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方孝成 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
大成景旭纯债债券A000152.jj大成景旭纯债债券型证券投资基金2025年年度报告 
2025年宏观经济保持平稳，结构上出口与新兴产业表现亮眼，对传统经济形成对冲作用。货币政策保持适度宽松的取向，全年降准0.5%，降息10BP，并继续推动金融机构融资成本下行。 债券市场方面，一方面虽然货币政策保持宽松，但2025年降准降息的幅度相对克制， 另一方面随着中美经贸关系缓和、经济结构性亮点显现，风险偏好回升，对债券市场形成一定压制。全年来看，债市呈现宽幅震荡格局，长短端表现有所分化，10年国债较上年末上行17BP，整体运行于1.6%-1.9%。
大成惠利纯债债券A003574.jj大成惠利纯债债券型证券投资基金2025年年度报告
2025年的债市，是不断打破一致预期、强化一致预期的一年，风险偏好、供需错位、机构行为不断对债市构成扰动，基本面、资金面的利好未能成为主线，主要矛盾的判断影响全年业绩。 1月-3月。开年延续了2024年12月以来的做多惯性，基金久期处于高位、央行买债积极、资金面宽松，但随着央行暂停买债、资金面超预期收紧、DeepSeek带动股市走强，整个中国经济宏观叙事发生扭转，降息预期消散，债券明显调整。从1月初到3月中，10年国债从1.6%一度调整到1.9%。但这个阶段因为资金面收紧带动，收益率曲线为平坦化上行，1年国债从1.02%上行到1.59%。信用债冲击亦很明显，3年AA+中票从1.83%调整到2.3%。 3月底到7月初。随着10年国债修正降息预期，CD发行放量，央行呵护增加，股市波动加大，收益率开始下行。而4月初关税大棒突然来袭，中美贸易摩擦升级，收益率短时间快速下行。但随着10年国债下行到1.65%附近，债市陷入震荡，股市大幅回撤后企稳回升，债市有所调整，5月降息降准也未能带动进一步行情，5月底后收益率再度下行到6月底，并震荡到7月初。这个阶段信用债下行35-50BP左右，利率债下行15-20BP左右，期间20年国债展现结构性α行情。 7月初到9月底。反内卷袭来，再通胀预期升温，股市开启了年内持续时间较长、斜率较高的牛市行情，增值税新规发布，风偏冲击下，收益率进一步上行。10年国债从1.64%调整到1.88%，恰好到3月高点后企稳。3年AA+中票从1.84%调整到2.10%。9月，债市出现预防性赎回，月底政策性金融工具宣布落地。 10月-12月。10月贸易摩擦出现新的变数，美联储降息预期数次波动，股市陷入震荡，10月利率债有所修复，信用债修复到11月底，但后期债市陷入震荡偏弱的行情。回头看，四季度的影响因素也不少，比如1）四中全会和中央经济工作会议相继召开，市场对财政刺激的预期明显下行；2）资金中枢向下突破1.3%，大行融出维持高位；3）经济数据明显走弱。但另一方面，银行EVE指标压力下，二级抛压明显，保险公司加大了地方债配置，但是对国债的接纳不足，基金产品负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。
2026年外需方面仍然值得期待，2025年欧洲多个国家开启财政扩张，而2026年在此基础上，日本与美国的财政扩张计划也将逐步落地，在这个过程中我们的出口总份额也将得以提升。基建仍然是投资止跌回稳的关键。2025年下半年以来，基建投资增速出现了较为明显的下滑，核心因素便是资金使用层面大部分用作化债与清偿企业欠款，2026年作为十五五的开局之年，项目储备方面预计不用担心，重点仍然是资金体量，能否花小钱办大事核心在于基建投资的撬动倍数能否回到历史中位水平，预计基建依然存在开门红，但力度有待观察，预计读数上可能是前低后高。化债是影响投资的一个重要因素，专项债中化债增加则可能导致投资增速低于预期。服务消费作为近期会议的重要提法，2026年预计将是政策的重要倾斜。2025年资金中枢整体出现明显下移，除了一季度的波动，二季度以来资金价格稳步向下，这与央行持续补充大行中长期负债有关。展望2026年，资金中枢在央行的宽松定调下预计仍有继续下移的可能，政策利率调降可能是更为重要的原因。中央经济工作会议对2026年财政政策的部署依然是偏积极的，预计狭义赤字率与2025年持平，广义赤字率有概率小幅抬升，发行节奏整体依然前置，一二季度政府债供给压力仍然较大。 总的来说，2026年经济呈现外需支撑、投资拖累、消费受政策支持、新经济亮点频出的的特征，融资需求偏弱和化债需求可能会使得利率水平没有大幅提高的基础，风险偏好和机构行为时常构成扰动，为债券市场提供了波段交易的机会，而货币政策整体宽松，杠杆套息亦有利可图。
