刁羽 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内宏观经济整体呈现典型的前低后高修复走势与结构性分化特征，尽管GDP增速小幅放缓，但季末各类先行指标回暖印证了经济仍具韧性。从生产端看，制造业PMI在季度前期于荣枯线临界区间震荡后，在6月随着供需同步回暖升至50.3%，重返扩张区间。工业生产保持稳健，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业作为核心增长支柱持续领跑，不过国际大宗商品价格震荡使得产业链上下游盈利分化格局延续。内需整体呈现弱修复特征，二季度以来商品和餐饮消费均有较明显下行，以旧换新透支效应持续显现，家电、汽车、通讯器材销售增速维持负增长。当前消费内生动能仍待改善，后续促消费政策重点或转向服务消费。投资方面，前5个月投资增速录得-4.1%，降幅已超去年，企业资本开支整体较为谨慎。进出口表现较强韧性，2026年1―5月，我国货物进出口总值同比增长15.3%。出口结构持续优化，人工智能相关产品（如芯片、电子元件）及新能源汽车等绿色产品增势强劲，劳动密集型产品出口有所下降，内需回暖及高技术产业投资需求旺盛是主要拉动力量。贸易布局更趋多元，对部分发展中国家进出口保持两位数增长，对欧美等传统地区依赖度有所降低。物价层面整体温和可控，二季度核心CPI保持平稳，通胀指标有所回升但较为温和。PPI受国内外大宗商品价格联动传导稳步上行，输入性通胀压力阶段性显现但未形成显著风险。政策导向上，国内货币政策维持稳健偏松基调，依托结构性工具精准赋能科创、高端制造与绿色产业，持续压降实体经济融资成本。财政政策重心则由规模扩张转向效能提升，全力加快政府债资金落地转化以夯实实物工作量。海外环境依然复杂严峻，区域、产业及消费市场复苏进程冷热不均。美联储释放偏鹰派信号，欧央行因通胀黏性持续加息，金融市场波动在二季度后期有所加大。总体而言，二季度中国经济抵御住了内外部逆风，但在地产产业链调整及内需原生动力不足等结构性压力依然存在的背景下，后续宏观调控仍需持续聚焦扩内需、稳工业、保就业，以推动经济实现质效同步改善并巩固回升向好的态势。 上述环境下，国内债券市场收益率低位震荡，在宽松流动性及偏弱内需共同影响下，债市支撑盘稳固，10年期国债收益率运行区间在1.70%-1.85%。期限利差在5-6月一度收窄后又有所反弹，信用利差整体压缩。超长利率债在基本面数据、一级市场供给及海外利率走势共同影响下博弈较为激烈。可转债市场，整体估值有所压缩，信用分层较前期显著。高平价科技转债跟随正股活跃，而部分低价转债信用资质担忧提升，面临流动性折价。另外，部分低价品种在正股风格影响下，也受到一定压制。股票市场指数盘整，结构分化明显。主线向盈利弹性切换，资金追逐短期业绩确定性及长期空间。AI算力、半导体等科技赛道强势领跑，传统顺周期板块表现相对低迷。投资策略上，债券品种杠杆有所降低，适度减持部分利差较窄的中期品种，组合久期维持中性略高水平。转债整体维持较低仓位，适度加大个券条款交易的力度。

2026年二季度，债市利率震荡下行。整体来看，二季度为资金面驱动+供需格局共振的交易行情。在央行仍整体保持货币政策适度宽松的基础上，一方面国内信贷不足+外汇占款有所增加，大行融出宽裕；一方面政府债、政金债及商金债净融资整体弱于往年，资产供给有限；叠加美伊冲突反复，对风偏有所压制、机构对纯债、短债债基等固收类产品申购较多，均对行情有所助推。  具体来看，4月资金成本保持较低水平，基本面方面，市场已消化了前期的美伊冲突带来的PPI回升预期、地产小阳春等债券利空因素，市场逐渐定价信贷开门红和财政发力不强，因此债市整体收益率下行；5月尽管资金面存在边际收紧趋势，大行融出有所回落，资金成本整体上升，但一方面央行表态整体不利空，且冗余资金的消化需要时间，叠加债市供给整体仍不强，因此债市仍保持震荡下行态势，但债市波动已有所增加。6月起，债市整体收益率小幅波动上行，6月上半月央行整体净回笼，叠加资金成本上行，市场对货币政策及资金面有所担心，债市估值上行；6月下半月央行整体转为净投放，大行净融出边际有所恢复、资金与存单震荡下行，特别是月末隔夜OMO机制的推出及价格一定程度上缓解了市场的担心，带动估值整体好转。信用整体随利率走势，信用利差整体压缩，各期限品种有所分化。