025年四季度以来，我们系统复盘了2024年以来国内宏观经济与金融环境、宏观政策和调控思路、主流叙事与社会市场预期、央行行为与预期引导、大类资产与投资者行为等发生的深刻变化，以及上述各因素对于国内债券利率的映射关系，深刻总结2025年我们在组合管理和运作后认为，面对低利率高波动的“低夏普比”债券投资环境，需要对传统债券投资框架和策略进行迭代升级，债券投资交易需要进行“规则化投资”。对此2025年Q4我们构建了基于右侧趋势投资理念的“中欧利率策略智驾体系”，该体系特征包括：“应对>预测”交易思维、组合管理攻防对称且到位（没有“中性”状态）、规则清晰的仓位管理和内嵌风控机制、交易纪律执行与行动力一致性。我们据此对2011年-2025年债券市场进行了策略回测，并在2025年四季度逐步进行实盘检验，总体来看策略清晰透明、稳定有效，已初步呈现策略效果。

2025年国内经济克服外部风险挑战，完成5%的GDP增速目标，结构升级向新向优。年初经济回升势头较强，一季度GDP同比达到5.4%。但二季度开始，受美国加征关税的影响，需求有所承压，经济增速放缓，PMI指数回落到50%以下。国内采取了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，财政继续发行超长期特别国债，央行于5月降低7天逆回购利率0.10%、降低存款准备金利率0.50%，资金利率稳中略降。下半年经济预期持续修复，CPI和PPI温和回升，12月制造业PMI重新回到50%以上。全年债券市场波动较大，上半年在降息预期和外部冲击下，债券收益率一度大幅下行，但下半年随着经济预期改善和风险偏好提升，债市有所调整，2025年末10年期国债收益率较年初上行近20BPS。权益市场在波动中上行，4月初遭遇贸易战的短期冲击，随后在全球AI浪潮下科技崛起及大宗品复苏的拉动下，指数端稳步新高。可转债市场受益于供需格局的改善以及权益市场风格的契合，取得了较明显的风险收益比。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，有效通过可转债资产增厚收益，报告期内净值有所增长。

2025年债券市场走势颇为震荡，年初货币政策适度宽松的预期持续发酵，各期限利率进一步下探，10年国债收益率一度下破1.6%，但春节之后随着DeepSeek、机器人、哪吒等一系列超预期的突破，风险偏好显著回升，GDP同比增长达到5.4%，利率在低位水平出现显著上行；二季度初中美贸易战进入白热化对抗阶段，债市情绪得到修复，此后降息落地也打开了信用品种的套息空间，尽管利率中枢水平下行较为有限，但信用利差持续压缩，债市走出较好的配置行情，策略上信用表现优于久期；进入三季度后，反内卷效果初步显现，光伏、锂电等相对过剩行业出现价格快速上涨，过往通缩螺旋叙事发生根本扭转，此外政府债券的供给也对债市形成压制，利率水平有所抬升，且30年的超长期品种表现更弱；国庆假期之后，一方面在年内经济目标确定性完成的情况下，增长动能较为乏力，另一方面各类产品价格指数以及房价均出现不同程度的回调，市场迎来一定修复，但临近年末，银行EVE指标压力越发凸显，导致抛压加剧，基本面维度则是市场对于十五五开局之年的乐观预期，导致债市再度下跌。  操作方面，组合始终保持底仓稳健配置，久期灵活操作的思路，努力挖掘性价比较优的信用债。利率方面，除4月随着中美贸易战的发酵适度少量参与了超长期品种的波段交易外，全年均保持较为谨慎防守的久期仓位。