方孝成 - 基金投资策略和运作

经济方面，二季度经济总体呈现略有下滑、结构不断优化的特征。受全球AI上行周期与国内供给端政策支撑，出口、高技术制造及相关投资表现强劲，而居民消费、投资相关数据平稳走弱。物价呈"CPI低、PPI升"格局，CPI同比维持1.2%，PPI受输入性通胀推动由4月2.8%升至5月3.9%。美伊冲突推升布伦特油价一度冲高至约110美元，随着美伊局势走向谈判，油价明显回落至70-75美元，预计输入性通胀压力大幅缓解。但美联储降息预期大幅走弱，市场定价一度从年内降息转为"暂不降息甚至加息"，全球流动性偏紧。 　　货币政策方面，政策利率保持稳定，1年期LPR维持3.00%、5年期以上维持3.50%未再调整，7天OMO利率维持不变，央行更多依托买断式逆回购、国债买卖、MLF等工具维持流动性合理充裕，未有降准操作。同时央行纠正了过低的隔夜回购利率，回到偏中性的水平，推出的隔夜逆回购有助于维护资金面平稳，减少时点性冲击。 　　债券市场收益率震荡下行、曲线走平。3月末之后资本市场对美伊冲突引发的再通胀担忧逐步脱敏，30年国债震荡下行，二季度下行12BP，10年期国债下行约8BP，1年期国债下行10BP。信用债曲线整体平坦化下移10-20BP之间，高票息资产表现占优。

二季度4-5月债市在银行存款高增、信贷疲弱导致的自发性宽松格局下整体表现较好，DR001一度来到1.20%附近，同时受到理财大幅申购基金，非银资金充裕等利多因素影响，收益率曲线牛平，长端表现更好，6月以来，央行持续回笼中长期限资金叠加银行存款流失，资金面由极度宽松向适度宽松转变，债市有所调整，曲线小幅熊平，但随后伴随隔夜逆回购出台，债市反弹。10Y国债由4月初的1.83%下行至1.73%,30Y国债由2.37%下行至2.23%。金融债方面，二级资本债表现较好，5YAAA-二债由月初的2.07%下行至1.87%，相对于5Y国开有5bp左右超额。普通信用债方面，信用利差低位震荡，收益率主要跟随同期限国开下行， 　　基本面方面，4-6月制造业PMI在荣枯线附近震荡（4月50.3%→5月50%→6月50.3%）；综合PMI产出指数则逐月抬升（4月50.1%→5月50.5%→6月50.6%）。结构来看新旧动能分化明显，消费明显走弱，“生产强，需求弱”的格局延续。物价方面，CPI 4-6月同比分别为 1.2%，1.2%和1.0%，CPI涨幅回落；PPI同比回升，分别为2.8%，3.9%和4.1%，PPI逐月回升，主要受计算机通信电子设备涨价的带动，但预计下半年基数效应减弱，叠加原油等价格回落，预计物价高点已过。 　　政策层面，货币政策延续"结构性宽松+总量审慎"特征，且审慎态度较一季度进一步强化。2026年一季度货币政策执行报告删除了"降准降息"表述，总量宽松预期进一步延后。4-6月买断式逆回购净回笼1.7万亿，MLF净回笼1000亿，而7天逆回购转为净投放，收长放短趋势明显，与央行"引导隔夜利率向政策利率回归"的意图有关。财政政策方面，二季度新增专项债、超长期特别国债加快投放，但财政扩张力度并未显著超出市场预期。 　　组合操作回顾 　　产品运作方面，本基金在4-5月持续加仓长久期品种，特别是政金债和曲线凸点部分的品种，赚取了政金与国债利差压缩及曲线平坦化带来的资本利得。信用方面，本产品通过二级资本债波段操作增厚了组合收益，普通信用债方面挖掘有利差的品种，亦有票息和资本利得的增厚。

经济方面，二季度经济总体呈现略有下滑、结构不断优化的特征。受全球AI上行周期与国内供给端政策支撑，出口、高技术制造及相关投资表现强劲，而居民消费、投资相关数据平稳走弱。物价呈"CPI低、PPI升"格局，CPI同比维持1.2%，PPI受输入性通胀推动由4月2.8%升至5月3.9%。美伊冲突推升布伦特油价一度冲高至约110美元，随着美伊局势走向谈判，油价明显回落至70-75美元，预计输入性通胀压力大幅缓解。但美联储降息预期大幅走弱，市场定价一度从年内降息转为"暂不降息甚至加息"，全球流动性偏紧。 　　货币政策方面，政策利率保持稳定，1年期LPR维持3.00%、5年期以上维持3.50%未再调整，7天OMO利率维持不变，央行更多依托买断式逆回购、国债买卖、MLF等工具维持流动性合理充裕，未有降准操作。同时央行纠正了过低的隔夜回购利率，回到偏中性的水平，推出的隔夜逆回购有助于维护资金面平稳，减少时点性冲击。 　　债券市场收益率震荡下行、曲线走平。3月末之后资本市场对美伊冲突引发的再通胀担忧逐步脱敏，30年国债震荡下行，二季度下行12BP，10年期国债下行约8BP，1年期国债下行10BP。信用债曲线整体平坦化下移10-20BP之间，高票息资产表现占优。