二季度市场对信用债关注点由“弱资质地产”转向“评级下调与取消”，呈现出担忧情绪扩散的迹象。  站在目前时点展望后续行情，经济表现预计仍整体稳健，K型分化可能对信贷的拉动力量有限，可能并不会带来明显的利率上行压力，且隔夜OMO释放出相对友好的信号，预计货币政策仍延续适度宽松基调。但另一方面三季度通常为政府债密集供给期，且财政资金运用亦存在空间，因此预计债市整体随资金面、供需结构与基本面情况窄幅震荡。  操作方面，二季度一方面积极配置信用债，通过杠杆赚取套息收益；同时择机通过利率、二债等交易品种获取交易收益。后续预计债券市场供给压力有所增加，账户将保持流动性以积极应对，同时结合市场机会参与长久期利率品种的灵活交易；信用方面，一方面防范评级下调带来的潜在风险，一方面充分挖掘信用机会。

2026年二季度，国内经济弱修复，出口在外需韧性支撑下维持较快增速，内生增长动能有待夯实。货币政策维持稳健偏宽松基调，央行通过多种工具呵护流动性，资金面整体宽裕，DR007一度维持在政策利率下方运行。在充裕的流动性影响下，二季度债券市场整体震荡走牛，曲线呈现陡峭化特征。含权市场方面，二季度A股极致结构性行情，宽松流动性整体利好科技成长权益，但六月底市场整体有所回落。投资操作上，结合对基本面与资金面的研判灵活调整久期和杠杆，调整权益仓位，并持续优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年二季度货币周期与信用周期边际方向共振利好债市，奠定债市二季度整体牛市走势的重要基础，整体债市与底层框架在二季度的方向与节奏上一致性较强。  货币周期作为债市“第一性”原则整体维持低位稳定宽松，为整体债券收益率曲线的多头方向提供了支撑，人民币汇率强势和净结汇增加带来的人民币整体金融条件改善作为隐线逻辑也助力了流动性宽松，为股债资产估值的提升创造了条件。在二季度节奏上，整体流动性呈现先松后边际收紧的节奏变化，央行工具箱的持续迭代对市场整体的精准管理进一步提升，债市节奏围绕套息成本中枢、政策预期等波动调整。  信用周期二季度进一步走弱，是基本面逻辑中预期差的一大来源，核心在于“K型”分化经济转型过程中债务杠杆型结构仍然疲弱，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，而财政周期处于支持托底位置，对债市而言提供了良好的资金流供需关系和银行资负关系。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，二季度整体债市走势从赢率因子上“回归基本面叙事”，一方面是对于油价助推下的通胀叙事从发酵到证伪的过程，一方面是对“K型”分化中经济偏疲弱的内需结构进行方向定价，回归了“牛市思维”的底层逻辑。但是，二季度整体经济周期的变化也并未打开债市牛市预期线性外推的空间想象，体现为10年国债作为“曲线锚”的窄幅震荡和期限利差未系统性压缩。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），二季度整体债市呈现明确的多头排列，久期策略占优。区别于一季度的是，超长债的超额收益α开始回归，虽然波动博弈性仍然偏大。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）如何给目前债券资产的周期位置进行合理“定位”？  我认为找到债券资产的周期位置，明确当前债市所处的宏观环境对于找到合理有效的交易方法是至关重要的。对于“位置”的判断我们有如下几个视角：  第一，当前处于“低利率”水平下的磨底震荡期。这一描述即是从2024年底以来10年国债窄幅波动的刻画，也是基于宏观经济尚未走出明确的总量周期方向的底层逻辑。债务杠杆周期和财政诉求决定收益率上界容忍度，银行资负成本决定收益率下界空间。这一视角下，对于投资交易的启示在于，以“宽幅震荡”而非趋势线性外推的传统惯用方法应对市场，赔率位置与赢率逻辑的匹配很重要。  第二，“杀估值”和“杀筹码”之后重回基本面逻辑的资产运行期。我们认为2025年整体债市尤其超长久期资产经历了2024年四季度超涨后用一年时间去消化估值和筹码拥挤，而2026年以来整体债市的曲线形态、定价位置、筹码结构均回归常态，因此运行逻辑也开始与周期底层运行的基本面方向一致。  