王美芹 - 基金投资策略和运作

二季度市场呈现K型分化，科技板块趋势走强，其他方向较弱。正如我们前面预期的，除了光模块方向以外，我们小幅增加了科技的投资比例，形成以AI为核心，若干方向为卫星的均衡成长策略组合。AI领域我们选择了更多的硬件，理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主突破迫切，我们看到大模型日均token调用以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。我们清晰的看到全球半导体大扩产将持续显著拉动设备需求，因此我们增加了硬件这个方向投资，减少了软件方向持仓。卫星组合方面，在2025年四季度增加了游戏持仓后，我们维持对该方向投资机会的判断，核心原因在于估值低且难以被大模型类工具替代。我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜以及示波器等产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们看到券商处于ROE高点水平、股价位置低点水平，业绩成长性非常好，因此我们增加了这个方向投资。创新药方面，今年半年度国内创新药企业BD规模已经超去年全年，国内企业在这个领域仍将快速赶超。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取债券票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益。　　权益市场方面，二季度市场呈现K型分化，科技板块趋势走强，其他方向较弱。正如我们前面预期的，除了光模块方向以外，我们小幅增加了科技的投资比例，形成以AI为核心，若干方向为卫星的均衡成长策略组合。AI领域我们选择了更多的硬件，理由在于国产芯片、设备以及晶圆的自主突破迫切，我们看到大模型日均token调用以一年十倍的速度增长，对硬件的需求也就日益明显。我们清晰的看到全球半导体大扩产将持续显著拉动设备需求，因此我们增加了硬件这个方向投资，减少了软件方向持仓。卫星组合方面，在2025年四季度增加了游戏持仓后，我们维持对该方向投资机会的判断，核心原因在于估值低且难以被大模型类工具替代。我们依然持续看好国产仪器仪表类企业崛起，从色谱仪到显微镜以及示波器等产品，都处于产品力爆发初期或者前期，因此我们适当加大了该方向的投资比例。全球冲突频繁，我们维持前期的军工配置比例。商业航天虽然在近期关注度有所下降，我们依然注意到海外热度不减，国内也将逐渐降低成本提高发射频次，依然看好板块机会。我们看到券商处于ROE高点水平、股价位置低点水平，业绩成长性非常好，因此我们增加了这个方向投资。创新药方面，今年半年度国内创新药企业BD规模已经超去年全年，国内企业在这个领域仍将快速赶超。

债市方面，2026年二季度，经济修复边际放缓，银行和非银“钱多”带动资金面整体极度宽松，资金利率持续低于政策利率运行，债市走牛，相较于2026年3月末，1年国债下行约10BP至1.12%附近，10年国债下行约8.5BP至1.73%附近。具体来看：4月国内市场对外围扰动反应钝化，一季度经济数据表现较好，但资金持续低于政策利率运行，对短端形成保护，非银“钱多”压平各类利差，曲线先陡峭化，随后行情逐步向长端演绎；5月经济内外分化特征延续，政府债供给仍偏慢，非银钱多和资金宽松的持续性好于预期，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率摆脱窄震荡区间向下突破；6月10年国债在月初突破1.7%后，叠加美伊局势降温带动油价下行，央行继续收紧资金投放，大行融出规模快速下降，市场担忧资金收紧，赎回影响下债市有所调整，随后伴随陆家嘴论坛隔夜OMO的推出以及央行季末的资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。　　二季度权益市场AI产业高景气延续，在财报季验证下成为市场表现最强的主线。随着美以伊战争转入缓和，原油高位震荡后大幅回落，相关板块调整。二季度国内经济运行呈现出口强、内需偏弱格局，消费板块整体承压。海外市场方面，美国通胀和就业数据压制了美联储宽松预期，但AI产业浪潮推动美股进一步上涨。　　二季度上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数大幅上涨36.4%，恒生指数下跌7.7%。行业方面，电子板块大幅上涨90.9%，通信板块大幅上涨63.8%，石油化工下跌22.2%，农林牧渔下跌20.2%，板块表现分化巨大。　　二季度基金重点配置AI产业链、生物医药、新能源、航天等科技成长板块。AI产业景气度向更广泛的材料、设备延伸，我们也相应优化组合结构。创新药板块由于部分公司临床数据披露不及预期，基金进行了减仓。商业航天板块在流动性和风险偏好下降下进行了减仓。　　展望未来， AI产业作为新一轮科技革命，有望在能源、芯片、基础设施、模型及应用等方面持续涌现高景气的机会。我们将持续深耕相关产业链研究，发掘投资机会。关注创新药、新能源等中长期景气持续的板块，从估值性价比角度发掘配置机会。此外关注商业航天产业化的机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

