蔡志文 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济在“十四五”圆满收官与“十五五”全面启幕的关键衔接阶段，展现出稳健复苏的良好态势，2025全年经济运行总体延续“温和复苏、质效提升”的发展格局。尽管受内外多重因素影响，经济增速呈现“前高后低”的阶段性特征，四季度动能较上半年有所放缓，但经济基本面长期向好的趋势没有改变。从经济结构来看，供给侧改革持续深化，新质生产力与高技术制造业成为拉动经济增长的核心引擎，展现出强劲发展韧性。高技术制造业增加值同比增速显著高于工业平均水平，有效提升了产业体系整体效能，为经济增长注入了持久动力。需求侧方面，尽管消费与投资增速尚未完全恢复至疫情前水平，房地产投资仍面临一定下行压力，但消费升级趋势持续显现，服务消费、绿色消费等新兴消费领域活力迸发；基础设施投资与制造业投资稳步推进，对经济增长的支撑作用不断增强。出口方面，在全球贸易格局深度调整的背景下，我国出口虽较前期高位有所回落，但凭借产业体系完备、产品竞争力强等优势，出口规模仍保持在历史较高水平，外贸韧性持续凸显。宏观经济政策层面，始终坚持“积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策灵活适度，以结构调整为核心”的调控基调，精准发力、协同施策，为经济平稳运行提供了有力支撑。财政政策聚焦“两重两新”（重大工程、重点项目、新型基础设施、新型城镇化）等民生与消费领域，加大财政资金投入力度，优化支出结构，既有效发挥了稳增长的托底作用，又强化了调结构的导向功能，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。货币政策则更加注重精准导向，弱化总量宽松的传统思路，转而通过结构性货币政策工具、重启国债买卖操作等创新方式，着力“做优增量、盘活存量”，不仅提升了货币政策的传导效率，引导金融资源更多流向实体经济薄弱环节和重点领域，也有效维护了资本市场的稳定运行，为经济高质量发展营造了良好的货币金融环境。2025年四季度，中国权益市场呈震荡分化格局，沪指涨2.22%，10 月曾破4000点创十年新高，沪深300指数微跌0.23%，创业板跌1.08%。 石油石化、有色金属、通信、商业航天领涨，受益于能源价格走强、新能源需求及海外AI主线催化。证券因成交放量业绩高增，银行、保险等金融板块获险资与外资加仓。电子、计算机、医药等科技成长板块回调，食品饮料延续2025全年弱势。险资入市、养老金加仓、外资回流推动市场震荡上涨。报告期内，组合在波动中谨慎抉择，寻求确定性机会。组合围绕“高现金流、高分红、低估值”的“两高一低”核心标准，叠加行业向上、壁垒坚实、治理优秀的三重筛选标准，重点布局了以下三方面。一是供给端可控的上游资源：资源品因供给刚性、需求稳定（如新能源/AI带动工业金属需求），具备长期价值，如铜、黄金、电解铝、油气等。组合优选资源禀赋突出、成本优势显著、估值安全的龙头标的。二是出口链上的制造业出海企业：中国制造凭借性价比与全球布局优势，海外份额持续提升，出口板块估值低（市盈率多10-15倍）、盈利韧性强，易迎来估值与业绩双击。三是出清周期后的传统行业龙头：行业洗牌后低效产能退出，龙头企业竞争格局优化、盈利稳定性增强，却常被市场低估，具备价值重估潜力。展望未来，全球与国内流动性环境同步向好，A股外部约束减弱，内部维持流动性合理充裕。上市公司盈利增速有望提升，叠加出口、人工智能 、反内卷等产业趋势加速兑现，结构性亮点增多。内外资增配共振，居民权益资产配置空间广阔，A股有望稳中向好。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。2025年年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。四季度中国权益市场呈震荡分化格局，上证指数涨2.22%，沪深300指数微跌0.23%，创业板跌1.08%。 石油石化、有色金属、通信、商业航天领涨，受益于能源价格走强、新能源需求及海外AI主线催化；证券因成交放量业绩高增，银行、保险等金融板块获险资与外资加仓。电子、计算机、医药等科技成长板块回调，食品饮料延续2025年全年弱势。险资入市、养老金加仓、外资回流推动市场震荡上涨。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、铝、碳酸锂、石油等行业中，成本较低，产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，机械、汽车、轻工、家电等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合继续持有互联网、化工、电池、储能等行业的龙头公司。对于买入的每一家公司，我们都会运用严谨的估值模型以及保守的行业假设，全方位测算个股的回撤风险，进而确保整体权益部分的回撤风险符合组合既定的风险回报特征要求，力争为投资者创造稳健且可观的回报。