第三，短周期市场面观察来看，2026年4月以来债市重回“牛市思维”前提假设，超长久期资产也从5月开始结束2025年8月以来的空头压制状态。  从底层基本面逻辑思考来看，真正能够导致债市走熊和收益率系统性中枢抬升的因子，是货币流动性周期的收紧抬升（直接原因），以及高息可替代资产的产生或银行体系缩表（根本逻辑），而当前并未发生。  从市场面均线体系观察来看，无论2025年经历了多么宏大的债市空头故事，以10年国债的期现货为锚定来看，债市的周期位置定义仍然是牛市中继下的阶段性震荡，并未系统性进入均线体系和年线衡量下的熊市假设。这是主观判断之外，市场盘面告诉我们的。  （2）如何看待超长债对于我们投资的意义？  2025年超长债的持续杀跌和资本利得亏损使得不少投资者将超长债视为应该完全剔除策略的“洪水猛兽”，“负久期策略”也一度成为市场线性外推去年行情下的策略热点话题。  但我们始终保留的一点认知是，低利率时代伴随着票息收益中枢的下移，参考海外经验与国内现实，资本利得博弈的重要性大概率是上升的，所以无论是超长债的久期策略博弈还是固收+的借道更多样的资产获取收益，核心都是如何用稳定正期望的策略方法提升收益获取能力，而非抛弃有效资产。2026年二季度超长债的超额收益表现已逐步证明了其对于绝对收益积累的意义所在，所以我们思考的重点是“如何更好地在交易体系中参与”，而非“一刀切”地静态定义资产的优劣。  超长债相较于10年以内债券，其最大的特殊性我认为集中在两个点上：波动性更大带来的风险容忍度问题，机构行为参与的更多元化与定价权的复杂性。针对第一个问题，我们深度探究了“如何克服对超长债突发性急跌的恐惧”，在具体的实操方法上有几点总结：  超长债虽然整体波动较大，但并非无序，超长债的急跌大致出现在几类场景之中：空头走势当中；弱势多头走势中；多头波段加速后的高位尾声。  因此，对于交易方法的启示有：  第一，牛熊心态要与牛熊走势相匹配和对照，心态的清零和调整而不是延续前期经验惯性很重要。这意味着，多头行情中要放掉对于超长债高波动的刻板印象，波动本身是双面性的，不只是一味的风险，要拥抱而不是畏惧。  第二，资产属性与产品和负债特征相匹配，对于无法承担超长债波动的产品，要从事前就控制比例和做好风控要求，不漂移不偏离。  第三，超长债作为高波动品种必须耐心做右侧，杜绝和放弃左侧逆向操作。  第四，慢买快卖，交易节奏上做出适应性优化。  第五，不是所有的波动都要规避，按照一致性的体系信号做大概率正确的事。  第六，当快跌急跌发生时，保持行动力，不要追求好位置的侥幸心理，执行要到位。  运作策略上，报告期内本基金持续立足我们的策略交易体系适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，积极进行组合配置结构的优化调整，对于利率债、银行金融债、地方债等不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年二季度整体账户仍然按照“多头主导的宽幅震荡市”基准假设和绝对收益思路进行投资操作，在4月以来按照“反脆弱四因子”体系和中欧“智驾”策略体系信号参与多头波段实现收益积累，5-6月根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。  操作层面，二季度随着转债市场的下跌，组合整体增加了转债的仓位，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。

二季度国内经济运行平稳，结构性分化较为明显，外需强于内需，新质生产力强于传统经济部门，总体价格水平稳步回升。外需方面，出口增速持续维持较高水平，主要受到汽车以及AI相关需求所带动。内需方面，受到2025年同期国补导致的高基数影响，社零增速有所承压，二手房供需格局有所改善，但距离楼市总体见底仍需观察。价格方面，CPI及PPI同比均有所抬升，其中有AI产业发展带来的相关商品涨价的影响，也有油价上涨带来的冲击。  债市总体表现较好，各期限、品种收益率均有所下行。主要受益于：1、资金面偏宽松，央行呵护叠加结汇高增；2、信贷需求依旧偏弱，支撑债券投资需求；3、传统经济动能增速有限。