2026年二季度，经济修复边际放缓，银行和非银“钱多”带动资金面整体极度宽松，资金利率持续低于政策利率运行，债市走牛，相较于2026年3月末，1年国债下行约10BP至1.12%附近，10年国债下行约8.5BP至1.73%附近。具体来看：4月国内市场对外围扰动反应钝化，一季度经济数据表现较好，但资金持续低于政策利率运行，对短端形成保护，非银“钱多”压平各类利差，曲线先陡峭化，随后行情逐步向长端演绎；5月经济内外分化特征延续，政府债供给仍偏慢，非银钱多和资金宽松的持续性好于预期，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率摆脱窄震荡区间向下突破；6月10年国债在月初突破1.7%后，叠加美伊局势降温带动油价下行，央行继续收紧资金投放，大行融出规模快速下降，市场担忧资金收紧，赎回影响下债市有所调整，随后伴随陆家嘴论坛隔夜OMO的推出以及央行季末的资金呵护，收益率边际修复，全月收益率先上后下。　　　　报告期内，产品以配置高等级信用获取票息收益为主，实现净值的稳定增长。

2026年二季度，债券市场收益率先下后上，全季度来看，各关键期限均较一季度末有不同程度地下行。从中债估值的角度来看，10年国开全季度下行幅度接近17bp，30年国债全季度下行幅度接近12bp，3年AAA中票全季度下行幅度接近14bp，5年AAA中票全季度下行幅度接近14bp。二季度债券收益率下行的主要原因在于资金面异常宽松，财政存款投放叠加外汇占款增加导致银行间资金面超预期宽松，投资者纷纷买入各期限债券，导致债券收益率易下难上。　　展望三季度，我们认为三季度债券市场会呈现震荡走势。利多方面，资金面在跨季之后重新回归稳定，宽松的资金面对债券市场短端形成拉拽效应。且，宏观经济仍旧呈现结构分化走势，银行缺资产的情况并未改变，对于债券市场形成利好。利空方面，一是债券市场在三季度存在明显的季节效应，三季度债券市场往往较为疲软；二是近期部分信用债券有评级调整压力，可能会对债券市场情绪形成影响。因此，在上述利多、利空因素的共同作用下，债券市场三季度维持震荡走势的概率较高。　　二季度鑫元永利增持了部分3-5年信用债，并适时参与了利率债波段交易。

2026年二季度，受高油价扰动以及内需偏弱的影响，宏观经济下行压力有所加大。出口受益于全球科技周期上行以及AI投资热潮的推动整体表现持续强于预期，但代表了内需的消费、投资等指标明显回落，总体来看基本面延续外强内弱、供强需弱的结构性分化格局，新旧动能转换加速。二季度债券市场在多重利好的助推下延续上涨走势，利率债收益率曲线整体下行，曲线牛平。10年国债收益率较一季度末累计下行8BP左右，10年期国开债收益率累计下行17BP。具体来看，一方面，同业存款自律新规落地叠加银行信贷投放偏弱，资金面在4-5月份异常宽松并推动存单和中短久期利率债收益率继续下行， 6月份上半月资金中枢小幅抬升波动加大，市场小幅回调，但中下旬在央行转为净投放呵护跨季资金面的情况下利率又重回下行并小幅突破前低；另一方面，经济下行压力的加大、地缘政治持续扰动风险偏好、债券供需关系的改善也推动长端利率有超预期的表现，年初走阔的期限利差在二季度得到修复。信用债市场方面来看，二季度资金面整体维持宽松态势，非银资管类机构流动性较为充裕，叠加 4月经济数据明显下行，4-5月信用债收益率大幅下行，信用利差先收窄后被动走阔，6月份资金面边际收敛波动加大并触发理财预防性赎回基金，信用债收益率上行导致利差主动走阔，下半月资金价格企稳后信用债市场企稳略微修复。从品种上来看，5-10年的银行次级债和3-5年非金融普通信用债收益率下行幅度最大，中长端品种表现优于短端，期限利差小幅压缩。　　报告期内，产品以增配优质信用债资产为主，适度参与利率债波段操作，获得了稳健的回报。

