廉晓婵 - 基金投资策略和运作

市场和操作回顾上半年资本市场的叙事与去年下半年有了不小的变化，一是地缘事件又一轮持续冲击能源价格，二是人工智能浪潮助推下，资本开支需求高涨，市场观察到从制造业到上游周期品不少细分行业的涨价潮。从资本市场表现看，年初全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，大宗商品与股票市场同涨，3月随着伊朗局势变化，出现了少见的全球股、债、商同涨同跌，二季度开始，美元指数强势，资本市场资金开始淡化货币降息预期，大宗品涨价逻辑被削弱，美债下跌，资金向AI相关标的集中，应该说二季度的市场风格是非常典型的景气投资，强大的财富效应带来了极强的结构性行情。回到国内市场，股票市场资金的头部集中效应同样明显。但国内债券市场并未持续定价全球流动性转紧，信用债从年初开始表现不俗，到二季度行情向着填平利差，寻找收益高地扩展，整体行情延续性明显好于去年，背后原因可能部分在于国内银行间市场流动性的持续宽松为套利者提供了持续配置债券的底气，人民币汇率的强势应该是其中重要的流动性来源。可转债市场在权益市场极强的结构性行情下表现偏弱，只有少数股性标的收益跟随科技股取得良好收益。组合表现方面，我们的组合在年初的收益较好，在2-3月受大类资产同步调整出现净值波动后我们对持仓结构做出调整，二季度净值得到较快修复。出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在二季度仍判断当前市场权益资产相对纯债资产收益空间更大,但在二季度我们进一步主动控制仓位并调整持仓结构，增加了对抗市场整体风险的能力。展望后市对后市我们有几点想法，第一从全球角度看，目前可能仍然不是流动性的拐点，事件冲击下的通胀高企终有回落之时，目前还难下进入加息周期的判断；第二，市场本身可能会有波动，但是人工智能引领的本轮投资周期确实创造了实在的投资需求，并且开始影响千行百业，对行业趋势确实要保持敬畏和关注；第三，资金抱团的背面是很多业绩优秀的公司动态估值处于低位，这是市场实现更均衡上涨的良好基础，对固收增强策略的操作有利。展望后市，我们看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，相比单一资产策略更容易接近绝对收益的目标。

二季度以来，债市整体震荡走强，利率债收益率多数下行，3、5年信用债利差普遍收窄。具体看，4月债券收益率先下行后震荡，市场交易主线从美伊冲突切换到了流动性宽松，虽然有特别国债发行期限调整的消息扰动，但整体资金利率维持低位，机构配置意愿强，同时基本面上也支撑债市做多情绪，3月信贷延续负增，出口增速不及预期，一季度GDP增长略超预期，但结构上内外需表现分化、生产消费表现分化。5月债市震荡偏强，流动性是市场的核心定价因素，由于央行前期公开市场地量投放，5月初资金并未呈现宽松，中下旬后央行开始呵护资金面，资金供给重回充裕，市场谨慎情绪缓解，叠加MLF利率下调等小作文影响，债券收益率下行。基本面上，4月出口、通胀数据超预期，其余经济数据下滑弱于预期，但市场对基本面数据已定价，数据公布对债市影响不明显。6月债券收益率先上后下，资金面从月初宽松转向收紧，大行融出下降至2万亿以内低位，DR001资金价格时隔两个月重回政策利率1.40%上方运行，在此背景下理财出现一定预防性赎回，债市出现明显调整，随着央行融出缩量结束，大行资金净融出量低位回升、债基赎回压力明显缓解以及5月社零同比转负基本面偏弱预期，债市情绪好转。2026年陆家嘴论央行行长潘功胜宣布将利率走廊收窄至50BP，同时将适时增加隔夜逆回购品种。月末，央行对MLF超额续作，并开展隔夜逆回购操作，呵护跨季，利好债市。展望三季度，经济方面，经济延续K型分化，内需依然不强，需要关注7月底政治局会议对后续政策的定调。货币政策及流动性方面，PPI增速可能会见顶回落，三季度政府债发行可能提速，预计央行仍会通过公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计三季度债市仍存在做多机会。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