2025年第四季度，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为专注投资于港股通范围内的高分红股票，我们认为这一投资主题具有较好的中长期投资价值，港股高股息资产普遍股息率高于A股，平均股息率可以达到5%左右甚至更高，在当前10年国债收益率不到2%的环境下，能够长期稳定实现分红收益率5%左右的资产具有很高的性价比。在国内利率维持低位、高息存款到期、居民资产荒严重的背景下，高股息资产可以一定程度上替代居民对于类固收资产的需求，有望实现波动率相对较低、收益率高于债券的投资目标。本基金在港股高股息资产中主要投资于以下几个方向：一是大金融板块，港股银行板块普遍具有较低的PB估值和超过5%的分红收益率，非银金融里的保险板块基本面改善，且估值水平和分红收益率具有吸引力。二是公用事业和基础设施板块，例如电信运营商、电力、交运、环保、水务等行业，这些行业具有长期稳定经营、宏观经济相关度低的特征，分红能力的持续性较强。三是消费类板块，消费行业的优质公司普遍具有资产负债表健康、现金流优异、分红能力强的特征，当前消费行业景气度处于底部，后续随着政策陆续发力，消费行业有望迎来机会。四是部分周期类高股息资产，例如煤炭、石油石化、有色金属等，我们挑选周期上行中，或当前已经处于周期底部、未来下行空间很小的细分方向进行投资，期望同时获取周期上行的收益和不错的股息回报。

报告期内，中国宏观经济在“十四五”圆满收官与“十五五”全面启幕的关键衔接阶段，展现出稳健复苏的良好态势，2025全年经济运行总体延续“温和复苏、质效提升”的发展格局。尽管受内外多重因素影响，经济增速呈现“前高后低”的阶段性特征，四季度动能较上半年有所放缓，但经济基本面长期向好的趋势没有改变。从经济结构来看，供给侧改革持续深化，新质生产力与高技术制造业成为拉动经济增长的核心引擎，展现出强劲发展韧性。高技术制造业增加值同比增速显著高于工业平均水平，有效提升了产业体系整体效能，为经济增长注入了持久动力。需求侧方面，尽管消费与投资增速尚未完全恢复至疫情前水平，房地产投资仍面临一定下行压力，但消费升级趋势持续显现，服务消费、绿色消费等新兴消费领域活力迸发；基础设施投资与制造业投资稳步推进，对经济增长的支撑作用不断增强。出口方面，在全球贸易格局深度调整的背景下，我国出口虽较前期高位有所回落，但凭借产业体系完备、产品竞争力强等优势，出口规模仍保持在历史较高水平，外贸韧性持续凸显。宏观经济政策层面，始终坚持“积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策灵活适度，以结构调整为核心”的调控基调，精准发力、协同施策，为经济平稳运行提供了有力支撑。财政政策聚焦“两重两新”等民生与消费领域，加大财政资金投入力度，优化支出结构，既有效发挥了稳增长的托底作用，又强化了调结构的导向功能，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。货币政策则更加注重精准导向，弱化总量宽松的传统思路，转而通过结构性货币政策工具、重启国债买卖操作等创新方式，着力“做优增量、盘活存量”，不仅提升了货币政策的传导效率，引导金融资源更多流向实体经济薄弱环节和重点领域，也有效维护了资本市场的稳定运行，为经济高质量发展营造了良好的货币金融环境。2025 年四季度，中国权益市场呈震荡分化格局，沪指涨2.22%，10月曾破4000点创十年新高，沪深300指数微跌0.23%，创业板跌1.08%。 石油石化、有色金属、通信、商业航天领涨，受益于能源价格走强、新能源需求及海外AI主线催化。证券因成交放量业绩高增，银行、保险等金融板块获险资与外资加仓。电子、计算机、医药等科技成长板块回调，食品饮料延续2025全年弱势。险资入市、养老金加仓、外资回流推动市场震荡上涨。报告期内，组合在波动中谨慎抉择，寻求确定性机会。组合围绕“高现金流、高分红、低估值”的“两高一低”核心标准，叠加行业向上、壁垒坚实、治理优秀的三重筛选标准，重点布局了以下三方面。