蔡志文 - 基金投资策略和运作

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面出口方向、高端制造、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统消费板块及中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。政策层面持续释放稳增长暖意，整体保持适度宽松的友好导向，央行货币政策执行报告持续传递宽松托底信号，同步精准引导市场资金利率平稳向政策利率靠拢；陆家嘴论坛更是推出多项务实配套举措，明确收紧利率走廊、新增隔夜逆回购操作品类、探索适配非银机构的流动性支持工具等落地规划，二季末隔夜逆回购利率落地1.25%，进一步夯实市场流动性充裕稳定的良好预期，持续为实体经济保驾护航。海外市场，尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。权益市场方面，二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，机构资金集中布局，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技方向。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。报告期内，债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、石油、煤炭等行业中，成本低且产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国高端制造从内卷走向海外，依靠产品质价比优势持续提升全球份额。第三条主线是传统行业供给侧出清后带来的盈利能力提升。

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面高端设备、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。物价层面PPI转正上行，受国际油价地缘扰动带来输入性通胀压力，CPI温和小幅回升，货币政策兼顾稳增长与防通胀，以结构性工具为主，总量宽松力度克制。尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。权益市场方面，2026年二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技方向。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。回顾2026年二季度，宏观经济环境整体复杂多变。基于审慎风控与安全边际原则，本组合始终坚守价值投资主线，围绕“高现金流、中低估值”核心特质，重点布局三类中小市值公司。其一，上游资源板块价值重估。当前实物资源消耗增速持续高于经济整体增速，上游资源稀缺性与配置价值持续凸显。组合重点配置黄金、铜、石油、煤炭等细分领域优质龙头企业，把握资源供需格局改善带来的投资机遇。其二，高端制造出海成长方向。国内制造业逐步摆脱内卷格局，凭借突出的质价比优势持续提升全球市场份额。依托完善的产业链配套体系与工程师红利，电力设备、造船、汽车、通信设备、半导体设备等行业延续高增长态势，盈利质量持续优化，成为组合核心增长支柱。其三，传统行业格局优化红利。银行、家电、化工等传统细分行业历经持续供给侧出清，行业竞争格局趋于良性有序。头部企业凭借规模、技术、成本多重核心优势，持续巩固行业定价权，市场集中度稳步提升，行业整体抗风险能力与盈利稳定性显著增强。展望后市，我们对权益市场长期走势保持乐观。当前优质资产的核心价值持续凸显，市场短期波动不改中长期上行趋势，产业升级、资源价值重塑、内需稳步复苏的核心逻辑清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面高端设备、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。物价层面PPI转正上行，受国际油价地缘扰动带来输入性通胀压力，CPI温和小幅回升，货币政策兼顾稳增长与防通胀，以结构性工具为主，总量宽松力度克制。尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。权益市场方面，2026年二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技方向。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。