周华 - 基金投资策略和运作

二季度，中国宏观经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的非对称格局，实际GDP增速预计较一季度小幅回落，但仍处于全年政策目标区间。内需偏弱一定程度上影响了增长动力：社会消费品零售总额同比一度落入负增长，以旧换新政策效应消退后汽车消费有所下滑；固定资产投资累计同比降幅扩大，制造业、基建投资增速回落，房地产开发投资仍处深度调整。外需则表现强劲，出口总额同比增长较快，对东盟、欧盟及发展中经济体出口保持韧性，净出口对经济支撑有力。物价方面，PPI受外部环境影响快速上行，CPI运行温和，上下游传导不畅，核心CPI稳中有升但整体低位运行。海外方面，美国二季度GDP反弹但结构失衡，企业投资因前期“抢进口”透支而显疲态，劳动力市场内部转弱，新增非农就业低于预期，通胀压力依然顽固，美联储货币政策在呵护就业与抗通胀之间权衡。展望三季度，国内经济预计在内需温和修复与外部不确定性交织中前行，实际GDP增速有望环比小幅回升。消费端，社零增速或较二季度边际改善，但以旧换新和消费补贴的拉动效应减弱，修复力度有限；投资端，随着财政资金加快落地，基建和制造业投资有望企稳回升，房地产投资难有明显好转但影响斜率或放缓。出口方面，AI相关需求和全球制造业景气回升将继续支撑出口保持较强韧性，但海外需求节奏存在变数。政策层面，财政与货币政策注重效能落实，结构性工具持续支持转型升级。物价方面，CPI和PPI预计温和回升，PPI同比有望转正，但低通胀格局未根本改变，名义GDP修复仍是渐进过程。整体看，三季度经济将延续稳步修复态势，但内需恢复强度和外部环境演变仍需密切关注。债券市场方面，收益率曲线在二季度整体下行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.12%和1.35%，下约10bp 和9bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.73%和 1.78%，分别下行约8bp 和17bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.50%，下行约 8bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.61%和 1.78%，分别下行约 4bp 和 22bp。权益方面，26年二季度权益仓位维持稳定，维持均衡配置，关注了电子、机械、化工、有色、计算机等行业基金固收部分选择高性价比可转债配置，力争获取权益市场反弹时带来的收益。转债选择方面，兼顾转股溢价率、转债对于上市公司股票估值、转债价格等因素，选择高性价比转债配置。

二季度，中国宏观经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的非对称格局，实际GDP增速预计较一季度小幅回落，但仍处于全年政策目标区间。内需偏弱一定程度上影响了增长动力：社会消费品零售总额同比一度落入负增长，以旧换新政策效应消退后汽车消费有所下滑；固定资产投资累计同比降幅扩大，制造业、基建投资增速回落，房地产开发投资仍处深度调整。外需则表现强劲，出口总额同比增长较快，对东盟、欧盟及发展中经济体出口保持韧性，净出口对经济支撑有力。物价方面，PPI受外部环境影响快速上行，CPI运行温和，上下游传导不畅，核心CPI稳中有升但整体低位运行。海外方面，美国二季度GDP反弹但结构失衡，企业投资因前期“抢进口”透支而显疲态，劳动力市场内部转弱，新增非农就业低于预期，通胀压力依然顽固，美联储货币政策在呵护就业与抗通胀之间权衡。展望三季度，国内经济预计在内需温和修复与外部不确定性交织中前行，实际GDP增速有望环比小幅回升。消费端，社零增速或较二季度边际改善，但以旧换新和消费补贴的拉动效应减弱，修复力度有限；投资端，随着财政资金加快落地，基建和制造业投资有望企稳回升，房地产投资难有明显好转但影响斜率或放缓。出口方面，AI相关需求和全球制造业景气回升将继续支撑出口保持较强韧性，但海外需求节奏存在变数。政策层面，财政与货币政策注重效能落实，结构性工具持续支持转型升级。物价方面，CPI和PPI预计温和回升，PPI同比有望转正，但低通胀格局未根本改变，名义GDP修复仍是渐进过程。整体看，三季度经济将延续稳步修复态势，但内需恢复强度和外部环境演变仍需密切关注。债券市场方面，收益率曲线在二季度整体下行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.12%和1.35%，下约10bp 和9bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.73%和 1.78%，分别下行约8bp 和17bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.50%，下行约 8bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.61%和 1.78%，分别下行约 4bp 和 22bp。本基金在日常操作中注重风险管理和控制。本基金将会密切关注国际国内经济形势和货币、财政政策的动态，关注基本面、政策面和资金面的变化。从自上而下的资产配置和自下而上的精选个券角度，积极操作，力争提高组合收益。