2026年二季度，受高油价扰动以及内需偏弱的影响，宏观经济下行压力有所加大。出口受益于全球科技周期上行以及AI投资热潮的推动整体表现持续强于预期，但代表了内需的消费、投资等指标明显回落，总体来看基本面延续外强内弱、供强需弱的结构性分化格局，新旧动能转换加速。二季度债券市场在多重利好的助推下延续上涨走势，利率债收益率曲线整体下行，曲线牛平。10年国债收益率较一季度末累计下行8BP左右，10年期国开债收益率累计下行17BP。具体来看，一方面，同业存款自律新规落地叠加银行信贷投放偏弱，资金面在4-5月份异常宽松并推动存单和中短久期利率债收益率继续下行， 6月份上半月资金中枢小幅抬升波动加大，市场小幅回调，但中下旬在央行转为净投放呵护跨季资金面的情况下利率又重回下行并小幅突破前低；另一方面，经济下行压力的加大、地缘政治持续扰动风险偏好、债券供需关系的改善也推动长端利率有超预期的表现，年初走阔的期限利差在二季度得到修复。信用债市场方面来看，二季度资金面整体维持宽松态势，非银资管类机构流动性较为充裕，叠加 4月经济数据明显下行，4-5月信用债收益率大幅下行，信用利差先收窄后被动走阔，6月份资金面边际收敛波动加大并触发理财预防性赎回基金，信用债收益率上行导致利差主动走阔，下半月资金价格企稳后信用债市场企稳略微修复。从品种上来看，5-10年的银行次级债和3-5年非金融普通信用债收益率下行幅度最大，中长端品种表现优于短端，期限利差小幅压缩。　　　　报告期内，产品以配置优质信用债资产为主，适度参与利率债波段操作，获得了稳健的回报。

2026年二季度，受高油价扰动以及内需偏弱的影响，宏观经济下行压力有所加大。出口受益于全球科技周期上行以及AI投资热潮的推动整体表现持续强于预期，但代表了内需的消费、投资等指标明显回落，总体来看基本面延续外强内弱、供强需弱的结构性分化格局，新旧动能转换加速。二季度债券市场在多重利好的助推下延续上涨走势，利率债收益率曲线整体下行，曲线牛平。10年国债收益率较一季度末累计下行8BP左右，10年期国开债收益率累计下行17BP。具体来看，一方面，同业存款自律新规落地叠加银行信贷投放偏弱，资金面在4-5月份异常宽松并推动存单和中短久期利率债收益率继续下行， 6月份上半月资金中枢小幅抬升波动加大，市场小幅回调，但中下旬在央行转为净投放呵护跨季资金面的情况下利率又重回下行并小幅突破前低；另一方面，经济下行压力的加大、地缘政治持续扰动风险偏好、债券供需关系的改善也推动长端利率有超预期的表现，年初走阔的期限利差在二季度得到修复。信用债市场方面来看，二季度资金面整体维持宽松态势，非银资管类机构流动性较为充裕，叠加 4月经济数据明显下行，4-5月信用债收益率大幅下行，信用利差先收窄后被动走阔，6月份资金面边际收敛波动加大并触发理财预防性赎回基金，信用债收益率上行导致利差主动走阔，下半月资金价格企稳后信用债市场企稳略微修复。从品种上来看，5-10年的银行次级债和3-5年非金融普通信用债收益率下行幅度最大，中长端品种表现优于短端，期限利差小幅压缩。　　报告期内，产品增配优质信用类资产，适度参与利率债波段操作，获得了较好的净值增长。

二季度债市整体延续走强，利率中枢逐月下移，市场在“资产荒”深化、基本面修复偏缓与货币政策呵护的合力下，经历了从“牛平延续”到“宽幅震荡”再到“政策信号驱动再突破”的三段式行情。4月流动性极度宽松，机构显著拉久期，超长端强势下行，30Y-10Y期限利差显著收窄。进入5月初，50年期特别国债首发带来短暂扰动，但市场迅速消化，牛平格局延续。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移；6月在央行流动性管理框架完善与资金预期修正中，多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期国债下探至2.204%附近，但季末逆回购净回笼叠加PMI超预期债市迎来短暂回调。　　从全球视角来看，尽管二季度初经历了美以伊冲突带来的史上最大石油供应冲击，但随着需求调整及替代航线启用，油价迅速回落至冲突前水平，通胀压力随之缓解。资金在风险资产与避险资产间再平衡，理财资金明显回流固定收益市场。　　报告期内，组合采取了中性久期策略与波段操作相结合的方式，在油价冲击消退、海外加息预期温和的背景下，准确把握了利率债的阶段性交易机会，通过久期灵活调整增厚收益，有效平滑了市场震荡带来的净值波动。