回顾2026年二季度，宏观经济环境整体复杂多变。基于审慎风控与安全边际原则，本组合始终坚守价值投资主线，围绕“高现金流、中低估值”核心特质，重点布局三大投资主线。其一，上游资源板块价值重估。当前实物资源消耗增速持续高于经济整体增速，上游资源稀缺性与配置价值持续凸显。组合重点配置黄金、铜、石油、煤炭等细分领域优质龙头企业，把握资源供需格局改善带来的投资机遇。其二，高端制造出海成长方向。国内制造业逐步摆脱内卷格局，凭借突出的质价比优势持续提升全球市场份额。依托完善的产业链配套体系与工程师红利，电力设备、造船、汽车、通信设备、半导体设备等行业延续高增长态势，盈利质量持续优化，成为组合核心增长支柱。其三，传统行业格局优化红利。银行、家电、化工等传统细分行业历经持续供给侧出清，行业竞争格局趋于良性有序。头部企业凭借规模、技术、成本多重核心优势，持续巩固行业定价权，市场集中度稳步提升，行业整体抗风险能力与盈利稳定性显著增强。展望后市，我们对权益市场长期走势保持乐观。当前优质资产的核心价值持续凸显，市场短期波动不改中长期上行趋势，产业升级、资源价值重塑、内需稳步复苏的核心逻辑清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面高端制造、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统消费板块及中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。政策层面持续释放稳增长暖意，整体保持适度宽松的友好导向，央行货币政策执行报告持续传递宽松托底信号，同步精准引导市场资金利率平稳向政策利率靠拢；陆家嘴论坛更是推出多项务实配套举措，明确收紧利率走廊、新增隔夜逆回购操作品类、探索适配非银机构的流动性支持工具等落地规划，二季末隔夜逆回购利率落地1.25%，进一步夯实市场流动性充裕稳定的良好预期，持续为实体经济保驾护航。海外市场，尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。二季度内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。权益市场方面，二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，机构资金集中布局，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技方向。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。报告期内，债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、石油、煤炭等行业中，成本低且产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国高端制造从内卷走向海外，依靠产品质价比优势持续提升全球份额。第三条主线是传统行业供给侧出清后带来的盈利能力提升。

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面高端设备、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。物价层面PPI转正上行，受国际油价地缘扰动带来输入性通胀压力，CPI温和小幅回升，货币政策兼顾稳增长与防通胀，以结构性工具为主，总量宽松力度克制。尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。权益市场方面，2026年二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技板块。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。回顾2026年二季度，宏观经济环境整体复杂多变。基于审慎风控与安全边际原则，本组合始终坚守价值投资主线，围绕“高现金流、中低估值”核心特质，重点布局三大投资主线。其一，上游资源板块价值重估。当前实物资源消耗增速持续高于经济整体增速，上游资源稀缺性与配置价值持续凸显。组合重点配置黄金、铜、石油、煤炭等细分领域优质龙头企业，把握资源供需格局改善带来的投资机遇。其二，高端制造出海成长方向。国内制造业逐步摆脱内卷格局，凭借突出的质价比优势持续提升全球市场份额。依托完善的产业链配套体系与工程师红利，电力设备、造船、汽车、通信设备、半导体设备等行业延续高增长态势，盈利质量持续优化，成为组合核心增长支柱。其三，传统行业格局优化红利。银行、家电、化工等传统细分行业历经持续供给侧出清，行业竞争格局趋于良性有序。头部企业凭借规模、技术、成本多重核心优势，持续巩固行业定价权，市场集中度稳步提升，行业整体抗风险能力与盈利稳定性显著增强。展望后市，我们对权益市场长期走势保持乐观。当前优质资产的核心价值持续凸显，市场短期波动不改中长期上行趋势，产业升级、资源价值重塑、内需稳步复苏的核心逻辑清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。