转债方面，地缘风险大幅缓释叠加海内外科技板块共振上行，转债在正股带动下录得较好表现，其中供需格局支撑转债整体估值，且在科技风格的动量效应加持下，高价偏股品种的表现显著占优。  操作回顾：纯债市场方面，组合保持对利率债进行波段操作，在市场有机会的窗口期拉长久期，在市场收益率低位明显遇阻时，也充分降低久期追求降低组合回撤。转债方面，在转债市场偏高估值环境中维持中性仓位，投资中更加聚焦顺应权益风格趋势的偏股型转债。  市场展望：宏观方面，未来内需预计有所回暖。2025年基数影响在5、6月后将逐步消退，叠加财政支出可能将稳步回升，传统经济动能预计或将低位回升。价格总体预计可能有所回落，尤其是油价对通胀的冲击逐步消退。  纯债方面，在未来传统经济总量上行、通胀水平下行的背景下，经济基本面难以给出较为确定的方向。从交易维度来观察，目前收益率总体水平处于低位、市场交易拥挤度处于高位，处于较为不利的状态。因此，短期需要谨慎观察市场，如果后续市场拥挤度有所减弱、或者经济预期出现新的变化，再进行相应的久期调整。  转债方面，自身的高估值限制其配置价值，但考虑到供需格局持续偏紧，转债估值也具备较强韧性。策略上更多会从交易性思维出发，结合情绪周期进行择时，同时聚焦个券背后的行业景气趋势和正股映射，从景气比较的维度相对看好科技成长方向的机会。

二季度基本面“生产稳、需求弱”，央行未降准降息但维持流动性偏松。政府债券供给加快，配置需求旺盛，一级承接较强。理财回升、欠配持续，信用债供给收缩加剧“资产荒”，利率债曲线整体陡峭化下移，信用利差继续压缩。本基金根据基本面、资金面和机构行为因素等灵活调整组合久期和杠杆，取得了预期的效果。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，组合延续了信用配置为主，兼顾利率交易的基本策略，继续挖掘票息机会，利率方面则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率所有下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将继续票息挖掘的策略，重点关注本轮评级调整带来的错杀机会，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。

一季度国内经济平稳运行，各经济数据主要基于本年春节相对偏晚产生的季节性效应，自身变动不大。而一季度影响大类资产以及宏观经济预期的主要因素在于地缘冲突，而地缘冲突的发生、演进与可能的结束均具有较高的不确定性，因此无论是资产走势、宏观判断都具有高度的随机性和模糊特征。  大类资产表现方面，可转债先上后下，而纯债呈现“短多长空”的特征。可转债方面，随着去年末“春季躁动”的延续，转债无论是正股还是溢价率均有较强的表现，AI、商业航天等热点板块以及小微盘的强势，叠加市场资金的涌入，均对转债市场表现形成了良好的支撑。但在地缘冲突发生后，由于转债市场估值偏高、投资者风险偏好较低，转债出现了较大幅度的回调。纯债方面，短债表现较为顺畅，资金面持续宽松，而长债在年初修复后，在油价对通胀预期的影响下，呈现窄幅震荡的行情。  操作回顾：纯债市场方面，组合主要在利率债方面进行波段操作，尤其是在收益率高位对长久期利率债进行增配。可转债方面，组合充分把握了年初市场的上行机会，也规避了转债的第一波下行，但在地缘冲突进一步演进的情况下，在转债后续的下跌中，组合净值出现了一定幅度的回撤。  市场展望：宏观方面，我国通过能源结构转型，制造业的稳定性优势更为凸显，而地缘冲突的演进也进一步加强了人民币资产的吸引力。无论是汇率、股市、债市，在冲突期间均具有一定的相对优势。因此，无论未来局势如何演进，乃至美联储的降息节奏是否会受到影响，在强人民币支撑下，股市、债市在流动性方面均具有较强支撑。  投资策略：纯债方面，短债虽然拥挤度较高，但考虑到国内货币政策掣肘较小，无论是油价供给端极端冲击对货币政策影响相对中性，还是强势汇率环境下对美联储的政策免疫性，都证明了央行维护金融市场稳定的能力，因此短期风险不大。而长端前期市场偏悲观，但如果短端证明了央行的态度和能力，那么长端的悲观情绪后续也将缓解。因此，组合将保持一定的长久期利率债仓位，等待收益率下行。  可转债方面，从估值角度，虽然依然不够便宜，但已经过了一定幅度的调整，如果考虑到股市上涨趋势仍在，那么转债的估值很难回到过往水平。从正股角度，无论是AI科技革命，还是国内“反内卷”带来的涨价行情，抑或中国企业利用其制造业优势出海，逻辑均没有变化，短期市场的情绪扰动是较好的机会。总体而言，转债预计依旧具有获利空间。同时，组合也将充分考虑净值回撤风险，在未来可能存在的市场风险偏好扰动的时间段，做好交易上的灵活应对。