二季度，中国宏观经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的非对称格局，实际GDP增速预计较一季度小幅回落，但仍处于全年政策目标区间。内需偏弱一定程度上影响了增长动力：社会消费品零售总额同比一度落入负增长，以旧换新政策效应消退后汽车消费有所下滑；固定资产投资累计同比降幅扩大，制造业、基建投资增速回落，房地产开发投资仍处深度调整。外需则表现强劲，出口总额同比增长较快，对东盟、欧盟及发展中经济体出口保持韧性，净出口对经济支撑有力。物价方面，PPI受外部环境影响快速上行，CPI运行温和，上下游传导不畅，核心CPI稳中有升但整体低位运行。海外方面，美国二季度GDP反弹但结构失衡，企业投资因前期“抢进口”透支而显疲态，劳动力市场内部转弱，新增非农就业低于预期，通胀压力依然顽固，美联储货币政策在呵护就业与抗通胀之间权衡。展望三季度，国内经济预计在内需温和修复与外部不确定性交织中前行，实际GDP增速有望环比小幅回升。消费端，社零增速或较二季度边际改善，但以旧换新和消费补贴的拉动效应减弱，修复力度有限；投资端，随着财政资金加快落地，基建和制造业投资有望企稳回升，房地产投资难有明显好转但影响斜率或放缓。出口方面，AI相关需求和全球制造业景气回升将继续支撑出口保持较强韧性，但海外需求节奏存在变数。政策层面，财政与货币政策注重效能落实，结构性工具持续支持转型升级。物价方面，CPI和PPI预计温和回升，PPI同比有望转正，但低通胀格局未根本改变，名义GDP修复仍是渐进过程。整体看，三季度经济将延续稳步修复态势，但内需恢复强度和外部环境演变仍需密切关注。债券市场方面，收益率曲线在二季度整体下行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.12%和1.35%，下约10bp 和9bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.73%和 1.78%，分别下行约8bp 和17bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.50%，下行约 8bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.61%和 1.78%，分别下行约 4bp 和 22bp。本基金在日常操作中注重风险管理和控制。本基金将会密切关注国际国内经济形势和货币、财政政策的动态，关注基本面、政策面和资金面的变化。从自上而下的资产配置和自下而上的精选个券角度，积极操作，力争提高组合收益。

二季度，中国宏观经济呈现“增速放缓、内需偏弱、外需韧性、通胀回升”的结构性特征，整体处于温和调整区间，稳增长政策托底效应持续显现，但内生增长动力仍待修复，尤其消费复苏不均衡、动能提升空间仍然较大。二季度货币政策延续“适度宽松、精准审慎、灵活高效”总基调，以结构性工具+公开市场操作为主，总量政策保持定力，未全面降息，核心任务是统筹稳增长、稳物价、稳汇率，维持市场流动性合理充裕。二季度纯债市场震荡上行、收益率整体下行、信用利差普遍收窄，核心驱动是流动性充裕、内需偏弱、资产荒加剧、政府债供给扰动，10年期国债收益率一度触及1.70%低位，创近年新低；二季度各等级信用利差普遍收窄，但结构分化，1年期高等级利差小幅走阔，3年期、5年期各等级利差显著收窄，中低等级利差收窄幅度大于高等级，“高息资产稀缺”现象再次凸显。组合操作方面，二季度组合久期较一季度有所拉长，杠杆比例也适度提高。展望3季度，债券市场或呈现一定波动格局，信用债高等级占优、中短久期为主，低等级谨慎下沉。三季度需要关注政府债供给高峰、资金面季节性收紧、稳增长政策加码博弈等潜在因素的扰动，但内需动能现状延续、货币政策延续宽松、权益市场波动加大等因素仍将支持债券。