一是供给端可控的上游资源：资源品因供给刚性、需求稳定（如新能源/AI带动工业金属需求），具备长期价值，如铜、黄金、电解铝、油气等。组合优选资源禀赋突出、成本优势显著、估值安全的龙头标的。二是出口链上的制造业出海企业：中国制造凭借性价比与全球布局优势，海外份额持续提升，出口板块估值低（市盈率多10-15倍）、盈利韧性强，易迎来估值与业绩双击。三是出清周期后的传统行业龙头：行业洗牌后低效产能退出，龙头企业竞争格局优化、盈利稳定性增强，却常被市场低估，具备价值重估潜力。展望未来，全球与国内流动性环境同步向好，A股外部约束减弱，内部维持流动性合理充裕。上市公司盈利增速有望提升，叠加出口、人工智能 、反内卷等产业趋势加速兑现，结构性亮点增多。内外资增配共振，居民权益资产配置空间广阔，A股有望稳中向好。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。2025年年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。四季度中国权益市场呈震荡分化格局，上证指数涨2.22%，沪深300指数微跌0.23%，创业板跌1.08%。 石油石化、有色金属、通信、商业航天领涨，受益于能源价格走强、新能源需求及海外AI主线催化；证券因成交放量业绩高增，银行、保险等金融板块获险资与外资加仓。电子、计算机、医药等科技成长板块回调，食品饮料延续2025年全年弱势。险资入市、养老金加仓、外资回流推动市场震荡上涨。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、铝、碳酸锂、石油等行业中，成本较低，产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，机械、汽车、轻工、家电等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合继续持有互联网、化工、电池、储能等行业的龙头公司。对于买入的每一家公司，我们都会运用严谨的估值模型以及保守的行业假设，全方位测算个股的回撤风险，进而确保整体权益部分的回撤风险符合组合既定的风险回报特征要求，力争为投资者创造稳健且可观的回报。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备、可控核聚变等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

报告期内，中国宏观经济在“十四五”圆满收官与“十五五”全面启幕的关键衔接阶段，展现出稳健复苏的良好态势，2025全年经济运行总体延续“温和复苏、质效提升”的发展格局。尽管受内外多重因素影响，经济增速呈现“前高后低”的阶段性特征，四季度动能较上半年有所放缓，但经济基本面长期向好的趋势没有改变。从经济结构来看，供给侧改革持续深化，新质生产力与高技术制造业成为拉动经济增长的核心引擎，展现出强劲发展韧性。高技术制造业增加值同比增速显著高于工业平均水平，有效提升了产业体系整体效能，为经济增长注入了持久动力。需求侧方面，尽管消费与投资增速尚未完全恢复至疫情前水平，房地产投资仍面临一定下行压力，但消费升级趋势持续显现，服务消费、绿色消费等新兴消费领域活力迸发；基础设施投资与制造业投资稳步推进，对经济增长的支撑作用不断增强。出口方面，在全球贸易格局深度调整的背景下，我国出口虽较前期高位有所回落，但凭借产业体系完备、产品竞争力强等优势，出口规模仍保持在历史较高水平，外贸韧性持续凸显。宏观经济政策层面，始终坚持“积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策灵活适度，以结构调整为核心”的调控基调，精准发力、协同施策，为经济平稳运行提供了有力支撑。财政政策聚焦“两重两新”（重大工程、重点项目、新型基础设施、新型城镇化）等民生与消费领域，加大财政资金投入力度，优化支出结构，既有效发挥了稳增长的托底作用，又强化了调结构的导向功能，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。货币政策则更加注重精准导向，弱化总量宽松的传统思路，转而通过结构性货币政策工具、重启国债买卖操作等创新方式，着力 “做优增量、盘活存量”，不仅提升了货币政策的传导效率，引导金融资源更多流向实体经济薄弱环节和重点领域，也有效维护了资本市场的稳定运行，为经济高质量发展营造了良好的货币金融环境。