方孝成 - 基金投资策略和运作

三季度整体债券市场呈现震荡行情，收益率曲线陡峭化上行，国债、金融债、信用债的利差拉大。资金面来看，央行货币政策呈现支持性的态度，公开市场操作投放流动性，但受到税期因素、国债增值税等政策的影响，债市表现承受一定的压力。基本面来看，经济延续弱复苏，通胀低位企稳。消费在“以旧换新”政策驱动下较为稳定，制造业投资韧性边际略有减弱，地产销售高频数据显示压力仍在。展望未来，我们认为高质量发展和“化债”的大背景下，收益率可能仍将保持低位，更好的促进各项目标的达成。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱、地缘扰动等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。，债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。

2025年三季度经济保持平稳，但斜率有所放缓，制造业PMI连续三个月运行于荣枯线以下，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，新旧经济有所分化。货币政策则继续保持宽松的取向，央行通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但总量政策则处于观察期，未显著加码。 　　债券市场方面，虽然基本面、资金面环境仍偏友好，但因为风险偏好回升、交易结构拥挤等因素的影响而有所调整，10年国债收益率从1.64%上行至1.86%，期限利差有所走扩。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模上升支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2025年三季度经济保持平稳，但斜率有所放缓，制造业PMI连续三个月运行于荣枯线以下，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，新旧经济有所分化。货币政策则继续保持宽松的取向，央行通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但总量政策则处于观察期，未显著加码。 　　债券市场方面，虽然基本面、资金面环境仍偏友好，但因为风险偏好回升、交易结构拥挤等因素的影响而有所调整，10年国债收益率从1.64%上行至1.86%，期限利差有所走扩。

2025年三季度经济保持平稳，但斜率有所放缓，制造业PMI连续三个月运行于荣枯线以下，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，新旧经济有所分化。货币政策则继续保持宽松的取向，央行通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但总量政策则处于观察期，未显著加码。 　　债券市场方面，虽然基本面、资金面环境仍偏友好，但因为风险偏好回升、交易结构拥挤等因素的影响而有所调整，10年国债收益率从1.64%上行至1.86%，期限利差有所走扩。

7-9月债券市场整体呈现出震荡偏弱格局，其中长端、超长端收益率分别在15bp、30bp的区间内波动，并伴随中枢上行，曲线呈现大幅陡峭化走势。 　　从影响因素来看，季度内债市仍然主要受到风险偏好情绪影响，尤以商品价格及权益市场表现高涨时最为承压，以及中美谈判、销售服务费及赎回费率改革尚在征求意见中、中美关税调整、央行缩量投放等市场因素的影响，弱势思维延续并略有强化，同时交易性因素和机构行为等方面导致配置量能萎缩放大了空头情绪。 　　收益率曲线陡峭化上行，1Y/3Y/5Y/10Y国开债分别变动+13bp/+20bp/+23bp/+35bp；AAA商金债1Y/3Y/5Y分别变动+4bp/+14bp/+19bp，而AAA企业债及中票则先稳后跌，其1Y/3Y/5Y/10Y曲线分别上移+3bp/+11bp/+22bp/+38bp，均跟随利率品种呈现曲线上扬的变化。 　　债市做多因素还是围绕着央行重启国债买卖预期、货币基调宽松等叙事展开但反弹幅度较弱；经历7月末以来的调整，当前债市估值修复且上调空间有限，处于中期较有性价比的配置点位。组合操作方面，暂时宜保持中性偏积极的仓位和久期，利用市场震荡机会、在调整空间逐步加大时以倒金字塔结构建仓；保持区间震荡，逢调整做多的思路参与，来到四季度债市或更偏顺风。 　　从宏观层面来看，对债市的利空较少，行业领域消息面等短期叙事也可能令市场逐渐对科技类风偏事件脱敏，且四季度债市的供求关系比较有利于资产荒逻辑的加强——供给端，四季度超长债发行接近尾声，超长债供给或将断崖式减少，且国债和地方债的净供给规模也明显低于历史同期水平；需求端，配置力量趋于稳定，尤其是保险资金可能将提前为明年初行情做准备，并且在预定利率下调之后，保险资金负债端的成本压力缓和，也能够有更高的对资产收益率的容忍度。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的银行二债交易。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股债跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。

三季度整体债券市场呈现震荡行情，收益率曲线陡峭化上行，国债、金融债、信用债的利差拉大。资金面来看，央行货币政策呈现支持性的态度，公开市场操作投放流动性，但受到税期因素、国债增值税等政策的影响，债市表现承受一定的压力。基本面来看，经济延续弱复苏，通胀低位企稳。消费在“以旧换新”政策驱动下较为稳定，制造业投资韧性边际略有减弱，地产销售高频数据显示压力仍在。展望未来，我们认为高质量发展和“化债”的大背景下，收益率可能仍将保持低位，更好的促进各项目标的达成。

2025年三季度经济保持平稳，但斜率有所放缓，制造业PMI连续三个月运行于荣枯线以下，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，新旧经济有所分化。货币政策则继续保持宽松的取向，央行通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但总量政策则处于观察期，未显著加码。 　　债券市场方面，虽然基本面、资金面环境仍偏友好，但因为风险偏好回升、交易结构拥挤等因素的影响而有所调整，10年国债收益率从1.64%上行至1.86%，期限利差有所走扩。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。三季度的转债市场经历了先扬后抑，尤其是八月中下旬投资者对于转债高企的估值和中位数显得担忧从而出现了较为一致的止盈行为。我们认为其实择券的重要性大于仓位，在非常极致的止盈动作中出现了很多超跌个券的机会，而这些机会将成为四季度的收益来源。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。对于转债我们顺势而为，略作左侧操作，以求找到组合回撤和进攻的平衡点。