二季度前期收益率下行后进入震荡环境。二季度，经济结构性分化特征更加明显，出口、高新科技板块对于经济起到重要拉动作用，但这部分企业的投资需求较少；而内需仍然不足，地产、基建等重资产行业投资需求持续趋弱。海外油价的上涨拉高原材料价格，对中下游企业的盈利形成挤压，进一步降低其再投资意愿。以上因素导致企业总体融资需求不足，有效信贷增长低迷。同时，由于缺乏长期收入增长预期，居民消费意愿不强，储蓄倾向仍然偏高。受此影响，大量资金被动进入银行间市场，推动资金利率走低，债券收益率普遍下行。为保持资金利率围绕政策利率波动和债券利率总体运行区间平稳，央行通过调整7天逆回购和中期政策品种操作规模调节银行间资金面，其中买断式逆回购共计回笼1.7万亿。同时，央行进一步完善利率调控机制，将临时隔夜正/逆回购工具操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由原来的70个基点收窄为50个基点；适时增加隔夜逆回购操作品种并于6月末两天首次启用，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。央行通过增强短端利率调控的精准性和有效性，在抚平资金的季节性波动的同时，也提高了市场提前交易货币政策的成本，市场进入相对震荡阶段。目前虽然经济结构性分化明显，但增长总速仍保持在今年的经济增长目标之上，因此，财政政策和货币政策短期加码的急迫性不强。相应的，近期资金利率中枢大概率保持平稳。在此阶段，债券较难在方向上取得共识并形成突破，后续行情的启动需要经济数据的验证和催化。报告期内，基金主要投资于中高等级信用债，采用套息策略，保持了较高的杠杆水平。

二季度以来，债市整体震荡走强，利率债收益率多数下行，3、5年信用债利差普遍收窄。具体看，4月债券收益率先下行后震荡，市场交易主线从美伊冲突切换到了流动性宽松，虽然有特别国债发行期限调整的消息扰动，但整体资金利率维持低位，机构配置意愿强，同时基本面上也支撑债市做多情绪，3月信贷延续负增，出口增速不及预期，一季度GDP增长略超预期，但结构上内外需表现分化、生产消费表现分化。5月债市震荡偏强，流动性是市场的核心定价因素，由于央行前期公开市场地量投放，5月初资金并未呈现宽松，中下旬后央行开始呵护资金面，资金供给重回充裕，市场谨慎情绪缓解，叠加MLF利率下调等小作文影响，债券收益率下行。基本面上，4月出口、通胀数据超预期，其余经济数据下滑弱于预期，但市场对基本面数据已定价，数据公布对债市影响不明显。6月债券收益率先上后下，资金面从月初宽松转向收紧，大行融出下降至2万亿以内低位，DR001资金价格时隔两个月重回政策利率1.40%上方运行，在此背景下理财出现一定预防性赎回，债市出现明显调整，随着央行融出缩量结束，大行资金净融出量低位回升、债基赎回压力明显缓解以及5月社零同比转负基本面偏弱预期，债市情绪好转。2026年陆家嘴论央行行长潘功胜宣布将利率走廊收窄至50BP，同时将适时增加隔夜逆回购品种。月末，央行对MLF超额续作，并开展隔夜逆回购操作，呵护跨季，利好债市。展望三季度，经济方面，经济延续K型分化，内需依然不强，需要关注7月底政治局会议对后续政策的定调。货币政策及流动性方面，PPI增速可能会见顶回落，三季度政府债发行可能提速，预计央行仍会通过公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计三季度债市仍存在做多机会。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

