何博 - 基金投资策略和运作

港股科技板块汇聚中国科技力量，具备中长期配置价值，在流动性宽松的背景下，有望延续震荡上行趋势。产业层面，本轮人工智能浪潮面向AGI（Artificial General Intelligence，通用人工智能），学术界2024年诺贝尔化学奖和物理学奖均授予了AI科学家，产业界生成式AI技术向制造业、智能驾驶、药物发现等领域加速渗透，中国基于强大的工程师红利、完整的产业链、丰富的工业场景覆盖，有望引领本轮科技革命。估值层面，港股科技板块横向、纵向估值比较全球性价比凸显。资金层面，外资配置比例仍在历史低位，回流潜力巨大。

往后看，美股有望高位震荡，港股仍有一定向上空间。美股方面，美国经济韧性较强，上市公司盈利有望保持较快增长，但市场估值较高，降息的确定性不强，因此美股可能高位震荡，等待通胀风险及货币政策进一步明朗。港股方面，国内经济有望保持平稳，港股估值在全球范围内性价比突出，南下资金仍有望保持流入，因此港股仍有一定向上空间，但需要警惕流动性环境及港股IPO的冲击。　　基于对中国及美国科技资产的长期看好，2025年上半年我们将组合的股票及ETF仓位保持在较高水平，并将产品聚焦于中美科技股。短期而言，从性价比角度考虑，产品持仓偏向港股，未来将根据宏观经济、政策环境、产业趋势等因素在中美科技股中进行适度轮动交易。

展望未来，2025年的权益市场有望呈现以下四个特征。首先，政策因素有望助力中国资产价值回归。过去几年以A股蓝筹股、港股及美股中概股为代表的中国资产呈现明显的估值折价，其与投资者对中国的经济与产业政策的担忧有一定相关。当前中国政策层面在稳楼市、稳股市、稳物价上的方向较为明确，国内面临的宏观不确定性显著降低，即使有关税的不可控因素，也会有一定的政策加以对冲。而美国在新一任政府上台后，其移民政策、财政政策、货币政策、产业政策、外交与贸易政策的不确定性均增加。因此，从国际比较的角度，中国资产的政策不确定性具有优势，中国资产的折价有望明显消减。　　其次，中国的宏观经济形势有望出现改善。过去对国内宏观经济的担忧包括房地产市场调整的拖累，人口结构等因素对消费与物价的压制，以及海外科技封锁对技术进步的阻碍。房地产方面，当前房地产政策已经明确定位在稳楼市，市场对房价及部分大型房企的风险担忧有望缓解。消费方面，促进消费政策不断出台，春节期间电影票房超预期，人民银行提到把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，消费和物价的形势也有望改善。科技方面，我国在飞机制造、人工智能、机器人等方面持续进步，投资者对突破科技封锁的信心大幅增强。与此同时，美国就业和通胀的情况仍需跟踪。此前美国经济持续超预期，中国经济相对低迷的叙事有望得到扭转。　　再次，科技有望成为全年的重要投资机会。中美两国持续在人工智能、机器人、生物制药等领域取得突破，科技已经成为大国战略竞争的主战场。预计2025年人工智能的产业趋势将更明朗，投资机会向应用端扩散的进程仍未结束。同时，尽管国内宏观层面风险减小，在贸易冲突加剧的背景下，宏观层面超预期的空间有限，货币环境难以明显收紧，科技成长将是中美市场重要的投资机会。　　最后，市场波动可能较大，仍需防范风险。尽管宏观形势、产业趋势对市场较为有利，应当看到，中概股自2024年以来已经出现一定的涨幅，而美股的估值并不处在低位，因此投资的波动风险仍需防范。2025年全球政策不确定性较大，美国的关税政策、货币政策等均将对全球资本市场产生明显影响，而影响的幅度和时点仍需紧密跟踪。　　在投资运作上，我们将聚焦中美科技产业，以TMT、医药、新材料、高端制造为主要投资方向。在资产配置方面，我们在中美权益资产相对均衡配置的基础上，根据两国经济形势、估值性价比、政策环境等因素适度进行轮动，并在科技成长范畴内的不同风格和行业间适度轮动。我们将以行业及个股适度分散的方式管理产品，力争控制组合回撤。在选股方面，我们重视行业格局、公司竞争优势、估值性价比、股价相对位置及市场关注度等因素，以把握企业成长及价值发现带来的投资机会。

港股投资者结构仍以外资为主，历史经验观察，外资系统性大幅流入需要看到盈利显著改善，重点观测指标是社融企稳回升与PPI上行，仍有赖地产政策的切实成效和财政大举发力。在外围市场不发生重大风险的假设下，港股大概率上有顶下有底，维持区间震荡。β机会有限，向确定性要溢价。泛红利主线下，一些传统行业出现类似巴菲特投资日本商社的逻辑，资本性开支收缩，现金流改善支持扩大分红比例；新兴行业强化股东回报，头部互联网公司推出分红和回购双重举措。高景气主线下，一是竞争格局改善，教育、快运等细分行业盈利能力提升；二是在整体价格指数承压，名义体感不佳的环境下，具备涨价潜力的公用事业；三是处于强科技周期中的AI端侧和应用。出海链考虑地缘政治不确定性，现阶段相对谨慎。　　美股分母端判断较难把握，建议轻择时，重结构，看好生成式AI投资机会。前期我们提示关注从训练到推理、从云侧到端侧、从capex到应用的结构变化，但YTD来看，算力仍是当前表现最好的赛道，生成式AI商业化落地尚处于早期阶段，且软件厂商宏观高度相关，下游景气度呈现一定抑制。当下，我们建议重视端侧投资，端侧生态正在不断完善，适用于端侧的大模型GPT-4o、Gemini Nano发布，多家芯片厂商的端侧AI处理器、多家手机和PC厂商的AI Phone、AI PC陆续发布，苹果WWDC大会的重磅发布等，端侧AI发展有望加速。

立足当下时点，坦诚而言，我们缺乏对中美宏观主线走向的精准预判能力，国内方面高质量发展背景下市场期待的大规模财政政策能否出台、何时出台仍是未知数，美国方面年内通胀下行仍是我们目前阶段的高确信假设，降息交易仍将是市场中期维度主线，但降息开启时点和降息次数不确定，近期市场预期和美联储指引分化也有所收敛。于投资而言，可能及时果断的应对比模糊的猜测更为重要。需要特别提示的风险是，2024年作为全球大选年，地缘政治，其中特别是中美关系存在较大不确定性。　　相对宏观脉络的不确定，本轮科技浪潮似乎更让人兴奋，ARK INVEST BIG IDEAS 2024称，包括人工智能、公有区块链、多组学测序、储能和机器人在内的五大技术融合所带来的宏观经济改变，其影响力可能远超第一次和第二次工业革命。我们也将密切跟踪学习科技领域发展动向，自下而上寻找产业投资机会。海外中资股方面，基于当前港股流动性环境，我们认为需要谨慎规避筹码结构承压的标的，在分子端明确的积极变化成熟之前，适度倾斜现金流稳健的红利资产和产能出清竞争格局较好的部分细分行业。