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策呵护的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。 上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。

第一，复盘。    （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年一季度货币周期整体继续维持宽松，成为债市“确定性”和流畅度最高的利好逻辑，Shibor利率持续流畅下行，IRS维持震荡；信用周期整体平稳偏弱，与前期市场一致预期产生预期差的是银行整体存款情况好于贷款，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，M1上行反馈出资金活化仍在继续但整体幅度是温和的，而财政周期处于支持托底位置，对债市收益率而言的趋势性利空有限，供给节奏阶段性扰动债市。    从一致性对比来看，债市一季度运行方向和运行强弱结构整体仍然是充分定价了“第一性”原则货币流动性周期的利好，中短端和票息资产的强势是市场对确定性逻辑的集体选择；而信用周期的一致性呈现出波动钝化和行为分化特征，资金活化之下对债市而言资金缩量，但银行体系的配债资金并未系统性缩表，这一点产生了市场预期差。    （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，一季度整体经济周期现实整体平稳，最为核心和热点的主要矛盾集中在“通胀”因子的叙事定价上，从年初的金属大幅上行到3月后油价链条的超预期，债市对于经济基本面的窄幅波动定价继续钝化，对通胀叙事也经历了从敏感到钝化的过程。一季度整体经济周期对于债市而言最大的影响在于曲线结构的“陡峭化”。    （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），一季度整体市场较年初市场的一致偏空头线性预期产生了偏好的预期差表现。利率曲线以10年为界，10年以内从短端到长端市场形成“多头排列”，7-10年久期策略最为占优，而超长债仍然呈现出低夏普比率的弱势资产特征，赚钱效应仍然偏弱。    第二，反思。    从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：    （1）宏观“通胀”因子与债市关系的再认知    对于当前最为热点的“通胀”认知及和债市的关系，我们有以下几个视角的核心观点：    1）通胀是成本还是盈利？目前大类资产即时定价倾向于成本和滞胀叙事，供需关系、量价关系和上下游传导关系的底层逻辑上尚未形成正向循环反馈，因此对债市尚未形成实质性中期周期逻辑的瑕疵；    2）大类资产中谁最“怕”通胀？——估值和盈利层面的综合视角。相较于债券，去年以来“去美元化”叙事下宽松流动性和估值抬升的风险资产（非美股票、科技股、贵金属）对通胀因子更为脆弱和敏感，因此Risk on/off层面对债市并非利空；    3）最终通胀与债市的关系取决于央行的政策选择，对国内和海外同样。当前央行的阶段性选择倾向于宽松稳定，因此债市对通胀因子的相对钝化（未突破上行）存在合理性，但短期合理性和中期正确性是否弥合仍需要观察；    4）从南华工业品均线体系和现货涨价扩散程度来看，当前确实已进入通胀周期假设，因此在这一点证伪之前，大的宏观背景不可忽视，2026年大概率最为核心和存在阶段性叙事预期差定价的宏观因子将继续围绕“通胀”展开，股票资产占优的风格和债券、贵金属等诸多大类资产的定价变化均将根据这一叙事的变化波动。    （2）在2026年一季度的操作中，有哪些值得总结的认知框架和交易策略的待更新和经验反思？    第一，策略体系的稳定性和适应性仍然是“长期主义”和“超额收益”的重要基础。