2026年第二季度，全球地缘政治形势复杂，但中国经济受到出口强劲增长和科技产业快速发展的支撑，仍然维持了较强的韧性。二季度以来，中东局势逐步缓和，原油价格高位回落，但仍然存在反复风险。中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。另一方面，全球AI产业发展如火如荼，中国在AI产业发展上具有诸多优势，例如完整的上下游供应链、充足稳定的电力供应、强大的软件工程化能力等，因此我们认为未来随着AI产业的进一步发展，中国经济高质量发展的动能将更加持续。二季度，权益市场整体呈现震荡中上行的特征。4月以来，随着美伊冲突逐步缓和，市场风险偏好回升，加之中国经济的韧性较强，股市呈现出指数震荡上行、结构性机会显著的特征。我们认为，中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是AI带动的科技产业高速发展，一批优质公司具备全球竞争力和显著的投资价值；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为专注投资于港股通范围内的高分红股票，我们认为这一投资主题具有较好的中长期投资价值，港股高股息资产普遍股息率高于A股，平均股息率可以达到5%左右甚至更高，在当前10年国债收益率不到2%的环境下，能够长期稳定实现分红收益率5%左右的资产具有很高的性价比。在国内利率维持低位、高息存款到期、居民资产荒严重的背景下，高股息资产可以一定程度上替代居民对于类固收资产的需求，有望实现波动率相对较低、收益率高于债券的投资目标。本基金在港股高股息资产中主要投资于以下几个方向：一是大金融板块，港股银行板块普遍具有较低的PB估值和超过5%的分红收益率，非银金融里的保险板块基本面改善，且估值水平和分红收益率具有吸引力。二是公用事业和基础设施板块，例如电信运营商、电力、交运、环保、水务等行业，这些行业具有长期稳定经营、宏观经济相关度低的特征，分红能力的持续性较强。三是消费类板块，消费行业的优质公司普遍具有资产负债表健康、现金流优异、分红能力强的特征，当前消费行业景气度处于底部，后续随着政策陆续发力，消费行业有望迎来机会。四是部分周期类高股息，例如煤炭、石油石化、有色金属等，我们挑选周期上行中，或当前已经处于周期底部、未来下行空间很小的细分方向进行投资，期望同时获取周期上行的收益和不错的股息回报。

2026年第二季度，全球地缘政治形势复杂，但中国经济受到出口强劲增长和科技产业快速发展的支撑，仍然维持了较强的韧性。二季度以来，中东局势逐步缓和，原油价格高位回落，但仍然存在反复风险。中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。另一方面，全球AI产业发展如火如荼，中国在AI产业发展上具有诸多优势，例如完整的上下游供应链、充足稳定的电力供应、强大的软件工程化能力等，因此我们认为未来随着AI产业的进一步发展，中国经济高质量发展的动能将更加持续。二季度，权益市场整体呈现震荡中上行的特征。4月以来，随着美伊冲突逐步缓和，市场风险偏好回升，加之中国经济的韧性较强，股市呈现出指数震荡上行、结构性机会显著的特征。我们认为，中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是AI带动的科技产业高速发展，一批优质公司具备全球竞争力和显著的投资价值；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金定位为投资于中国国有企业的主题基金。我们认为，中国的国有企业在两个方向中具备显著的竞争优势和投资价值，因此本基金主要投资于以下两个方向。一是垄断牌照型行业，例如金融、电力、电信、公用事业、铁路、煤炭、石油石化等。这些行业通常关系到国家安全和国民经济命脉，因此主要由国有企业控制。作为国家基础设施，这些行业通常具有巨大的初始投资成本和显著的规模经济效应，在当前投资逐步进入成熟期后，这些行业的优质国企已经具备的良好的竞争格局、健康的资产负债表、强劲的自由现金流与分红能力，长期持有可以获取稳健的盈利增长和稳定的分红收益。二是科技前沿行业与战略稀缺资源，例如AI硬科技、半导体自主可控、先进军工装备、战略资源储备等。这些行业与国家实力息息相关，需要大量的前期投入和长期研发，虽然效率上可能不如民营企业，但可以充分发挥国有企业“集中力量办大事”的优势。而且从结果上来看，目前这些行业已经逐步从投入期进入了收获期，AI产业的核心供应链逐步实现自主可控，半导体设备材料的国产化率持续提升，军工领域的战斗机和军舰均已达到国际领先水平，铜、铝、黄金、稀土、小金属等战略资源价格中枢提升，且部分品种通过配额管控等方式实现了盈利能力的持续改善，这些方向同样具备长期的投资价值。