2026年二季度债市整体呈震荡走强格局，收益率曲线牛平下移。资金方面，4月份至5月上旬，维持较为宽松的水平。5月中旬之后资金价格逐步收敛。二季度，在资金面相对宽松、基本面修复偏慢、地缘缓和以及政府债供给节奏偏慢等多重因素驱动下，各期限国债收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率下行约8bp。信用债方面，得益于配置需求较为旺盛，各评级、各期限信用债收益率全面下行，多数品种利差处于历史低位。　　　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，主要投资利率债及中高等级信用债。

固收部分，2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、权益降温、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但是整体保持韧性，收益率波动下行。相较于2025年末，1年国债活跃券收益率由1.34%下行约14BP至1.20%附近，10年国债活跃券由1.85%下行约4BP至1.81%附近，曲线牛陡。总结来看，一季度资金宽松、供需结构预期好转，以及美伊局势导致的滞胀预期交易是驱动债市运行的核心因素。25年12月下旬至26年1月初，超长债供给担忧、权益和商品开门红导致年初长债上行至季度高点；1月中旬至春节前，供需担忧缓解，监管降温股市，配置盘进场对利率上行形成保护，而交易盘主导利率下行至季度低点；春节后至3月中旬，美伊冲突加剧通胀担忧，叠加经济“开门红”，长债承压上行，短端表现亮眼；3月中下旬至月末，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。报告期内，本基金以中高等级信用获取票息收益，同时积极关注长端利率的波段机会增厚组合收益。　　一季度权益市场走出先扬后抑行情。1月延续2025年底上涨趋势，在“十五五”规划指引、行业反内卷政策推动下，科技相关的AI应用和商业航天、商品资源板块以及中游制造板块轮番表现，推动上证指数快速上行。随后观察到监管的措施有所加强，市场随之相应出现回调。2月底美以伊战争爆发，再次给全球资本市场带来巨大扰动。市场担忧高油价引发通胀上行，导致货币紧缩进而引发经济衰退，多数风险资产相应调整，原油相关资产大幅上涨但波动巨大。尽管全球宏观的波动因素加剧，但在产业层面我们持续观察到科技的迭代和创新。例如海内外AI产业趋势延续，近期OPENCLAW爆火，个人AI智能助理变得普遍起来。又例如，商业航天成为“十五五”发展期新的重头戏，中国商业航天发展也有望迎来持续的重要里程碑。　　一季度上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%，恒生指数下跌3.3%。行业表现方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑、化工涨幅居前，非银金融、商贸零售、美护、计算机、房地产跌幅居前。　　一季度基金围绕AI产业链、医药、航天等科技方向优化配置。对可控核聚变相关方向进行了减持，增加弱周期属性医药板块的配置。　　尽管美以伊战争短期给市场带来扰动，但外部环境的深刻变化将提升中国资产的吸引力。中国仍处于重要战略机遇期，具备充足经济发展潜力与韧性。展望未来，全球科技创新迭代、“十五五”规划开局、稳定健康的证券市场环境、全社会宽松的利率环境等众多积极因素下，权益市场仍有望收获更多结构性投资机会。　　本基金将持续以前瞻性、全球性思维，深刻把握经济内在结构的变迁趋势，发掘中国增量经济繁荣带来的重大投资机会。

2026年一季度，在稳增长政策靠前发力叠加海外需求持续修复的带动下，宏观经济整体维持复苏的良好态势，春节假期后复工复产持续推进，生产旺季推动制造业PMI重回扩张区间。与此同时，债券市场整体表现也好于年初市场的预期。利率债市场方面，年初银行等机构的资产配置需求持续释放以及货币政策延续流动性适度宽松的支持立场，债券市场供需结构明显好转，受流动性维持充裕、同业存款利率调降预期、美伊冲突推升避险需求，中短端品种收益率大幅下行。相对而言，长端利率的扰动因素较多，超长债供给担忧多次发酵、美伊冲突加剧通胀预期升温、权益市场风险偏好大幅波动等等，长端收益率整体呈现先上行后修复的走势。总体来看，1年国债收益率较去年底下行14BP，10年国债收益率较去年底下行4BP，收益率曲线呈现陡峭性下行的走势。信用债市场方面，年初基金费率新规正式稿落地，在配置力量的驱动下信用债呈现供不应求的态势，收益率全线下行，信用利差先大幅压缩后窄幅震荡。从品种上来看，3-5年的AA+品种以及10年的AAA和AA+品种收益率下行幅度最大，整体下行18-22BP，中长端表现略优于短端。报告期内，产品以利率债的配置和交易策略为主，实现了净值的较好增长。