我们所构建的最为底层的“反脆弱”四因子体系对于交易策略和不同周期变化的适应性仍然较强。在年初市场一致预期对债市偏悲观的背景下，赔率价值提升和筹码大幅出清市场拥挤度下降后，债市逐步走出了与2025年偏空头趋势和市场预期背离的稳健多头走势，实现了绝对收益的积累，这也再度说明主观观点叙事不是最重要的，对指导投资交易而言是脆弱的，但不同视角下的观察和信号会给出我们面对未来投资决策更有价值的指引，也具备正期望和反脆弱性。    第二，选择比努力更重要。当资产的趋势性和波动空间不够显著时，策略重点大概率转为结构，超额收益的胜负手大概率从趋势方向等宏大判断的超额认知转为更丰富、更灵活的具体化的操作方法，我们的交易重点需要从“大处着眼”向“小处着手”有所转移。2026年年初以来，比久期策略、牛熊判断更重要和有效的是，5-7年非活跃券走出明显的高夏普比率和风险收益比，久期策略的可为空间相对狭窄和震荡，但杠杆策略、票息策略、骑乘策略等均有效。因此，从绝对收益思路出发，更敏锐地捕捉市场的变化与策略重点，在更有效的方向努力才更有价值。    第三，我认为，2026年有三个宏观可能的预期差主线，部分判断已在一季度资产波动中有所呈现：    （1）股债夏普比率的均值回归，资产收益性与波动性如何平衡，以及“资产荒”下的资金流选择。2026年大多数资产均面临赢率与赔率、趋势性与拥挤度的矛盾统一关系的选择，谁是高夏普比率和具备持有价值和赚钱效应的资产，谁是避险资产都是有趣和值得期待的未来关注点。    （2）通胀因子的周期方向选择，以及由此决定的股票风格与债券牛熊方向选择。当前债市投资者普遍对票息资产和短端的稳定性较为认可，但看多短端、对长端悲观、对通胀有期待这三者的共识之间其实是存在矛盾的三角形，大概率将在2026年梳理出答案。    （3）美元叙事偏见是否纠偏，AI科技定价资产向何处去。2025年贵金属、非美国家股票等诸多资产的牛市表现得益于“去美元化”和美元弱势的叙事，而在中期选举的2026年叠加当前资产所处的关键位置，这一点的演进也大概率决定2026年资产的方向。    第四，在宏观复杂度和债市传统框架不断迭代更新的2026年，我们的策略应对和选择也是明确的：    第一，一致性。告别粗放的利率多头时代，以绝对收益思路明确产品特色。以不变应万变，彻底践行绝对收益思路下的利率产品策略，知行合一按照中欧利率策略“智驾”导航系统进行投资操作，并不断优化和体现在净值曲线当中，形成品牌特色和产品特点；    第二，专注。精细化深耕资产和负债管理，建立深度和扎实的信任关系。专注“绝对收益”和提升组合卡玛比率的目标，专注自身投资交易能力和专业度稳定性的提升，在更为复杂的宏观混沌时代化繁为简，专注专业。    第三，创新。不断迭代更先进和更有效的体系方法，不断研究和实践“全天候”纯债正负久期策略，扩大久期阈值，适应牛熊周期，在票息价值逐步降低的过程中提升资本利得的获取能力。    运作策略上，报告期内组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，对于利率债、银行金融债、地方债等不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年一季度整体账户仍然按照“震荡市”假设和绝对收益思路进行投资操作，在1月中旬后按照“反脆弱四因子”体系和中欧“智驾”策略体系信号将组合整体调整至偏进攻状态，3月中旬后整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2026年初国内经济主要指标继续改善，1-2月工业增加值、投资、出口等数据表现好于市场预期，经济开局良好。海外局势动荡，一度推动黄金、原油等商品价格大幅上涨。在内外因素的共同作用下，国内物价水平也有所回升。央行综合运用多种工具保持流动性充裕，发挥市场利率定价自律机制作用，资金利率稳步下行。一季度债券收益率较年初有所回落，在资金宽松的环境下，短端利率表现更强，收益率曲线呈现陡峭化。含权市场方面，年初风险偏好提升，但受海外战争因素等影响，市场在三月后有所回落。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，积极把握含权市场机会，报告期内净值有所增长。