大成安诚债券A009396.jj大成安诚债券型证券投资基金2025年年度报告
2025年宏观经济保持平稳，结构上出口与新兴产业表现亮眼，对传统经济形成对冲作用。货币政策保持适度宽松的取向，全年降准0.5%，降息10BP，并继续推动金融机构融资成本下行。 债券市场方面，一方面虽然货币政策保持宽松，但2025年降准降息的幅度相对克制， 另一方面随着中美经贸关系缓和、经济结构性亮点显现，风险偏好回升，对债券市场形成一定压制。全年来看，债市呈现宽幅震荡格局，长短端表现有所分化，10年国债较上年末上行17BP，整体运行于1.6%-1.9%。
展望2026年，经济转型阶段仍需要货币与财政政策协同发力，经过2025年的盘整后债市的估值和交易结构都较为健康，预计仍有望实现合理回报，且不乏交易性机会。
大成惠嘉一年定开债券A007967.jj大成惠嘉一年定期开放债券型证券投资基金2025年年度报告
2025年的中国债券市场整体呈现“信用债主导、利率债波动”的特征。在宏观经济稳步复苏与货币政策精准调控的背景下，市场流动性保持合理充裕，信用利差持续收窄，同时债券发行规模再创新高，成为企业融资和资产配置的核心渠道。受央行维持宽松货币政策影响，无风险利率中枢整体下移。国债及政策性金融债收益率曲线呈陡峭化趋势。尽管面临海外主要经济体降息周期的不确定性，但国内资金面平稳，使得利率债中短端波动较小。随着市场风险偏好回升及资产荒现象延续，优质信用债备受追捧，AAA级及AA+级产业债信用利差大幅收窄。 2025年我们配置了具有性价比的信用债，并使用杠杆进行了收益增强。
展望2026年，我们认为利率可能整体处于宽幅区间震荡的状态，有一定的交易性机会。未来我们将会保持开放性的态度，动态调整基金的各类参数。
大成景荣债券A002644.jj大成景荣债券型证券投资基金2025年年度报告
2025年，债券市场整体呈现“N型”走势，年内表现分为多个阶段。年初受资金面收紧和宽松政策预期修正影响，长端国债收益率显著上行，10年期国债利率一度从1.6%左右迅速升至1.90%。随后，随着降准、降息相继落地，资本市场风险偏好回升，资金面由紧转松，利率回落，市场情绪趋于稳定。进入下半年，受“股债跷跷板”作用影响，股市赚钱效应抬升、权益市场资金分流，叠加“反内卷”、价格回升等再通胀预期影响，长端利率承压上行，收益率曲线陡峭化。四季度，央行宣布恢复公开市场买债，利率情绪一度缓和，但规模低于市场预期，未完全满足市场宽松预期，导致利率呈现震荡态势。市场对宽松力度和节奏的理解、政策预期的多次博弈、宏观资金配置的结构性变化，是2025年利率债市场的关键主线。 2025年A股市场整体呈现震荡抬升的格局。年初至二月底，市场在AI等科技成长板块的带动下，风险偏好快速提升，“小盘+成长”风格活跃。3月至4月初，受突发外部关税冲击影响，出现短暂调整，在政策呵护下，市场负面情绪较快修复，行情自4月中旬再度转强。居民存款搬家、融资余额持续增长，进一步推动了市场上行。三季度后，市场关注焦点逐步由估值修复转向盈利验证，TMT及部分周期链条为代表的细分领域带动整体市场反弹。四季度市场在前期较快上涨，盈利增速略有之后的情况下，呈现震荡态势。
展望2026年，关注中美政策共振。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点，美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。 因此，在债券市场方面，大概率延续“低利率+区间震荡”的格局，短端中枢下移、长端受供给与指标约束期限利差“易上难下”，趋势性牛市难现、波段性机会优于趋势性机会。 权益市场方面，由于低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会，但转债估值处于历史极高位置，带来了较大的投资难度。因此，我们将继续保持灵活配置，专注于择券收益。在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。
大成中债1-3年国开债指数A007946.jj大成中债1-3年国开行债券指数证券投资基金2025年年度报告
2025年4季度，利率债市场整体偏震荡。10月份央行重启国债买卖之后，收益率有短暂的脉冲式下行，之后中长期利率重回震荡上行，超长期利率创年内新高。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，一方面，央行买卖国债的数量不及预期，市场对未来央行的态度可能还在观望；另一方面，短端资金利率的下行在政策行和大行的引导下稳步下行，票息和套息价值有所回升。在此背景下，利率整体波动幅度较前三季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种和中短端利率品种。