二季度，中国宏观经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的非对称格局，实际GDP增速预计较一季度小幅回落，但仍处于全年政策目标区间。内需偏弱一定程度上影响了增长动力：社会消费品零售总额同比一度落入负增长，以旧换新政策效应消退后汽车消费有所下滑；固定资产投资累计同比降幅扩大，制造业、基建投资增速回落，房地产开发投资仍处深度调整。外需则表现强劲，出口总额同比增长较快，对东盟、欧盟及发展中经济体出口保持韧性，净出口对经济支撑有力。物价方面，PPI受外部环境影响快速上行，CPI运行温和，上下游传导不畅，核心CPI稳中有升但整体低位运行。海外方面，美国二季度GDP反弹但结构失衡，企业投资因前期“抢进口”透支而显疲态，劳动力市场内部转弱，新增非农就业低于预期，通胀压力依然顽固，美联储货币政策在呵护就业与抗通胀之间权衡。债券市场方面，收益率曲线在二季度整体下行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.12%和1.35%，下约10bp 和9bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.73%和 1.78%，分别下行约8bp 和17bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.50%，下行约 8bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.61%和 1.78%，分别下行约 4bp 和 22bp。基金在权益投资方面，以大盘及中盘股配置为主，在科技、金融、消费、有色等板块做了主要的配置，并在选股方面，对权益估值保持较高的要求，继续为基金追求稳健的收益目标。基金在债券投资方面，审慎调整投资比例，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力争为投资者赚取收益。

二季度，中国宏观经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的非对称格局，实际GDP增速预计较一季度小幅回落，但仍处于全年政策目标区间。内需偏弱一定程度上影响了增长动力：社会消费品零售总额同比一度落入负增长，以旧换新政策效应消退后汽车消费有所下滑；固定资产投资累计同比降幅扩大，制造业、基建投资增速回落，房地产开发投资仍处深度调整。外需则表现强劲，出口总额同比增长较快，对东盟、欧盟及发展中经济体出口保持韧性，净出口对经济支撑有力。物价方面，PPI受外部环境影响快速上行，CPI运行温和，上下游传导不畅，核心CPI稳中有升但整体低位运行。海外方面，美国二季度GDP反弹但结构失衡，企业投资因前期“抢进口”透支而显疲态，劳动力市场内部转弱，新增非农就业低于预期，通胀压力依然顽固，美联储货币政策在呵护就业与抗通胀之间权衡。展望三季度，国内经济预计在内需温和修复与外部不确定性交织中前行，实际GDP增速有望环比小幅回升。消费端，社零增速或较二季度边际改善，但以旧换新和消费补贴的拉动效应减弱，修复力度有限；投资端，随着财政资金加快落地，基建和制造业投资有望企稳回升，房地产投资难有明显好转但影响斜率或放缓。出口方面，AI相关需求和全球制造业景气回升将继续支撑出口保持较强韧性，但海外需求节奏存在变数。政策层面，财政与货币政策注重效能落实，结构性工具持续支持转型升级。物价方面，CPI和PPI预计温和回升，PPI同比有望转正，但低通胀格局未根本改变，名义GDP修复仍是渐进过程。整体看，三季度经济将延续稳步修复态势，但内需恢复强度和外部环境演变仍需密切关注。债券市场方面，收益率曲线在二季度整体下行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.12%和1.35%，下约10bp 和9bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.73%和 1.78%，分别下行约8bp 和17bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.50%，下行约 8bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.61%和 1.78%，分别下行约 4bp 和 22bp。权益方面，组合权益仓位稳定，二季度股票主要集中配置在通讯、电子、有色、食品饮料、化工等板块。基金固收部分投资保持高信用资质配置、注重组合流动性管理的特征：信用债以精选中短久期的高等级信用债配置为主，分散投资，保障组合固收资产具有良好的流动性；转债市场在季末调整过程中，关注了低价可转债。