2026年2季度，收益率曲线呈现陡峭化下行的态势。央行对资金面较为呵护，通过增加灵活的公开市场操作和前置的市场预期沟通，力求降低资金面受到时间点和特殊事项的干扰，稳定了市场预期。同时，海外局势也相对明朗，石油为代表的大宗商品价格稳中回落，对通胀预期的干扰逐渐不成为市场的关注要点。但美联储对待流动性的观点发生了一些转变，点阵图偏向鹰派，美国核心通胀有所回升，且就业率超出市场预期。多重因素叠加下，整体二季度利率债市场偏向震荡，整体看中枢有所下行，中短端表现优于超长。 　　展望未来，我们仍然认为“高质量发展”和“化债”的大背景需要较为宽松的资金面与之匹配，央行在6月底展开新的流动性工具“隔夜逆回购”，也为流动性的稳定性添加助力。 　　2026年2季度我们继续配置了一些符合合同要求的信用债，并使用组合杠杆获取套息收入。

回顾26年第二季度，权益市场在中东局势缓解后缓慢修复，而后呈现震荡态势。4月初至5月中旬，中东局势缓解，在美伊双方达成临时停火协议、叠加一季报A股整体企业盈利改善、国内地产成交旺盛等多因素作用下，市场逐步走强。进入6月后，公布的5月PPI等价格指数走强，但PMI、社融、社零走弱，油价影响有所传导，消费有所承压。A股内部结构分化，成长大幅跑赢价值，创业板指表现强势。 　　展望26年第三季度，科技长期主线不变，提防短期波动。第二季度宏观基本面结构分化，AI产业链带来的外需与油煤化工涨价支撑较强，投资和消费偏弱，企业利润在分化中整体实现较高增长。结构上，AI产业链上游短缺逻辑仍然持续，科技年度长逻辑不变。Token使用增速仍然保持高位，AI需求旺盛，芯片、存储、光通信硬件短缺逻辑不改。通过对比历史上光伏、白酒、地产周期，当前科技周期的变革程度应不亚于其他周期。当前，科技行业上行持续时长明显短于其它周期，幅度亦有空间，因此，科技行情难言结束。同时，关注季度内AI板块波动性增加的可能。首先，26年第二季度科技行业上涨较快，电子行业季度涨幅约90%，通信行业季度涨幅约60%，股价上涨后波动率自然增大；其次，美元指数走强，全球非美市场流动性承压，进而对AI板块有一定影响。 　　在结构方面，中美共振格局在26年第二季度存在一定波折，中美均出现投资强、消费弱的分化结构，但展望全年，关注科技、出口、资源三条主线不变。科技受益于政策支持和下游市场需求，中美科技企业融资渠道通畅，叠加产能瓶颈带来涨价，景气程度较高。若国内财政下半年加速发力，叠加油价风险缓解后，全球消费可能有所好转，关注中美共振格局下半年实现的可能。非科技板块流动性溢价降低，有所回调，关注基本面景气的非科技行业的配置价值。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续自下而上，配置基本面逻辑扎实的龙头个券。在转债方面，择券更为重要。权益指数短期存在一定震荡可能，叠加久期缩短、强赎等因素对转债估值的压制，指数机会让位于择券，尤其是关注盈利好转的相关标的。

2026年2季度，收益率曲线呈现陡峭化下行的态势。央行对资金面较为呵护，通过增加灵活的公开市场操作和前置的市场预期沟通，力求降低资金面受到时间点和特殊事项的干扰，稳定了市场预期。同时，海外局势也相对明朗，石油为代表的大宗商品价格稳中回落，对通胀预期的干扰逐渐不成为市场的关注要点。但美联储对待流动性的观点发生了一些转变，点阵图偏向鹰派，美国核心通胀有所回升，且就业率超出市场预期。多重因素叠加下，整体二季度利率债市场偏向震荡，整体看中枢有所下行，中短端表现优于超长。 　　展望未来，我们仍然认为“高质量发展”和“化债”的大背景需要较为宽松的资金面与之匹配，央行在6月底展开新的流动性工具“隔夜逆回购”，也为流动性的稳定性添加助力。 　　2026年2季度结合资金面和基本面的变化，进行了债券的灵活久期操作。