2026年二季度债市整体震荡走强，收益率整体下行。季度内走势呈现明显阶段性分化，流动性松紧变化、国内基本面、政策调控及外部事件成为核心影响因素。4月市场在资金面超预期宽松、理财及债基配置需求回暖支撑下强势走强，利率曲线完成牛陡向牛平切换，长短端利率普降，月末受政府债供给、资金边际收紧影响小幅调整，信用利差稳步微缩。5月债市先震荡后加速走强，月初通胀担忧、货币政策报告风险提示及中美关系波动对市场扰动有限，4月经济金融数据不及预期成为行情转折点，叠加央行加大逆回购、MLF净投放护航流动性，月末收益率大幅下行，10年期国债收益率创下年内新低。6月市场围绕流动性预期波动，走势先抑后扬，月初央行回笼流动性引发资金收紧、利率震荡上行，中下旬央行加大逆回购投放、超额续作MLF，叠加隔夜逆回购新工具落地，流动性预期修复，债市迎来修复行情。品种层面，二季度信用债整体表现稳健、利差收窄，银行二永债受供给压力影响，中短端表现弱于普信债。截至二季末，10年期国债、10年期国开债收益率较一季度末分别下行8.4BP、16.8BP。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

2026年二季度债市整体震荡走强，收益率整体下行。季度内走势呈现明显阶段性分化，流动性松紧变化、国内基本面、政策调控及外部事件成为核心影响因素。4月市场在资金面超预期宽松、理财及债基配置需求回暖支撑下强势走强，利率曲线完成牛陡向牛平切换，长短端利率普降，月末受政府债供给、资金边际收紧影响小幅调整，信用利差稳步微缩。5月债市先震荡后加速走强，月初通胀担忧、货币政策报告风险提示及中美关系波动对市场扰动有限，4月经济金融数据不及预期成为行情转折点，叠加央行加大逆回购、MLF净投放护航流动性，月末收益率大幅下行，10年期国债收益率创下年内新低。6月市场围绕流动性预期波动，走势先抑后扬，月初央行回笼流动性引发资金收紧、利率震荡上行，中下旬央行加大逆回购投放、超额续作MLF，叠加隔夜逆回购新工具落地，流动性预期修复，债市迎来修复行情。品种层面，二季度信用债整体表现稳健、利差收窄，银行二永债受供给压力影响，中短端表现弱于普信债。截至二季末，10年期国债、10年期国开债收益率较一季度末分别下行8.4BP、16.8BP。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期商业银行金融债。另一方面，对于利率债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

一季度以来，债市整体表现好于预期，在资金宽松与配置盘发力带动下，短端下行明显，收益曲线陡峭化，品种表现上，信用债整体好于利率债。具体看，1月监管释放“慢牛”信号，权益市场震荡调整，债券市场交易情绪好转，银行存贷压力好于市场预期，受配置行情影响，债券市场走强。2月初以贵金属为代表的商品价格呈现大幅波动，权益市场情绪明显降温，风险偏好回落，1月CPI通胀表现略弱，春节前债市持券过节氛围浓厚，债券收益率普遍下行，节后持券过节机构转向止盈，大行买入力度下降，上海推出地产优化政策叠加两会临近，市场对年内刺激政策的担忧上升，此外30年期国债期货突破前低失败，多因素共同导致债市出现明显调整。3月初召开两会，资金宽松及两会期间货币宽松预期边际升温影响，债市走强，但金融新闻发布会未出台新增货币宽松举措，降准预期落空，抑制长端利率做多情绪。基本面方面，2月国内通胀数据普遍超预期，同时美伊地缘冲突升级推升国际油价至高位运行，全球债券市场普遍定价通胀上行预期，国内长债和超长债受此影响有所承压，出现短端与长端的行情分化，在同业活期存款自律管理加强，市场流动性充裕，中短端债券收益率下行。展望二季度，经济方面，受美伊冲突影响，油价中枢抬升，预计将带动PPI在二季度转正。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，非需求导致的输入性通胀大概率不会制约货币政策，在债券供给放量阶段，央行预计会加大公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计二季度债市仍存在做多机会。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