二季度，中国宏观经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的非对称格局，实际GDP增速预计较一季度小幅回落，但仍处于全年政策目标区间。内需偏弱一定程度上影响了增长动力：社会消费品零售总额同比一度落入负增长，以旧换新政策效应消退后汽车消费有所下滑；固定资产投资累计同比降幅扩大，制造业、基建投资增速回落，房地产开发投资仍处深度调整。外需则表现强劲，出口总额同比增长较快，对东盟、欧盟及发展中经济体出口保持韧性，净出口对经济支撑有力。物价方面，PPI受外部环境影响快速上行，CPI运行温和，上下游传导不畅，核心CPI稳中有升但整体低位运行。海外方面，美国二季度GDP反弹但结构失衡，企业投资因前期“抢进口”透支而显疲态，劳动力市场内部转弱，新增非农就业低于预期，通胀压力依然顽固，美联储货币政策在呵护就业与抗通胀之间权衡。展望三季度，国内经济预计在内需温和修复与外部不确定性交织中前行，实际GDP增速有望环比小幅回升。消费端，社零增速或较二季度边际改善，但以旧换新和消费补贴的拉动效应减弱，修复力度有限；投资端，随着财政资金加快落地，基建和制造业投资有望企稳回升，房地产投资难有明显好转但影响斜率或放缓。出口方面，AI相关需求和全球制造业景气回升将继续支撑出口保持较强韧性，但海外需求节奏存在变数。政策层面，财政与货币政策注重效能落实，结构性工具持续支持转型升级。物价方面，CPI和PPI预计温和回升，PPI同比有望转正，但低通胀格局未根本改变，名义GDP修复仍是渐进过程。整体看，三季度经济将延续稳步修复态势，但内需恢复强度和外部环境演变仍需密切关注。债券市场方面，收益率曲线在二季度整体下行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.12%和1.35%，下约10bp 和9bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.73%和 1.78%，分别下行约8bp 和17bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.50%，下行约 8bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.61%和 1.78%，分别下行约 4bp 和 22bp。本基金密切关注国际国内经济形势和货币、财政政策的动态。在基金操作中重点关注宏观面、政策面和资金面的变化，在做好基金的流动性管理的前提下，争取提高组合收益。

二季度，中国宏观经济呈现“增速放缓、内需偏弱、外需韧性、通胀回升”的结构性特征，整体处于温和调整区间，稳增长政策托底效应持续显现，但内生增长动力仍待修复，尤其消费复苏不均衡、动能提升空间仍然较大。二季度货币政策延续“适度宽松、精准审慎、灵活高效”总基调，以结构性工具+公开市场操作为主，总量政策保持定力，未全面降息，核心任务是统筹稳增长、稳物价、稳汇率，维持市场流动性合理充裕。二季度纯债市场震荡上行、收益率整体下行、信用利差普遍收窄，核心驱动是流动性充裕、内需偏弱、资产荒加剧、政府债供给扰动，10年期国债收益率一度触及1.70%低位，创近年新低；二季度各等级信用利差普遍收窄，但结构分化，1年期高等级利差小幅走阔，3年期、5年期各等级利差显著收窄，中低等级利差收窄幅度大于高等级，“高息资产稀缺”现象再次凸显。组合操作方面，二季度组合久期较一季度有所拉长，杠杆比例也适度提高。展望3季度，债券市场或呈现一定波动格局，信用债高等级占优、中短久期为主，低等级谨慎下沉。三季度需要关注政府债供给高峰、资金面季节性收紧、稳增长政策加码博弈等潜在因素的扰动，但内需动能现状延续、货币政策延续宽松、权益市场波动加大等因素仍将支持债券。

一季度国内宏观经济起步有力、开局良好。边际上也呈现出新的亮点：工业生产加快，装备制造业和高技术制造业增势尤为突出；服务业较快增长，现代服务业如信息技术、租赁商务等增速领先；固定资产投资由降转增，基础设施投资增速较快，高技术产业投资增势良好；货物进出口快速增长，贸易结构持续优化，机电产品出口增势强劲。相对而言，海外出现了一些风险事件扰动，提高了能源价格的波动率，这也对全球通胀以及贸易环境增添了新的不确定性。国内通胀面临的输入性压力可能偏短期，更重要的还是跟踪观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行趋势。展望二季度，国内宏观经济依旧在外部不确定性与内部确定性之间稳健运行：中国产能的全球相对优势会在出口数据中可能会有更为广泛的体现；制造业继基建投资平稳增长的同时，地产链继续大幅下探的可能性明显降低；通胀端开始面临输入性压力，但仍然需要观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行；政策端延续财政积极、货币适度宽松，政府加杠杆与企业信贷偏强的广义流动性格局可能延续。债券收益率曲线呈期限利差走阔，资金更多向中短期限集中。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.22%和 1.43%，下行约 11bp 和 12bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.81%和1.95%，分别下行约 3bp 和 6bp。信用债方面，1 年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.58%，下行约9bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.76%和 1.93%，分别下行约 4bp和22bp。本基金在日常操作中注重风险管理和控制。本基金将会密切关注国际国内经济形势和货币、财政政策的动态，关注基本面、政策面和资金面的变化。从自上而下的资产配置和自下而上的精选个券角度，积极操作，力争提高组合收益。