2025 年四季度，中国权益市场呈震荡分化格局，沪指涨2.22%，10 月曾破4000点创十年新高，沪深300指数微跌0.23%，创业板跌1.08%。 石油石化、有色金属、通信、商业航天领涨，受益于能源价格走强、新能源需求及海外AI主线催化。证券因成交放量业绩高增，银行、保险等金融板块获险资与外资加仓。电子、计算机、医药等科技成长板块回调，食品饮料延续2025全年弱势。险资入市、养老金加仓、外资回流推动市场震荡上涨。报告期内，组合在波动中谨慎抉择，寻求确定性机会。组合围绕“高现金流、高分红、低估值”的“两高一低”核心标准，叠加行业向上、壁垒坚实、治理优秀的三重筛选标准，重点布局了以下三方面。一是供给端可控的上游资源：资源品因供给刚性、需求稳定（如新能源/AI带动工业金属需求），具备长期价值，如铜、黄金、电解铝、油气等。组合优选资源禀赋突出、成本优势显著、估值安全的龙头标的。二是出口链上的制造业出海企业：中国制造凭借性价比与全球布局优势，海外份额持续提升，出口板块估值低（市盈率多10-15倍）、盈利韧性强，易迎来估值与业绩双击。三是出清周期后的传统行业龙头：行业洗牌后低效产能退出，龙头企业竞争格局优化、盈利稳定性增强，却常被市场低估，具备价值重估潜力。展望未来，全球与国内流动性环境同步向好，A股外部约束减弱，内部维持流动性合理充裕。上市公司盈利增速有望提升，叠加 出口、人工智能 、反内卷等产业趋势加速兑现，结构性亮点增多。内外资增配共振，居民权益资产配置空间广阔，A股有望稳中向好。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。第三季度，权益市场整体呈现震荡上行的特征。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，全球权益市场基本都创出年内新高，也包括A股、港股市场。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。这一投资主题市场上有一定的分歧，一些观点认为中国的国有企业存在经营效率偏低、机制不够灵活等问题。但我们对这个问题有不同的看法，我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备、可控核聚变等。这些行业与国家实力息息相关，需要不计成本的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。权益方面，2025年三季度权益市场表现活跃，A股和港股成交金额大幅增加，核心指数涨幅明显，资金积极入市，股权融资回暖。三季度日均成交额为超2万亿，同比增加超两倍，季度环比增长67%。创业板指和科创50指数表现抢眼，大涨超45%。从行业上看，新能源、科技、有色金属等行业表现较为突出，市场风格呈现出业绩驱动、成长为主的特点。新能源行业受益于全球碳中和目标和国内“储能”政策的支持，科技行业则在国产替代、人工智能产业政策等推动下迎来新的发展机遇。此外，有色金属行业表现突出，板块整体涨幅较大，部分细分领域如铜、稀土、黄金等尤为亮眼。一方面，金属行业供给端受限，矿山品味下降、资源税上升、社区冲突、安全事故等都加剧了供应紧张；而需求受益于AI 数据中心、电力设备、光伏、电动车等行业发展的拉动而快速增长。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益操作方面，组合还是基于安全边际的逻辑，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，组合重点布局了黄金、铜铝、石油等行业的优质公司。第二条主线是互联网行业的价值重估，今年以来互联网各个细分行业（包括电商、游戏、广告、音乐）竞争格局良好，AI技术的应用进一步加速了龙头公司的业绩增长。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合重点布局了化工、电池、储能等行业的龙头公司。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。权益方面，2025年三季度权益市场表现活跃，A股和港股成交金额大幅增加，核心指数涨幅明显，资金积极入市，股权融资回暖。三季度日均成交额为超2万亿，同比增加超两倍，季度环比增长67%。创业板指和科创50指数表现抢眼，大涨超45%。从行业上看，新能源、科技、有色金属等行业表现较为突出，市场风格呈现出业绩驱动、成长为主的特点。新能源行业受益于全球碳中和目标和国内“储能”政策的支持，科技行业则在国产替代、人工智能产业政策等推动下迎来新的发展机遇。