大成惠明纯债债券A004389.jj大成惠明纯债债券型证券投资基金2025年年度报告
2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。
大成惠信一年定开债发起式015045.jj大成惠信一年定期开放债券型发起式证券投资基金2025年年度报告
2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。
大成中债3-5年国开债指数A007507.jj大成中债3-5年国开行债券指数证券投资基金2025年年度报告
2025年4季度，利率债市场整体偏震荡。10月份央行重启国债买卖之后，收益率有短暂的脉冲式下行，之后中长期利率重回震荡上行，超长期利率创年内新高。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，一方面，央行买卖国债的数量不及预期，市场对未来央行的态度可能还在观望；另一方面，短端资金利率的下行在政策行和大行的引导下稳步下行，票息和套息价值有所回升。在此背景下，利率整体波动幅度较前三季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种和中短端利率品种。
大成景盈债券A006811.jj大成景盈债券型证券投资基金2025年年度报告
2025年四季度经济总体平稳，制造业PMI先降后升，经济结构上外需维持景气度，内部投资消费有所放缓。货币政策则继续保持宽松的取向，央行重启国债买卖，并通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但降准降息等总量政策则保持克制。 债券市场方面，各期限收益率表现分化，长端震荡，中短端则有所下行，期限利差陡峭化，10年国债收益率季度末较季度初小幅下行1BP。
大成惠泽一年定开债券发起式010959.jj大成惠泽一年定期开放债券型发起式证券投资基金2025年年度报告
2025年四季度外围方面，美国经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买。但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 中国经济增速呈现出稳中趋缓的态势，结构上体现出新旧经济动能更替的特征。一方面受化债力度加大影响投资数据有所回落、补贴退坡带动消费数据走低，房价偏弱势抑制了居民加杠杆动力。另一方面出口和以AI为代表的新经济为经济提供了新动能。财政政策整体维持了积极态度，提高了地方政府债发行额度并追加了准财政工具。货币政策方面，央行重启了国债买卖，并通过买断式逆回购、MLF等方式维持了银行间资金面宽松，货币市场利率在低位稳定，年末进一步下探。 债市方面，尽管基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，而基金产品受负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。从收益率点位来看，10年与30年国债收益率与三季度末基本持平，20年国开债上行10BP，短利率和短信用小幅下行。 组合方面，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。
大成景轩中高等级债券A009495.jj大成景轩中高等级债券型证券投资基金2025年年度报告
1. 市场回顾 四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 季度内，信用品表现整体稳健，相对利率曲线仍表现强势。信用债收益率曲线陡峭化下行，以AA+中票为例，1Y/3Y/5Y/7Y/10Y分别下行10bp/12bp/13bp/3bp/6bp。普通信用5Y以内期限利差压缩较多。 四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 2. 组合操作回顾： 产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性偏下的水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益，同时调整组合结构，增配了部分3Y以内普通信用债、减配了受利率影响较大的二级资本债、长期限信用债。