报告期内国内宏观经济稳步向好、持续修复，整体发展韧性十足，产业板块呈现特征清晰的结构性向好分化格局：一方面高端设备、人工智能全产业链、优质上游资源品及先进制造核心环节持续保持高景气度，有力托举工业生产稳步扩张、制造业价格企稳回暖，同时持续增厚相关企业经营盈利，成为经济增长强劲支撑；另一方面居民消费潜力、地产相关产业链、传统中下游企业利润仍处在蓄力修复阶段。物价层面PPI转正上行，受国际油价地缘扰动带来输入性通胀压力，CPI温和小幅回升，货币政策兼顾稳增长与防通胀，以结构性工具为主，总量宽松力度克制。尽管美伊地缘局势、国际油价波动会阶段性扰动全球通胀预期与市场风险偏好，间接影响国内资产定价节奏，但外部波动仅为短期阶段性扰动，国内完备的政策调节工具箱与独立稳定的经济基本面，能够有效对冲外部不确定性冲击，守住经济平稳运行基本盘。权益市场方面，2026年二季度A股整体震荡上行，结构性行情特征突出，市场呈现鲜明K型景气分化。成长主线领跑，科创50、创业板指大幅走强并创出阶段新高，电子、通信、AI算力、高端制造产业链景气度持续领跑，相关板块盈利与估值同步抬升；地产链、大众消费、中下游传统制造板块仍处于蓄力修复阶段，板块收益差距显著扩大。市场成交维持高位，增量资金集中涌向硬科技方向。海外端美伊地缘冲突、油价波动带来阶段性扰动，但国内政策调节空间充足，有效对冲外部风险。整体来看，二季度权益市场依靠新质生产力打开上行空间，新旧动能估值定价分化明显，高景气成长成为市场核心收益主线，也为后续风格均衡修复埋下铺垫。回顾2026年二季度，宏观经济环境整体复杂多变。基于审慎风控与安全边际原则，本组合始终坚守价值投资主线，围绕“高现金流、中低估值”核心特质，重点布局三大投资主线。其一，上游资源板块价值重估。当前实物资源消耗增速持续高于经济整体增速，上游资源稀缺性与配置价值持续凸显。组合重点配置黄金、铜、石油、煤炭等细分领域优质龙头企业，把握资源供需格局改善带来的投资机遇。其二，高端制造出海成长方向。国内制造业逐步摆脱内卷格局，凭借突出的质价比优势持续提升全球市场份额。依托完善的产业链配套体系与工程师红利，电力设备、造船、汽车、通信设备、半导体设备等行业延续高增长态势，盈利质量持续优化，成为组合核心增长支柱。其三，传统行业格局优化红利。银行、家电、化工等传统细分行业历经持续供给侧出清，行业竞争格局趋于良性有序。头部企业凭借规模、技术、成本多重核心优势，持续巩固行业定价权，市场集中度稳步提升，行业整体抗风险能力与盈利稳定性显著增强。展望后市，我们对权益市场长期走势保持乐观。当前优质资产的核心价值持续凸显，市场短期波动不改中长期上行趋势，产业升级、资源价值重塑、内需稳步复苏的核心逻辑清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。

2026年一季度，国内宏观经济稳步筑牢复苏根基，呈现企稳向好、结构优化的积极态势。对外贸易依托全球制造业景气回暖与出口订单韧性释放，实现亮眼增长，外向动能持续补强；内需市场正稳步积蓄回升势能，居民消费与信贷活力处于良性修复通道，实体融资依托企业活力提升与政策精准赋能实现稳健支撑，内生增长动力持续夯实。物价水平温和回暖上行，前期价格承压态势持续缓解，通胀环境稳步向好，为实体经济营造稳健友好的价格氛围。政策端保持精准发力、积极有为的导向，经济发展与财政部署科学稳妥，超长期特别国债精准落地，全力护航重大战略落地与产业设备升级，持续放大财政稳增长效能。多地优化楼市支持政策，稳步激活地产市场合理需求。海外扰动虽阶段性存在，但国内政策储备充足、经济底盘稳固，外部波动带来的影响可控，权益资产长期配置价值进一步凸显。权益市场方面，2026年一季度全球权益市场震荡下行、结构分化显著。A股呈“前高后低”走势， 1-2月受政策与流动性支撑逐步走强，但3月受中东冲突、降息预期推迟拖累而大幅回调。一季度沪指跌1.94%，深成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，红利指数大涨6.68%。板块分化较大：能源（煤炭、石油石化）、公用事业、化工领涨；而非银金融、地产、消费等行业跌幅居前。回顾2026年一季度，考虑整体较为复杂的宏观经济背景，基于安全边际原则，组合坚守高确定性价值主线，以 “高现金流、高分红、低估值” 为核心，重点布局了三条主线。