此外，有色金属行业表现突出，板块整体涨幅较大，部分细分领域如铜、稀土、黄金等尤为亮眼。一方面，金属行业供给端受限，矿山品味下降、资源税上升、社区冲突、安全事故等都加剧了供应紧张；而需求受益于AI 数据中心、电力设备、光伏、电动车等行业发展的拉动而快速增长。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益操作方面，组合还是基于安全边际的逻辑，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，组合重点布局了黄金、铜铝、石油等行业的优质公司。第二条主线是互联网行业的价值重估，今年以来互联网各个细分行业（包括电商、游戏、广告、音乐）竞争格局良好，AI技术的应用进一步加速了龙头公司的业绩增长。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合重点布局了化工、电池、储能等行业的龙头公司。

2025年三季度，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，在复杂的内外环境下展现出较强韧性。尽管增速较前期呈现边际放缓特征，但增长质量与结构优化的趋势愈发鲜明。从经济结构来看，工业与服务业协同发力，持续担当经济增长的 “双引擎”—— 工业领域中，高技术制造业增加值保持较快增长，新能源装备、高端电子元器件等细分领域产能利用率维持高位；服务业内部结构持续升级，生产性服务业与数字经济深度融合，以人工智能、生物制造、高端制造为代表的新兴产业增速显著高于整体经济水平，成为拉动增长的新亮点。投资端受房地产投资降幅扩大的拖累，整体增速仍处于低位，但结构优化态势持续显现。基建投资凭借交通、能源、水利等重大项目的密集落地，成为稳定投资大盘的核心支撑，其中新基建领域投资同比增速超20%，有效对冲了传统投资的下行压力。消费端保持平稳恢复态势，消费升级与新动能培育的特征尤为突出。服务消费占比持续提升，文旅、健康、教育等体验式消费需求快速释放，绿色智能家电、新能源汽车等产品销量同比增幅显著。同时，直播电商、即时零售等新型消费模式加速渗透，进一步激活了消费市场活力。前期出台的消费券、购车补贴等政策效应持续释放，有效提振了居民消费信心。出口端在全球需求放缓、美国加征关税等外部扰动下，依然展现出较强韧性。企业通过提前布局、优化订单结构实现 “抢出口”，通过高附加值产品出口逆势增长。另一方面，对东盟、拉美等非美地区出口保持两位数增速，出口市场多元化战略成效显著，有效分散了单一市场波动风险。政策层面，财政与货币协同发力，精准施策稳增长、优结构。财政政策在延续 “反内卷” 导向、避免低效重复投资的同时，进一步加大民生与产业支持力度，通过消费贷贴息降低居民消费成本，以育儿补贴缓解家庭生育负担，依托设备更新再贷款推动制造业技术改造，在稳定经济运行的同时加速经济结构优化。货币政策保持流动性合理充裕，通过定向降准、再贷款等结构性工具，精准引导金融资源流向小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域，为财政政策落地提供有力支撑，形成 “财政发力、货币护航” 的政策合力。市场方面，2025年三季度中国权益市场表现活跃，A股和港股成交金额大幅增加，核心指数涨幅明显，资金积极入市，股权融资回暖。三季度日均成交额为超2万亿，同比增加超两倍，季度环比增长67%。创业板指和科创50指数表现抢眼，大涨超45%。从行业上看，新能源、科技、有色金属等行业表现较为突出，市场风格呈现出业绩驱动、成长为主的特点。新能源行业受益于全球碳中和目标和国内 “储能” 政策的支持需求呈现加速增长趋势。科技行业则在国产替代、人工智能产业政策等推动下迎来新的发展机遇。有色金属产品供不应求，铜、铝、稀土、黄金、小金属等供需矛盾尤为突出。一方面有色金属行业供给端增长有限，矿山品味下降、资源税上升、社区冲突、安全事故等都加剧了供应紧张；而需求受益于AI数据中心，电力设备和新能源等行业发展的拉动而快速增长。回顾2025年三季度，组合基于兼顾安全边际和业绩增长的平衡，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，组合重点布局了黄金、铜铝、石油等行业的优质公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。本基金重点布局机械、汽车、轻工、家电等行业。中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2025年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合三季度重点布局了互联网、化工、电池、储能、钢铁等行业的龙头公司。尽管今年以来权益市场涨幅较大，但目前A股和港股的整体估值仍处在合理偏低水平。而且我们对中国经济中长期的韧性有坚定信心，我们预计接下来宏观经济将逐步企稳改善，因此我们继续看好权益市场在下一个季度的表现。