经济方面，二季度经济总体呈现略有下滑、结构不断优化的特征。受全球AI上行周期与国内供给端政策支撑，出口、高技术制造及相关投资表现强劲，而居民消费、投资相关数据平稳走弱。物价呈"CPI低、PPI升"格局，CPI同比维持1.2%，PPI受输入性通胀推动由4月2.8%升至5月3.9%。美伊冲突推升布伦特油价一度冲高至约110美元，随着美伊局势走向谈判，油价明显回落至70-75美元，预计输入性通胀压力大幅缓解。但美联储降息预期大幅走弱，市场定价一度从年内降息转为"暂不降息甚至加息"，全球流动性偏紧。 　　货币政策方面，政策利率保持稳定，1年期LPR维持3.00%、5年期以上维持3.50%未再调整，7天OMO利率维持不变，央行更多依托买断式逆回购、国债买卖、MLF等工具维持流动性合理充裕，未有降准操作。同时央行纠正了过低的隔夜回购利率，回到偏中性的水平，推出的隔夜逆回购有助于维护资金面平稳，减少时点性冲击。 　　债券市场收益率震荡下行、曲线走平。3月末之后资本市场对美伊冲突引发的再通胀担忧逐步脱敏，30年国债震荡下行，二季度下行12BP，10年期国债下行约8BP，1年期国债下行10BP。信用债曲线整体平坦化下移10-20BP之间，高票息资产表现占优。

2026年二季度，经济延续结构性分化、总量平稳的特征，制造业PMI运行于荣枯线以上；资金面虽然在季度末等关键时点有所波动，但总体保持平稳宽松的状态，6月29日、30日，中国人民银行连续两日开展隔夜逆回购操作，合计投放流动性9000亿元，维护资金面平稳的态度未变。 　　债券市场方面，受益于资金面宽松，配置力量继续释放，债券市场收益率震荡下行为主，10年国债收益率由1.82%下行至1.73%，收益率曲线维持相对陡峭的格局。

2026年二季度，经济延续结构性分化、总量平稳的特征，制造业PMI运行于荣枯线以上；资金面虽然在季度末等关键时点有所波动，但总体保持平稳宽松的状态，6月29日、30日，中国人民银行连续两日开展隔夜逆回购操作，合计投放流动性9000亿元，维护资金面平稳的态度未变。 　　债券市场方面，受益于资金面宽松，配置力量继续释放，债券市场收益率震荡下行为主，10年国债收益率由1.82%下行至1.73%，收益率曲线维持相对陡峭的格局。

2026年二季度，经济延续结构性分化、总量平稳的特征，制造业PMI运行于荣枯线以上；资金面虽然在季度末等关键时点有所波动，但总体保持平稳宽松的状态，6月29日、30日，中国人民银行连续两日开展隔夜逆回购操作，合计投放流动性9000亿元，维护资金面平稳的态度未变。 　　债券市场方面，受益于资金面宽松，配置力量继续释放，债券市场收益率震荡下行为主，10年国债收益率由1.82%下行至1.73%，收益率曲线维持相对陡峭的格局。

二季度，债市收益率震荡下行。4-5月，同业活期存款利率下调打开配置空间，央行流动性支持、信贷疲弱、外资持续流入等因素推动资金面整体宽松，同时非银机构资金充裕，经济数据显示内需偏弱，收益率震荡走低。进入6月，受资金面影响，债市波动放大，整体处于震荡态势，收益率先上后下。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-2/-10/-8BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-11/-14/-17BP。 　　信用债方面，在信用风险整体可控、信用债供需关系友好、非银配置力量较强的背景下，利差呈低位震荡态势。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-8/-14/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-9/-15/-14BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-8/-17/-19BP。 　　报告期内，组合坚持稳健运作，灵活运用久期管理与杠杆策略，并持续通过主动的品种轮动和期限结构轮动，把握不同券种及期限的相对价值机会。感谢投资人的信任与支持，我们将持续迭代优化投资策略，在严格控制风险的前提下，力争为持有人创造与产品风险收益特征相匹配的稳健投资回报。

经济方面，二季度经济总体呈现略有下滑、结构不断优化的特征。受全球AI上行周期与国内供给端政策支撑，出口、高技术制造及相关投资表现强劲，而居民消费、投资相关数据平稳走弱。物价呈"CPI低、PPI升"格局，CPI同比维持1.2%，PPI受输入性通胀推动由4月2.8%升至5月3.9%。美伊冲突推升布伦特油价一度冲高至约110美元，随着美伊局势走向谈判，油价明显回落至70-75美元，预计输入性通胀压力大幅缓解。但美联储降息预期大幅走弱，市场定价一度从年内降息转为"暂不降息甚至加息"，全球流动性偏紧。 　　货币政策方面，政策利率保持稳定，1年期LPR维持3.00%、5年期以上维持3.50%未再调整，7天OMO利率维持不变，央行更多依托买断式逆回购、国债买卖、MLF等工具维持流动性合理充裕，未有降准操作。同时央行纠正了过低的隔夜回购利率，回到偏中性的水平，推出的隔夜逆回购有助于维护资金面平稳，减少时点性冲击。 　　债券市场收益率震荡下行、曲线走平。3月末之后资本市场对美伊冲突引发的再通胀担忧逐步脱敏，30年国债震荡下行，二季度下行12BP，10年期国债下行约8BP，1年期国债下行10BP。信用债曲线整体平坦化下移10-20BP之间，高票息资产表现占优。