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了金、铜、石油、煤炭等行业的优质公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，电力设备、机械、汽车、轻工等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化。电解铝、互联网、家电、化工部分细分行业竞争趋于有序，头部企业凭借规模、技术、成本优势，提升行业定价权，市场集中度提升，行业整体抗风险与盈利能力增强。展望后市，我们对权益市场始终保持乐观积极，优质资产的长期价值正不断凸显。尽管短期仍可能伴随波动，但产业升级、资源价值提升与内需复苏的大方向清晰明确，优质龙头企业具备充足的成长韧性与估值修复空间。我们将坚定把握结构性机遇，以长期视角精选核心资产，与优秀企业共同成长，力争在时代发展红利中为投资者创造持续稳健的超额回报。

报告期内，中国宏观经济呈现企稳回升与结构性修复态势。结构上，得益于全球制造业景气修复以及阶段性的抢出口效应，外贸表现强劲；但内部有效需求与居民端信贷扩张仍显乏力，实体融资更依赖企业端与政策性力量支撑。物价指标呈现低位温和回升态势，价格下行压力边际缓解。政策端保持积极定力，经济增长及财政赤字目标平稳，超长期特别国债着重支持重大战略与设备更新，财政导向稳中求进。央行年初下调结构性货币政策工具利率并增加科技再贷款额度，上海等地相继出台“沪七条”等稳地产政策。海外方面，一季度地缘政治冲突演变阶段性成为核心因素，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，中国债券市场在多空交织中呈现宽幅震荡与长短端显著分化的特征。年初，受权益市场阶段性强劲反弹、避险情绪消退及基金集中赎回压制，债市开局走弱。随后，在机构年初旺盛的配置需求、央行流动性呵护以及货币宽松预期驱动下，市场情绪迅速修复，收益率迎来一波顺畅下行。3月，随着超预期的经济进出口与金融数据公布、核心城市地产政策放松以及“两会”稳增长举措落地，止盈盘集中涌现导致长债震荡回调。尤为关键的是，季末极端地缘局势引发国际油价大幅飙升，市场对“输入性通胀”的担忧迅速升温，长端及超长端国债因提前交易通胀预期而显著承压。与长端的疲弱形成鲜明对比的是，受益于合理的资金面水位及同业存款自律管理新规落地，短中端债券在降低负债成本的确切逻辑下收益率不断下行，表现出极强的韧性，收益率曲线随之呈现出急剧的陡峭化特征。季终阶段，随着地缘局势从极致恐慌中出现缓和迹象，避险情绪重新占据主导，债券市场重拾修复动能，长债利率再度回稳。权益市场，2026年一季度全球权益市场震荡下行、结构分化显著。A股呈“前高后低”走势， 1-2月受政策与流动性支撑逐步走强，但3月受中东冲突、降息预期推迟拖累而大幅回调。一季度沪指跌1.94%，深成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，红利指数大涨6.68%。板块分化较大：能源（煤炭、石油石化）、公用事业、化工领涨；而非银金融、地产、消费等行业跌幅居前。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、铝、石油、煤炭等行业中，成本较低，产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，机械、汽车、轻工、家电等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合继续持有互联网、化工、电池、面板等行业的龙头公司。对于买入的每一家公司，我们都会运用严谨的估值模型以及保守的行业假设，全方位测算个股的回撤风险，使得整体权益部分的回撤风险符合组合既定的风险回报特征要求，进而力争为投资者创造稳健且可观的回报。

报告期内，中国宏观经济呈现企稳回升与结构性修复态势。结构上，得益于全球制造业景气修复以及阶段性的抢出口效应，外贸表现强劲；但内部有效需求与居民端信贷扩张仍显乏力，实体融资更依赖企业端与政策性力量支撑。物价指标呈现低位温和回升态势，价格下行压力边际缓解。政策端保持积极定力，经济增长及财政赤字目标平稳，超长期特别国债着重支持重大战略与设备更新，财政导向稳中求进。央行年初下调结构性货币政策工具利率并增加科技再贷款额度，上海等地相继出台“沪七条”等稳地产政策。海外方面，一季度地缘政治冲突演变阶段性成为核心因素，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，中国债券市场在多空交织中呈现宽幅震荡与长短端显著分化的特征。