市场和操作回顾回顾年初以来市场1月末是一个转折点，1月大部分时间，全球资本市场仍然热衷于流动性宽松下的风险偏好提升叙事，但是1月末之后受美国科技巨头资本开支逻辑有所松动，同时美国开始对北极、中南美提出领土要求，并于欧洲产生关税冲突等因素影响，全球风险偏好出现了变化。2月开始，美元指数强势，资本市场开始做风险规避，3月随着伊朗局势变化，大部分去年开始涨价的大宗商品也开始出现价格波动，在剧烈的风险冲击下，一季度出现了少见的全球股、债、商市场相关性降低，同涨同跌明显，资产分散配置的效用明显下降。回到国内市场，2月开始股票开始较快的轮动，大部分板块以下跌为主，带动可转债在2-3月也是震荡下跌行情，估值回落，部分机构关注估值水位问题。从结构上看，偏股型品种先下跌，3月末低价转债也有补跌。债券市场内部，信用债表现较为稳定，但利率品种在2月中旬到3月下旬也出现调整，下跌主要反应对美联储停止宽松，全球流动性转紧的担忧。从组合角度看，我们的组合在年初的收益比较符合预期，但持仓中有多个部分在2-3月中都有价格波动，削弱了我们大类资产对冲和个券分散的效果。组合操作角度，出于对当前宏观基本面、汇率、产业、政策等方面的理解，我们在年初认为今年仍然是权益资产相对纯债资产收益空间更大的年份，在市场2-3月调整中也对组合的仓位和持仓结构做过调整，增加对抗市场整体风险的能力，可以看到组合在3月的表现逐渐趋于平稳。展望后市从中期看，我们有几个观点（1）从历史规律看，资产间的低相关性会恢复，多策略产品的稳定性不会持续失效；（2）地缘冲突的演进不好预测，但是目前看冲突有烈度下降的趋势，冲突各方强硬态度正在松动，寻找从困境中脱身的可能，市场终将逐渐对地缘冲突脱敏；（3）美联储最近并没有根据短期事件表达收紧流动性的意愿，全球流动性宽松的判断目前看还没有必要改变；（4）中国经济体系完整，能源安全程度高，冲突如果持续，稳定的经济体将提升中国股债资产的吸引力。综合而言，我们认为中国金融稳定的大环境有利于国内股债资产，看好中国产业升级下的市场估值提升，权益资产仍然是当前的高胜率资产，债券票息打底+股票或可转债提供分散的收益来源有助于做好收益、风险的平衡，目前可能是全年相对较好的含权产品配置窗口。

一季度以来，债市整体表现好于预期，在资金宽松与配置盘发力带动下，短端下行明显，收益曲线陡峭化，品种表现上，信用债整体好于利率债。具体看，1月监管释放“慢牛”信号，权益市场震荡调整，债券市场交易情绪好转，银行存贷压力好于市场预期，受配置行情影响，债券市场走强。2月初以贵金属为代表的商品价格呈现大幅波动，权益市场情绪明显降温，风险偏好回落，1月CPI通胀表现略弱，春节前债市持券过节氛围浓厚，债券收益率普遍下行，节后持券过节机构转向止盈，大行买入力度下降，上海推出地产优化政策叠加两会临近，市场对年内刺激政策的担忧上升，此外30年期国债期货突破前低失败，多因素共同导致债市出现明显调整。3月初召开两会，资金宽松及两会期间货币宽松预期边际升温影响，债市走强，但金融新闻发布会未出台新增货币宽松举措，降准预期落空，抑制长端利率做多情绪。基本面方面，2月国内通胀数据普遍超预期，同时美伊地缘冲突升级推升国际油价至高位运行，全球债券市场普遍定价通胀上行预期，国内长债和超长债受此影响有所承压，出现短端与长端的行情分化，在同业活期存款自律管理加强，市场流动性充裕，中短端债券收益率下行。展望二季度，经济方面，受美伊冲突影响，油价中枢抬升，预计将带动PPI在二季度转正。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，非需求导致的输入性通胀大概率不会制约货币政策，在债券供给放量阶段，央行预计会加大公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计二季度债市仍存在做多机会。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