2025年三季度，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，在复杂的内外环境下展现出较强韧性。尽管增速较前期呈现边际放缓特征，但增长质量与结构优化的趋势愈发鲜明。从经济结构来看，工业与服务业协同发力，持续担当经济增长的“双引擎”——工业领域中，高技术制造业增加值保持较快增长，新能源装备、高端电子元器件等细分领域产能利用率维持高位；服务业内部结构持续升级，生产性服务业与数字经济深度融合，以人工智能、生物制造、高端制造为代表的新兴产业增速显著高于整体经济水平，成为拉动增长的新亮点。投资端受房地产投资降幅扩大的拖累，整体增速仍处于低位，但结构优化态势持续显现。基建投资凭借交通、能源、水利等重大项目的密集落地，成为稳定投资大盘的核心支撑，其中新基建领域投资同比增速超20%，有效对冲了传统投资的下行压力。消费端保持平稳恢复态势，消费升级与新动能培育的特征尤为突出。服务消费占比持续提升，文旅、健康、教育等体验式消费需求快速释放，绿色智能家电、新能源汽车等产品销量同比增幅显著。同时，直播电商、即时零售等新型消费模式加速渗透，进一步激活了消费市场活力。前期出台的消费券、购车补贴等政策效应持续释放，有效提振了居民消费信心。出口端在全球需求放缓、美国加征关税等外部扰动下，依然展现出较强韧性。企业通过提前布局、优化订单结构实现 “抢出口”，通过高附加值产品出口逆势增长。另一方面，对东盟、拉美等非美地区出口保持两位数增速，出口市场多元化战略成效显著，有效分散了单一市场波动风险。政策层面，财政与货币协同发力，精准施策稳增长、优结构。财政政策在延续 “反内卷” 导向、避免低效重复投资的同时，进一步加大民生与产业支持力度，通过消费贷贴息降低居民消费成本，以育儿补贴缓解家庭生育负担，依托设备更新再贷款推动制造业技术改造，在稳定经济运行的同时加速经济结构优化。货币政策保持流动性合理充裕，通过定向降准、再贷款等结构性工具，精准引导金融资源流向小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域，为财政政策落地提供有力支撑，形成 “财政发力、货币护航” 的政策合力。市场方面，2025年三季度中国权益市场表现活跃，A股和港股成交金额大幅增加，核心指数涨幅明显，资金积极入市，股权融资回暖。三季度日均成交额为超2万亿，同比增加超两倍，季度环比增长67%。创业板指和科创50指数表现抢眼，大涨超45%。从行业上看，新能源、科技、有色金属等行业表现较为突出，市场风格呈现出业绩驱动、成长为主的特点。新能源行业受益于全球碳中和目标和国内 “储能” 政策的支持需求呈现加速增长趋势。科技行业则在国产替代、人工智能产业政策等推动下迎来新的发展机遇。有色金属产品供不应求，铜、铝、稀土、黄金、小金属等供需矛盾尤为突出。一方面有色金属行业供给端增长有限，矿山品味下降、资源税上升、社区冲突、安全事故等都加剧了供应紧张；而需求受益于AI 数据中心，电力设备和新能源等行业发展的拉动而快速增长。回顾2025年三季度，组合基于兼顾安全边际和业绩增长的平衡，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，组合重点布局了黄金、铜铝、石油等行业的优质公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。本基金重点布局机械、汽车、轻工、家电等行业。中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2025年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合三季度重点布局了互联网、化工、电池、储能、钢铁等行业的龙头公司。尽管今年以来权益市场涨幅较大，但目前A股和港股的整体估值仍处在合理偏低水平。而且我们对中国经济中长期的韧性有坚定信心，我们预计接下来宏观经济将逐步企稳改善，因此我们继续看好权益市场在下一个季度的表现。