1季度以来经济数据略超市场预期，已披露的贸易、通胀和PMI数据都呈现上行趋势。从高频数据看，3月以来地产成交增速再度回落，但随着新政发布后，成交活跃度有所上行，继续关注后续地产走势。1季度货币政策整体宽松，尤其是央行强调加强与财政政策协同后，债券供给扰动明显降低；相对而言，1季度后期，因输入性通胀风险抬升央行态度略转为审慎，但鉴于通胀回升尚缺乏需求共振，货币政策整体依然宽松。债券市场表现上，1季度债券市场受股债跷跷板、央行资金面呵护、宏观环境等多因素驱动呈波动走势，长短端收益率分化显著，其中短端收益率因资金面宽松持续下行，长端收益率相对而言有所反复。品种上，1季度，信用债收益率与利率债收益率波动趋同，但资质偏弱的中短期信用债收益率下行幅度更为显著，导致此类信用品种的期限利差继续明显收窄。组合操作方面，1季度组合整体降低了债券久期，且配置上以中短期信用债为主，杠杆比例大体稳定，净值表现有所修复。展望2季度，中短信用债仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对中短期信用债的参与力度；另一方面，由于当前债券票息绝对水平偏低，在未看到明显趋势性行情机会下，波动或仍有所持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。相比而言，超长面临的环境相对复杂些，如果油价继续上升，一方面会带来通胀压力的上升，另一方面会导致全球经济（进而导致中国出口）的走弱，这种“先交易滞胀、后转向衰退定价”或会是2季度债券交易主线，期间机会与风险并存，不过现阶段仍对长债尤其超长债持适度谨慎态度。

一季度国内宏观经济起步有力、开局良好。边际上也呈现出新的亮点：工业生产加快，装备制造业和高技术制造业增势尤为突出；服务业较快增长，现代服务业如信息技术、租赁商务等增速领先；固定资产投资由降转增，基础设施投资增速较快，高技术产业投资增势良好；货物进出口快速增长，贸易结构持续优化，机电产品出口增势强劲。相对而言，海外出现了一些风险事件扰动，提高了能源价格的波动率，这也对全球通胀以及贸易环境增添了新的不确定性。国内通胀面临的输入性压力可能偏短期，更重要的还是跟踪观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行趋势。债券收益率曲线呈期限利差走阔，资金更多向中短期限集中。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.22%和 1.43%，下行约 11bp 和 12bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.81%和1.95%，分别下行约 3bp 和 6bp。信用债方面，1 年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.58%，下行约9bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.76%和 1.93%，分别下行约 4bp和22bp。基金在权益投资方面，以大盘及中盘股配置为主，并在汽车、医药、有色、金融等板块做了主要的配置，并在选股方面，对权益估值保持较高的要求，继续为基金追求稳健的收益目标。基金在债券投资方面，审慎调整投资比例，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力争为投资者赚取收益。

1季度以来经济数据略超市场预期，已披露的贸易、通胀和PMI数据都呈现上行趋势。从高频数据看，3月以来地产成交增速再度回落，但随着新政发布后，成交活跃度有所上行，继续关注后续地产走势。1季度货币政策整体宽松，尤其是央行强调加强与财政政策协同后，债券供给扰动明显降低；相对而言，1季度后期，因输入性通胀风险抬升央行态度略转为审慎，但鉴于通胀回升尚缺乏需求共振，货币政策整体依然宽松。债券市场表现上，1季度债券市场受股债跷跷板、央行资金面呵护、宏观环境等多因素驱动呈波动走势，长短端收益率分化显著，其中短端收益率因资金面宽松持续下行，长端收益率相对而言有所反复。品种上，1季度，信用债收益率与利率债收益率波动趋同，但资质偏弱的中短期信用债收益率下行幅度更为显著，导致此类信用品种的期限利差继续明显收窄。组合操作方面，1季度组合配置上以中短期信用债为主，杠杆比例比例适度提高，净值表现有所修复。展望2季度，中短信用债仍有配置力量支撑。一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，提振理财等产品对中短期信用债的参与力度；另一方面，由于当前债券票息绝对水平偏低，在未看到明显趋势性行情机会下，波动或仍有所持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。相比而言，超长面临的环境相对复杂些，如果油价继续上升，一方面会带来通胀压力的上升，另一方面会导致全球经济（进而导致中国出口）的走弱，这种“先交易滞胀、后转向衰退定价”或会是2季度债券交易主线，期间机会与风险并存，不过现阶段仍对长债尤其超长债持适度谨慎态度。