年初，受权益市场阶段性强劲反弹、避险情绪消退及基金集中赎回压制，债市开局走弱。随后，在机构年初旺盛的配置需求、央行流动性呵护以及货币宽松预期驱动下，市场情绪迅速修复，收益率迎来一波顺畅下行。3月，随着超预期的经济进出口与金融数据公布、核心城市地产政策放松以及“两会”稳增长举措落地，止盈盘集中涌现导致长债震荡回调。尤为关键的是，季末极端地缘局势引发国际油价大幅飙升，市场对“输入性通胀”的担忧迅速升温，长端及超长端国债因提前交易通胀预期而显著承压。与长端的疲弱形成鲜明对比的是，受益于合理的资金面水位及同业存款自律管理新规落地，短中端债券在降低负债成本的确切逻辑下收益率不断下行，表现出极强的韧性，收益率曲线随之呈现出急剧的陡峭化特征。季终阶段，随着地缘局势从极致恐慌中出现缓和迹象，避险情绪重新占据主导，债券市场重拾修复动能，长债利率再度回稳。权益市场，2026年一季度全球权益市场震荡下行、结构分化显著。A股呈“前高后低”走势， 1-2月受政策与流动性支撑逐步走强，但3月受中东冲突、降息预期推迟拖累而大幅回调。一季度沪指跌1.94%，深成指跌0.35%，创业板指跌0.57%，红利指数大涨6.68%。板块分化较大：能源（煤炭、石油石化）、公用事业、化工领涨；而非银金融、地产、消费等行业跌幅居前。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益方面，本组合主要围绕以下三方面进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是铜、黄金、铝、石油、煤炭等行业中，成本较低，产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。受益于国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，机械、汽车、轻工、家电等行业在2025年继续保持较快增长，盈利能力进一步提升。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，组合继续持有互联网、化工、电池、面板等行业的龙头公司。对于买入的每一家公司，我们都会运用严谨的估值模型以及保守的行业假设，全方位测算个股的回撤风险，使得整体权益部分的回撤风险符合组合既定的风险回报特征要求，进而力争为投资者创造稳健且可观的回报。

2026年第一季度，全球局势动荡加剧，中国经济显示出较强韧性。3月美伊冲突后，全球原油价格大幅上涨，对于全球实体经济、资本市场均产生了较大冲击。部分区域如日韩、东南亚、欧洲等对中东油气资源依赖度较高，人民生产生活均受到较大影响，甚至部分国家宣布进入国家紧急状态。而中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。一季度，权益市场整体呈现宽幅震荡的特征。1-2月，市场整体稳中有涨，热点轮动较快，但3月以来，由于美伊冲突对于全球的风险偏好影响较大，A股跟随外盘同样有明显调整，但由于中国经济和股市的韧性较强，整体跌幅小于海外。我们认为虽然短期市场有波动，但中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是在全球局势的动荡之下，中国完善的上下游供应链、稳定的供应能力非常稀缺；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金专注投资于港股通范围内的高分红股票，我们认为这一投资主题具有较好的中长期投资价值，港股高股息资产普遍股息率高于A股，平均股息率可以达到5%左右甚至更高，在当前10年国债收益率不到2%的环境下，能够长期稳定实现分红收益率5%左右的资产具有很高的性价比。在国内利率维持低位、高息存款到期、居民资产荒严重的背景下，高股息资产可以一定程度上替代居民对于类固收资产的需求，有望实现波动率相对较低、收益率高于债券的投资目标。本基金在港股高股息资产中主要投资于以下几个方向：一是大金融板块，港股银行板块普遍具有较低的PB估值和超过5%的分红收益率，非银金融里的保险板块基本面改善，且估值水平和分红收益率具有吸引力。二是公用事业和基础设施板块，例如电信运营商、电力、交运、环保、水务等行业，这些行业具有长期稳定经营、宏观经济相关度低的特征，分红能力的持续性较强。三是消费类板块，消费行业的优质公司普遍具有资产负债表健康、现金流优异、分红能力强的特征，当前消费行业景气度处于底部，后续随着政策陆续发力，消费行业有望迎来机会。四是部分周期类高股息，例如煤炭、石油石化、有色金属等，我们挑选周期上行中，或当前已经处于周期底部、未来下行空间很小的细分方向进行投资，期望同时获取周期上行的收益和不错的股息回报。