今年以来，债券市场呈现信用利差压缩、期限利差走阔的行情，主要因资金面宽松、配置需求旺盛，外围冲击加剧通胀担忧。去年四季度到今年一季度，高息定期存款集中到期，到期资金除大部分续存，一部分流出到包括理财产品和保险产品等其他资产类型，对应增加了对票息资产的配置需求。同时，实体经济融资需求不足，信贷增量偏低，银行普遍减少了存单发行，并增加了对债券的配置和资金的融出。美伊冲突导致原油和部分化工品供给骤然收缩，价格快速上涨，全球通胀预期普遍上升。供给冲击引发的通胀无法转化为下游企业的盈利，反而会挤压终端需求，进而对基本面形成压力。具体到对我国的影响，全球需求的衰减可能使得对经济起到支柱作用的出口需求明显下滑。不过由于国内经济具备较强的韧性，且储备政策工具丰富，预计经济增长受到的冲击相对有限，发生滞胀或衰退的概率较低。但原材料价格上升导致PPI读数短期内快速转正并使得年内整体通胀水平上升的趋势较为明确，因此，和长期通胀读数相关性更高的长端收益率在冲突爆发初期普遍上行。此后由于风险资产持续调整促使资金回归，且调整后的长端债券利率和其他票息资产相比具备比价优势，配置需求支撑收益率企稳。由于外部环境存在较大的不确定性，为保持国内金融环境稳定，货币政策保持适度宽松，银行间流动性充裕，配置资金倾向于规避通胀带来的长端风险，集中投向久期较短的票息资产，导致信用利差持续压缩，期限利差整体走阔。后续需要关注基本面的走向，年初以来消费和投资表现有待提振，如果出口跟随全球需求放缓而走弱并导致完成经济增长目标难度提升，财政和货币可能推出增量政策。此外，二季度超长特别国债、新增专项债和金融债开始发行，需要关注配置资金的承接能力和对应资产的定价。报告期内，基金主要投资于中高等级信用债，采用套息策略，保持了较高的杠杆水平。

2026年一季度，债券市场在政策、资金面和外部事件交织下呈现震荡分化格局。1月市场先抑后扬，受权益市场强势、政府债供给担忧等影响，10年国债收益率一度触及1.9%，后随情绪转暖逐步修复。2月宏观数据低于预期，央行加大流动性投放稳定市场预期，叠加外部不确定性牵制风险偏好，利率震荡下行。3月市场分化，短端受资金面充裕驱动走强，长端则受地缘冲突推升油价、滞胀担忧影响承压。从品种表现看，信用债整体好于利率债。期限结构上，中短端品种受益于资金面宽松表现突出，而超长端受供给担忧和滞胀预期压制波动较大。资金面保持相对稳定，为信用利差收窄提供了支撑。总结来看，一季度债市呈现出结构性机会与风险并存的特征，短端和信用品种相对受益，长端则受制于多重不确定性。具体看，10年期国债和国开债收益率在一季度分别下行2BP和5BP，分别至1.82%和1.95%。 我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期商业银行金融债。另一方面，对于利率债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

2026年一季度，债券市场在政策、资金面和外部事件交织下呈现震荡分化格局。1月市场先抑后扬，受权益市场强势、政府债供给担忧等影响，10年国债收益率一度触及1.9%，后随情绪转暖逐步修复。2月宏观数据低于预期，央行加大流动性投放稳定市场预期，叠加外部不确定性牵制风险偏好，利率震荡下行。3月市场分化，短端受资金面充裕驱动走强，长端则受地缘冲突推升油价、滞胀担忧影响承压。从品种表现看，信用债整体好于利率债。期限结构上，中短端品种受益于资金面宽松表现突出，而超长端受供给担忧和滞胀预期压制波动较大。资金面保持相对稳定，为信用利差收窄提供了支撑。总结来看，一季度债市呈现出结构性机会与风险并存的特征，短端和信用品种相对受益，长端则受制于多重不确定性。具体看，10年期国债和国开债收益率在一季度分别下行2BP和5BP，分别至1.82%和1.95%。 我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。